刘陈杰：本轮利率上行的风险和机会
(望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员，中国首席经济学家论坛成员)
2021年随着主要发达经济体疫情得到基本控制，美国10年期国债收益率近期不仅突破关键关口1.5%，并在盘中一度创下1.61%的高点，为2020年疫情爆发以来的新高。美国10年期国债收益率作为全球风险资产定价最主要的“锚”之一，其短期内的剧烈上行带来的风险迅速跨资产蔓延到其他资产，导致美股市场特别是成长股大跌。具体而言，前期累计涨幅过高且估值偏贵、对利率上行敏感的可选消费、科技、通信硬件和服务等成为跌幅较大的板块，相对避险板块，如公用事业、及受益于利率上行的银行等跌幅相对较少。短期而言，全市场都在猜想：(1)美国10年期国债收益率在2021年上半年将上升到什么位置；(2)美联储将有哪些具体的措施应对金融市场的波动；(3)中国10年期国债收益率在通胀预期和经济复苏的背景下将会达到什么样的水平，对高估值的风险资产影响多大。长期预测很困难，不确定的因素很多，短期预测在外在条件基本稳定的背景下，具有一定的参考意义。本文在部分预测模型的基础上，尝试初步回答以上几个疑问。当然，从中长期来看，我们相信中国资本市场的机会大于风险，未来十年将是经济结构分化和资产价格重估的十年，中国的部分结构性资产是全球市场最好的资产之一，值得长期配置，而不需要对短期的利率等因素做出过度的反应。
一、美国十年期国债收益率在2021年上半年可能触及2%左右
美国十年期国债收益率短期预测模型影响因素主要包括：美国实体经济产出缺口、核心通胀预期、原油价格、基本金属等成本冲击等。美国实体经济产出缺口回升，经济回暖预美国10年期国债利率正相关；核心通胀预期属于推动美国国债收益率上行的核心因素之一，当然，其与产出缺口和成本外生冲击具有一定的内生性，我们还是单独列出作为影响10年期国债收益率的重要因素之一；原油价格、基本金属等成本冲击对于国债利率具有一定的正向影响，特别是七十年代两次石油危机期间。我们认为，这些因素都将推动美国十年期国债收益率上行。
图片
产出缺口恢复推动美国10年期国债收益率提升。随着全球疫苗的接种范围扩大，天气转暖，以及部分地区加强了疫情的防护措施，全球疫情在2020年底开始好转。用美国等发达经济体的制造业PMI和产能利用率作为经济运行的代表，我们发现其与去除趋势之后的美国10年期国债收益率高度相关。2021年底美国经济可能回升至潜在产出附近，上半年产出缺口回升将推动利率上行。
通胀预期和大宗商品价格近期也成为了推动美国10年期国债收益率的重要力量。按照我们对美国通胀的预测模型，美国核心PCE在2021年上半年将触及2.1%；同时，原油、铜等大宗商品价格将维持高位。
综上所述，美国10年期国债收益率在2021年上半年可能提升至2%左右，将对美股的高估值股票形成一定的压制。
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美联储可以通过扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）来调控美债收益率的持续上行。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而压低长期国债利率，延长持有国债的整体期限。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。量化宽松主要关注购买国债的数量，而收益率曲线控制则主要关注债券的价格。我们认为，若美国10年期国债收益率短期上升过快，如2021年1季度末就触及2%左右，那么美联储有可能采取扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）等方式压低国债收益率。从历史数据来看，扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）之后，权益资产的表现较优秀。
二、中国10年期国债收益率将保持高位，宽松政策回归中性
中国10年期国债收益率的短期预测模型影响因素主要包括：实体经济增长、通胀预期、前期宽松政策回归中性的意愿等。
按照我们的通胀预测模型，中国未来1-2个季度CPI和PPI通胀都将出现温和向上的趋势。通胀的温和上升，一方面是由于2020年下半年开始的经济正常化的滞后两期影响，一方面是大宗商品价格的传导因素。
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中国实体经济在疫情控制住之后回升较为显著，有助于再通胀预期的形成。按照我们的估算，2021年1季度中国实际GDP增速有望达到15%以上，环比折年的经济增速回升到潜在水平左右。经济的好转将有利于通胀的温和回升。然而，2021年基建投资不再加码，房地产投资增速等不再加速，2,3,4季度的经济增长将逐级下降，因此未来实体经济推动的通胀压力并不大。
第三，2021年政策制定者对货币政策回归中性、治理金融风险的意愿较强，对于宽松的货币政策预期将较低，也在一定程度上抑制通胀预期的抬升。
综上所述，按照我们关于中国国债利率的预测模型，中国10年期国债收益率在2021年上半年可能维持在3.2%-3.5%，全年的货币政策基调偏中性。利率和货币供给增量的边际变化，将对风险资产的高估值股票形成一定的压制。
三、2021年：估值趋于回归，投资趋于理性
按照我们的测算，过剩流动性与中国A股市场的估值变化呈现高度的正相关性(相关系数达到86%)，即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升；过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。
详情链接：https://t.cn/A6tlJbci
(望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员，中国首席经济学家论坛成员)
2021年随着主要发达经济体疫情得到基本控制，美国10年期国债收益率近期不仅突破关键关口1.5%，并在盘中一度创下1.61%的高点，为2020年疫情爆发以来的新高。美国10年期国债收益率作为全球风险资产定价最主要的“锚”之一，其短期内的剧烈上行带来的风险迅速跨资产蔓延到其他资产，导致美股市场特别是成长股大跌。具体而言，前期累计涨幅过高且估值偏贵、对利率上行敏感的可选消费、科技、通信硬件和服务等成为跌幅较大的板块，相对避险板块，如公用事业、及受益于利率上行的银行等跌幅相对较少。短期而言，全市场都在猜想：(1)美国10年期国债收益率在2021年上半年将上升到什么位置；(2)美联储将有哪些具体的措施应对金融市场的波动；(3)中国10年期国债收益率在通胀预期和经济复苏的背景下将会达到什么样的水平，对高估值的风险资产影响多大。长期预测很困难，不确定的因素很多，短期预测在外在条件基本稳定的背景下，具有一定的参考意义。本文在部分预测模型的基础上，尝试初步回答以上几个疑问。当然，从中长期来看，我们相信中国资本市场的机会大于风险，未来十年将是经济结构分化和资产价格重估的十年，中国的部分结构性资产是全球市场最好的资产之一，值得长期配置，而不需要对短期的利率等因素做出过度的反应。
一、美国十年期国债收益率在2021年上半年可能触及2%左右
美国十年期国债收益率短期预测模型影响因素主要包括：美国实体经济产出缺口、核心通胀预期、原油价格、基本金属等成本冲击等。美国实体经济产出缺口回升，经济回暖预美国10年期国债利率正相关；核心通胀预期属于推动美国国债收益率上行的核心因素之一，当然，其与产出缺口和成本外生冲击具有一定的内生性，我们还是单独列出作为影响10年期国债收益率的重要因素之一；原油价格、基本金属等成本冲击对于国债利率具有一定的正向影响，特别是七十年代两次石油危机期间。我们认为，这些因素都将推动美国十年期国债收益率上行。
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产出缺口恢复推动美国10年期国债收益率提升。随着全球疫苗的接种范围扩大，天气转暖，以及部分地区加强了疫情的防护措施，全球疫情在2020年底开始好转。用美国等发达经济体的制造业PMI和产能利用率作为经济运行的代表，我们发现其与去除趋势之后的美国10年期国债收益率高度相关。2021年底美国经济可能回升至潜在产出附近，上半年产出缺口回升将推动利率上行。
通胀预期和大宗商品价格近期也成为了推动美国10年期国债收益率的重要力量。按照我们对美国通胀的预测模型，美国核心PCE在2021年上半年将触及2.1%；同时，原油、铜等大宗商品价格将维持高位。
综上所述，美国10年期国债收益率在2021年上半年可能提升至2%左右，将对美股的高估值股票形成一定的压制。
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美联储可以通过扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）来调控美债收益率的持续上行。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而压低长期国债利率，延长持有国债的整体期限。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。量化宽松主要关注购买国债的数量，而收益率曲线控制则主要关注债券的价格。我们认为，若美国10年期国债收益率短期上升过快，如2021年1季度末就触及2%左右，那么美联储有可能采取扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）等方式压低国债收益率。从历史数据来看，扭曲操作（OT）和国债收益率曲线控制（YCC）之后，权益资产的表现较优秀。
二、中国10年期国债收益率将保持高位，宽松政策回归中性
中国10年期国债收益率的短期预测模型影响因素主要包括：实体经济增长、通胀预期、前期宽松政策回归中性的意愿等。
按照我们的通胀预测模型，中国未来1-2个季度CPI和PPI通胀都将出现温和向上的趋势。通胀的温和上升，一方面是由于2020年下半年开始的经济正常化的滞后两期影响，一方面是大宗商品价格的传导因素。
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中国实体经济在疫情控制住之后回升较为显著，有助于再通胀预期的形成。按照我们的估算，2021年1季度中国实际GDP增速有望达到15%以上，环比折年的经济增速回升到潜在水平左右。经济的好转将有利于通胀的温和回升。然而，2021年基建投资不再加码，房地产投资增速等不再加速，2,3,4季度的经济增长将逐级下降，因此未来实体经济推动的通胀压力并不大。
第三，2021年政策制定者对货币政策回归中性、治理金融风险的意愿较强，对于宽松的货币政策预期将较低，也在一定程度上抑制通胀预期的抬升。
综上所述，按照我们关于中国国债利率的预测模型，中国10年期国债收益率在2021年上半年可能维持在3.2%-3.5%，全年的货币政策基调偏中性。利率和货币供给增量的边际变化，将对风险资产的高估值股票形成一定的压制。
三、2021年：估值趋于回归，投资趋于理性
按照我们的测算，过剩流动性与中国A股市场的估值变化呈现高度的正相关性(相关系数达到86%)，即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升；过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。
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海通医药疫苗投资逻辑交流2021.02.18
分享内容：
1、病毒变异下，新冠疫情会怎样演变？
2、新冠疫苗的商业价值到底有多大？
3、大品种放量时代，明星疫苗公司发展如何？
疫苗行业产业趋势：
不考虑新冠疫情的存在，疫苗依然是既有爆发又有永续的行业，2019年国内二类苗市场合计394亿元，但是HPV疫苗、13价肺炎结合苗等层出不穷的品种都有百亿以上的销售峰值，行业增速非常高。
新冠疫苗概况：
新冠疫苗为企业带来巨大现金流和出海机会，健康意识和消费升级下，疫苗是少数需求快速增长、供给相对管制的行业，国内30多家疫苗企业，疫苗批件越来越难申请。
新冠疫苗要把握确定性和跟踪不确定性，科学证据表明新冠大概率不会消失，新冠的EPS的确定性非常巨大，辉瑞对2021年业绩预期预计新冠疫苗贡献150亿美元的收入，大家担心的是永续性，新冠非常大概率不会消失，成为永续品种。
问题是新冠大流行结束后新冠流行的模式如何？按照13价肺炎疫苗？按照流感疫苗的模式？麻疹模式？（目前来看终生保护力的可能性极低。）
海外疫情情况：
新冠单日新发数量下降但是仍维持较高位置，美国单日新增病例还有10万人，核酸检测阳性比例仍然高达10%，核酸检测量仍然没达到需求量，这样的趋势下美国新增病例下滑与白灯上台后的防疫措施、保持社交距离、戴口罩等方面有关，也和美国的节日有关，圣诞节、感恩节等节日过后也会降低疫情传播速度。实际新发病例远超10万，因为核酸检测阳性率异常高的水平。
疫苗需求性：
新冠病毒的R0在2.5-3.5之间，通常认为60%-71%的人拥有免疫力才能形成免疫屏障，假设疫苗的有效率是70%，则需要85%-100%的人群接种疫苗才能形成免疫屏障。
目前疫苗接种速度还比较慢，美国接种5522万剂，中国接种4052万剂，除了以色列、英国、巴林、智利、美国等接种比例高达10%外，其他基本还不足10%。
真实世界数据显示，辉瑞疫苗在以色列接种情况来看，辉瑞疫苗在60岁以下人群接种1针有效性是31%-37%，2针的保护率是79%-85%。（低于临床数据的95%）
2021年底发达经济体基本可以完成接种，全球大规模接种（不考虑变异、免疫逃逸、可及性等不可控因素）预计在2023年才有可能完成，对于疫苗厂商来说2022-2023年全球新冠疫苗供需情况仍然是供不应求的，只要疫苗厂商可以达到有效性的标准，需求量是不需要担心的。
全球需要接种90亿剂新冠疫苗，假设随着产能扩张，每周接种量达到0.9亿剂，也需要2年完成全球的新冠疫苗接种。
病毒变异情况：
南非株和巴西株会对人体免疫力产生挑战，巴西玛瑙斯已经经历过一次大规模的自然免疫，76%的人已经有新冠抗体，理论上已经形成免疫屏障，但是今年1月份当地疫情再度爆发。巴西的变异毒株可能对原有疫苗免疫力产生影响。Novavax在南非的试验，南非株占南非流行病毒的近乎100%，Novavax对2000名感染过新冠病毒的居民跟踪，发现后续的感染率和未感染过的人群是没有区别的，也就是原有病毒免疫力很难保护变异毒株。Novavax在原始毒株的保护率95%，对南非变异株的保护率下降到62%。
Nature调查了100名免疫学佳，90%认为新冠病毒会在全球长期存在。
新冠病毒的稳态模式：
新冠疫情大概率演变为四种模式：
肺炎球菌模式、流感模式、麻疹模式、消失
新冠病毒在动物间传播：可以感染猫、水貂、兔子、仓鼠等，历史上从没有动物传染病完全消失。
免疫持续性：患者体内中和抗体6-8个月开始下降；尚不确定记忆B细胞能否起到长期保护作用。（8个月后抗体下降方面目前没有明确的观点，是否要打加强针还要观察。）
病毒变异及免疫逃逸：南非、巴西、英国株出现和世界范围流行，目前新冠没有出现流感那么快的变异。
疫苗阻止病毒传播：不确定接种疫苗后是否还会把病毒传播给其他人。
以上四点全部实现才能使得新冠病毒消失，目前基本确定新冠大概率变成类似肺炎球菌或者流感的传播模式。
新冠疫苗研发进展：
至少上III期临床的疫苗都没有失败的，不过保护率有较大差距。接种剂次和运输储存可及性也有差别。
1、康泰生物
投资逻辑是大品种获批，13价肺炎结合疫苗已经接到现场检查通知，预计年中上市，人二倍体狂苗预计近期获批上市，这两个品种预计30-50亿的销售峰值。
康泰生物和阿斯利康的合作，厂房已经建好，预计近期开始桥接试验，预计Q3-Q4完成桥接试验。
2、智飞生物
销售渠道壁垒非常高，几家公司里管线布局最丰富的。业绩估值有望戴维斯双击，2020年全年预计33亿左右的业绩，2021年考虑代理业务已经比较确定1500万支HPV疫苗，预计2021年归母净利润45亿左右，研发实力得到验证，从业绩和估值都有提升空间。
EC+微卡的组合，微卡在上市审评的阶段。国内肺结核每年新发病例接近百万人，微卡有望在感染人群中预防结核病发病，竞争格局好，没有其他竞品，预计5年以上时间是独家产品。三价流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、二倍体狂苗都是III期临床或结束，15价肺炎结合苗进入III期临床（预计2025年前后上市）。
3、沃森生物
国内进度最快的13价肺炎多糖结合疫苗，去年贡献了16亿的收入。二价HPV疫苗接到现场检查的通知，四价流脑结合苗进入III期临床仅次于康希诺，新冠疫苗进入II期临床，管线也是非常丰富。
沃森生物的黑猩猩腺病毒载体疫苗已经开工。沃森的新冠疫苗预计2021年以后上市。
4、万泰生物
内生研发实力非常强的公司，2020年业绩超预期，IVD稳健增长+二价HPV疫苗大卖。
IVD方面起步于酶联免疫，化学发光起步晚但是发展快，三甲医院占比高，预计该部分业务30%以上的复合增速。
最看好二价HPV疫苗，上市的时候将信将疑，目前来看2020年批签发245万支，差异化竞争、独立销售团队，关注未来三年二价HPV放量情况，未来几年业绩有望持续超预期。
更看好的是研发平台，国产首家九价HPV疫苗，也在进行三代HPV二十价。国际化能力，跨国药企合作，海外授权卖到海外。九价HPV疫苗产能800万支，扩产后可以达到1600万支；新型水痘疫苗、冻干水痘疫苗、重组新冠疫苗、鼻喷流感疫苗等。
估值非常贵，继续长期看好。
5、华兰生物
血制品在疫情下需求端受影响，采浆也受到疫情影响， 去年看血制品业绩有所下滑，但是采浆量收缩、监管加强。
看好流感疫苗投资逻辑，戴口罩、保持社交距离和打流感疫苗已经渗透到生活中方方面面，流感疫苗渗透率4%左右相较美国40%+有较大差距。华兰生物产能最大，产能3000万支，华兰疫苗准备分拆上市，募资用于四价流感疫苗产能扩充至1亿支/年。估值处于历史中位数。
6、长春高新
业绩快报已经发布，全年业绩30.18-31.95亿元。短期股价表现一般主要是疫情下市场担心其生长激素的新患入组，调研情况来看有明显恢复，不会比市场预期的更悲观。提升患者本地就诊率。
疫苗板块看百克生物，去年首个鼻喷流感疫苗上市，和华兰类似的逻辑，需求量大、供不应求，假设2021-2022年400万支和600万支，可以带动百克生物50%以上的业绩增速，长春高新40多倍估值不算贵。
7、康希诺
新冠疫苗研发进展，2月1日发布新冠疫苗中期数据结果，III期数据显示安全性和有效性达到主要终点，墨西哥和巴基斯坦均批准了康希诺的疫苗。总体保护率65.7%，包括轻中重症，保护率相对优秀，巴基斯坦披露的保护率达到74.8%。
康希诺新冠疫苗在全球市场优势明显，在单剂产品中保护率不错，接种频次低，生产和运输成本低（2-8度运输，单剂次），预计未来订单主要来自发展中国家，要考虑运输和生产成本和依从性，已经确定的是3500万剂的墨西哥的订单，规划产能是2亿剂，6月份投产预计今年5000-8000万剂的产能。海外疫苗供应也不排除了可以用CMO。公司新冠疫苗乘风破浪正当时。
流脑疫苗MCV2和MCV4在国内上市，四价流脑结合苗是国内首家上市，销售渠道开创国内先河，与辉瑞达成销售合作，与外资合作有望建立优势。
新冠疫苗结果公布和不同国家获批以及更多订单签订，今年有更多催化剂。
2020年研发费用4.4-4.7亿元，2021年预计海外市场康希诺生物销售时间增加和成功率提升，调高了2021-2023年的销售预期。
康希诺的腺病毒载体疫苗研发进展很快，临床前的研发非常快，应对变异毒株非常有优势。
疫苗板块的稀缺标的，管理层、技术和新冠疫苗进度等。
Q&A
1、对康希诺生物定价和产能的观点？
国外疫苗订单是15-45美元/剂，康希诺生产原液打8折约为100元/剂。产量预计每月生产1000-2000万剂，如果用CMO的话会更快。
2、智飞生物代理业务海外供应链未收到疫情影响，海外疫苗常规接种受到影响， 默沙东的产能会更多供应中国，预计对智飞生物代理业务没有影响。
3、病毒变异能力方面，HIV病毒和流感病毒的变异比较强，新冠次于这两家。
4、阿斯利康海外定价在大流行期间定价比较低只有10美元左右。不考虑产能摊销和研发费用下的生产成本，像乙肝疫苗在3元/支左右，复杂一点工艺的疫苗在10元左右，预计新冠疫苗的生产成本10元左右，厂房投入10元/支左右，直接和间接生产成本预计30元/支以上。
随着产能的扩产成本摊销会边际递减。
预计阿斯利康和康希诺生物不会有太大差别。
新冠疫苗的毛利率预计90%左右，全球新冠疫苗产能接近50亿剂左右。
5、国药和科兴疫苗的竞争？
2022-2023年全球新冠疫苗都会处于供不应求的状态，验证有效性和安全性后还是要看产能。
6、国内疫苗走出去的情况？
国家发布疫苗长期发展规划，也有提及疫苗出海。
新冠疫苗已经部分运输到发展中国家和个别发达国家，国产13价肺炎疫苗的产品力也是全球顶尖水平。
CMO方面，国内疫苗管理法有提及疫苗不能CMO，但是特别品种在大流行下也可能放松。
7、疫苗暴跌不是基本面的因素，主要是情绪的因素。
8、阿斯利康与康希诺疫苗的区别
都是腺病毒载体疫苗，康希诺是人腺病毒5病毒，是引起人感冒发烧的常见病毒，会有预存免疫的问题；阿斯利康是黑猩猩腺病毒。
康希诺是1针，阿斯利康是2针。
9、儿童新冠疫苗大概率不需要单独设计，只需要在现有疫苗基础上拓展儿童年龄组。临床一般要考虑伦理性，一般是中青年人做完临床后再拓展到儿童和老年人。
10、研发实力来看几家头部公司研发实力都是比较强的。#今日看盘#
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1、病毒变异下，新冠疫情会怎样演变？
2、新冠疫苗的商业价值到底有多大？
3、大品种放量时代，明星疫苗公司发展如何？
疫苗行业产业趋势：
不考虑新冠疫情的存在，疫苗依然是既有爆发又有永续的行业，2019年国内二类苗市场合计394亿元，但是HPV疫苗、13价肺炎结合苗等层出不穷的品种都有百亿以上的销售峰值，行业增速非常高。
新冠疫苗概况：
新冠疫苗为企业带来巨大现金流和出海机会，健康意识和消费升级下，疫苗是少数需求快速增长、供给相对管制的行业，国内30多家疫苗企业，疫苗批件越来越难申请。
新冠疫苗要把握确定性和跟踪不确定性，科学证据表明新冠大概率不会消失，新冠的EPS的确定性非常巨大，辉瑞对2021年业绩预期预计新冠疫苗贡献150亿美元的收入，大家担心的是永续性，新冠非常大概率不会消失，成为永续品种。
问题是新冠大流行结束后新冠流行的模式如何？按照13价肺炎疫苗？按照流感疫苗的模式？麻疹模式？（目前来看终生保护力的可能性极低。）
海外疫情情况：
新冠单日新发数量下降但是仍维持较高位置，美国单日新增病例还有10万人，核酸检测阳性比例仍然高达10%，核酸检测量仍然没达到需求量，这样的趋势下美国新增病例下滑与白灯上台后的防疫措施、保持社交距离、戴口罩等方面有关，也和美国的节日有关，圣诞节、感恩节等节日过后也会降低疫情传播速度。实际新发病例远超10万，因为核酸检测阳性率异常高的水平。
疫苗需求性：
新冠病毒的R0在2.5-3.5之间，通常认为60%-71%的人拥有免疫力才能形成免疫屏障，假设疫苗的有效率是70%，则需要85%-100%的人群接种疫苗才能形成免疫屏障。
目前疫苗接种速度还比较慢，美国接种5522万剂，中国接种4052万剂，除了以色列、英国、巴林、智利、美国等接种比例高达10%外，其他基本还不足10%。
真实世界数据显示，辉瑞疫苗在以色列接种情况来看，辉瑞疫苗在60岁以下人群接种1针有效性是31%-37%，2针的保护率是79%-85%。（低于临床数据的95%）
2021年底发达经济体基本可以完成接种，全球大规模接种（不考虑变异、免疫逃逸、可及性等不可控因素）预计在2023年才有可能完成，对于疫苗厂商来说2022-2023年全球新冠疫苗供需情况仍然是供不应求的，只要疫苗厂商可以达到有效性的标准，需求量是不需要担心的。
全球需要接种90亿剂新冠疫苗，假设随着产能扩张，每周接种量达到0.9亿剂，也需要2年完成全球的新冠疫苗接种。
病毒变异情况：
南非株和巴西株会对人体免疫力产生挑战，巴西玛瑙斯已经经历过一次大规模的自然免疫，76%的人已经有新冠抗体，理论上已经形成免疫屏障，但是今年1月份当地疫情再度爆发。巴西的变异毒株可能对原有疫苗免疫力产生影响。Novavax在南非的试验，南非株占南非流行病毒的近乎100%，Novavax对2000名感染过新冠病毒的居民跟踪，发现后续的感染率和未感染过的人群是没有区别的，也就是原有病毒免疫力很难保护变异毒株。Novavax在原始毒株的保护率95%，对南非变异株的保护率下降到62%。
Nature调查了100名免疫学佳，90%认为新冠病毒会在全球长期存在。
新冠病毒的稳态模式：
新冠疫情大概率演变为四种模式：
肺炎球菌模式、流感模式、麻疹模式、消失
新冠病毒在动物间传播：可以感染猫、水貂、兔子、仓鼠等，历史上从没有动物传染病完全消失。
免疫持续性：患者体内中和抗体6-8个月开始下降；尚不确定记忆B细胞能否起到长期保护作用。（8个月后抗体下降方面目前没有明确的观点，是否要打加强针还要观察。）
病毒变异及免疫逃逸：南非、巴西、英国株出现和世界范围流行，目前新冠没有出现流感那么快的变异。
疫苗阻止病毒传播：不确定接种疫苗后是否还会把病毒传播给其他人。
以上四点全部实现才能使得新冠病毒消失，目前基本确定新冠大概率变成类似肺炎球菌或者流感的传播模式。
新冠疫苗研发进展：
至少上III期临床的疫苗都没有失败的，不过保护率有较大差距。接种剂次和运输储存可及性也有差别。
1、康泰生物
投资逻辑是大品种获批，13价肺炎结合疫苗已经接到现场检查通知，预计年中上市，人二倍体狂苗预计近期获批上市，这两个品种预计30-50亿的销售峰值。
康泰生物和阿斯利康的合作，厂房已经建好，预计近期开始桥接试验，预计Q3-Q4完成桥接试验。
2、智飞生物
销售渠道壁垒非常高，几家公司里管线布局最丰富的。业绩估值有望戴维斯双击，2020年全年预计33亿左右的业绩，2021年考虑代理业务已经比较确定1500万支HPV疫苗，预计2021年归母净利润45亿左右，研发实力得到验证，从业绩和估值都有提升空间。
EC+微卡的组合，微卡在上市审评的阶段。国内肺结核每年新发病例接近百万人，微卡有望在感染人群中预防结核病发病，竞争格局好，没有其他竞品，预计5年以上时间是独家产品。三价流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、二倍体狂苗都是III期临床或结束，15价肺炎结合苗进入III期临床（预计2025年前后上市）。
3、沃森生物
国内进度最快的13价肺炎多糖结合疫苗，去年贡献了16亿的收入。二价HPV疫苗接到现场检查的通知，四价流脑结合苗进入III期临床仅次于康希诺，新冠疫苗进入II期临床，管线也是非常丰富。
沃森生物的黑猩猩腺病毒载体疫苗已经开工。沃森的新冠疫苗预计2021年以后上市。
4、万泰生物
内生研发实力非常强的公司，2020年业绩超预期，IVD稳健增长+二价HPV疫苗大卖。
IVD方面起步于酶联免疫，化学发光起步晚但是发展快，三甲医院占比高，预计该部分业务30%以上的复合增速。
最看好二价HPV疫苗，上市的时候将信将疑，目前来看2020年批签发245万支，差异化竞争、独立销售团队，关注未来三年二价HPV放量情况，未来几年业绩有望持续超预期。
更看好的是研发平台，国产首家九价HPV疫苗，也在进行三代HPV二十价。国际化能力，跨国药企合作，海外授权卖到海外。九价HPV疫苗产能800万支，扩产后可以达到1600万支；新型水痘疫苗、冻干水痘疫苗、重组新冠疫苗、鼻喷流感疫苗等。
估值非常贵，继续长期看好。
5、华兰生物
血制品在疫情下需求端受影响，采浆也受到疫情影响， 去年看血制品业绩有所下滑，但是采浆量收缩、监管加强。
看好流感疫苗投资逻辑，戴口罩、保持社交距离和打流感疫苗已经渗透到生活中方方面面，流感疫苗渗透率4%左右相较美国40%+有较大差距。华兰生物产能最大，产能3000万支，华兰疫苗准备分拆上市，募资用于四价流感疫苗产能扩充至1亿支/年。估值处于历史中位数。
6、长春高新
业绩快报已经发布，全年业绩30.18-31.95亿元。短期股价表现一般主要是疫情下市场担心其生长激素的新患入组，调研情况来看有明显恢复，不会比市场预期的更悲观。提升患者本地就诊率。
疫苗板块看百克生物，去年首个鼻喷流感疫苗上市，和华兰类似的逻辑，需求量大、供不应求，假设2021-2022年400万支和600万支，可以带动百克生物50%以上的业绩增速，长春高新40多倍估值不算贵。
7、康希诺
新冠疫苗研发进展，2月1日发布新冠疫苗中期数据结果，III期数据显示安全性和有效性达到主要终点，墨西哥和巴基斯坦均批准了康希诺的疫苗。总体保护率65.7%，包括轻中重症，保护率相对优秀，巴基斯坦披露的保护率达到74.8%。
康希诺新冠疫苗在全球市场优势明显，在单剂产品中保护率不错，接种频次低，生产和运输成本低（2-8度运输，单剂次），预计未来订单主要来自发展中国家，要考虑运输和生产成本和依从性，已经确定的是3500万剂的墨西哥的订单，规划产能是2亿剂，6月份投产预计今年5000-8000万剂的产能。海外疫苗供应也不排除了可以用CMO。公司新冠疫苗乘风破浪正当时。
流脑疫苗MCV2和MCV4在国内上市，四价流脑结合苗是国内首家上市，销售渠道开创国内先河，与辉瑞达成销售合作，与外资合作有望建立优势。
新冠疫苗结果公布和不同国家获批以及更多订单签订，今年有更多催化剂。
2020年研发费用4.4-4.7亿元，2021年预计海外市场康希诺生物销售时间增加和成功率提升，调高了2021-2023年的销售预期。
康希诺的腺病毒载体疫苗研发进展很快，临床前的研发非常快，应对变异毒株非常有优势。
疫苗板块的稀缺标的，管理层、技术和新冠疫苗进度等。
Q&A
1、对康希诺生物定价和产能的观点？
国外疫苗订单是15-45美元/剂，康希诺生产原液打8折约为100元/剂。产量预计每月生产1000-2000万剂，如果用CMO的话会更快。
2、智飞生物代理业务海外供应链未收到疫情影响，海外疫苗常规接种受到影响， 默沙东的产能会更多供应中国，预计对智飞生物代理业务没有影响。
3、病毒变异能力方面，HIV病毒和流感病毒的变异比较强，新冠次于这两家。
4、阿斯利康海外定价在大流行期间定价比较低只有10美元左右。不考虑产能摊销和研发费用下的生产成本，像乙肝疫苗在3元/支左右，复杂一点工艺的疫苗在10元左右，预计新冠疫苗的生产成本10元左右，厂房投入10元/支左右，直接和间接生产成本预计30元/支以上。
随着产能的扩产成本摊销会边际递减。
预计阿斯利康和康希诺生物不会有太大差别。
新冠疫苗的毛利率预计90%左右，全球新冠疫苗产能接近50亿剂左右。
5、国药和科兴疫苗的竞争？
2022-2023年全球新冠疫苗都会处于供不应求的状态，验证有效性和安全性后还是要看产能。
6、国内疫苗走出去的情况？
国家发布疫苗长期发展规划，也有提及疫苗出海。
新冠疫苗已经部分运输到发展中国家和个别发达国家，国产13价肺炎疫苗的产品力也是全球顶尖水平。
CMO方面，国内疫苗管理法有提及疫苗不能CMO，但是特别品种在大流行下也可能放松。
7、疫苗暴跌不是基本面的因素，主要是情绪的因素。
8、阿斯利康与康希诺疫苗的区别
都是腺病毒载体疫苗，康希诺是人腺病毒5病毒，是引起人感冒发烧的常见病毒，会有预存免疫的问题；阿斯利康是黑猩猩腺病毒。
康希诺是1针，阿斯利康是2针。
9、儿童新冠疫苗大概率不需要单独设计，只需要在现有疫苗基础上拓展儿童年龄组。临床一般要考虑伦理性，一般是中青年人做完临床后再拓展到儿童和老年人。
10、研发实力来看几家头部公司研发实力都是比较强的。#今日看盘#
【中信建投张玉龙：好公司与差公司估值分化会越来越大】中信建投首席策略师张玉龙认为，不管现在还是未来，风格分化的过程会持续。机构投资者开始主导整个边际定价。预期2021年市场的上涨与之前完全不同。2021年估值继续提升不太容易，主要以业绩驱动，市场或处于震荡缓慢向上过程。结构分化会比较明显，2021年比较看好制造业转型。好公司与差公司估值分化的趋势不会收敛，反而会越来越大。现在的抱团就是看到机构投资者集中买入一些龙头公司，但其中是否存在泡沫值得商榷。( 上海证券报)
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