去年，零跑科技曾计划在科创板上市，但2020年以来曾尝试在科创板上市的吉利汽车等车企纷纷遇阻，或对外发布公告撤回IPO申请，或暂缓IPO后再无新进展。

3月10日，蔚来汽车在香港二次上市，新势力三巨头蔚小理在港股成功会师。这意味着，港交所已成为造车新势力上市首选，新势力第二梯队或将密集赴港股上市。

值得注意的是，港股新能源汽车板块股价大幅回调的当下，资本市场将会给累计销量不足5万辆的零跑科技怎样的定价呢？

安防龙头股东再创业，三种方式“接力”获造车资质

作为第四家上市的新势力造车企业，零跑科技抢跑速度超过了一度被视为第二梯队领头羊的威马汽车。如此速度，最大原因是其站在A股上市公司大华股份（002236）肩膀上。

1992年创立于杭州的大华股份，经过30年的经营，已成长为全球领先的、以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营服务商。与同处杭州的海康威视，多年稳居全球安防行业前三。

大华股份在视图智能等软硬件上的积淀，以及场景化AI能力、云计算和大数据等技术储备，天然地与智能汽车和智能驾驶强相关。因此，大华股份的创业班底跨界造车，开局即握着不轻的技术筹码。

谈及为何由安防行业跨界造车，零跑科技董事长朱江明曾表示：“安防产业全球市场有限，也不可能由一家独得，而汽车行业的蛋糕足够大。”2021年12月，朱江明已辞去其在大华股份的全部职务，将全部重心投入零跑科技，全力去切分智能新能源汽车行业这块更大的“蛋糕”。

比蔚来成立稍晚，比理想、小鹏稍早，2015年12月，大华股份及其主要创始人朱江明、傅利泉等共同投资1亿元，创立零跑科技。在进行了多次股权转让后，杭州本地私募杭州君溢、杭州易盛，零跑科技员工持股平台和核心管理层成为公司股东。至2017年末，大华股份、朱江明、傅利泉仍控制零跑科技77.4%的股份（表1）。

如同蔚小理一样，跨界的零跑科技不具备造车资质，先后通过代工、收购、自申三种方式来获得资质。

为了达到快速量产的目的，零跑科技与蔚小理一样，首先选择成熟的整车厂代工。零跑科技选择了同在杭州的杭州长江汽车有限公司（简称“长江汽车”），作为代工合作商。这个代工伙伴，曾有一段辉煌到落寞的过往。

长江汽车前身是成立于1954年的杭州公交客车厂，属建设部首批客车生产定点企业，上世纪90年代一度濒临停产，其生产资质被纳入工信部拟淘汰汽车企业名单。2013年，港股上市公司五龙电动车（集团）有限公司（00729.HK，简称“五龙集团”）对其重组并将其更名为长江汽车。自此，长江汽车走上发展快车道。2015年5月，李嘉诚向五龙集团投资3.42亿元。可见，彼时电动车生产企业对资本的吸引力可见一斑。

被五龙集团纳入麾下后，长江汽车获得投资51亿元，在杭州拿下1150亩地建设工厂，成为五龙电动车旗下核心两个核心电动整车生产工厂之一。2016年4月，长江汽车推出全新电动汽车品牌“长江EV”。2016年5月17日，长江汽车拿到国家发改委核发的纯电动新能源乘用车生产资质（有条件建厂生产新能源汽车资质），是继北汽新能源之后获得该资质的第二家车企。至2017年底，长江汽车获得工信部核发的新能源汽车上市销售资质，成为国内继北汽新能源、云度新能源、江铃新能源、知豆后，第五家获得发改委和工信部核发的“双资质”新能源车企。

但是拿到一手“王炸”好牌的长江汽车，此后的剧情却急转直下。2018年，新能源补贴的要求越来越高，长江汽车并未获得补贴，“长江EV”车型未能上市。之后发布的概念车也未见量产，长江企业被外界贴上了“PPT造车”的标签。2011-2017年连续6年亏损，长江汽车没有自造血能力。

没有量产车的长江汽车开始靠代工赚点小钱。2019年7月起，与拜腾、赛麟、博郡等新势力相似，陷入资金紧张的长江汽车，被爆出欠薪停产、概念车无法量产等负面消息。2020年末，长江汽车被法院裁定进入破产清算程序。长江汽车控股股东五龙集团日子也不好过，连年亏损债务缠身，于2022年1月28日从港股退市。

长江汽车陷入困顿，零跑科技不得不另寻造车资质。2020年12月9日，零跑科技通过全资子公司零跑汽车有限公司（简称“零跑汽车”），以5.1亿元的对价从位于福建漳州的三龙集团有限公司手中，收购了福建新福达汽车工业有限公司（简称“新福达汽车”）100%股权。收购完成后，零跑科技解决了造车资质难题。

从代工到收购，借用别人的造车资质，始终会受制于人。因此，零跑科技并没有放缓申请资质的进程。

为了达到监管“放行”要求，零跑开始自建生产基地。2021年3月末，零跑科技与杭州钱塘新区签署总投资规模40亿元的合作项目，零跑科技将在该区建设年产20万辆新能源汽车生产基地，计划于2023年投产。

2021年4月，零跑科技获得监管部门下发的造车资质，旗下零跑汽车等3家全资子公司承担电动汽车及零部件的研发和制造业务。

2021年5月，零跑科技将收购来的新福达汽车100%股权，以1亿元对价回售给三龙集团。工商资料显示，2021年5月18日，零跑科技已退出新福达汽车的股东列表。一买一卖之间4.1亿元的差价，兑现为生产许可和部分必要设备，其中，生产许可入账为无形资产，收购设备入账为设备。

获得造车资质的零跑科技，在2021年大干快上，一年交付量超4万辆。

小型车占销量87%，卖一台车净亏8.28万元

招股书显示，零跑科技在售的有S01、T03、C11三款车型。其中，智能电动轿跑S01于2019年7月开始交付,电动微型车T03于2020年5月开始交付，中型智能电动SUV C11于2021年10月开始交付。

截至2021年12月31日，零跑汽车累计交付52835辆，其中82.8%的车辆在2021年交付。一方面，电动汽车在前期完成了消费者教育和市场培育，2021年销量大幅上涨；另一方面，零跑科技为上市进行了集中促销和冲量。那么，零跑科技这样猛增的销量能否持续呢？

我们分车型来看，SO1累计交付2708辆，平均月销量不足100辆，该车型已不在零跑的主力现售车型中（图1）。C11累计交付3965辆，平均月销量约1300辆。TO3累计交付46162辆，占总销量的87%,是零跑科技的冲量主力。

图1：零跑科技主要销售车型

以“科技”冠名的零跑，在相对“高端”的轿跑和SUV细分市场，对比蔚小理、极氪、长城等头部玩家，销量相对惨淡。可以预见的是，2022-2023年，随着集度、小米等科技派所造汽车量产上市，这个细分市场的竞争将更为激烈，尾部玩家或被淘汰出清。留给零跑科技扩大市场份额的窗口期，不多了。

而零跑科技最畅销的车型T03，同样处在巨头环伺且消费者价格敏感度高的拥挤赛道。微型车的赛道中，T03的销量也难言优秀。相关数据显示，随着2020年宏光MINIEV火爆，叠加低线市场旺盛需求，双重共振带动微型车市场回潮，小型纯电动乘用车的市场份额已超40%，与T03价格相近的欧拉黑猫、白猫年销量超8万辆，远高于T03。

不可忽视的一个尴尬现实是，小型车普遍存在成本与售价倒挂现象，导致车企卖一台车就亏一台的钱，倒逼车企在滚滚红海中纷纷涨价。据悉，欧拉黑猫、白猫已停止接单，奇瑞旗下的冰淇淋和QQ车型已上调售价。

零跑汽车也深陷卖车即亏损的境况中。从零跑招股书来看，其营业收入超97%来自于汽车及部件销售，销售成本中仅原材料和耗材一项，已超出汽车的营业收入。2019-2021年，随着零跑科技销量提升，其汽车营收与成本的差额呈逐年放大趋势，亏损额由3778.1万元扩大至10.64亿元（表2）。粗略计算，仅车体成本一项，零跑科技卖出一台车平均要亏损2.32万元。

如果算上其他销售成本和期间费用等项目，2019-2021年，零跑科技净亏损总额43.74亿元，每卖一台车要净亏损8.28万元。

当然，深陷亏损的不是零跑科技一家，这也是造车新势力的“共性”。

蔚小理中，成本管控最好、亏损额最小的是理想汽车。截至2021年12月31日，理想汽车累计交付12.4088万辆车，2018-2021年累计净亏损44.44亿元，粗略计算，理想每卖一辆车，净亏3.58万元。如果剔除2021年数据，2018-2020年，理想汽车累计亏损41.23亿元，期间累计交付汽车33597辆，单车净亏金额飙涨至12.27万元。

可见，两项单车亏损金额之间近8万元的差额，被2021年超9万辆的高交付量拉平。

值得一说的是，2021年新势力整体交付量同步大幅增长，月销量突破万辆，部分摊平了历史单车亏损额。再一次证明对于车企来说，提升销售规模才是成本管理的不二法门。

多年亏损的特斯拉，也是在上海开设了超级工厂，Modle3和ModleY规模国产后的2019年三季度才扭亏为盈。2011年3月22日，柏林超级工厂开工后，特斯拉在全球有4座超级工厂，能够以更低的价格、更快的速度满足全球消费者的购车热情。2021年，特斯拉全球销量超93.6万辆，创造了351.87亿元的净利润，同比大增648%。

2022年，特斯拉的销量极大概率超100万辆。尝到规模量产带来成本递减效应的马斯克，在每一次超级工厂开工时都眉飞色舞、手舞足蹈。

相较之下，以国内新势力目前的销量，远远达不到工业制造中规模化后边际成本递减效应。这也从另一个角度说明了零跑从AOO级微型车切入市场的原因——先要有销量才能立足。零跑创始人、董事长朱江明曾坦言：“做AOO市场，成本上的投入会少一点。与此同时，通过零跑T03，有助于零跑汽车迅速培育市场。”

靠微型车切入市场的零跑，有没有实力达到朱江明喊出的“3年超过特斯拉”目标呢？

3年研发投入13.87亿元，

召回、延迟交付问题不绝

将T03作为打开市场的先锋，对零跑科技而言，是不是无奈之下的选择？

零跑科技招股书显示，其自主研发智能电动车的核心系统及电子部件中所有关键软硬件，并称其是中国目前唯一一家具有全域自主研发能力的新兴电动车公司，重要专利共115项。

实际上，零跑科技还是极大依靠大华股份。例如，零跑通过参股公司浙江华锐捷技术有限公司（简称“华锐捷”）研发和生产传感器。而大华股份持有华锐捷53.28%股份，是其控股股东，零跑科技持股20%。从参股比例来看，大华股份承担了更多的成本，零跑科技则以小投资获得传感器产品。其他生产环节是否存在类似的情况，零跑没有更多披露。

值得注意的是，2019-2021年，零跑科技研发费用合计13.87亿元，远远低于蔚小理三家的研发投入规模，与特斯拉更是相去甚远（表3）。研发投入的力度，与各家车企的科技感直接相关，进一步也与销量规模呈正相关关系。这也从另一个角度诠释了新势力依靠科技感来吸引消费者的卖点。

令人疑惑的是，3年研发投入13.87亿元，如何支撑零跑科技的全栈自研？这样的研发投入，可能连单动力电池一项的研发成本都无法覆盖。

可以看到的是，零跑汽车被召回、被车主维权、延迟交付等消息不绝。

2020年10月10日，国家市场监督管理总局发布信息，杭州长江乘用车有限公司决定召回2019年6月27日至2019年12月31日生产的部分2019款零跑S01纯电动汽车，共计150辆。

被召回车辆存在仪表软件资源优化bug，这一是可能导致360全景影像卡滞花屏，在倒车或启动驾驶出车位时可能查看不到周围障碍物实时变化；二是可能导致行驶中仪表黑屏，短时间内在仪表上可能显示不了必要的车辆信息，极端情况下可能导致事故，存在安全隐患。这是造车企业致命的安全硬伤。

除了安全问题，零跑科技的车辆也出现了“难产”问题。新浪旗下的消费者服务平台“黑猫投诉”上，可以看到零跑T03和C11均出现延迟交付的投诉。需要说明的是，受制于上游原材料涨价带来的电池成本飙升、芯片短缺等客观因素，小鹏、理想等新势力车企均出现延迟交付问题。

按照这样的节奏，零跑科技2023-2025年推出8款全新车型的计划，看起来更像是凭空画饼。

质量问题、延迟交付、持续亏损共振下，零跑科技也加入了涨价大军，官宣自3月19日上调C11全系价格：C11豪华版和行业版涨幅2万元，调整后价格分别为17.98万和19.88万元；尊享版和性能版涨价3万元，调整后价格分别为20.98万和22.98万元。

这款杀入巨头腹地的车型，涨价前的累计销量不足5000辆，涨价后销量是否会更低迷呢？

值得一提的是，售价区间在6.89-8.49万元区间的T03尚未官宣涨价，仍将充当零跑科技走量重任。

涨价这一简单的方式，能否帮助车企有效收窄亏损面，有待时间验证。在尚未看到扭亏曙光之前，无法通过经营自造血的新势力们仍在融资路上各显神通，微妙的变化是，曾经通过一级市场融资放大的估值，更急切地需要二级市场来兑现。

4年估值翻11.5倍，“朋友圈”资本撑起近300亿估值

零跑科技从2018年1月到2021年11月，进行了四大轮融资，融资总额111.665亿元（表4），估值由22.21亿元涨至275.84亿元，近4年时间翻了11.5倍。

与蔚小理等相似的是，老牌PE/VC、产业资本、国资、个人投资者纷纷入局，不同的是，零跑的投资者中竟没有互联网巨头的身影。

梳理其投资人后，我们发现，助力零跑科技做大的，不乏大华股份的老股东和杭州本地资本圈。对于在杭州扎根经营30年的大华股份及其主要创始人而言，获得朋友圈的支持或许并不意外。

先来说，大华股份的老股东之一——涌金系，上海涌金系是大华股份上市时的原始股东。大华股份2008年年报披露的前十大股东中，涌金系掌门人陈金霞持有其4.14%股权，涌金实业（集团）有限公司持有其2.58%股份。

作为大华股份的老朋友，涌金系同样参与零跑科技多轮融资，合计投资约2.9亿元。其中，陈金霞三轮跟投零跑科技1.7亿元，涌金系涌铧投资旗下的上海祥禾涌原股权投资合伙企业（有限合伙）出资5000万元，参与了零跑科技B1轮融资，涌铧投资董事总经理高冬参与三轮融资中投资了7000万元。

再来说给予零跑科技约19.838亿元资金支持的杭州本地资本圈：一是杭州本地的私募机构，包括岳佑投资、九智资本（先后投资了毫末智行和蜂巢能源等智能驾驶产业链公司）、核聚资本、泛城资本、敦钧资本，合计投资16.938亿元；二是杭州本地的民营企业，包括边锡明控股的杭州中财生生资本，零跑科技监事吴烨锋及其父亲吴金海全资持有的浙江米拓投资，杭州民企大地控股集团旗下的杭州春生投资等，合计投资2.9亿元。

值得注意的是，九智资本参与投资的杭州汉智投资合伙企业（有限合伙）的7家LP中出现了上市公司的身影——浙江龙盛（600352）持有39.55%权益，另外6家LP是由九智投资实控人韩华龙控制的企业，持有剩余60.44%权益。公开资料显示，韩华龙曾就职于浙商证券投行部、中海信托、浙大创投等金融机构，后投身私募圈，是杭州九智投资管理有限公司的实际控制人。

出手的老牌PE，仅有红杉资本和诺亚财富旗下的歌斐资本。

其中，投资账面浮盈最高的是新势力“捕手”红杉，蔚来、小鹏、恒大、零跑、威马、凌云均获其加持，前三者已上市，零跑已提交招股书，威马或将在今年上市，红杉投中率相当高。

红杉资本参与了零跑科技Pre-A1轮和A1两融资。Pre-A1轮中，红杉智盛作为领投方，出资1.7亿元，投资成本仅4.54元/注册资本；A轮中，红杉捷盛出资5000万元，投资成本12.26元/注册资本。以最后一次融资估值计算，红杉智盛投资收获了5倍的的账面收益，红杉捷盛收获了1.22倍的账面收益。

歌斐资本担任GP的长沙诺丰，参与了零跑科技B1轮融资，投资3亿元，投资成本20.66元/注册资本，投资收益约32%。

此外，国字号的产业基金央企乡村投资基金、杭州地方国资旗下国舜领跑（投资30亿元，单笔最大投资）、中金资本、中信建投资本、中信集团旗下中信戴卡公司、建银国际等，向零跑科技投资了约41.535亿元。

产业资本中，中车集团旗下的金华舆轩投资了3.6亿元，安徽国轩控股集团旗下的合肥轩一投资了2亿元，山东500强企业沂州集团沂景资本旗下湖州景鑫投资了2.8亿元，上海电气（02727.HK）旗下上海电气香港投资了5亿元，合计投资金额13.4亿元。

个人投资者，包括著名牛散王孝安，其作为LP通过舟山灏海投资1.25亿元；期货大佬葛卫东，在零跑科技最后一轮C2轮融资中，大手笔投资了5亿元。此外，3个自然人合资成立的横琴文略资管任GP管理的文略一号和文略四号基金，投资了1.827亿元，自然人张杰通过全资持有的英属维尔京群岛注册公司Everfront Phoenix Mountain Ltd.投资了350万元。

此外，傅利泉及其家族投资了11亿元，傅利泉担任GP的宁波顾麟投资了1.18亿元；朱江明家族投资了5.5元。

这些投资人合力向零跑科技输送了111.665亿元资金，成为零跑科技亏损中向前奔跑的强大后盾，而这些投资人也将成为零跑上市后市值增长的受益者。

只是，被他们集体下注的零跑科技，在资本市场能获得什么定价呢？

港股汽车板块腰斩式回调，零跑汽车上市能获资本青睐吗？即使快速抢跑，零跑科技依然没赶上新能源汽车最好的行情。新能源汽车最好的行情出现在2020年5月至2021年2月初，造车新势力股价集体飙涨。基于这一波涨势， 2021年新财富500富人榜上，蔚来的李斌以502亿元财富位列第77位，理想汽车的李想以332.1亿元财富位列第121位，小鹏汽车的何小鹏以595亿元财富位列第65位。从2019年末最惨男人帮，华丽转身财富增长最快男人帮。但是，2021年11月至今，中概股和科技股大幅回调，2022年3月15日左右更是经历了垮塌式下跌，港股汽车与汽车零部件板块较高点跌幅超50%（图2）。

图2：2021年9月至2022年3月，港股汽车与汽车零部件板块股价走势

造车新势力自不例外。2022年3月15日，特斯拉股价较2021年11月高点时回调40%，蔚小理的股价均创下登陆港股后的新低。港股小鹏汽车最大回撤达67%，美股蔚来最大回撤更是高达79%。

虽然3月15日后10天内，汽车和零部件板块反弹上涨了30%，但仍处在低点。在资本撤离汽车板块的形势下，零跑科技上市，能获得资本市场的青睐吗？

无论如何，零跑上市后，朱江明、傅利泉的财富将被重估。

2008年5月，大华股份上市，持有其46.09%股权的傅利泉即以13.6亿元身家，登上新财富2009年500富人榜，2021年以217.2亿元身家排名富人榜第209位。朱江明仅持股10.1%，未进入富人榜。截至2021年三季末，傅利泉、朱江明分别持有大华股份34.18%、5.36%股份，按照2022年3月24日大华股份504亿元市值计算，二人持股市值分别为172.27亿元、27.01亿元。

上市前，朱江明及其配偶、傅利泉及其家族直接及间接合计持有零跑科技约31.01%股权。零跑科技上市后，二者财富将会增加多少呢？