钟正生：中国经济的“高低脚”——2021年6月经济增长数据点评
来源：中国新闻周刊
平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐(钟正生为平安证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事 )
核心观点：
分产业看，二季度第二产业增长最快。在6月主要数据高于或持平于市场预期的情况下，二季度GDP明显低于市场预期值，除价格因素外，服务消费或是主因，因为恢复偏慢的服务消费没有被统计到社零里，但被纳入到GDP核算中。6月工业生产景气度呈见顶迹象，房地产投资回落，基建投资增速回升，制造业和消费这两个薄弱环节延续修复。中国经济复苏“高低脚”的问题依然存在，下半年经济将是“见顶巩固”，尽管增速只是逐步下台阶，但由于制造业和消费内生于业和居民的投资、消费意愿，恢复的基础不牢固，需要政策来“保驾护航”。
1）二季度GDP同比增速低于市场预期，可能因服务消费在扰动。从二季度GDP增速看，第二产业仍是增长最快的，和疫后经济复苏主要由出口和房地产投资拉动一致。在6月主要经济数据高于或持平于市场预期值的情况下，二季度GDP同比增速反而要比市场预期值低不少，除价格因素外，服务消费恢复缓慢或是主因，因为它没有体现在社会消费品零售总额上，但对GDP有拖累。
2）工业生产景气出现见顶迹象，出口交货值增速连续走低值得关注。今年上半年工业增加值的两年复合增速为7.0%，已连续三个月处于这一水平。其中，出口交货值的两年复合增速为8.1%，连续2个月走低。制造业是工业增加值的最主要拖累，考虑到下半年中国出口的不确定性犹存，工业生产继续维持高景气预计将面临压力。
3）固定资产投资继续修复，基建和制造业投资反弹，而房地产投资回落。制造业投资回升符合预期，资本开支需求也没有释放完毕，但后续回升的幅度和节奏，可能受到出口订单减少、保供稳价政策实际执行力度等的影响。地产投资领先指标回升，或意味着房地产开发投资完成额仍有一定韧性，竣工面积增速也如期大幅抬升。今年上半年对基础设施业的中长期贷款支持力度较大，下半年随着经济放缓压力显现，逆周期调节力度加大，基建投资可能还有进一步回升空间。但是，在稳定宏观杠杆率，严格管理地方政府隐性债务的背景下，或许基建投资回升的空间仍然有限。
4）社零缓慢修复。今年上半年社会消费品零售总额两年复合增速为4.4%，恢复节奏较慢，且离疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽车和地产后周期消费是限额以上企业商品零售的主要拖累。居民可支配收入平均数与中位数增速的差距，房价的持续攀升，以及就业市场的结构性分化，都表明提振消费是一个中长期挑战。
总的来说，经济复苏存在“高低脚”，工业生产可能过了最景气的时候，房地产投资趋于走弱，出口下半年面临放缓压力，经济的长板向下的确定性较高；而短板制造业投资和消费，还处在恢复过程中。但由于房地产领先指标转正，竣工进入上行周期，经济的关键领域仍有韧性，下半年经济将是“见顶巩固”，而不是下行压力扑面而来。在“稳增长压力较小的窗口期”全面降准，除了实施适度地“稳增长”外，更重要的是对经济短板的支持，因为制造业和消费恢复的基础并不牢固。这也意味着，货币政策不会大水漫灌，近期避险资产的行情可能走得太快。
事件：中国2021年二季度GDP同比增长7.9%；6月规模以上工业增加值同比增长8.3%；6月社会消费品零售总额同比增长12.1%；上半年固定资产投资（不含农户）同比增长12.6%，其中，制造业投资同比增长19.2%，基建投资同比增长7.2%，房地产投资同比增长15.0%。
一、服务消费恢复慢或是GDP增速低于预期的主因
去年低基数对今年上半年经济数据同比读数的影响仍在，我们通过比较经济数据累计值的两年复合增速，来剔除基数影响。总体来看，今年上半年中国经济数据呈现以下特点：
1）从二季度GDP增速看，第二产业仍是增长最快的，和疫后经济复苏主要由出口和房地产投资拉动一致。今年二季度GDP同比增长7.9%，两年复合增速为5.5%，较一季度的提高0.5个百分点。分产业看，第一、二、三产业的GDP当季同比增速为7.8%、14.8%和11.8%，两年复合增速分别为4.3%、6.1%和4.9%。
数据公布后，市场关注的一个问题是，在6月主要经济数据高于或持平于市场预期值的情况下，二季度GDP同比增速反而要比市场预期值低不少呢？我们认为，价格因素只能解释一部分。反映社会消费品零售通胀压力的RPI同比，6月为2.1%，处于最近10年的中枢水平，带来如此大的预期偏差可能性较小。而尽管固定资产投资是名义值，同比读数受PPI的影响大，但Wind统计的市场预期值和公布值，都是12.6%，工业品通胀也不是GDP和生产、三大需求预期分化的来源。
核心原因是服务消费在扰动。根据现行的统计制度，社零只统计实物性的商品零售和餐饮服务，餐饮服务占比10%。除餐饮以外的服务消费，不纳入社零的统计中，但会纳入GDP核算。消费在各个终端需求中是恢复较慢的，而服务消费又比商品零售慢。今年上半年，全国居民人均消费支出同比增长18.0%，低于同期的社会消费品零售总额增速23.0%，其中的差异可能就是服务消费恢复迟滞，拖累了上半年的GDP增速，但没有在社消数据上体现出来。
2）从6月数据看，经济薄弱环节延续修复。工业生产景气度呈见顶迹象，1-6月工业增加值的两年复合增速为7.0%，连续3个月处于该水平。固定资产投资继续修复，三大分项中，房地产投资增速回落，可喜的是制造业和基建这两个疫后复苏较慢的投资分项，在6月都有明显的修复。消费延续缓慢恢复的趋势，商品零售和餐饮收入均是如此。
详情链接：https://t.cn/A6fjEIa2
来源：中国新闻周刊
平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐(钟正生为平安证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事 )
核心观点：
分产业看，二季度第二产业增长最快。在6月主要数据高于或持平于市场预期的情况下，二季度GDP明显低于市场预期值，除价格因素外，服务消费或是主因，因为恢复偏慢的服务消费没有被统计到社零里，但被纳入到GDP核算中。6月工业生产景气度呈见顶迹象，房地产投资回落，基建投资增速回升，制造业和消费这两个薄弱环节延续修复。中国经济复苏“高低脚”的问题依然存在，下半年经济将是“见顶巩固”，尽管增速只是逐步下台阶，但由于制造业和消费内生于业和居民的投资、消费意愿，恢复的基础不牢固，需要政策来“保驾护航”。
1）二季度GDP同比增速低于市场预期，可能因服务消费在扰动。从二季度GDP增速看，第二产业仍是增长最快的，和疫后经济复苏主要由出口和房地产投资拉动一致。在6月主要经济数据高于或持平于市场预期值的情况下，二季度GDP同比增速反而要比市场预期值低不少，除价格因素外，服务消费恢复缓慢或是主因，因为它没有体现在社会消费品零售总额上，但对GDP有拖累。
2）工业生产景气出现见顶迹象，出口交货值增速连续走低值得关注。今年上半年工业增加值的两年复合增速为7.0%，已连续三个月处于这一水平。其中，出口交货值的两年复合增速为8.1%，连续2个月走低。制造业是工业增加值的最主要拖累，考虑到下半年中国出口的不确定性犹存，工业生产继续维持高景气预计将面临压力。
3）固定资产投资继续修复，基建和制造业投资反弹，而房地产投资回落。制造业投资回升符合预期，资本开支需求也没有释放完毕，但后续回升的幅度和节奏，可能受到出口订单减少、保供稳价政策实际执行力度等的影响。地产投资领先指标回升，或意味着房地产开发投资完成额仍有一定韧性，竣工面积增速也如期大幅抬升。今年上半年对基础设施业的中长期贷款支持力度较大，下半年随着经济放缓压力显现，逆周期调节力度加大，基建投资可能还有进一步回升空间。但是，在稳定宏观杠杆率，严格管理地方政府隐性债务的背景下，或许基建投资回升的空间仍然有限。
4）社零缓慢修复。今年上半年社会消费品零售总额两年复合增速为4.4%，恢复节奏较慢，且离疫情前的增速水平仍有不小差距。其中，汽车和地产后周期消费是限额以上企业商品零售的主要拖累。居民可支配收入平均数与中位数增速的差距，房价的持续攀升，以及就业市场的结构性分化，都表明提振消费是一个中长期挑战。
总的来说，经济复苏存在“高低脚”，工业生产可能过了最景气的时候，房地产投资趋于走弱，出口下半年面临放缓压力，经济的长板向下的确定性较高；而短板制造业投资和消费，还处在恢复过程中。但由于房地产领先指标转正，竣工进入上行周期，经济的关键领域仍有韧性，下半年经济将是“见顶巩固”，而不是下行压力扑面而来。在“稳增长压力较小的窗口期”全面降准，除了实施适度地“稳增长”外，更重要的是对经济短板的支持，因为制造业和消费恢复的基础并不牢固。这也意味着，货币政策不会大水漫灌，近期避险资产的行情可能走得太快。
事件：中国2021年二季度GDP同比增长7.9%；6月规模以上工业增加值同比增长8.3%；6月社会消费品零售总额同比增长12.1%；上半年固定资产投资（不含农户）同比增长12.6%，其中，制造业投资同比增长19.2%，基建投资同比增长7.2%，房地产投资同比增长15.0%。
一、服务消费恢复慢或是GDP增速低于预期的主因
去年低基数对今年上半年经济数据同比读数的影响仍在，我们通过比较经济数据累计值的两年复合增速，来剔除基数影响。总体来看，今年上半年中国经济数据呈现以下特点：
1）从二季度GDP增速看，第二产业仍是增长最快的，和疫后经济复苏主要由出口和房地产投资拉动一致。今年二季度GDP同比增长7.9%，两年复合增速为5.5%，较一季度的提高0.5个百分点。分产业看，第一、二、三产业的GDP当季同比增速为7.8%、14.8%和11.8%，两年复合增速分别为4.3%、6.1%和4.9%。
数据公布后，市场关注的一个问题是，在6月主要经济数据高于或持平于市场预期值的情况下，二季度GDP同比增速反而要比市场预期值低不少呢？我们认为，价格因素只能解释一部分。反映社会消费品零售通胀压力的RPI同比，6月为2.1%，处于最近10年的中枢水平，带来如此大的预期偏差可能性较小。而尽管固定资产投资是名义值，同比读数受PPI的影响大，但Wind统计的市场预期值和公布值，都是12.6%，工业品通胀也不是GDP和生产、三大需求预期分化的来源。
核心原因是服务消费在扰动。根据现行的统计制度，社零只统计实物性的商品零售和餐饮服务，餐饮服务占比10%。除餐饮以外的服务消费，不纳入社零的统计中，但会纳入GDP核算。消费在各个终端需求中是恢复较慢的，而服务消费又比商品零售慢。今年上半年，全国居民人均消费支出同比增长18.0%，低于同期的社会消费品零售总额增速23.0%，其中的差异可能就是服务消费恢复迟滞，拖累了上半年的GDP增速，但没有在社消数据上体现出来。
2）从6月数据看，经济薄弱环节延续修复。工业生产景气度呈见顶迹象，1-6月工业增加值的两年复合增速为7.0%，连续3个月处于该水平。固定资产投资继续修复，三大分项中，房地产投资增速回落，可喜的是制造业和基建这两个疫后复苏较慢的投资分项，在6月都有明显的修复。消费延续缓慢恢复的趋势，商品零售和餐饮收入均是如此。
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6月还会向上脉冲【中信证券：PPI或已位于年内高点】 中信证券点评5月物价数据指出，近期大宗商品价格持续上涨，用电需求增加也推升了能源成本，5月工业品价格环比涨幅再度扩大，同比更是创下2008年10月份以来新高。基于对本轮通胀成因的分析，预计当前PPI同比或已位于年内高点，后续PPI环比持续快速攀升的空间相对较小。另外，核心CPI持续温和上行，表明居民消费需求复苏的趋势延续。当前PPI和CPI的剪刀差创有记录以来新高，后续有望收敛。#股市[超话]# #基金#
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【中金固收】原地过年，核心CPI创新低——2021年1月通胀数据点评
作者：陈健恒、朱韦康、李雪
事件
中国1月CPI同比降0.3%，预期降0.1%，前值增0.2%。中国1月PPI同比升0.3%，预期升0.3%，前值降0.4%。
评论
1月PPI和CPI走势有所分化，1月CPI环比涨幅继续扩大至1%，但同比下跌0.3%。1月核心CPI环比上涨0.1%，同比下跌0.3%。受节前因素影响1月CPI环比季节性走强，但同比出现走弱，核心CPI同比创新低，主要因为服务项受到春节错位和原地过年影响，拖累了CPI。原地过年政策下，1月工业生产强于季节性，生产耗电提升较多、煤炭价格上涨；中下游补库需求也很旺盛，反映在中下游PPI开始回升。PPI同比仍然在上行通道，PPI同比走势符合我们之前根据M1的趋势的外推预测。
整体来看，1月价格体现为消费偏弱、生产偏强，基本面似强非强的矛盾与货币政策的纠结还将是下一阶段主题， 1月M1上升较猛，或预示着地产和信贷调控加码，对债券而言，如果后续地产调控比较严格，那么PPI也会开始走弱，债券机会慢慢体现；由于核心CPI创新低，所以今年MLF利率上调的可能性比较低。外部方面，如果油价上涨较快叠加美元反弹，参考2018年上半年的复盘，基本面的天平就将倒向债券。
值得关注的是，本月发布的通胀数据是今年基期轮换后首次发布的数据，经测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。新基期中食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他同品及服务权重较上轮基期分别下调了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点。这也显示了我国居民消费结构的变化，居民消费支出中食品、衣着等必需消费占比下降，可选消费占比提升。其中，由于老龄人口占比提升，青少年人口占比下降，导致近些年我国医疗保健支出占比提升，教育相关支出占比下降。由于食品类权数下降，可能未来蔬菜以及猪肉价格波动对于通胀的影响会相应地有所减弱，而居住和交通通信权数提升后，通胀可能对于房租以及油价等价格变动更为敏感。
1、CPI同比走弱主要受到春节错位以及疫情影响
1月CPI环比涨幅继续扩大至1%，但同比下跌0.3%。1月核心CPI环比上涨0.1%，同比下跌0.3%。整体来看，受节前因素影响1月CPI环比季节性走强，但同比出现走弱，主要是受到非食品项同比下滑的拖累。由于去年1月是春节，且疫情影响尚未明显显现，去年同期的服务类价格上涨幅度较大，对比来看今年1月受疫情影响各地出行和服务类消费需求受到一定抑制，尤其是政策提倡原地过年可能导致交通运输以及旅游相关价格偏弱，交通通信类价格同比下跌4.6%，对非食品同比的拖累较为明显，也拉低了整体CPI同比增速。
食品方面：1月CPI食品项环比涨幅扩大，上涨4.1%。其中主要食品价格均明显上行，鲜菜价格环比大幅上涨19%；鲜果价格环比上涨2.3%。因为节前消费需求增加，猪肉价格环比上涨5.6%；牛肉和羊肉价格则分别环比上涨1.2%和2.7%。蛋类和水产品价格则分别上涨9.4%和3.3%。1月鸡蛋价格上涨幅度较大，主要是因为产蛋鸡存栏下降，另外河北以及东北疫情影响也一定程度上影响了鸡蛋外销。整体来看，食品项涨幅扩大主要是受到低温天气以及部分地区疫情管控等因素影响，蔬菜水果运输成本增加。
非食品方面：1月非食品项环比涨幅也有所扩大，上涨0.3%，非食品改善主要受到国际原油价格持续上涨的影响，国内成品油也相应调价，带动1月交通和通信项环比上涨0.9%，其中交通工具用燃料项环比大幅上行4.1%。除衣着分项因为年末降价等因素环比下跌0.4%，非食品其他分项环比均有所改善，主要是受到春节前夕服务类价格提升的影响。
2、原地过年政策，工业生产偏强，中下游PPI开始回升
1月PPI同比上涨0.3%，同比第一次转正，环比1 %，由于今年的原地过年政策，导致工业生产偏强、消费偏弱，生产耗电提升较多、煤炭价格上涨；中下游补库需求也很旺盛。分项来看，中上游的采掘拉动PPI，环比5.5%（前值3.3%），主要由于12月的油价涨幅较大所致；原材料PPI有所下滑，环比1.8%（前值2.6%），加工工业PPI略持平，环比0.7%，生活资料价格环比0.2%，较前值0.1%上浮。部分中下游价格上升动能有所加速。表明PPI有从上游往下游传导的迹象，比如纺织品、通用设备制造、化纤、纸制品等，可能源自疫情缓解、地产后周期消费的回升叠加原地过年政策的影响；国内黑色价格继续走强，有色稍弱。工业品价格上涨较多，是资金和实体错配的结果。美国的货币迅速活化，需要警惕全球工业品涨价的风险：从周度数据看，美国M1也在11月后明显加速。
【中金固收】原地过年，核心CPI创新低——2021年1月通胀数据点评
作者：陈健恒、朱韦康、李雪
事件
中国1月CPI同比降0.3%，预期降0.1%，前值增0.2%。中国1月PPI同比升0.3%，预期升0.3%，前值降0.4%。
评论
1月PPI和CPI走势有所分化，1月CPI环比涨幅继续扩大至1%，但同比下跌0.3%。1月核心CPI环比上涨0.1%，同比下跌0.3%。受节前因素影响1月CPI环比季节性走强，但同比出现走弱，核心CPI同比创新低，主要因为服务项受到春节错位和原地过年影响，拖累了CPI。原地过年政策下，1月工业生产强于季节性，生产耗电提升较多、煤炭价格上涨；中下游补库需求也很旺盛，反映在中下游PPI开始回升。PPI同比仍然在上行通道，PPI同比走势符合我们之前根据M1的趋势的外推预测。
整体来看，1月价格体现为消费偏弱、生产偏强，基本面似强非强的矛盾与货币政策的纠结还将是下一阶段主题， 1月M1上升较猛，或预示着地产和信贷调控加码，对债券而言，如果后续地产调控比较严格，那么PPI也会开始走弱，债券机会慢慢体现；由于核心CPI创新低，所以今年MLF利率上调的可能性比较低。外部方面，如果油价上涨较快叠加美元反弹，参考2018年上半年的复盘，基本面的天平就将倒向债券。
值得关注的是，本月发布的通胀数据是今年基期轮换后首次发布的数据，经测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。新基期中食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他同品及服务权重较上轮基期分别下调了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点。这也显示了我国居民消费结构的变化，居民消费支出中食品、衣着等必需消费占比下降，可选消费占比提升。其中，由于老龄人口占比提升，青少年人口占比下降，导致近些年我国医疗保健支出占比提升，教育相关支出占比下降。由于食品类权数下降，可能未来蔬菜以及猪肉价格波动对于通胀的影响会相应地有所减弱，而居住和交通通信权数提升后，通胀可能对于房租以及油价等价格变动更为敏感。
1、CPI同比走弱主要受到春节错位以及疫情影响
1月CPI环比涨幅继续扩大至1%，但同比下跌0.3%。1月核心CPI环比上涨0.1%，同比下跌0.3%。整体来看，受节前因素影响1月CPI环比季节性走强，但同比出现走弱，主要是受到非食品项同比下滑的拖累。由于去年1月是春节，且疫情影响尚未明显显现，去年同期的服务类价格上涨幅度较大，对比来看今年1月受疫情影响各地出行和服务类消费需求受到一定抑制，尤其是政策提倡原地过年可能导致交通运输以及旅游相关价格偏弱，交通通信类价格同比下跌4.6%，对非食品同比的拖累较为明显，也拉低了整体CPI同比增速。
食品方面：1月CPI食品项环比涨幅扩大，上涨4.1%。其中主要食品价格均明显上行，鲜菜价格环比大幅上涨19%；鲜果价格环比上涨2.3%。因为节前消费需求增加，猪肉价格环比上涨5.6%；牛肉和羊肉价格则分别环比上涨1.2%和2.7%。蛋类和水产品价格则分别上涨9.4%和3.3%。1月鸡蛋价格上涨幅度较大，主要是因为产蛋鸡存栏下降，另外河北以及东北疫情影响也一定程度上影响了鸡蛋外销。整体来看，食品项涨幅扩大主要是受到低温天气以及部分地区疫情管控等因素影响，蔬菜水果运输成本增加。
非食品方面：1月非食品项环比涨幅也有所扩大，上涨0.3%，非食品改善主要受到国际原油价格持续上涨的影响，国内成品油也相应调价，带动1月交通和通信项环比上涨0.9%，其中交通工具用燃料项环比大幅上行4.1%。除衣着分项因为年末降价等因素环比下跌0.4%，非食品其他分项环比均有所改善，主要是受到春节前夕服务类价格提升的影响。
2、原地过年政策，工业生产偏强，中下游PPI开始回升
1月PPI同比上涨0.3%，同比第一次转正，环比1 %，由于今年的原地过年政策，导致工业生产偏强、消费偏弱，生产耗电提升较多、煤炭价格上涨；中下游补库需求也很旺盛。分项来看，中上游的采掘拉动PPI，环比5.5%（前值3.3%），主要由于12月的油价涨幅较大所致；原材料PPI有所下滑，环比1.8%（前值2.6%），加工工业PPI略持平，环比0.7%，生活资料价格环比0.2%，较前值0.1%上浮。部分中下游价格上升动能有所加速。表明PPI有从上游往下游传导的迹象，比如纺织品、通用设备制造、化纤、纸制品等，可能源自疫情缓解、地产后周期消费的回升叠加原地过年政策的影响；国内黑色价格继续走强，有色稍弱。工业品价格上涨较多，是资金和实体错配的结果。美国的货币迅速活化，需要警惕全球工业品涨价的风险：从周度数据看，美国M1也在11月后明显加速。
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