赵伟：金价上涨，还有多大空间？
以下文章来源于赵伟宏观探索
作者：赵伟、段小乐（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
近日，金价逼近历史新高，但联储加息行将开启对实际利率的扰动也在增加投资者的担忧，如何理解这一矛盾？金价能否再创新高？本文分析，可供参考。
一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断
商品视角来看，金价走势不完全由供求关系决定。2007年以前，黄金需求超7成来自相对稳定的金饰需求，供给因素主导了金价走势，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007年以来，黄金供给趋于稳定，产量增速多在±5%内浮动，黄金饰品等实物需求亦相对稳定，但伴随着投资需求增加并在20%-50%的需求占比中大幅波动，传统供求分析对黄金价格走势的解释力弱化。
金融视角来看，实际利率是辅助研判金价的重要视角。黄金兼具避险与抗通胀特征，历史上VIX飙升或高通胀阶段金价多趋于上行，而实际利率同样体现了这两类特征。金融危机后，金价与实际利率的负相关性进一步强化。究其原因，4轮QE激增海外投资者美债配置，美债与黄金的替代效应使得实际利率作为黄金机会成本的特征愈发显著，二者间负向关系也得到强化。
二问：为何金价与实际利率背离？加息预期、基本面和资金分流三因素共振
2021年5月以来，金价走势与美债实际利率显著背离。第一阶段（2021/5/28-2021/12/30）两者共同回落，美债实际利率下行22bp，金价下跌4.8%；第二阶段（2022/1/14-2022/2/16）两者共同上行，加息预期冲击下美债实际利率上行23bp，而俄乌局势升温则推动金价逆势上涨3.0%。
需求扰动、风险资产分流与实际利率反转担忧是金价与实际利率去年背离的主要原因。第一，疫情对黄金供给扰动较小，主要冲击需求侧，去年黄金需求较2019年下降323吨。第二，全球大放水下比特币、美股等风险资产弹性更大，对黄金的配置产生显著分流。第三，去年以来实际利率长期处于历史低位，加息预期升温使投资者担忧实际利率上行，进而压制黄金价格。
三问：实际利率历史大底下黄金价格会如何？有望走出历史新高
短期来看，俄乌冲突下避险情绪与经济政策不确定性的上升有利于黄金价格的上涨。近期VIX指数快速升至3月7日的36.45，避险因素显著支撑金价。另一方面，油价飞涨也在推高海外滞胀风险。2008年、2011年和2018年三次油价飙涨后欧元区制造业PMI均回落至荣枯线以下。滞胀风险将政策推入两难困境，推高全球经济与金融市场的不确定性，并进一步支撑金价。
中期而言，疫后伴随政策正常化加速放大资本市场波动，黄金的配置价值逐步显现。2013年-2019年政策正常化过程中，加息和缩表的开启均大幅推升权益市场波动，VIX指数分别于2016年2月和2018年2月升至28.14和37.32，而黄金正是对冲市场波动的最佳配置。年初以来，国内外ETF基金均大幅增加黄金持有量，机构投资者对黄金的资产配置需求已逐渐显现。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期
报告正文
近日，金价逼近历史新高，但加息行将开启对实际利率的扰动也在增加投资者的担忧，如何理解这一矛盾？金价能否再创新高？本文分析，可供参考。
一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断
黄金供给与实物需求相对稳定，2007年以来投资需求快速上升，加剧了总需求波动。供给方面，黄金的供给主要来自于矿产提供的增量和旧金熔化再生转化的存量两大类，其中金矿产量稳定增长，除2013年外同比增速均在±5%内浮动；两类供给占比也相对稳定，金矿产量占比始终维持在63%-77%之间。需求方面，珠宝饰品是黄金最主要的需求，占比五成左右，除2020年受疫情影响急剧收缩外，各季度珠宝饰品等实物需求均稳定在500-600吨；但2007年以来，投资需求占比显著上升，在20%-50%间大幅波动，是黄金需求波动的主要来源。
图片1-2
从商品视角来看，饰品与投资两类需求的反向变动平抑了总需求波动，导致供求分析对金价走势的解释力弱化。2007年以前，黄金需求超7成源自相对稳定的珠宝首饰，供给因素主导金价走势。长期而言，黄金的产量增速与金价负相关，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007年来，投资趋暖带来需求影响的提高。然而，一方面，金饰需求表现出较强的价格弹性，黄金的价格上涨会明显抑制金饰消费；另一方面，投资需求多表现出正反馈特征，与金价同向变动；两类需求随金价的反向变动关系平抑了总需求的波动，弱化了需求分析的有效性。
详情链接：https://t.cn/A66qTdr8
以下文章来源于赵伟宏观探索
作者：赵伟、段小乐（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
近日，金价逼近历史新高，但联储加息行将开启对实际利率的扰动也在增加投资者的担忧，如何理解这一矛盾？金价能否再创新高？本文分析，可供参考。
一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断
商品视角来看，金价走势不完全由供求关系决定。2007年以前，黄金需求超7成来自相对稳定的金饰需求，供给因素主导了金价走势，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007年以来，黄金供给趋于稳定，产量增速多在±5%内浮动，黄金饰品等实物需求亦相对稳定，但伴随着投资需求增加并在20%-50%的需求占比中大幅波动，传统供求分析对黄金价格走势的解释力弱化。
金融视角来看，实际利率是辅助研判金价的重要视角。黄金兼具避险与抗通胀特征，历史上VIX飙升或高通胀阶段金价多趋于上行，而实际利率同样体现了这两类特征。金融危机后，金价与实际利率的负相关性进一步强化。究其原因，4轮QE激增海外投资者美债配置，美债与黄金的替代效应使得实际利率作为黄金机会成本的特征愈发显著，二者间负向关系也得到强化。
二问：为何金价与实际利率背离？加息预期、基本面和资金分流三因素共振
2021年5月以来，金价走势与美债实际利率显著背离。第一阶段（2021/5/28-2021/12/30）两者共同回落，美债实际利率下行22bp，金价下跌4.8%；第二阶段（2022/1/14-2022/2/16）两者共同上行，加息预期冲击下美债实际利率上行23bp，而俄乌局势升温则推动金价逆势上涨3.0%。
需求扰动、风险资产分流与实际利率反转担忧是金价与实际利率去年背离的主要原因。第一，疫情对黄金供给扰动较小，主要冲击需求侧，去年黄金需求较2019年下降323吨。第二，全球大放水下比特币、美股等风险资产弹性更大，对黄金的配置产生显著分流。第三，去年以来实际利率长期处于历史低位，加息预期升温使投资者担忧实际利率上行，进而压制黄金价格。
三问：实际利率历史大底下黄金价格会如何？有望走出历史新高
短期来看，俄乌冲突下避险情绪与经济政策不确定性的上升有利于黄金价格的上涨。近期VIX指数快速升至3月7日的36.45，避险因素显著支撑金价。另一方面，油价飞涨也在推高海外滞胀风险。2008年、2011年和2018年三次油价飙涨后欧元区制造业PMI均回落至荣枯线以下。滞胀风险将政策推入两难困境，推高全球经济与金融市场的不确定性，并进一步支撑金价。
中期而言，疫后伴随政策正常化加速放大资本市场波动，黄金的配置价值逐步显现。2013年-2019年政策正常化过程中，加息和缩表的开启均大幅推升权益市场波动，VIX指数分别于2016年2月和2018年2月升至28.14和37.32，而黄金正是对冲市场波动的最佳配置。年初以来，国内外ETF基金均大幅增加黄金持有量，机构投资者对黄金的资产配置需求已逐渐显现。
风险提示：美联储货币政策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期
报告正文
近日，金价逼近历史新高，但加息行将开启对实际利率的扰动也在增加投资者的担忧，如何理解这一矛盾？金价能否再创新高？本文分析，可供参考。
一问：传统框架下金价由什么决定？实际利率常用来辅助金价判断
黄金供给与实物需求相对稳定，2007年以来投资需求快速上升，加剧了总需求波动。供给方面，黄金的供给主要来自于矿产提供的增量和旧金熔化再生转化的存量两大类，其中金矿产量稳定增长，除2013年外同比增速均在±5%内浮动；两类供给占比也相对稳定，金矿产量占比始终维持在63%-77%之间。需求方面，珠宝饰品是黄金最主要的需求，占比五成左右，除2020年受疫情影响急剧收缩外，各季度珠宝饰品等实物需求均稳定在500-600吨；但2007年以来，投资需求占比显著上升，在20%-50%间大幅波动，是黄金需求波动的主要来源。
图片1-2
从商品视角来看，饰品与投资两类需求的反向变动平抑了总需求波动，导致供求分析对金价走势的解释力弱化。2007年以前，黄金需求超7成源自相对稳定的珠宝首饰，供给因素主导金价走势。长期而言，黄金的产量增速与金价负相关，扩产期间金价趋于稳定或下行。2007年来，投资趋暖带来需求影响的提高。然而，一方面，金饰需求表现出较强的价格弹性，黄金的价格上涨会明显抑制金饰消费；另一方面，投资需求多表现出正反馈特征，与金价同向变动；两类需求随金价的反向变动关系平抑了总需求的波动，弱化了需求分析的有效性。
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【中等收入群体倍增关键期，这几类人群是重点！】（4—2）
2，中等收入群体倍增的制约因素
进入“十四五”时期，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，全面建设社会主义现代化国家新征程开启，但发展不平衡不充分问题仍然突出。尽管目前我国中等收入群体的规模在4亿人左右，拥有世界上数量最大的中等收入群体，但是进一步扩大中等收入群体规模以形成“橄榄型”社会结构依然面临着诸多难题。
一是中等收入群体的相对比例比较低。
虽然从人口的绝对数量来说，我国中等收入群体数量最大，但是按照世界银行的标准，与一般发达国家相比，我国中等收入群体占总人口的比重大幅低于发达国家。要达到理想的社会结构，中国需要至少7亿到11亿人的中等收入群体。而我国目前的基尼系数处于高位，阻碍了中等收入群体的形成。我国的基尼系数在2008年达到最高点0.491后，2009年开始呈现波动下降态势，2015年下降到0.462。然而，从2016年开始，收入差距略微小幅度反弹，2018年升至0.468，2019年又下降至0.465。按照基尼系数的国标标准，大于0.4界定为收入差距较大，这表明过去10来年居民收入差距基本上处于高位徘徊波动状态，这种“哑铃型”的社会结构显然不利于中等收入群体的扩大。
二是中等收入群体的收入构成不合理。
我国高收入群体一般是以财产性收入为主，中等收入群体则是以工资性收入为主。工资增长速度与经济增速密切相关。受新冠肺炎疫情的影响，全球供应链的断裂和逆全球化的现状，直接导致了全球经济增长速度低迷，尽管我国保持经济稳健态势，但是经济增速下滑将对中低收入群体产生更为显著的影响，受到经济低迷影响最大的将会是中低收入群体，这会直接拉开与高收入群体的收入差距，不利于中等收入群体规模的扩大。
三是中等收入群体的消费模式存在风险。
近些年，我国居民部门杠杆率持续处于快速增长区间，2008 年末我国居民部门杠杆率仅为17.9%，而到了2021年一季度末我国居民部门杠杆率已达62.1%。根据国际清算银行（BIS）统计，我国这一杠杆率水平虽低于发达国家平均值，但已高于新兴市场国家平均值，并已超过德国、新加坡等发达国家，与日本的差距也在逐渐减小。尤其是中低收入群体债务水平较高，购房支出作为家庭中最大的开支，促使中等收入群体要拿出收入中的很大比重来进行还贷。而随着改善型住房需求的上升，住房贷款在家庭金融结构中的比重进一步上升。这种透支未来的消费模式使得这部分人的消费受房价等因素的影响而具有不确定性，很难发挥消费的主导作用。按照世界银行“家庭人均每天支出10—100美元”标准衡量，我国中等收入群体的人均日支出绝大多数在10—30美元区间内，与欧美发达国家中等收入群体相比消费层次相对较低。因此，这种由于脱实向虚而引起的收入提高并不具有稳健的风险防御能力，一旦金融性行业有风吹草动，直接带来中等收入群体的收入贬值压力。
总之，扩大中等收入群体规模，既要破除长期以来影响共同富裕的体制机制问题，又要妥善应对新情况、新问题，真正实现经济增长动力的转换与经济发展方式的转型，这是中国全面建设社会主义现代化国家过程中所面临的重要挑战。
2，中等收入群体倍增的制约因素
进入“十四五”时期，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，全面建设社会主义现代化国家新征程开启，但发展不平衡不充分问题仍然突出。尽管目前我国中等收入群体的规模在4亿人左右，拥有世界上数量最大的中等收入群体，但是进一步扩大中等收入群体规模以形成“橄榄型”社会结构依然面临着诸多难题。
一是中等收入群体的相对比例比较低。
虽然从人口的绝对数量来说，我国中等收入群体数量最大，但是按照世界银行的标准，与一般发达国家相比，我国中等收入群体占总人口的比重大幅低于发达国家。要达到理想的社会结构，中国需要至少7亿到11亿人的中等收入群体。而我国目前的基尼系数处于高位，阻碍了中等收入群体的形成。我国的基尼系数在2008年达到最高点0.491后，2009年开始呈现波动下降态势，2015年下降到0.462。然而，从2016年开始，收入差距略微小幅度反弹，2018年升至0.468，2019年又下降至0.465。按照基尼系数的国标标准，大于0.4界定为收入差距较大，这表明过去10来年居民收入差距基本上处于高位徘徊波动状态，这种“哑铃型”的社会结构显然不利于中等收入群体的扩大。
二是中等收入群体的收入构成不合理。
我国高收入群体一般是以财产性收入为主，中等收入群体则是以工资性收入为主。工资增长速度与经济增速密切相关。受新冠肺炎疫情的影响，全球供应链的断裂和逆全球化的现状，直接导致了全球经济增长速度低迷，尽管我国保持经济稳健态势，但是经济增速下滑将对中低收入群体产生更为显著的影响，受到经济低迷影响最大的将会是中低收入群体，这会直接拉开与高收入群体的收入差距，不利于中等收入群体规模的扩大。
三是中等收入群体的消费模式存在风险。
近些年，我国居民部门杠杆率持续处于快速增长区间，2008 年末我国居民部门杠杆率仅为17.9%，而到了2021年一季度末我国居民部门杠杆率已达62.1%。根据国际清算银行（BIS）统计，我国这一杠杆率水平虽低于发达国家平均值，但已高于新兴市场国家平均值，并已超过德国、新加坡等发达国家，与日本的差距也在逐渐减小。尤其是中低收入群体债务水平较高，购房支出作为家庭中最大的开支，促使中等收入群体要拿出收入中的很大比重来进行还贷。而随着改善型住房需求的上升，住房贷款在家庭金融结构中的比重进一步上升。这种透支未来的消费模式使得这部分人的消费受房价等因素的影响而具有不确定性，很难发挥消费的主导作用。按照世界银行“家庭人均每天支出10—100美元”标准衡量，我国中等收入群体的人均日支出绝大多数在10—30美元区间内，与欧美发达国家中等收入群体相比消费层次相对较低。因此，这种由于脱实向虚而引起的收入提高并不具有稳健的风险防御能力，一旦金融性行业有风吹草动，直接带来中等收入群体的收入贬值压力。
总之，扩大中等收入群体规模，既要破除长期以来影响共同富裕的体制机制问题，又要妥善应对新情况、新问题，真正实现经济增长动力的转换与经济发展方式的转型，这是中国全面建设社会主义现代化国家过程中所面临的重要挑战。
他，留下！
✍ 俱乐部正式宣布与主帅阿拉萨特续约至2024年！我们将在西班牙当地时间明天下午6点为阿拉萨特举行签约仪式，并向球迷开放！
⚽ 现年43岁的阿拉萨特2018年来到球队，并在当赛季一举帮助球队拿到西乙冠军直升西甲。之后的两年里，我们在阿拉萨特的带领下稳居联赛中游，本赛季球队也已拿到35分，领先降级区11分。球场之外阿拉萨特的为人也得到了球迷们的高度赞扬，他谦逊的态度与奥萨苏纳俱乐部的价值观高度吻合，希望此次续约能让阿拉萨特与我们共创更多辉煌！
#奥萨苏纳# #西甲联赛#
✍ 俱乐部正式宣布与主帅阿拉萨特续约至2024年！我们将在西班牙当地时间明天下午6点为阿拉萨特举行签约仪式，并向球迷开放！
⚽ 现年43岁的阿拉萨特2018年来到球队，并在当赛季一举帮助球队拿到西乙冠军直升西甲。之后的两年里，我们在阿拉萨特的带领下稳居联赛中游，本赛季球队也已拿到35分，领先降级区11分。球场之外阿拉萨特的为人也得到了球迷们的高度赞扬，他谦逊的态度与奥萨苏纳俱乐部的价值观高度吻合，希望此次续约能让阿拉萨特与我们共创更多辉煌！
#奥萨苏纳# #西甲联赛#
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