房产人士：“活下去”比什么都重要，地产业进入薄利时代！#房地产#
今年以来，楼市调控频传大消息，过往发生在更长周期里的变动被浓缩，房企“期中考”成绩单就格外引人关注。
半年报一出，不少人感慨，房地产这一传统“暴利行业”，看起来似乎不那么挣钱了。这是为什么呢？
华夏幸福成“亏损王”
首先值得一提的是，房地产企业中诞生了2021年上半年的“A股亏损王”。
如今的华夏幸福，大概会让投资人“很不幸福”。华夏幸福半年报显示，上半年营业收入210.68亿元，同比下降43.63%；净利润-94.80亿元，同比下降256.37%。同时，公司负债总额高达3923.41亿元，一年内到期的非流动负债为789.02亿元。
今年以来，华夏幸福股价已累计下跌近70%，老牌房企为何沦为熊股？华夏幸福表示，受多轮疫情以及公司流动性自2020年第四季度出现的阶段性紧张，公司融资业务受到较大影响，公司产业新城及相关业务、商业地产及相关业务的正常开展均受到一定影响。
同时，业绩不佳、负债总额高的华夏幸福，还“拖累”了中国平安。中国平安在半年报称，2021年上半年实现净利润580.05亿元，同比下降15.5%，主要是受对华夏幸福相关投资资产减值计提、估值调整及其他权益调整金额达359亿元的影响。
“优等生”也“窘”
不只是华夏幸福，在行业内被公认为“好学生”的万科也陷入“增收不增利”的窘境。
万科上半年营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%；但是受地产开发业务利润率下降影响，报告期内归属上市公司股东的净利润110.5亿元，同比下降11.7%，这是万科2008年以来第一次出现半年度净利润同比下跌的情况。
万科将净利润下滑归结于三方面的原因：一是销售规模增长有限；二是毛利率下降较快；三是转型业务的效果还没有真正体现出来。
万科首席执行官、总裁祝九胜坦言，面对这样的问题，就像期中考试没考好，面对老师时“心里很忐忑”。也因此，2018年就提出来“活下来”的万科，如今再次提出“活下去比什么都重要”。
被称为“规模之王”的碧桂园上半年实现总收入2349.3亿元，为房企之首。但毛利率和净利率分别跌破20%和10%，为多年来首次出现。与增长27%的营收相较，碧桂园上半年净利润同比增幅仅为2.3%。
“利润之王”中海地产上半年毛利率首次跌破30%至28.5%，同比下降2.1个百分点。净利润为207.8亿元，位列房企第一名，也是上半年唯一一家归母净利润突破200亿元的房企，但净利润同比1.2%的增长，却远低于同规模企业中位水平。
梳理房企半年报发现，无论是万科、中海、龙湖、华润置地、保利等优等生，还是恒大、华夏幸福、蓝光发展等流动性紧张的房企，同样面临着产品毛利率、盈利空间“暴跌”的问题。房企利润水平明显下滑已成为不争的事实。
据中原地产研究中心统计，102家公布上半年业绩的上市房企中，近四成净利润同比下跌；102家房企合计净利润下降14%。
卖房不赚钱了？
为何会出现全行业的毛利率下降？旭辉控股CEO林峰表示，一部分原因是2017年、2018年拿地的时候没有限房价，此后限房价加上市场下行，这些项目的利润情况不甚理想。融创中国董事会主席孙宏斌更直言：“如果2017年买的地现在还没卖，现在就亏很多钱了。”
除了2017年前后的历史遗留问题，今年房企还面临新的形势——22个城市实行集中供地，第一轮供地时，几乎全部出现高溢价的情况。此后有消息称，自然资源部8月10日召开闭门会议，明确提出下一步集中供地单宗地溢价率不得超过15%，严控城市楼面地价新高。多城市随后的集中供地中也调整了此前的竞买规则。
除此之外，部分房企毛利率下降的另一个原因，是降价销售的“价格战”。
“今年整个资金市场是偏紧的，上半年销售比较好，下半年销售压力很大。”孙宏斌预计，下半年房地产市场会“比较惨烈”。这是因为有些企业压力比较大之后降价造成；另一方面因为国家政策执行坚决，“让大家已经有让房价不上涨的预期了”。
世茂集团总裁许世坛亦表示，目前行业处于整合阶段，下半年销售可能会放缓。
“从量向质”寻求新突破
业内专家认为，在马太效应不断加剧的情况下，不同规模房企的发展目标和需求将面临分化。在政策影响下，房企逐渐转变底层逻辑，用高质量、可持续的发展代替对规模的执着，在传统行业效能见顶前，布局寻求新突破。
可以看到，房企已逐渐放慢扩大规模的步伐。中指研究院数据显示，2021年1-8月份，百强房企企业拿地总额18883亿元，同比下降10.8%。其中，50家代表房企拿地总额同比下降76.2%，环比下降51.8%。
同时，头部房企也开始了新的探索。如，碧桂园推机器人、农业现代化，万科发力长租公寓、物流仓储，保利进军购物中心、酒店等等。
“利润率的降低是行业发展的必然阶段，因为行业已走过了暴利时代，未来不可能还有暴利。”旭辉控股董事局主席林中在业绩会上表示，预测行业的毛利率可能到2022年年底见底后，再触底反弹。
暴利时代终结，“从量向质”发展的房企还将面临很多场“大考”。#房价#
今年以来，楼市调控频传大消息，过往发生在更长周期里的变动被浓缩，房企“期中考”成绩单就格外引人关注。
半年报一出，不少人感慨，房地产这一传统“暴利行业”，看起来似乎不那么挣钱了。这是为什么呢？
华夏幸福成“亏损王”
首先值得一提的是，房地产企业中诞生了2021年上半年的“A股亏损王”。
如今的华夏幸福，大概会让投资人“很不幸福”。华夏幸福半年报显示，上半年营业收入210.68亿元，同比下降43.63%；净利润-94.80亿元，同比下降256.37%。同时，公司负债总额高达3923.41亿元，一年内到期的非流动负债为789.02亿元。
今年以来，华夏幸福股价已累计下跌近70%，老牌房企为何沦为熊股？华夏幸福表示，受多轮疫情以及公司流动性自2020年第四季度出现的阶段性紧张，公司融资业务受到较大影响，公司产业新城及相关业务、商业地产及相关业务的正常开展均受到一定影响。
同时，业绩不佳、负债总额高的华夏幸福，还“拖累”了中国平安。中国平安在半年报称，2021年上半年实现净利润580.05亿元，同比下降15.5%，主要是受对华夏幸福相关投资资产减值计提、估值调整及其他权益调整金额达359亿元的影响。
“优等生”也“窘”
不只是华夏幸福，在行业内被公认为“好学生”的万科也陷入“增收不增利”的窘境。
万科上半年营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%；但是受地产开发业务利润率下降影响，报告期内归属上市公司股东的净利润110.5亿元，同比下降11.7%，这是万科2008年以来第一次出现半年度净利润同比下跌的情况。
万科将净利润下滑归结于三方面的原因：一是销售规模增长有限；二是毛利率下降较快；三是转型业务的效果还没有真正体现出来。
万科首席执行官、总裁祝九胜坦言，面对这样的问题，就像期中考试没考好，面对老师时“心里很忐忑”。也因此，2018年就提出来“活下来”的万科，如今再次提出“活下去比什么都重要”。
被称为“规模之王”的碧桂园上半年实现总收入2349.3亿元，为房企之首。但毛利率和净利率分别跌破20%和10%，为多年来首次出现。与增长27%的营收相较，碧桂园上半年净利润同比增幅仅为2.3%。
“利润之王”中海地产上半年毛利率首次跌破30%至28.5%，同比下降2.1个百分点。净利润为207.8亿元，位列房企第一名，也是上半年唯一一家归母净利润突破200亿元的房企，但净利润同比1.2%的增长，却远低于同规模企业中位水平。
梳理房企半年报发现，无论是万科、中海、龙湖、华润置地、保利等优等生，还是恒大、华夏幸福、蓝光发展等流动性紧张的房企，同样面临着产品毛利率、盈利空间“暴跌”的问题。房企利润水平明显下滑已成为不争的事实。
据中原地产研究中心统计，102家公布上半年业绩的上市房企中，近四成净利润同比下跌；102家房企合计净利润下降14%。
卖房不赚钱了？
为何会出现全行业的毛利率下降？旭辉控股CEO林峰表示，一部分原因是2017年、2018年拿地的时候没有限房价，此后限房价加上市场下行，这些项目的利润情况不甚理想。融创中国董事会主席孙宏斌更直言：“如果2017年买的地现在还没卖，现在就亏很多钱了。”
除了2017年前后的历史遗留问题，今年房企还面临新的形势——22个城市实行集中供地，第一轮供地时，几乎全部出现高溢价的情况。此后有消息称，自然资源部8月10日召开闭门会议，明确提出下一步集中供地单宗地溢价率不得超过15%，严控城市楼面地价新高。多城市随后的集中供地中也调整了此前的竞买规则。
除此之外，部分房企毛利率下降的另一个原因，是降价销售的“价格战”。
“今年整个资金市场是偏紧的，上半年销售比较好，下半年销售压力很大。”孙宏斌预计，下半年房地产市场会“比较惨烈”。这是因为有些企业压力比较大之后降价造成；另一方面因为国家政策执行坚决，“让大家已经有让房价不上涨的预期了”。
世茂集团总裁许世坛亦表示，目前行业处于整合阶段，下半年销售可能会放缓。
“从量向质”寻求新突破
业内专家认为，在马太效应不断加剧的情况下，不同规模房企的发展目标和需求将面临分化。在政策影响下，房企逐渐转变底层逻辑，用高质量、可持续的发展代替对规模的执着，在传统行业效能见顶前，布局寻求新突破。
可以看到，房企已逐渐放慢扩大规模的步伐。中指研究院数据显示，2021年1-8月份，百强房企企业拿地总额18883亿元，同比下降10.8%。其中，50家代表房企拿地总额同比下降76.2%，环比下降51.8%。
同时，头部房企也开始了新的探索。如，碧桂园推机器人、农业现代化，万科发力长租公寓、物流仓储，保利进军购物中心、酒店等等。
“利润率的降低是行业发展的必然阶段，因为行业已走过了暴利时代，未来不可能还有暴利。”旭辉控股董事局主席林中在业绩会上表示，预测行业的毛利率可能到2022年年底见底后，再触底反弹。
暴利时代终结，“从量向质”发展的房企还将面临很多场“大考”。#房价#
#淡定从容爱茅台 +理性平和论茅台# 【华创食饮|中报总结】高质增长，留有余力——白酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略－－－－欧阳予沈昊董广阳 华创食饮
行业整体高质增长，兑现预期。21H1白酒板块上市酒企合计实现收入1595.5亿元，同增21.3%，归母净利润578.8亿元，同增21.0%，收入利润符合前期预期。单季度盈利能力方面，单Q2白酒板块净利率为34.7%，同比提升1.9pcts，结构升级叠加费投效率提升情况下，盈利能力同样显著提升。
分价格带看，高端酒节奏稳，扩张型次高端势头劲，区域龙头留后劲。高端酒以稳定节奏，茅五符合预期，老窖收入低预期与中低端下滑有关，国窖高增，叠加费用控制，利润超预期高增。扩张型次高端酒企21H1收入均高增长，回款扩张明显，费用摊薄明显，势头正劲，兑现预期，汾酒高端化、全国化逻辑加速演绎，21Q2业绩靓丽，需关注下半年环比增速回落及培育市场费用加大，水井坊、舍得、酒鬼酒得益于去年低基数与全国化持续扩张，增速表现同样亮眼。区域龙头回款质量很高，结构升级也很明显，但费用投放较高，洋河、古井、今世缘均是如此，迎驾贡费用摊薄，业绩高弹性。
产品结构优化，毛利率普遍提升，叠加费投效率提高，净利率整体改善。白酒板块21H1毛利率为77.7%，同比+0.9pct，21Q2毛利率为77.1%，同比+1.5pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价。费用方面，淡季挺价时期，各酒企费投力度不一，高端销售费用率保持平稳，次高端品牌逐步起势，规模效应下，费投效率提升显著，销售费用率普遍下行；而管理费用摊薄效应逐渐显现，管理费用率普遍下行，净利率整体改善。
现金流较为健康，回款表现靓丽，预收款增长明显。现金流指标来看，21H1白酒板块销售回款1602.6亿元，同增29.3%，单Q2回款765.0亿元，同增22.9%。其中，高端酒茅台、五粮液、老窖21H1回款同增8.2%、26.1%、72.8%，打款进度符合预期。次高端扩张型酒企汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得市场开拓顺利，21Q2回款表现亮眼，分别同增73.6%、345.2%、99.5%、113.3%。区域龙头酒企得益于渠道把控力度提升，渠道打款积极性较高，回款亦有不错表现。21Q2白酒板块经营现金流净额合计319.3亿元，与净利润比值为143.2%，环比增加121.5%，现金流较为健康。预收款方面，21Q2末白酒上市公司合计403.5亿元，环比Q1末增长14.9%，其中高端白酒预收款变化与打款节奏有关，茅台平稳，五粮液高增，老窖停货影响，次高端扩张型酒企体现招商速度，而区域龙头古井、洋河和今世缘预收款同比大幅增长，反映年初疫情反复后渠道打款积极性高。
投资策略：稳健成长，留有余力，高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。白酒中报质量较高，收入利润兑现预期，实际现金流普遍好于报表收入，次高端演绎出扩张期弹性，高端酒和区域龙头留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。市场节奏看，近期白酒板块估值回落明显，体现在消费白马估值中枢回落背景下，市场对行业政策不确定性的谨慎选择。实际上近期媒体报道的行业价格会议，我们认为更多是针对过热部分的降温，对行业中长期健康发展实则好事，且大众消费升级和品牌集中的行业趋势并未改变。
具体标的建议上：
1）高端茅、五、泸当下已经具备长线配置价值，业绩平稳增长有望延续，而茅台估值消化至22年30-35倍PE，五粮液和老窖均在22年25-30倍PE，配置价值空间已经显现；
2）从区域酒企中报质量和结构升级速度看，或指向区域龙头下半年报表增长潜力，三季度可适当配置区域龙头洋河、古井和今世缘；
3）次高端扩张型酒企在招商后需要在下半年至明年巩固真实消费量，市场预期也较高，部分酒企下半年或面临环比明显降速，当下建议谨慎博弈。
风险提示：市场对行业政策不确定性导致估值承压；终端需求回落；批价回落；次高端价格带竞争加剧等。
正文部分
一、2021年白酒中报回顾：高质增长，兑现预期
收入利润兑现预期，盈利能力显著提升。21H1白酒板块上市酒企合计实现收入1595.5亿元，同增21.3%，归母净利润578.8亿元，同增21.0%，符合前期预期。单季度盈利能力方面，单Q2白酒板块净利率为34.7%，同比提升1.9pcts，结构升级叠加费投效率提升情况下，盈利能力显著提升。
分子板块看：
高端酒：以稳定调。茅五符合预期，老窖收入低预期与中低端下滑有关，国窖高增，叠加费用控制，利润超预期高增。分酒企看，茅台Q2收入226.6亿元，同增11.4%，茅台酒吨价贡献收入主要增幅。而系列酒增长潜力明显释放。考虑三季度收入增速在较低基数下有加速潜力，且非标提价效应显现，全年双位稳增具备较坚实支撑。五粮液淡季追求平稳，批价稳定在980-990元之间稳健放量，Q2收入、利润分别同增18.0%、23.0%。预计下半年景气度仍将延续，全年任务料可从容完成。老窖博大销量下滑拖累收入，国窖高增驱动利润超出预期，综合来看，21Q2实现收入、利润分别同增5.7%、36.1%。预计9月初中秋、国庆推广活动力度加大，在上半年打下良好基础上，国窖驱动完成全年目标扎实可靠。
扩张性次高端：势头正劲。21H1收入均高增长，回款扩张明显，费用摊薄明显，势头正劲，兑现预期。汾酒作为温度指标，高端化、全国化逻辑加速演绎，21Q2收入同增73.2%，利润同增239.4%，业绩靓丽，需关注下半年环比增速回落及培育市场费用加大。水井坊、舍得、酒鬼酒得益于去年低基数与全国化持续扩张，21Q2营收分别同增691.5%、119.3%、96.8%，增速表现亮眼。
地产酒：后劲较足。区域龙头回款质量较高，结构升级明显，但费用投放较高。具体来看：洋河梦6+扎实推进，21Q2收入同增20.7%，利润同增28.6%，略超市场预期。目前渠道库存仍处低位，经销商打款积极性较高，预计H2收入和利润仍可保持良性增长。今世缘淡季控货推新、加大费用投放，21Q2收入同增27.3%，利润同增20.5%。预计疫情对中秋国庆备货影响有限，全年目标完成概率较大。古井古8及以上次高端产品占比提升显著，预计目前已超40%，且黄鹤楼初步发力业绩爆发，贡献收入增量，21Q2营收同增28.6%，利润同增45.4%，略超市场预期，考虑目前渠道库存水平较低，多地销售旺盛，下半年景气度延续确定性较高。
图片
产品结构持续优化，毛利率普遍提升。整体来看，白酒板块21H1毛利率为77.7%，同比+0.9pcts，21Q2毛利率为77.1%，同比+1.5pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价所致。分板块看：
高端酒：茅台毛利率保持平稳，21Q2毛利率水平为91.3%，五粮液系列酒结构优化明显，21Q2毛利率同比提升1.4pcts至72.1%，老窖受益国窖高增叠加博大提价，驱动利润超预期，21Q2毛利率同增7.8pcts至85.2%。
扩张型次高端：汾酒毛利率提升显著，21Q2毛利率提升3.7%至77.2%，主要系青花挺价放量，玻汾提价结构优化，且货折减少所致。酒鬼酒、舍得、水井坊亦有不同程度提升。
区域龙头：洋河Q2普通酒加速放量，摊薄利润水平，21Q2毛利率略降1.2pcts至70.8%。今世缘、古井得益于结构优化，毛利率分别提升2.6pcts、1.0pcts。低线地产酒毛利率表现分化，老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒毛利率持续改善，口子窖、青青稞酒毛利率略有下滑。
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淡季费投力度不一，管理费用率略有降低。销售费用方面，高端酒茅五销售费用率维持平稳，21Q2同比提升0.7pct、0.9pct至3.2%、14.7%，老窖对费用投放加强管控，淡季销售费用投放并未加大，21Q2销售费用率同比下降3.5pcts至11.8%。次高端品牌逐步起势，规模效应拉升费投效率，销售费用率普遍下降。管理费用率方面，多数酒企略有降低，主要系营收增长背景下，管理费用摊薄效应显现所致。
板块净利率普遍优化。白酒板块21Q2净利率34.7%，同比提升1.9%，净利率普遍得以优化。分价格带看，高端酒净利率均有提升，其中老窖净利率在结构升级，费投效率优化下提升显著，21Q2提升10.7pcts至47.7%。次高端毛利率提升高于销售费用率、管理费用率提升幅度，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井等净利率均有不同程度优化。
回款表现靓丽，现金流较为健康。现金流指标来看，21H1白酒板块销售回款1602.6亿元，同增29.3%，单Q2回款765.0亿元，同增22.9%。其中，高端酒茅台、五粮液、老窖21H1回款同增8.2%、26.1%、72.8%，打款进度符合预期。次高端扩张型酒企汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得市场开拓顺利，21Q2回款表现亮眼，分别同增73.6%、345.2%、99.5%、113.3%。区域龙头酒企得益于渠道把控力度提升，渠道打款积极性较高，回款亦有不错表现。同时，21Q2白酒板块经营现金流净额合计319.3亿元，与净利润比值为143.2%，环比增加121.5%，现金流较为健康。
行业预收款增长，反映渠道信心。21Q2末白酒上市公司预收款合计403.5亿元，环比Q1末增长14.9%，次高端和区域酒企预收款同比均增长明显，主要系渠道信心增强、酒企提价促进打款等因素，经销商节前打款及备货积极性较高所致。分酒企来看：
高端酒：茅五稳中有升，老窖停货预收款环比下滑。茅台、五粮液、老窖21Q2末预收款同比-1.9%、+75.3%、+141.2%，环比Q1+72.5%、+26.9%、-16.7%。其中，茅台、五粮液动销良好，议价能力显现。老窖主动调整发货节奏，当前处于停货状态，Q2预收账款环比有所下滑。
扩张型次高端：预收账款同比高增，渠道打款积极性高。汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒21Q2预收账款同增71.7%、27.5%、172.9%、307.5%，渠道打款积极性高。具体来看，汾酒品牌势能逐步复苏，配合场景营造及系列地推活动，长江以南等空白市场表现亮眼，水井坊、舍得渠道把控力度逐步提升，经销商信心较足，而酒鬼得益于内参回款良好，预收账款均有不同程度提升。
地产酒：酒企出现分化，龙头表现更佳。古井年初疫情影响后渠道打款积极性高，21Q2预收款同增179.5%。洋河、今世缘仍以控制库存为主，受季节性因素影响，预收款较年初均有不同程度回落，但同比依旧大幅提升，反映经销商信心依旧不减。
二、最新投资策略：稳健成长，留有余力，高端白酒已到价值区间
稳健成长，留有余力。白酒中报质量较高，收入利润兑现预期，实际现金流普遍好于报表收入，次高端演绎出扩张期弹性，高端酒和区域龙头留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。
高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。市场节奏看，近期白酒板块估值回落明显，体现在消费白马估值中枢回落背景下，市场对行业政策不确定性的谨慎选择。实际上近期媒体报道的行业价格会议，我们认为更多是针对过热部分的降温，对行业中长期健康发展实则好事，且大众消费升级和品牌集中的行业趋势并未改变。具体标的建议：
1）高端茅、五、泸当下已经具备长线配置价值，业绩平稳增长有望延续，而茅台估值消化至22年30-35倍PE，五粮液和老窖均在22年25-30倍PE，配置价值空间已经显现；
2）从区域酒企中报质量和结构升级速度看，或指向区域龙头下半年报表增长潜力，三季度可适当配置区域龙头洋河、古井和今世缘。
3）全国性扩张酒企在招商后需要在下半年至明年巩固真实消费量，市场预期也较高，部分酒企下半年或面临环比降速，当下建议谨慎博弈。
行业整体高质增长，兑现预期。21H1白酒板块上市酒企合计实现收入1595.5亿元，同增21.3%，归母净利润578.8亿元，同增21.0%，收入利润符合前期预期。单季度盈利能力方面，单Q2白酒板块净利率为34.7%，同比提升1.9pcts，结构升级叠加费投效率提升情况下，盈利能力同样显著提升。
分价格带看，高端酒节奏稳，扩张型次高端势头劲，区域龙头留后劲。高端酒以稳定节奏，茅五符合预期，老窖收入低预期与中低端下滑有关，国窖高增，叠加费用控制，利润超预期高增。扩张型次高端酒企21H1收入均高增长，回款扩张明显，费用摊薄明显，势头正劲，兑现预期，汾酒高端化、全国化逻辑加速演绎，21Q2业绩靓丽，需关注下半年环比增速回落及培育市场费用加大，水井坊、舍得、酒鬼酒得益于去年低基数与全国化持续扩张，增速表现同样亮眼。区域龙头回款质量很高，结构升级也很明显，但费用投放较高，洋河、古井、今世缘均是如此，迎驾贡费用摊薄，业绩高弹性。
产品结构优化，毛利率普遍提升，叠加费投效率提高，净利率整体改善。白酒板块21H1毛利率为77.7%，同比+0.9pct，21Q2毛利率为77.1%，同比+1.5pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价。费用方面，淡季挺价时期，各酒企费投力度不一，高端销售费用率保持平稳，次高端品牌逐步起势，规模效应下，费投效率提升显著，销售费用率普遍下行；而管理费用摊薄效应逐渐显现，管理费用率普遍下行，净利率整体改善。
现金流较为健康，回款表现靓丽，预收款增长明显。现金流指标来看，21H1白酒板块销售回款1602.6亿元，同增29.3%，单Q2回款765.0亿元，同增22.9%。其中，高端酒茅台、五粮液、老窖21H1回款同增8.2%、26.1%、72.8%，打款进度符合预期。次高端扩张型酒企汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得市场开拓顺利，21Q2回款表现亮眼，分别同增73.6%、345.2%、99.5%、113.3%。区域龙头酒企得益于渠道把控力度提升，渠道打款积极性较高，回款亦有不错表现。21Q2白酒板块经营现金流净额合计319.3亿元，与净利润比值为143.2%，环比增加121.5%，现金流较为健康。预收款方面，21Q2末白酒上市公司合计403.5亿元，环比Q1末增长14.9%，其中高端白酒预收款变化与打款节奏有关，茅台平稳，五粮液高增，老窖停货影响，次高端扩张型酒企体现招商速度，而区域龙头古井、洋河和今世缘预收款同比大幅增长，反映年初疫情反复后渠道打款积极性高。
投资策略：稳健成长，留有余力，高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。白酒中报质量较高，收入利润兑现预期，实际现金流普遍好于报表收入，次高端演绎出扩张期弹性，高端酒和区域龙头留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。市场节奏看，近期白酒板块估值回落明显，体现在消费白马估值中枢回落背景下，市场对行业政策不确定性的谨慎选择。实际上近期媒体报道的行业价格会议，我们认为更多是针对过热部分的降温，对行业中长期健康发展实则好事，且大众消费升级和品牌集中的行业趋势并未改变。
具体标的建议上：
1）高端茅、五、泸当下已经具备长线配置价值，业绩平稳增长有望延续，而茅台估值消化至22年30-35倍PE，五粮液和老窖均在22年25-30倍PE，配置价值空间已经显现；
2）从区域酒企中报质量和结构升级速度看，或指向区域龙头下半年报表增长潜力，三季度可适当配置区域龙头洋河、古井和今世缘；
3）次高端扩张型酒企在招商后需要在下半年至明年巩固真实消费量，市场预期也较高，部分酒企下半年或面临环比明显降速，当下建议谨慎博弈。
风险提示：市场对行业政策不确定性导致估值承压；终端需求回落；批价回落；次高端价格带竞争加剧等。
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一、2021年白酒中报回顾：高质增长，兑现预期
收入利润兑现预期，盈利能力显著提升。21H1白酒板块上市酒企合计实现收入1595.5亿元，同增21.3%，归母净利润578.8亿元，同增21.0%，符合前期预期。单季度盈利能力方面，单Q2白酒板块净利率为34.7%，同比提升1.9pcts，结构升级叠加费投效率提升情况下，盈利能力显著提升。
分子板块看：
高端酒：以稳定调。茅五符合预期，老窖收入低预期与中低端下滑有关，国窖高增，叠加费用控制，利润超预期高增。分酒企看，茅台Q2收入226.6亿元，同增11.4%，茅台酒吨价贡献收入主要增幅。而系列酒增长潜力明显释放。考虑三季度收入增速在较低基数下有加速潜力，且非标提价效应显现，全年双位稳增具备较坚实支撑。五粮液淡季追求平稳，批价稳定在980-990元之间稳健放量，Q2收入、利润分别同增18.0%、23.0%。预计下半年景气度仍将延续，全年任务料可从容完成。老窖博大销量下滑拖累收入，国窖高增驱动利润超出预期，综合来看，21Q2实现收入、利润分别同增5.7%、36.1%。预计9月初中秋、国庆推广活动力度加大，在上半年打下良好基础上，国窖驱动完成全年目标扎实可靠。
扩张性次高端：势头正劲。21H1收入均高增长，回款扩张明显，费用摊薄明显，势头正劲，兑现预期。汾酒作为温度指标，高端化、全国化逻辑加速演绎，21Q2收入同增73.2%，利润同增239.4%，业绩靓丽，需关注下半年环比增速回落及培育市场费用加大。水井坊、舍得、酒鬼酒得益于去年低基数与全国化持续扩张，21Q2营收分别同增691.5%、119.3%、96.8%，增速表现亮眼。
地产酒：后劲较足。区域龙头回款质量较高，结构升级明显，但费用投放较高。具体来看：洋河梦6+扎实推进，21Q2收入同增20.7%，利润同增28.6%，略超市场预期。目前渠道库存仍处低位，经销商打款积极性较高，预计H2收入和利润仍可保持良性增长。今世缘淡季控货推新、加大费用投放，21Q2收入同增27.3%，利润同增20.5%。预计疫情对中秋国庆备货影响有限，全年目标完成概率较大。古井古8及以上次高端产品占比提升显著，预计目前已超40%，且黄鹤楼初步发力业绩爆发，贡献收入增量，21Q2营收同增28.6%，利润同增45.4%，略超市场预期，考虑目前渠道库存水平较低，多地销售旺盛，下半年景气度延续确定性较高。
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产品结构持续优化，毛利率普遍提升。整体来看，白酒板块21H1毛利率为77.7%，同比+0.9pcts，21Q2毛利率为77.1%，同比+1.5pcts，主要系酒企产品结构优化及主力产品提价所致。分板块看：
高端酒：茅台毛利率保持平稳，21Q2毛利率水平为91.3%，五粮液系列酒结构优化明显，21Q2毛利率同比提升1.4pcts至72.1%，老窖受益国窖高增叠加博大提价，驱动利润超预期，21Q2毛利率同增7.8pcts至85.2%。
扩张型次高端：汾酒毛利率提升显著，21Q2毛利率提升3.7%至77.2%，主要系青花挺价放量，玻汾提价结构优化，且货折减少所致。酒鬼酒、舍得、水井坊亦有不同程度提升。
区域龙头：洋河Q2普通酒加速放量，摊薄利润水平，21Q2毛利率略降1.2pcts至70.8%。今世缘、古井得益于结构优化，毛利率分别提升2.6pcts、1.0pcts。低线地产酒毛利率表现分化，老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒毛利率持续改善，口子窖、青青稞酒毛利率略有下滑。
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淡季费投力度不一，管理费用率略有降低。销售费用方面，高端酒茅五销售费用率维持平稳，21Q2同比提升0.7pct、0.9pct至3.2%、14.7%，老窖对费用投放加强管控，淡季销售费用投放并未加大，21Q2销售费用率同比下降3.5pcts至11.8%。次高端品牌逐步起势，规模效应拉升费投效率，销售费用率普遍下降。管理费用率方面，多数酒企略有降低，主要系营收增长背景下，管理费用摊薄效应显现所致。
板块净利率普遍优化。白酒板块21Q2净利率34.7%，同比提升1.9%，净利率普遍得以优化。分价格带看，高端酒净利率均有提升，其中老窖净利率在结构升级，费投效率优化下提升显著，21Q2提升10.7pcts至47.7%。次高端毛利率提升高于销售费用率、管理费用率提升幅度，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井等净利率均有不同程度优化。
回款表现靓丽，现金流较为健康。现金流指标来看，21H1白酒板块销售回款1602.6亿元，同增29.3%，单Q2回款765.0亿元，同增22.9%。其中，高端酒茅台、五粮液、老窖21H1回款同增8.2%、26.1%、72.8%，打款进度符合预期。次高端扩张型酒企汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得市场开拓顺利，21Q2回款表现亮眼，分别同增73.6%、345.2%、99.5%、113.3%。区域龙头酒企得益于渠道把控力度提升，渠道打款积极性较高，回款亦有不错表现。同时，21Q2白酒板块经营现金流净额合计319.3亿元，与净利润比值为143.2%，环比增加121.5%，现金流较为健康。
行业预收款增长，反映渠道信心。21Q2末白酒上市公司预收款合计403.5亿元，环比Q1末增长14.9%，次高端和区域酒企预收款同比均增长明显，主要系渠道信心增强、酒企提价促进打款等因素，经销商节前打款及备货积极性较高所致。分酒企来看：
高端酒：茅五稳中有升，老窖停货预收款环比下滑。茅台、五粮液、老窖21Q2末预收款同比-1.9%、+75.3%、+141.2%，环比Q1+72.5%、+26.9%、-16.7%。其中，茅台、五粮液动销良好，议价能力显现。老窖主动调整发货节奏，当前处于停货状态，Q2预收账款环比有所下滑。
扩张型次高端：预收账款同比高增，渠道打款积极性高。汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒21Q2预收账款同增71.7%、27.5%、172.9%、307.5%，渠道打款积极性高。具体来看，汾酒品牌势能逐步复苏，配合场景营造及系列地推活动，长江以南等空白市场表现亮眼，水井坊、舍得渠道把控力度逐步提升，经销商信心较足，而酒鬼得益于内参回款良好，预收账款均有不同程度提升。
地产酒：酒企出现分化，龙头表现更佳。古井年初疫情影响后渠道打款积极性高，21Q2预收款同增179.5%。洋河、今世缘仍以控制库存为主，受季节性因素影响，预收款较年初均有不同程度回落，但同比依旧大幅提升，反映经销商信心依旧不减。
二、最新投资策略：稳健成长，留有余力，高端白酒已到价值区间
稳健成长，留有余力。白酒中报质量较高，收入利润兑现预期，实际现金流普遍好于报表收入，次高端演绎出扩张期弹性，高端酒和区域龙头留力明显，体现行业稳健增长，报表层面留力充足。
高端白酒已到价值区间，阶段性配置区域龙头。市场节奏看，近期白酒板块估值回落明显，体现在消费白马估值中枢回落背景下，市场对行业政策不确定性的谨慎选择。实际上近期媒体报道的行业价格会议，我们认为更多是针对过热部分的降温，对行业中长期健康发展实则好事，且大众消费升级和品牌集中的行业趋势并未改变。具体标的建议：
1）高端茅、五、泸当下已经具备长线配置价值，业绩平稳增长有望延续，而茅台估值消化至22年30-35倍PE，五粮液和老窖均在22年25-30倍PE，配置价值空间已经显现；
2）从区域酒企中报质量和结构升级速度看，或指向区域龙头下半年报表增长潜力，三季度可适当配置区域龙头洋河、古井和今世缘。
3）全国性扩张酒企在招商后需要在下半年至明年巩固真实消费量，市场预期也较高，部分酒企下半年或面临环比降速，当下建议谨慎博弈。
【战况】
[03:32] HLE四包二完美扛塔，LSB双人组被击杀
[06:52] 上路凯南单杀青钢影。同时HLE控下水龙，并抓死锤石弥补损失
[08:47] LSB调人到上半区，成功控下峡谷先锋，放在上路推掉上路一血塔
[12:30] HLE控下风龙
[13:11] HLE双人先手发难，锤石钩子出手，布隆反手交出大招，沙皇交出TP，面对LSB的留人布隆只能选择卖掉AD逃跑，韦鲁斯被击杀
[15:44] 上路青钢影R住凯南，奥拉夫跟不上伤害选择推塔，凯南塔下R打满伤害，佛耶戈持续追击，HLE上野被击杀，妖姬赶到成功偷掉佛耶戈
[18:04] HLE收下听牌土龙，佛耶戈抢龙无果被融化，凯南被妖姬单防状态后一直不好，HLE吹响进攻号角，青钢影收下三杀
[20:48] 中路月男守塔时被韦鲁斯定到，妖姬进场将其秒杀
[23:13] 妖姬再次单防凯南成功，HLE控下土龙魂，后续妖姬找到野区中的锤石成功击杀
[24:58] 妖姬再次偷死锤石，LSB选择破掉下路高地塔，但此时HLE已拿到大龙
[27:00] HLE带着大龙buff推进到高地，凯南天雷进场，布隆及时交出虚弱反打，无法阻挡的妖姬进场收割，LSB上野辅被击杀，上高时妖姬在泉水偷掉月男，HLE得以扳回一城 https://t.cn/RU9p4FF
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[08:47] LSB调人到上半区，成功控下峡谷先锋，放在上路推掉上路一血塔
[12:30] HLE控下风龙
[13:11] HLE双人先手发难，锤石钩子出手，布隆反手交出大招，沙皇交出TP，面对LSB的留人布隆只能选择卖掉AD逃跑，韦鲁斯被击杀
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[18:04] HLE收下听牌土龙，佛耶戈抢龙无果被融化，凯南被妖姬单防状态后一直不好，HLE吹响进攻号角，青钢影收下三杀
[20:48] 中路月男守塔时被韦鲁斯定到，妖姬进场将其秒杀
[23:13] 妖姬再次单防凯南成功，HLE控下土龙魂，后续妖姬找到野区中的锤石成功击杀
[24:58] 妖姬再次偷死锤石，LSB选择破掉下路高地塔，但此时HLE已拿到大龙
[27:00] HLE带着大龙buff推进到高地，凯南天雷进场，布隆及时交出虚弱反打，无法阻挡的妖姬进场收割，LSB上野辅被击杀，上高时妖姬在泉水偷掉月男，HLE得以扳回一城 https://t.cn/RU9p4FF
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