【首席推荐】荀玉根：曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望
来源： 股市荀策
作者：荀玉根为海通证券首席经济学家
核心结论：①类似1980年代美股，A股长牛已徐徐展开，两大驱动力：产业结构升级推升企业ROE，资产配置迁移抬高估值中枢。②长牛也有休整期，22年的扰动：通胀制约利率水平、盈利的周期性回落，岁末年初的跨年行情是最好窗口期。③岁末年初均衡配置金融地产、硬科技、消费，明年结构性亮点：部分涨价领域（铜、猪等）、困境反转的消费服务。
曲则全，枉则直
——2022年中国资本市场展望
我们在19年初时提出我国长期股权投资时代正在到来，在基本面和资金面改善的驱动下A股有望迎来类似1980年代后美股的长牛。当然事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，虽然方向是前进上升，但过程可能是迂回曲折。因此我们在19年初时也指出，从小的牛熊周期看，本轮A股牛市或将持续三年，万得全A指数今年有望实现历史罕见的年线三连阳。展望2022年，通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下， A股或将迎来长牛中的整固。这并不改变我国长期股权投资时代的大趋势，短期的波折是积蓄长期上涨的动力，正如《道德经》中所述：“曲则全，枉则直”。
1. 远景：全和直是方向
2019年初以来我们多篇报告，讨论当前我国类似于1980年代的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代徐徐展开，背后的核心驱动力源于产业结构升级将带来企业ROE的抬升，以及投资者资产配置结构向股市迁移。时隔两年多时间，站在当前时点看，可以发现积极变化已经在发生。前期报告如《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》、《A股估值中枢可能正在上移-20210507》等。
长牛基础一：转型推升企业ROE中枢。具体来看，从宏观背景的角度出发，当前中国与1980年代美国相似，经济增速中枢均处于下移趋势中，正处在宏观经济从大到强，产业结构转型升级的关键阶段。目前来看，我国产业转型升级已经在三个方面具备坚实的基础：
①人力资本方面，我国人才红利正崛起，2020年我国受过高等教育的人口占比已达15%，普通高校毕业生数为870万人，STEM专业占比达62%，科学家与工程师人数已从2003年的62万人升至2018年的110万人，工程师红利将逐步显现。②政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，同时金融政策也在积极助力科技创新，科创板及创业板注册制改革、北交所的设立均为科技产业融资提供更好支持。③技术积累方面，我国在5G、新能源技术等领域已经取得一定的优势，例如截至21年2月华为5G专利份额在全球的占比达15.4%，处于领先地位；在新能源技术上，2020年中国光伏总装机量占全球约36%，21Q1宁德时代动力电池在全球市场份额达32%，均稳居全球第一。
图片1-4
参考1980年代美国经验，1980年后美国产业结构优化，从行业增加值占GDP比重看，1980年后制造业增加值占GDP比重从20%降至2020年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至17%。盈利能力相对更高的消费和科技推升整体微观企业ROE，在美国GDP增长中枢整体下移的背景下，标普500 ROE（TTM，整体法）中枢从1976-1985年的14%上升到1986年至2020年的16%。反观我国，过去长期以来我国产业结构以劳动密集型制造业为主，随着2010年后劳动人口占比下降、人口老龄化加速，劳动年龄（15-64岁）人口占总人口比重从2010年的74.5%下降至2020年的68.6%，中国人口红利拐点已现，传统劳动密集型制造业优势正逐渐消失，而成本上升、盈利水平下降导致过去十年全部A股ROE中枢整体下移，全部A股ROE（TTM）从10Q4最高的约16%持续下滑至20Q2最低的8%。未来随着我国产业结构转型升级进程不断深化，A股ROE中枢也将类似1980年代的美股逐步上行。
图片5-8
长牛基础二：资产配置的迁移有助于股市估值上移。随着产业结构和人口结构变化，我国居民资产配置中权益比例有望上升，同时银行理财和险资等机构投资者的资产配置也呈现偏向权益的趋势。在配置力量推动下，A股将类似1980年代美股，估值中枢有望系统性抬升。
居民资产配置方面，长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类（股票、偏股型基金等）仅占2%，低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。但前期促使居民资产配置偏向地产的产业结构和人口结构因素正发生转变：一方面，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业结构正从工业主导转向信息+服务业主导，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导。另一方面，2020年我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。另外，过去我国房价涨幅高且波动率小，和我国其他大类资产相比房产投资的性价比很高，而未来我国房地产税改革试点或有望减少房屋资产的投资吸引力，凸显权益资产的性价比，从而助推我国居民资产配置从房产转向权益。机构资产配置方面，随着资管新规过渡期进入倒计时，银行和理财公司正在通过发行FOF类产品加强权益类资产布局。本轮牛市以来，险资的资产配置同样呈现了偏向权益资产的趋势，20年险资权益投资的占比提升至13.7%，今年以来权益资产配置比例也高于18和19年的平均水平。
详情链接：https://t.cn/A6x85hbt
来源： 股市荀策
作者：荀玉根为海通证券首席经济学家
核心结论：①类似1980年代美股，A股长牛已徐徐展开，两大驱动力：产业结构升级推升企业ROE，资产配置迁移抬高估值中枢。②长牛也有休整期，22年的扰动：通胀制约利率水平、盈利的周期性回落，岁末年初的跨年行情是最好窗口期。③岁末年初均衡配置金融地产、硬科技、消费，明年结构性亮点：部分涨价领域（铜、猪等）、困境反转的消费服务。
曲则全，枉则直
——2022年中国资本市场展望
我们在19年初时提出我国长期股权投资时代正在到来，在基本面和资金面改善的驱动下A股有望迎来类似1980年代后美股的长牛。当然事物的发展是一个波浪式前进、螺旋式上升的过程，虽然方向是前进上升，但过程可能是迂回曲折。因此我们在19年初时也指出，从小的牛熊周期看，本轮A股牛市或将持续三年，万得全A指数今年有望实现历史罕见的年线三连阳。展望2022年，通胀高位和盈利周期性回落的双重扰动下， A股或将迎来长牛中的整固。这并不改变我国长期股权投资时代的大趋势，短期的波折是积蓄长期上涨的动力，正如《道德经》中所述：“曲则全，枉则直”。
1. 远景：全和直是方向
2019年初以来我们多篇报告，讨论当前我国类似于1980年代的美国，经济转型的大幕已经拉开，股权投资时代徐徐展开，背后的核心驱动力源于产业结构升级将带来企业ROE的抬升，以及投资者资产配置结构向股市迁移。时隔两年多时间，站在当前时点看，可以发现积极变化已经在发生。前期报告如《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》、《A股估值中枢可能正在上移-20210507》等。
长牛基础一：转型推升企业ROE中枢。具体来看，从宏观背景的角度出发，当前中国与1980年代美国相似，经济增速中枢均处于下移趋势中，正处在宏观经济从大到强，产业结构转型升级的关键阶段。目前来看，我国产业转型升级已经在三个方面具备坚实的基础：
①人力资本方面，我国人才红利正崛起，2020年我国受过高等教育的人口占比已达15%，普通高校毕业生数为870万人，STEM专业占比达62%，科学家与工程师人数已从2003年的62万人升至2018年的110万人，工程师红利将逐步显现。②政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，同时金融政策也在积极助力科技创新，科创板及创业板注册制改革、北交所的设立均为科技产业融资提供更好支持。③技术积累方面，我国在5G、新能源技术等领域已经取得一定的优势，例如截至21年2月华为5G专利份额在全球的占比达15.4%，处于领先地位；在新能源技术上，2020年中国光伏总装机量占全球约36%，21Q1宁德时代动力电池在全球市场份额达32%，均稳居全球第一。
图片1-4
参考1980年代美国经验，1980年后美国产业结构优化，从行业增加值占GDP比重看，1980年后制造业增加值占GDP比重从20%降至2020年的11%，而同期信息业及消费行业的合计占比从11%稳步抬升至17%。盈利能力相对更高的消费和科技推升整体微观企业ROE，在美国GDP增长中枢整体下移的背景下，标普500 ROE（TTM，整体法）中枢从1976-1985年的14%上升到1986年至2020年的16%。反观我国，过去长期以来我国产业结构以劳动密集型制造业为主，随着2010年后劳动人口占比下降、人口老龄化加速，劳动年龄（15-64岁）人口占总人口比重从2010年的74.5%下降至2020年的68.6%，中国人口红利拐点已现，传统劳动密集型制造业优势正逐渐消失，而成本上升、盈利水平下降导致过去十年全部A股ROE中枢整体下移，全部A股ROE（TTM）从10Q4最高的约16%持续下滑至20Q2最低的8%。未来随着我国产业结构转型升级进程不断深化，A股ROE中枢也将类似1980年代的美股逐步上行。
图片5-8
长牛基础二：资产配置的迁移有助于股市估值上移。随着产业结构和人口结构变化，我国居民资产配置中权益比例有望上升，同时银行理财和险资等机构投资者的资产配置也呈现偏向权益的趋势。在配置力量推动下，A股将类似1980年代美股，估值中枢有望系统性抬升。
居民资产配置方面，长期以来我国居民的资产配置结构明显偏向房产，权益类（股票、偏股型基金等）仅占2%，低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。但前期促使居民资产配置偏向地产的产业结构和人口结构因素正发生转变：一方面，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，产业结构正从工业主导转向信息+服务业主导，整个社会的融资结构将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导。另一方面，2020年我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。另外，过去我国房价涨幅高且波动率小，和我国其他大类资产相比房产投资的性价比很高，而未来我国房地产税改革试点或有望减少房屋资产的投资吸引力，凸显权益资产的性价比，从而助推我国居民资产配置从房产转向权益。机构资产配置方面，随着资管新规过渡期进入倒计时，银行和理财公司正在通过发行FOF类产品加强权益类资产布局。本轮牛市以来，险资的资产配置同样呈现了偏向权益资产的趋势，20年险资权益投资的占比提升至13.7%，今年以来权益资产配置比例也高于18和19年的平均水平。
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#健康管理##抗衰从18岁开始# 俗话说得好：千里之堤，溃于蚁穴。细胞衰老和个体衰老也有类似的关系，细胞衰老如同这蚁穴，个体衰老就好比千里之堤，我们对蚁穴导致千里大堤崩溃的过程了如指掌，但我们却不清楚细胞衰老是怎样导致个体衰老的？清理蚁穴可以阻止大堤的崩溃，那么清理衰老的细胞能否延缓衰老呢？
Senolytic之父James L. Kirkland于2021年10月07日发表的文章 “Strategies for targeting senescent cells in human disease”为我们解开了疑惑，他在文章中详细地描述了细胞衰老的标识、细胞衰老导致个体衰老的机制、清除衰老细胞的Senolytic疗法以及最新的临床进展。
该篇文章发表在Nature旗下的抗衰老专题的子刊Nature Aging上。小编在这里为大家揭秘细胞衰老与个人衰老之间那“纠缠不清”的关系，带大家了解Senolytic疗法的前沿进展以及可能存在的问题。
细胞衰老是什么？
细胞衰老最早由海夫利克于1961年提出，指的是一种细胞命运，最典型的特征是在应激条件下细胞的DNA停止复制，应激条件包括压力、辐射、端粒缩短（复制次数过多）等。
此外，细胞还会分泌出衰老相关分泌表型(SASP)，而SASP会诱导炎症，引发局部或全身的组织损伤。
衰老细胞的存在并非没有意义，它们会产生促进组织修复的细胞因子，防止伤口和器官在愈合过程中过度纤维化，此外，衰老细胞分泌的炎症细胞因子还能激活其邻近的细胞的OSKM基因(一种诱导体细胞变成干细胞的基因)表达，使得邻近细胞变成干细胞。
虽然衰老细胞具有一定的益处，但其有害影响远远超过益处，它存在于各种器官和系统，是引起各种疾病甚至导致死亡的“幕后推手”。
如何来判断一个细胞是衰老细胞呢？空口无凭是不行的，必须要用某种手段来衡量它，这就要涉及到细胞衰老的标识。目前最主要的特征是DNA复制的停滞、线粒体和溶酶体代谢异常以及细胞核的变化。
1.DNA复制的停滞
衰老细胞的p21和p16信号通路异常活跃，使得复制中必不可少的Rb蛋白失去活性，细胞无法开始进行DNA复制
2.线粒体和溶酶体的代谢异常
溶酶体中有一种水解酶叫β-半乳糖苷酶(SA-β-Gal)，它只在衰老细胞中表达催化β-半乳糖苷的水解。脂褐素是溶酶体消化不了所剩下的“垃圾”，随着细胞的衰老，脂褐素慢慢地沉积，我们常见的老年斑就是脂褐素造成的。衰老细胞中能量代谢容易发生紊乱，而线粒体是细胞的“能量工厂”，代谢紊乱后耗氧增加，产生了更多的自由基来破坏细胞。通过检测β-半乳糖苷酶活性、脂褐素浓度、线粒体功能等指标就可以鉴别衰老细胞。
3.细胞核的变化
细胞核中最典型的特征就是端粒了，端粒是用来稳定染色体末端结构的，当DNA每复制一次，端粒就会缩短一点。衰老细胞由于复制次数多，其端粒普遍较短。
细胞衰老的关键物质——SASP
SASP主要由数百个具有生物活性的小分子蛋白质(细胞因子)构成，由衰老细胞直接分泌或外泌体(一种囊泡)包裹分泌。
SASP不但是衰老细胞的分泌物，反过来它还会加速衰老。
年龄较大的人免疫力比较差，许多衰老细胞无法被免疫系统清除，就会分泌出SASP，而SASP会帮助衰老细胞对抗免疫系统的清除，这也进一步地导致了衰老细胞的积累。积累的衰老细胞会分泌更多的SASP，造成慢性炎症，促进免疫力持续下降。如此循环，衰老细胞会越来越多，加速了人体的衰老。
清除衰老细胞的疗法——Senolytic疗法
既然是衰老细胞引起了衰老，那么从理论上来讲清除衰老细胞就可以延缓衰老，科学家们根据这个思路开发出了Senolytic疗法，“seno”是衰老的意思，“lytic”是摧毁意思，直译是摧毁衰老，准确地来说就是摧毁衰老细胞。
Senolytic疗法的药物种类较少，包括达沙替尼和槲皮素（D+Q）、漆黄素等。由于Senolytic药物是一次性清除衰老细胞，因此不需要连续用药，一般是每隔一段时间，等衰老细胞积累起来再给药，这样效果更好。
下表显示的是正在进行的Senolytic药物的临床试验，大部分正在II期临床试验中，而D+Q针对糖尿病引起的肾脏病变的中期结果已经出炉，显示D+Q可以有效减少衰老细胞的数量和改善衰老指标。
早期的Senolytic药物是通过破坏衰老细胞对抗细胞凋亡的一系列信号通路(SCAPs)，使衰老细胞发生凋亡，从而清除衰老细胞。现在的Senolytic药物除了抑制SCAPs外，还利用衰老细胞的特征来增强免疫系统清除衰老细胞的能力。
例如把CAR-T应用到Senolytic上来，把肿瘤细胞的抗原换成衰老细胞的抗原，T细胞就会选择性地清除衰老细胞。小鼠的临床试验上已经证明了这种方法的可行性，经过治疗后肝纤维化小鼠的寿命得到了延长 。Senolytic药物不仅效果显著，由于是间歇给药，副作用得到有效控制，安全性有保障。
在过去的十年中，有关细胞衰老的研究呈指数增长，但有很多关键的问题仍然没有得到解决。例如不同细胞类型的衰老细胞的特征（如端粒长度和缩短速率）并不相同。即使是同一类型的细胞，由于其衰老诱导方式不同，表现也不完全一样。此外，在临床试验中，动物和人类的衰老细胞差异又会使得这一问题更加复杂化。衰老细胞之间的差异性使得为衰老细胞“量身定做”Senolytics疗法变得比较困难，多数学者认为仍需持续关注。
虽然这些问题解决起来比较棘手，但随着人类对衰老细胞的理解进一步深入，我们相信总有一天会被蓬勃发展的细胞衰老领域逐个攻破和解决。抗衰老的道路是曲折的，但前途是光明的！
Senolytic之父James L. Kirkland于2021年10月07日发表的文章 “Strategies for targeting senescent cells in human disease”
原文链接：
https://t.cn/A6x8qKXc
Senolytic之父James L. Kirkland于2021年10月07日发表的文章 “Strategies for targeting senescent cells in human disease”为我们解开了疑惑，他在文章中详细地描述了细胞衰老的标识、细胞衰老导致个体衰老的机制、清除衰老细胞的Senolytic疗法以及最新的临床进展。
该篇文章发表在Nature旗下的抗衰老专题的子刊Nature Aging上。小编在这里为大家揭秘细胞衰老与个人衰老之间那“纠缠不清”的关系，带大家了解Senolytic疗法的前沿进展以及可能存在的问题。
细胞衰老是什么？
细胞衰老最早由海夫利克于1961年提出，指的是一种细胞命运，最典型的特征是在应激条件下细胞的DNA停止复制，应激条件包括压力、辐射、端粒缩短（复制次数过多）等。
此外，细胞还会分泌出衰老相关分泌表型(SASP)，而SASP会诱导炎症，引发局部或全身的组织损伤。
衰老细胞的存在并非没有意义，它们会产生促进组织修复的细胞因子，防止伤口和器官在愈合过程中过度纤维化，此外，衰老细胞分泌的炎症细胞因子还能激活其邻近的细胞的OSKM基因(一种诱导体细胞变成干细胞的基因)表达，使得邻近细胞变成干细胞。
虽然衰老细胞具有一定的益处，但其有害影响远远超过益处，它存在于各种器官和系统，是引起各种疾病甚至导致死亡的“幕后推手”。
如何来判断一个细胞是衰老细胞呢？空口无凭是不行的，必须要用某种手段来衡量它，这就要涉及到细胞衰老的标识。目前最主要的特征是DNA复制的停滞、线粒体和溶酶体代谢异常以及细胞核的变化。
1.DNA复制的停滞
衰老细胞的p21和p16信号通路异常活跃，使得复制中必不可少的Rb蛋白失去活性，细胞无法开始进行DNA复制
2.线粒体和溶酶体的代谢异常
溶酶体中有一种水解酶叫β-半乳糖苷酶(SA-β-Gal)，它只在衰老细胞中表达催化β-半乳糖苷的水解。脂褐素是溶酶体消化不了所剩下的“垃圾”，随着细胞的衰老，脂褐素慢慢地沉积，我们常见的老年斑就是脂褐素造成的。衰老细胞中能量代谢容易发生紊乱，而线粒体是细胞的“能量工厂”，代谢紊乱后耗氧增加，产生了更多的自由基来破坏细胞。通过检测β-半乳糖苷酶活性、脂褐素浓度、线粒体功能等指标就可以鉴别衰老细胞。
3.细胞核的变化
细胞核中最典型的特征就是端粒了，端粒是用来稳定染色体末端结构的，当DNA每复制一次，端粒就会缩短一点。衰老细胞由于复制次数多，其端粒普遍较短。
细胞衰老的关键物质——SASP
SASP主要由数百个具有生物活性的小分子蛋白质(细胞因子)构成，由衰老细胞直接分泌或外泌体(一种囊泡)包裹分泌。
SASP不但是衰老细胞的分泌物，反过来它还会加速衰老。
年龄较大的人免疫力比较差，许多衰老细胞无法被免疫系统清除，就会分泌出SASP，而SASP会帮助衰老细胞对抗免疫系统的清除，这也进一步地导致了衰老细胞的积累。积累的衰老细胞会分泌更多的SASP，造成慢性炎症，促进免疫力持续下降。如此循环，衰老细胞会越来越多，加速了人体的衰老。
清除衰老细胞的疗法——Senolytic疗法
既然是衰老细胞引起了衰老，那么从理论上来讲清除衰老细胞就可以延缓衰老，科学家们根据这个思路开发出了Senolytic疗法，“seno”是衰老的意思，“lytic”是摧毁意思，直译是摧毁衰老，准确地来说就是摧毁衰老细胞。
Senolytic疗法的药物种类较少，包括达沙替尼和槲皮素（D+Q）、漆黄素等。由于Senolytic药物是一次性清除衰老细胞，因此不需要连续用药，一般是每隔一段时间，等衰老细胞积累起来再给药，这样效果更好。
下表显示的是正在进行的Senolytic药物的临床试验，大部分正在II期临床试验中，而D+Q针对糖尿病引起的肾脏病变的中期结果已经出炉，显示D+Q可以有效减少衰老细胞的数量和改善衰老指标。
早期的Senolytic药物是通过破坏衰老细胞对抗细胞凋亡的一系列信号通路(SCAPs)，使衰老细胞发生凋亡，从而清除衰老细胞。现在的Senolytic药物除了抑制SCAPs外，还利用衰老细胞的特征来增强免疫系统清除衰老细胞的能力。
例如把CAR-T应用到Senolytic上来，把肿瘤细胞的抗原换成衰老细胞的抗原，T细胞就会选择性地清除衰老细胞。小鼠的临床试验上已经证明了这种方法的可行性，经过治疗后肝纤维化小鼠的寿命得到了延长 。Senolytic药物不仅效果显著，由于是间歇给药，副作用得到有效控制，安全性有保障。
在过去的十年中，有关细胞衰老的研究呈指数增长，但有很多关键的问题仍然没有得到解决。例如不同细胞类型的衰老细胞的特征（如端粒长度和缩短速率）并不相同。即使是同一类型的细胞，由于其衰老诱导方式不同，表现也不完全一样。此外，在临床试验中，动物和人类的衰老细胞差异又会使得这一问题更加复杂化。衰老细胞之间的差异性使得为衰老细胞“量身定做”Senolytics疗法变得比较困难，多数学者认为仍需持续关注。
虽然这些问题解决起来比较棘手，但随着人类对衰老细胞的理解进一步深入，我们相信总有一天会被蓬勃发展的细胞衰老领域逐个攻破和解决。抗衰老的道路是曲折的，但前途是光明的！
Senolytic之父James L. Kirkland于2021年10月07日发表的文章 “Strategies for targeting senescent cells in human disease”
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[话筒]重要通知⚠️ ｜Cute.Q上海店将于12月18日起闭店！
各位小可爱：
感谢你们过去近2年对Cute.Q上海店的信任和支持，很遗憾的通知大家，因租约期满加上疫情不稳定性的影响，综合考虑下来，我们决定在上海店现有租约到期后不再续租，上海店将于12月18日起闭店。
[抱一抱]短暂的别离，是为了下一次更好的相遇~期待未来上海店能和大家再次相聚！
[爱你]我们Cute.Q杭州店和Cute.Q成都店将继续为大家提供服务，有需要的小可爱可以私信我获取联系方式哟~
各位小可爱：
感谢你们过去近2年对Cute.Q上海店的信任和支持，很遗憾的通知大家，因租约期满加上疫情不稳定性的影响，综合考虑下来，我们决定在上海店现有租约到期后不再续租，上海店将于12月18日起闭店。
[抱一抱]短暂的别离，是为了下一次更好的相遇~期待未来上海店能和大家再次相聚！
[爱你]我们Cute.Q杭州店和Cute.Q成都店将继续为大家提供服务，有需要的小可爱可以私信我获取联系方式哟~
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