汪涛：春节前后国内经济活动跟踪
汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
利用瑞银中国每日经济活动跟踪评估春节前后国内经济活动
春节前政府收紧了对部分经济活动的限制，倡导居民在“春运”期间（2021年1月28日至3月8日）减少不必要的出行、“就地过年”。我们在春节前的报告中指出，相关限制措施对居民外出的影响可能超出官方的估算，不过“就地过年”可能增加居民所在城市的消费、提振工业生产（详见《春节就地过年政策影响几何？》）。随着节后国内逐步复工复产，本报告将回顾节日前后国内经济活动，重新评估政策的潜在影响，并讨论央行政策可能的转变（参见瑞银中国每日经济活动跟踪）。
城际间出行减少，但城内出行强度稳健
“春运”前25天（1月28日至2月21日）旅客发送量较2019年农历同期下跌76%。相比去年农历同期，旅客发送量在节前同比下跌76%、春节期间下跌35%、节后至今同比上升78%（由于去年同期基数较低）。此外，百度迁徙规模指数显示，春节期间全国平均城际及省际人口流动规模为2019年正常水平的65%左右，而百度城内出行强度指数则略强于2019年农历同期水平。同时，高德百城交通拥堵程度延时指数也仅略低于往年水平。
春节假期消费活动表现不一
商务部数据显示春节黄金周全国重点零售和餐饮企业销售额较2019年农历同比增长4.9%（较2020年农历同比增长28.7%），不过我们认为低线城市和农村地区的小型零售企业销售可能比较乏力，因此整体社会消费品零售增长可能弱于上述重点企业表现。相比2019年，主要省市旅游收入明显下滑，但线上销售、快递、电影票房等均大幅增长。
复工复产可能早于往年，提振生产活动
高频数据和UBS Evidence Lab数据显示城际及省际出行减少，而城内出行强度和高炉开工率偏高。这与我们之前的判断相符，即今年有效工作日比往年多、复工复产或较早较快，春节期间工业生产可能比往年偏强。春节期间30个主要大中城市的房地产销售与前年基本持平（明显强于去年的低基数）。鉴于就地过年政策下返乡人群减少，我们预计春节期间建设活动可能亦强于往年。
增长持续恢复，央行政策正常化或早于预期
考虑到经济活动恢复、本地新增新冠病例再次清零，我们认为就地过年政策对今年一季度GDP的额外拖累可能处于我们此前预测区间（0.5-1个百分点）的下端。鉴于去年一季度基数较低，加之当前的经济活动限制应会很快放松，我们认为今年一季度GDP同比增速很可能在18%以上。此外，如果美国出台更大规模的财政刺激，我们目前对今年全年GDP增速的预测（8.2%）可能面临上行风险。因此，我们预计央行可能会很快重启政策正常化，时点可能早于春节前的预期（当时国内外疫情形势的不确定性较大）。我们仍认为政策正常化的主要方式是减少流动性投放、而非加息，随着财政支持减弱、宏观审慎措施收紧，信贷增长可能会进一步放缓（详见《2021年宏观展望和变数》和《2021-22年中国宏观经济展望》）。
春节前后国内经济活动限制有所收紧。为防范新冠疫情扩散风险，临近春节政府收紧了对部分经济活动的限制、并倡导居民在春运期间（1月28日至3月8日）减少不必要的出行、“就地过年”，春运期间返乡人员需要持7日以内的核酸阴性检测证明。部分地方政府和大型国企出台了额外的限制措施。我们在此前的报告中分析了就地过年政策对经济的影响。随着节后国内逐步复工复产，春节期间经济活动表现如何？政策正常化的节奏会否受到影响？
“春运”期间居民外出大幅减少... 交通部数据显示1月28日（春运首天）至2月21日旅客发送量较2019年农历同期下跌76%，较去年农历同比下跌65%。实际跌幅远大于交通部此前1月20日做出的“较2019年下降四成多”的预测，这表明“就地过年”政策对旅客发送量有较大的额外影响。不过，鉴于去年节后基数非常低，春运旅客发送量实际下跌幅度和官方预测的差距应会有所缩小。事实上，最近每日旅客发送量已经超过了去年农历同期水平（节前同比下跌76%、春节期间下跌35%、节后至今同比上升78%）。节后铁路和民航旅客发送量的反弹最为明显（参见瑞银中国每日经济活动跟踪）。
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...但城内出行强度依然较高。我们的人口流动指数是UBS Evidence Lab根据百度地图迁徙数据模型编制而成，该数据包括城市内部出行（城内出行强度）和城际及省际间的人口流动数据（流入和流出），覆盖了中国内地27个省份的367个城市。最新的数据显示，全国平均城际及省际人口流动规模为2019年节后水平的65%左右、大幅超过去年的节后水平。另一方面，节后城内出行强度依然较高，尤其是低线城市。春节假期期间（2月11日至17日）百度城内出行强度指数比2019年高出13%，比去年高出55%。同时，高德百城交通拥堵程度延时指数也仅略低于往年节后的正常水平、明显超过去年。上述数据均表明城内交通和出行情况和往年春节期间的正常水平大致相仿。
房地产销售走强，钢厂开工率也维持在正常水平。对应城内出行活跃、但与旅客发送量大幅走弱相反，过去三周全国30个主要大中城市的房地产销售比去年农历同期高30%以上。其中，由于居民购房意愿比较稳健，节前两周30城房地产销售比去年农历同期高24%、春节期间比去年高33%。同时，全国平均高炉开工率和电弧炉开工率也基本和往年持平，表明近期的限制措施对粗钢生产的影响非常有限。此外，受需求较为旺盛支撑，钢价最近也维持高位。
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汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
利用瑞银中国每日经济活动跟踪评估春节前后国内经济活动
春节前政府收紧了对部分经济活动的限制，倡导居民在“春运”期间（2021年1月28日至3月8日）减少不必要的出行、“就地过年”。我们在春节前的报告中指出，相关限制措施对居民外出的影响可能超出官方的估算，不过“就地过年”可能增加居民所在城市的消费、提振工业生产（详见《春节就地过年政策影响几何？》）。随着节后国内逐步复工复产，本报告将回顾节日前后国内经济活动，重新评估政策的潜在影响，并讨论央行政策可能的转变（参见瑞银中国每日经济活动跟踪）。
城际间出行减少，但城内出行强度稳健
“春运”前25天（1月28日至2月21日）旅客发送量较2019年农历同期下跌76%。相比去年农历同期，旅客发送量在节前同比下跌76%、春节期间下跌35%、节后至今同比上升78%（由于去年同期基数较低）。此外，百度迁徙规模指数显示，春节期间全国平均城际及省际人口流动规模为2019年正常水平的65%左右，而百度城内出行强度指数则略强于2019年农历同期水平。同时，高德百城交通拥堵程度延时指数也仅略低于往年水平。
春节假期消费活动表现不一
商务部数据显示春节黄金周全国重点零售和餐饮企业销售额较2019年农历同比增长4.9%（较2020年农历同比增长28.7%），不过我们认为低线城市和农村地区的小型零售企业销售可能比较乏力，因此整体社会消费品零售增长可能弱于上述重点企业表现。相比2019年，主要省市旅游收入明显下滑，但线上销售、快递、电影票房等均大幅增长。
复工复产可能早于往年，提振生产活动
高频数据和UBS Evidence Lab数据显示城际及省际出行减少，而城内出行强度和高炉开工率偏高。这与我们之前的判断相符，即今年有效工作日比往年多、复工复产或较早较快，春节期间工业生产可能比往年偏强。春节期间30个主要大中城市的房地产销售与前年基本持平（明显强于去年的低基数）。鉴于就地过年政策下返乡人群减少，我们预计春节期间建设活动可能亦强于往年。
增长持续恢复，央行政策正常化或早于预期
考虑到经济活动恢复、本地新增新冠病例再次清零，我们认为就地过年政策对今年一季度GDP的额外拖累可能处于我们此前预测区间（0.5-1个百分点）的下端。鉴于去年一季度基数较低，加之当前的经济活动限制应会很快放松，我们认为今年一季度GDP同比增速很可能在18%以上。此外，如果美国出台更大规模的财政刺激，我们目前对今年全年GDP增速的预测（8.2%）可能面临上行风险。因此，我们预计央行可能会很快重启政策正常化，时点可能早于春节前的预期（当时国内外疫情形势的不确定性较大）。我们仍认为政策正常化的主要方式是减少流动性投放、而非加息，随着财政支持减弱、宏观审慎措施收紧，信贷增长可能会进一步放缓（详见《2021年宏观展望和变数》和《2021-22年中国宏观经济展望》）。
春节前后国内经济活动限制有所收紧。为防范新冠疫情扩散风险，临近春节政府收紧了对部分经济活动的限制、并倡导居民在春运期间（1月28日至3月8日）减少不必要的出行、“就地过年”，春运期间返乡人员需要持7日以内的核酸阴性检测证明。部分地方政府和大型国企出台了额外的限制措施。我们在此前的报告中分析了就地过年政策对经济的影响。随着节后国内逐步复工复产，春节期间经济活动表现如何？政策正常化的节奏会否受到影响？
“春运”期间居民外出大幅减少... 交通部数据显示1月28日（春运首天）至2月21日旅客发送量较2019年农历同期下跌76%，较去年农历同比下跌65%。实际跌幅远大于交通部此前1月20日做出的“较2019年下降四成多”的预测，这表明“就地过年”政策对旅客发送量有较大的额外影响。不过，鉴于去年节后基数非常低，春运旅客发送量实际下跌幅度和官方预测的差距应会有所缩小。事实上，最近每日旅客发送量已经超过了去年农历同期水平（节前同比下跌76%、春节期间下跌35%、节后至今同比上升78%）。节后铁路和民航旅客发送量的反弹最为明显（参见瑞银中国每日经济活动跟踪）。
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...但城内出行强度依然较高。我们的人口流动指数是UBS Evidence Lab根据百度地图迁徙数据模型编制而成，该数据包括城市内部出行（城内出行强度）和城际及省际间的人口流动数据（流入和流出），覆盖了中国内地27个省份的367个城市。最新的数据显示，全国平均城际及省际人口流动规模为2019年节后水平的65%左右、大幅超过去年的节后水平。另一方面，节后城内出行强度依然较高，尤其是低线城市。春节假期期间（2月11日至17日）百度城内出行强度指数比2019年高出13%，比去年高出55%。同时，高德百城交通拥堵程度延时指数也仅略低于往年节后的正常水平、明显超过去年。上述数据均表明城内交通和出行情况和往年春节期间的正常水平大致相仿。
房地产销售走强，钢厂开工率也维持在正常水平。对应城内出行活跃、但与旅客发送量大幅走弱相反，过去三周全国30个主要大中城市的房地产销售比去年农历同期高30%以上。其中，由于居民购房意愿比较稳健，节前两周30城房地产销售比去年农历同期高24%、春节期间比去年高33%。同时，全国平均高炉开工率和电弧炉开工率也基本和往年持平，表明近期的限制措施对粗钢生产的影响非常有限。此外，受需求较为旺盛支撑，钢价最近也维持高位。
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张明 | 新冠肺炎疫情会显著削弱美元的国际地位吗？ ——基于美国次贷危机后特征事实的分析
张明为中国首席经济学家论坛理事、中国社科院金融所副所长
注：本文发表于《国际经济评论》2021年第1期，转载请务必注明出处。本文省去了脚注与参考文献，全文请参见杂志。
摘要：在本次新冠肺炎疫情暴发后，位于震中的美国政府出台了史无前例的巨额财政货币救市政策，引发了各界对美元国际地位的疑问。2008年全球金融危机爆发后至今，美元国际地位不降反升，直接原因在于：危机后美国经济复苏快于其他发达国家；美元资产的吸引力高于其他发达国家金融资产；美元指数总体上波动中上升。更深层次的原因则包括美元与美国金融市场的国际地位有助于美国将危机成本与救助成本全球化，以及美联储通过双边美元互换协议增强了美元作为全球储备货币的基础设施。本次疫情后，美元国际地位可能再度不降反升，理由包括：疫情同样重创了其他主要发达经济体；疫情结束后美国经济可能率先反弹；未来全球金融市场持续动荡有望继续强化美元与美国国债的避险资产地位；美联储主导的双边美元互换机制在疫情暴发之后再度扩展与强化。
一、引言
2020年，新型冠状病毒肺炎（新冠肺炎，COVID-19）已经演变为一场肆虐全球的重大疫情，其严重程度仅次于1918－1919年的西班牙流感。根据世界卫生组织的数据，截至2020年12月9日，全球已经有219个国家或地区发现确诊案例，全球确诊人数达到6778.0万人，全球死亡人数达到155.1万人。作为疫情最严重的国家，美国确诊人数达到1497.2万人，死亡人数达到28.4万人。此外，印度、巴西、俄罗斯、英国、西班牙、意大利等国家的疫情也相当严重。不难看出，这次疫情重创了几乎所有的全球经济大国。
根据国际货币基金组织（IMF）2020年10月公布的世界经济展望，2020年全球经济增速将会下行至-4.4%。这一增长速度显著低于上一轮全球金融危机爆发后的2009年（根据IMF的数据，2009年全球经济增速为-0.1%），也创下了第二次世界大战结束以来的全球经济增速新低。根据IMF的估计，2020年全球将有超过170个国家出现GDP负增长，而在2020年第二季度，全球范围内可能失去1.95亿个工作机会。这一次新冠肺炎疫情造成的全球经济“大封锁”（The Great Lockdown）的严重程度显著超过了2008年全球金融危机爆发之后的“大衰退”（The Great Recession），直追1929年至1933年的大萧条（The Great Depression）。也有观点认为，这次疫情对全球经济的冲击相当于1918年（西班牙流感）加上1929年（大萧条的开端）再加上2008年（全球金融危机）形成的冲击，其负面影响不容小觑。
作为本次新冠肺炎疫情的震中，美国金融市场与实体经济面临的冲击可想而知。在金融市场方面，2020年3月，美国股市曾经在连续10个交易日内熔断四次，这一现象此前从未发生过。在2020年2月至2020年3月短短两个月内，美国股市的最深跌幅一度接近40%。在实体经济方面，在2020年年初至3月中旬，美国每周失业救济金初次申请人数平均为24.6万人，而在3月21日－27日、3月28日－4月3日、4月4日－4月10日这三周，上述数据分别攀升至292万人、601.6万人和620.3万人。美国的失业率在2020年4月达到14.4%的峰值，这是自第二次世界大战以来的最高水平。根据IMF2020年10月的预测，美国经济增速将由2019年的2.2%下降至2020年的-4.3%。
为了应对疫情冲击、稳定金融市场与提振实体经济，美国政府在很短时间内出台了大规模财政货币刺激政策。财政政策方面，2020年3月27日，特朗普签署了总额达到2.2万亿美元的财政刺激方案，相当于美国GDP的10%，无论绝对规模还是相对规模均显著超过2008年美国次贷危机爆发后的财政宽松水平。货币政策方面，如表1所示，美联储从2020年3月初起频繁出台各类传统或创新式货币政策，无论货币政策出台的频率之高还是货币政策宽松的规模之大，均超过了历史上任何时期。
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随着宽松货币政策的实施，美联储资产负债表总资产规模迅速膨胀，由2020年2月26日的4.15万亿美元快速攀升至2020年12月9日的7.24万亿美元。美联储如此大规模的货币放水再次引发了全球投资者对于未来美元资产被严重稀释、市场价值可能显著下跌的担心。也有观点指出，美国政府这一轮极其宽松的财政货币政策将会严重削弱美元作为国际储备货币的地位，从而为人民币国际化的发展打开新的机遇。
如何来看待这一问题呢？本文将通过历史回顾与前景展望的方式来试图分析全球性危机对美元国际地位的影响。本文首先将分析2008年全球金融危机爆发后至2019年美元国际地位的变动状况，然后解释为何上一轮全球性危机之后美元国际地位不降反升的原因，接着展望本轮全球性危机后美元国际地位的升降前景，最后得出结论。
二、2008年至2019年美元国际地位变化的特征事实
美元是全球最重要的储备货币，也是全球投资者公认最重要的避险货币之一。因此，在金融危机期间（无论危机爆发在美国国内还是美国国外），投资者对流动性需求的增强会导致美元供不应求，故美元汇率不降反升。有鉴于此，本部分的视角不是仅仅考察金融危机期间美元地位的增强，而是梳理2008年至2019年这12年间美元国际地位的变化。
众所周知，国际货币有支付手段、计价工具与储备工具三大职能。因此，笔者将从国际支付份额、外汇交易份额与储备资产份额这三个角度，来梳理2008年全球金融危机爆发后主要货币国际地位的变迁。
详情链接：https://t.cn/A65INCZc
张明为中国首席经济学家论坛理事、中国社科院金融所副所长
注：本文发表于《国际经济评论》2021年第1期，转载请务必注明出处。本文省去了脚注与参考文献，全文请参见杂志。
摘要：在本次新冠肺炎疫情暴发后，位于震中的美国政府出台了史无前例的巨额财政货币救市政策，引发了各界对美元国际地位的疑问。2008年全球金融危机爆发后至今，美元国际地位不降反升，直接原因在于：危机后美国经济复苏快于其他发达国家；美元资产的吸引力高于其他发达国家金融资产；美元指数总体上波动中上升。更深层次的原因则包括美元与美国金融市场的国际地位有助于美国将危机成本与救助成本全球化，以及美联储通过双边美元互换协议增强了美元作为全球储备货币的基础设施。本次疫情后，美元国际地位可能再度不降反升，理由包括：疫情同样重创了其他主要发达经济体；疫情结束后美国经济可能率先反弹；未来全球金融市场持续动荡有望继续强化美元与美国国债的避险资产地位；美联储主导的双边美元互换机制在疫情暴发之后再度扩展与强化。
一、引言
2020年，新型冠状病毒肺炎（新冠肺炎，COVID-19）已经演变为一场肆虐全球的重大疫情，其严重程度仅次于1918－1919年的西班牙流感。根据世界卫生组织的数据，截至2020年12月9日，全球已经有219个国家或地区发现确诊案例，全球确诊人数达到6778.0万人，全球死亡人数达到155.1万人。作为疫情最严重的国家，美国确诊人数达到1497.2万人，死亡人数达到28.4万人。此外，印度、巴西、俄罗斯、英国、西班牙、意大利等国家的疫情也相当严重。不难看出，这次疫情重创了几乎所有的全球经济大国。
根据国际货币基金组织（IMF）2020年10月公布的世界经济展望，2020年全球经济增速将会下行至-4.4%。这一增长速度显著低于上一轮全球金融危机爆发后的2009年（根据IMF的数据，2009年全球经济增速为-0.1%），也创下了第二次世界大战结束以来的全球经济增速新低。根据IMF的估计，2020年全球将有超过170个国家出现GDP负增长，而在2020年第二季度，全球范围内可能失去1.95亿个工作机会。这一次新冠肺炎疫情造成的全球经济“大封锁”（The Great Lockdown）的严重程度显著超过了2008年全球金融危机爆发之后的“大衰退”（The Great Recession），直追1929年至1933年的大萧条（The Great Depression）。也有观点认为，这次疫情对全球经济的冲击相当于1918年（西班牙流感）加上1929年（大萧条的开端）再加上2008年（全球金融危机）形成的冲击，其负面影响不容小觑。
作为本次新冠肺炎疫情的震中，美国金融市场与实体经济面临的冲击可想而知。在金融市场方面，2020年3月，美国股市曾经在连续10个交易日内熔断四次，这一现象此前从未发生过。在2020年2月至2020年3月短短两个月内，美国股市的最深跌幅一度接近40%。在实体经济方面，在2020年年初至3月中旬，美国每周失业救济金初次申请人数平均为24.6万人，而在3月21日－27日、3月28日－4月3日、4月4日－4月10日这三周，上述数据分别攀升至292万人、601.6万人和620.3万人。美国的失业率在2020年4月达到14.4%的峰值，这是自第二次世界大战以来的最高水平。根据IMF2020年10月的预测，美国经济增速将由2019年的2.2%下降至2020年的-4.3%。
为了应对疫情冲击、稳定金融市场与提振实体经济，美国政府在很短时间内出台了大规模财政货币刺激政策。财政政策方面，2020年3月27日，特朗普签署了总额达到2.2万亿美元的财政刺激方案，相当于美国GDP的10%，无论绝对规模还是相对规模均显著超过2008年美国次贷危机爆发后的财政宽松水平。货币政策方面，如表1所示，美联储从2020年3月初起频繁出台各类传统或创新式货币政策，无论货币政策出台的频率之高还是货币政策宽松的规模之大，均超过了历史上任何时期。
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随着宽松货币政策的实施，美联储资产负债表总资产规模迅速膨胀，由2020年2月26日的4.15万亿美元快速攀升至2020年12月9日的7.24万亿美元。美联储如此大规模的货币放水再次引发了全球投资者对于未来美元资产被严重稀释、市场价值可能显著下跌的担心。也有观点指出，美国政府这一轮极其宽松的财政货币政策将会严重削弱美元作为国际储备货币的地位，从而为人民币国际化的发展打开新的机遇。
如何来看待这一问题呢？本文将通过历史回顾与前景展望的方式来试图分析全球性危机对美元国际地位的影响。本文首先将分析2008年全球金融危机爆发后至2019年美元国际地位的变动状况，然后解释为何上一轮全球性危机之后美元国际地位不降反升的原因，接着展望本轮全球性危机后美元国际地位的升降前景，最后得出结论。
二、2008年至2019年美元国际地位变化的特征事实
美元是全球最重要的储备货币，也是全球投资者公认最重要的避险货币之一。因此，在金融危机期间（无论危机爆发在美国国内还是美国国外），投资者对流动性需求的增强会导致美元供不应求，故美元汇率不降反升。有鉴于此，本部分的视角不是仅仅考察金融危机期间美元地位的增强，而是梳理2008年至2019年这12年间美元国际地位的变化。
众所周知，国际货币有支付手段、计价工具与储备工具三大职能。因此，笔者将从国际支付份额、外汇交易份额与储备资产份额这三个角度，来梳理2008年全球金融危机爆发后主要货币国际地位的变迁。
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