当前环境与1970年代滞胀的相似因素增多。滞胀年代通常指1968年-1981年美国经历增长明显下滑、物价居高不下和失业率节节攀升的复杂局面，政策导向偏差和政策对经济的误判可能是导致滞胀的根源，政策制定者长期采取扩张性的货币和财政政策导致货币超发和财政赤字扩张(期间美国M2同比通常领先CPI同比2年)，错误的工资与物价管制，叠加石油、粮食危机等以及国际范围内战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了全球主要经济体“胀”与“滞”长期并存。最终在1979年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价遏制了高通胀，后续里根政府主导的供给侧改革、科技进步等因素支持下美国彻底走出“滞胀”。当前，疫后全球主要经济体较大力度的需求刺激，生产恢复相对缓慢、供应链干扰持续存在，再叠加局部地缘风险对农产品和原油大宗的供给冲击，考虑其影响的程度及潜在持续时间，当前与1970年代滞胀类似的诱因在增多。

1970年代滞胀下的全球大类资产及股市表现特征：1）滞胀期实物资产跑赢金融资产。滞胀本质是货币对实物资产的贬值，现金流折现估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输；2）在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价可能是投资者关注的反映政策预期的重要指标，物价上行期和下降期的资产表现差异较大。通胀上行期排序为商品、黄金等实物资产>债券>股票，通胀下行则呈现排序为股票>债券>商品、黄金等实物资产，而大宗商品具体表现还取决于各品种自身所处的供需周期；3）股市内部，滞胀大周期内偏资源属性、实物类行业（能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；4）在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值都呈现与物价同比的反向变动关系；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；5）从跨国的比较来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国。日本在滞胀期的经验显示，增长韧性较强、经济结构持续转型、国内自身制造业较强、通胀控制较好的国家，在滞胀环境下股市表现相对更好；6）滞胀期货币对实物资产的大贬值，往往意味着汇率大波动和货币体系动荡，1971年布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。最终走出滞胀靠政策纠偏、大力改革及技术进步等。

1970年代的滞胀对当前有如下启示：1）通胀预期可能是判断市场节奏的关键因素。滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，虽然美股在1970年代整体表现不佳，但股市与通胀的反向波动关系，说明投资者往往更聚焦的是眼前的增长、通胀、政策和产业因素，并不会因为长期滞胀，就放弃短周期通胀回落对市场环境改善的机会。2）在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情。虽然1970年代“漂亮50”泡沫在滞胀环境下破灭，但这可能与其自身基本面恶化和估值泡沫有关。1975年以后即便后期面临第二次石油危机的冲击和货币政策的紧缩，美股纳斯达克指数走出波动上升的牛市行情，彼时美国处于科技创新的关键节点，支撑科技产业的高景气度，高增长足以对抗利率上升的冲击并取得超额收益。3）海外滞胀环境，中国市场中期可能更有韧性，类似当年的日本市场。相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源产业在全球竞争力相对领先，并且通胀压力相对较小，即使在滞胀环境下，权益市场中期有望表现相对韧性。

静待“情绪底”，中期中国市场可能展现相对韧性。短期地缘事件等因素导致的供应风险仍存在较大的不确定性，加剧通胀风险的同时可能也会压制未来全球总需求，海外“滞胀”情形概率可能在加大，相关风险并未完全解除的背景下，市场情绪可能仍难系统改善。我们预计市场阶段转机可能需要等待通胀压力及地缘局势边际缓解，潜在观察窗口期可能是未来2-3个月。中期而言，中国市场可能具备相对韧性。首先中国所处增长与政策周期相对有利，“稳增长”政策储备空间相对充足，后续“稳增长”政策继续发力，增长在二季度左右可能逐步改善；其次中国市场绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力；最后中国的通胀压力相对可控，作为全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，在全球供应风险中中国市场可能会相对更有韧性。结构上，我们认为低估值“稳增长”板块可能会有相对收益，若未来宏观层面供应风险逐步缓解，增长预期逐渐企稳，风格可能逐步重回景气度较高的成长风格相关领域；另一方面，中下游制造业对成本上升的风险近期再度充分反应，若上游价格未来出现见顶信号，中下游制造业在盈利反转驱动下有望迎来转机。

2月以来俄乌地缘政治风险持续升级，两国作为全球重要的资源品和农产品大国，叠加欧美对俄罗斯所开展的制裁，以原油为代表的全球大宗商品面临较大的供给冲击，相关的油气、农产品和有色金属价格整体大幅上涨，助推了当前本就高企的全球通胀。与此同时，较高的物价水平也将导致经济活动成本抬升，叠加俄乌地缘风险和欧美制裁，可能将对欧洲的增长产生较大的负面影响甚至带来衰退的风险。根据Google trends最新的统计，全球对于“滞胀”（stagflation）的搜索热度达到历史新高度，超过了2008年上半年的水平。

图表：今年10月全球对于“滞胀”的关注热度快速上升，并仅次于2008年上半年

图表：2月24日俄乌地缘风险升级以来大宗商品价格出现快速上涨

图表：历史上过高的通胀之后往往对应衰退的概率加大，大“胀”后有大“滞”

图表：欧美国家CPI均升至历史较高水平

俄乌的所处供应链位置和地缘风险的不确定性所带来的供给冲击，增加大宗商品涨价的压力。由于俄罗斯和乌克兰处于全球供应链相对特殊位置，虽然整体经济体量不大，但却是重要的资源品和农产品的出口大国。除了地缘风险对生产和贸易的影响，美欧对俄罗斯出口的制裁也将加剧供应紧张的局面，如果欧美果真采取严格的制裁措施，短期导致俄罗斯大约700万桶石油的出口量出现巨大短缺，虽然根据我们大宗组的估算各方的供应可以填补这个“窟窿”（OPEC产量空间300万桶，剩余产能200万桶左右，伊朗100-150万桶，页岩油估算200万桶），但是有效填补缺口可能需要较长的时间，填补之前的供应溢价也将难以避免，油价的高点仍然存在较高的不确定性。

海外发达国家前期的需求刺激叠加供应约束，使前期全球通胀本就相对偏高。美国在疫情之后采取超常规宽松的政策，通过财政渠道增加货币供应，M2同比和财政赤字率均为二战以后的新高，历史上通过财政渠道投放货币往往容易导致通胀的抬升，货币超发后通胀往往呈现加速上升趋势。并且前期的刺激已经造成美国居民明显的超前消费，在服务类消费仍在恢复的状态下，美国人均总消费支出已回归至长期趋势之上，特别是耐用消费品的人均支出较疫情前增长35%。另一方面，疫情造成的生产端和渠道端的供应瓶颈，在放大的需求之下助推了物价的上涨。

劳动力供给短短缺推升工资仍未得到解决。同样值得注意的是美国的非农职业空缺率从2020年和疫情前约4.5%的水平上升至最高的7.5%。根据中金宏观组的研究，除疫情导致老年人提前退休、患病以及增加担忧等因素以外，疫后的补贴与救助较为丰厚，以及疫情可能对劳动者的心理状态产生复杂改变等因素可能也是重要的原因。这种劳动力层面的供给冲击，与1970年代滞胀的部分供给冲击较为类似，而且从短期来看并非能够通过政策干预快速解决。

中金宏观组发布报告《油价上涨如何影响美国通胀？》针对油价不同情形对美国通胀进行了测算。1）油价高企情形：俄乌事件影响持续存在，市场对原油供给的担忧导致油价居高不下，布伦特油价Q1-Q4均值分别为100、110、105、105美元/桶。美国CPI通胀或从一季度高点的8.5%回落至年底的6%左右。2）油价大涨情形：俄乌事件不断升级，欧美国家对俄罗斯的制裁导致油价持续上涨，布伦特油价Q1-Q4均值分别为110、120、130、130美元/桶。美国CPI通胀或全年维持在7%以上，年底仍可达到7.5%。

图表：俄罗斯和乌克兰占全球资源品和农产品出口比例较高

图表：俄罗斯和乌克兰对欧洲主要大宗商品的出口比例同样较高

图表：超额M2对美国核心PCE通胀具有一定领先性：在货币超发大约8个季度后，通胀往往呈现加速上升趋势

图表：美国疫情后超常规的财政和货币政策刺激，带动居民消费需求大幅增长

图表：但如果需求刺激未来面临退坡，耐用品消费可能已提前透支较多需求

图表：美国疫情后的劳动力短期问题加剧推升工资

图表：美国的10年与2年国债利差收窄，俄乌地缘风险发生后最小差距仅有20bp

图表：滞胀时期美国的M2同比拐点通常领先CPI同比拐点2年

图表：滞胀时期美国GDP低点都在CPI同比见顶回落后1-2个季度出现

图表：1965年起美国的财政支出和赤字明显扩张

图表：滞胀期间的大类资产特征是实物资产大幅跑赢金融资产，股市表现相对较弱

图表：CPI同比下降期：股票表现突出，债券收益率明显高于CPI上行期，商品价格表现不稳定

图表：在1970年代左右的“滞胀”时期，标普500市盈率与美国CPI高度负相关

图表：“漂亮50”泡沫破灭

图表：科技产业的相对繁荣，可能是纳斯达克在滞胀仍未解决的环境下仍大幅上涨的原因

图表：整个滞胀期间，涨幅相对靠前的行业主要是能源和原材料以及部分垄断行业，中下游涨幅相对落后

图表：CPI同比上行期的上游周期表现取决于工业品涨价是否主导通胀，CPI同比下行期下游消费涨幅相对靠前

图表：宏观因素主导下各行业涨跌方向较为一致，但下游消费行业在CPI同比下行期确定性地表现更好

图表：滞胀期高低估值板块的区间涨跌幅相对缺乏规律，仅在第二轮CPI波动周期明显呈现低估值板块表现更好

债券：债市利率大幅走高，各期限债券整体熊市

美国国债在滞胀期整体熊市，并且缺乏较好的波段机会。与股市表现不同，债券在美国滞胀期间基本处于长期熊市，在通胀预期波动期间利率回落的幅度也相对较小，10年期国债利率从1968年5%左右的水平，震荡上升并在1981年突破14%，达到历史最高水平。而且从不同期限的美债表现，也都呈现为相对缺乏机会的长期熊市，市场对于经济的悲观预期，也反映在10年期与1年期国债收益率的频繁倒挂。

图表：美国的长端利率在滞胀期以上升为主，债券价格大幅下跌

图表：美国各期限国债收益率同步走高，并且滞胀期经常出现1年期和10年期收益率倒挂

黄金：滞胀期表现最强的大类资产之一

布雷顿森林体系解体后，黄金在滞胀期间的最大涨幅接近20倍。1971年经济增长在放松的货币政策下出现了一定的恢复，但通胀依然维持在较高水平。尼克松总统上台时就做出遏制通胀的承诺，面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，尼克松借助1970年生效的《经济稳定法案》赋予的权力，于1971年8月15日晚向全国宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换。这个所谓的“新经济政策”宣布了物价管制措施的开始和战后维持国际金融秩序的布雷顿森林体系的终结。

美元在货币超发和高通胀环境之下贬值压力加大，美国实际利率下跌，且美国贸易赤字从1977年左右明显扩大，美元国际收支不平衡加剧，一度出现了美元危机，美元指数从1971年120左右下跌至最低1978年83左右。在美元地位的动荡、叠加石油危机和滞胀背景，黄金价格在区间的最大涨幅接近20倍，尤其在通胀水平明显上升的期间涨幅较大。

图表：滞胀时期黄金价格的抗通胀属性较为突出

图表：滞胀时期并不单是原油涨价，而是各类能源、农产品和金属全面涨价

图表：从长周期的维度，滞胀时期也是美国房地产涨幅最大的时期之一

图表：日本在1970年代经济停滞程度明显小于欧美国家

图表：全球国家普遍出现两个通胀高峰，但日本1980年的峰值明显较低

图表：日本股市在全球滞胀时期涨幅最大且回撤最小，美国和德国股指涨幅相对较小

图表：以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值。而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，自身通胀也较为严重

图表：日本单位GDP能耗水平在第一次石油危机之后不断降低

图表：日本出色地降低对石油的依赖，使其成为石油危机后表现最好的经济体

短期仍需耐心等待情绪底。短期地缘事件等因素导致的供应风险仍存在较大的不确定性，尤其是原油等主要大宗商品涨价的高点和持续性仍有待观察，若商品价格大涨并在高位持续，加剧通胀风险的同时可能也会压制未来全球总需求，海外主要经济体下半年滑坡风险也有所上升，海外“滞胀”的情形可能在加大。我们认为在相关风险并未完全解除的背景下，海外市场波动风险仍需要在国内市场进一步的消化，市场情绪可能仍将低迷，后续成交有可能会逐步萎缩。

市场中期转机可能需待涨价压力缓解和通胀水平见顶。根据1970年代的经验，即便是在滞胀的情形之下，市场仍然会参照当时的通胀水平进行交易，股市变化方向与CPI同比呈反向变化关系，即通胀预期缓解后市场才能迎来真正的转机。根据中金宏观组的预测，美国CPI同比的高点可能在3-5月左右出现，并且俄乌地缘政治风险和原油等大宗商品供应风险也有望进一步明晰，可能是宏观层面风险边际缓解和市场转机的重要窗口期。

中国市场中期在全球市场中可能相对有韧性：1）中国当前所处的增长与政策周期相比海外更有利，两会政府工作报告已锚定5.5%的增长目标，“稳增长”政策储备空间相对充足，后续“稳增长”政策继续发力，增长在二季度左右可能逐步改善。2）中国市场估值绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力。沪深300指数前向市盈率10.0x，也明显低于历史均值12.6x，约为历史30%的分位水平，沪深300股权风险溢价7.2%，均超过均值，并向上接近1倍标准差，此外，高估值的创业板指和热门成长行业的估值压力也逐渐化解，创业板指前向市盈率已回落至历史均值下方。3）中国的通胀压力整体可控。当前中国通胀水平整体不高，更多面临的是增长层面的压力，而且中国是全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，结合1970年代日本的经验，在全球供应风险中中国可能会相对更有韧性。综合来看，尽管短期的全球波动具有一定的传染性、中国市场情绪面上的修复仍需要时间，我们判断中期内中国市场有望在全球波动中展现相对韧性。

若未来供应风险逐步缓解，市场风格可能逐步重回成长，中下游制造业有望迎来转机。我们认为短期市场在宏观风险和不确定性仍存的背景下，低估值的稳增长领域可能相对更有韧性，注重仓位控制。若未来宏观风险逐步化解，叠加国内增长预期逐渐企稳，成长板块自身估值压力逐渐消化后，市场风格有望逐步回归景气度较高的成长领域，类似1970年代后期纳斯达克指数的优异表现，例如新能源汽车产业链、新能源光伏、生物医药、科技硬件和“智能化”趋势相关领域；另一方面，中下游制造业对成本上升的风险在2021年和近期再度充分反应，若上游价格未来出现见顶信号，中下游制造业在盈利反转驱动下有望迎来转机。

图表：沪深300股权风险溢价上升至2009年至今均值以上，逐渐接近均值上方一倍标准差

图表：创业扳指股权风险溢价也升至2009年至今均值以上

图表：当前A股市场估值与历史上阶段性低点比较