2016年1月，万达集团与英国国际医院集团（简称IHG）在北京签订合作协议，根据合作协议，万达将总投资150亿元，在上海、成都、青岛建设三座综合性国际医院，由IHG运营管理并使用IHG品牌（中文名为“英慈万达国际医院”），是当时中国企业在医疗行业的最大一笔投资，也是IHG首次在中国运营管理医院项目.
研报分享：万亿CXO或许只是起点
1月初至今，美迪西、昭衍新药、博腾股份和药明康德等陆续发布业绩预增公告，2020年业绩均超出市场预期，提示国内CXO行业仍处在景气周期上行阶段。截至2021年1月22日，药明系（药明康德+药明生物）合计市值逼近万亿，且估值水平高企。与上一轮CXO行业快速成长期（1993-2008年）相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
1、回头望是光辉岁月，国内CXO行业进入高景气阶段
全球新药研发持续升温，国内CXO进入高景气阶段。全球新药研发投入不断加大，但是其难度加大，药物研发回报率持续下降，医药研发和生产外包逐渐成为药企研发生产的最优解。同时，中小Biotech公司崛起，研发投入大大增加，且Biotech通常具有轻资产属性，对研发生产外包的需求更加旺盛，为CXO市场提供重要增量。国内CXO行业凭借工程师红利和完整的化工产业链优势不断承接全球产业转移，进入高景气阶段。光大医药团队于2018年发布深度报告《中国制药产业大破大立，开启 CRO 行业黄金发展期》、于2019年发布深度报告《内资药企需求高增长，助力 CRO 产业第三波浪潮》、于2020年发布深度报告《“API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长》分别提示国内CXO行业的高景气、国内Biotech公司的研发生产外包增量机会和CDMO的投资机会。
我们将国内外CXO公司的的经营数据进行对比，发现国内外行业发展逻辑的差异。
一站式CRO/CDMO平台符合当前新药研发趋势。国外CRO公司偏向轻资产模式运作，较少打通CRO和CDMO的业务边界，而国内CXO公司纷纷寻求一站式布局。我们认为，当前全球新药研发管线以Biotech为主导地位，一站式服务可以节省Biotech的转换成本并提升药物研发上市效率。
国内CXO仍处在快速发展阶段，具有较大提升空间。从收入和利润体量来看，与国外CXO公司相比，国内CXO公司的收入和利润体量仍有具体提升空间。从收入和利润增速来看，国内CXO公司在全球新药研发浪潮之下，凭借工程师红利和完整的化工产业链承接全球产业转移，收入和利润增速更快，处在快速发展阶段，而国外CXO公司进入成熟期。
盈利能力：国内CXO＞国外CXO。我们发现国内CXO公司的盈利能力高于海外CXO公司，尤其是净利率方面具有明显优势，主要得益于国内的工程师红利和先进制造能力。
国内CXO头部企业在手现金充足，有望通过并购拓展业务边界，打开成长空间。
2、向前看仍是星辰大海，增量市场仍然巨大
核心指标提示行业增长强劲，增量市场仍然很大。宏观层面来看，全球新药研发支出和药品销售额逐年增长，随着外包渗透率提升，行业继续保持高景气。动脉网数据显示，2020年，全球医疗健康一级市场融资总额达到5169亿人民币（+41% YOY），国内医疗健康一级市场融资总额达到1626.5亿人民币（+58% YOY），均创下历史新高。我们认为，医疗健康行业的一级市场融资为未来2-3年创新药企的研发支出提供充足的资金来源，全球新药研发热度不减，CXO行业仍处在景气周期上行阶段。微观层面来看，国内CXO的能力边界拓展仍在继续，天花板持续提升。相比海外CXO公司，国内CXO龙头更是打通了CRO和CDMO的业绩边界，业绩的延展性极强。
（1）临床CRO：泰格医药和药明康德均着手布局国际多中心临床（MRCT），伴随着国内创新药陆续出海，国内临床CRO巨头具有较大增长空间；
（2）CDMO：Big Pharma的API和制剂CDMO渗透率仍有巨大提升空间。相比起始物料和中间体，API生产对GMP体系要求更加严格，产品附加值更高。目前，Big Pharma的API生产外包率已经达到80%-90%，而目前国内CDMO公司承接的项目仍以起始物料和中间体为主，国内CDMO承接API项目仍有较大提升空间。制剂生产具有较强的属地化性质，随着海外药企创新药产品加速在国内落地，制剂外包生产需求有望增加。
药明康德 vs IQVIA：行业高景气，公司高增长，享受高估值。IQVIA成立于1982年，是全球CRO龙头，我们认为其发展具有代表性。从行业层面看，随着药企研发投入增速回落而新药研发平均成本攀升，药企提高研发效率的诉求愈发强烈，全球CRO行业于1993年开启了长达10余年爆发期。从公司层面看，IQVIA于1993年底上市，通过大量并购不断完善和拓展CRO业务，在此期间，IQVIA业绩实现爆发式增长，出现了“5年11倍，CAGR 60%”的投资机会，PE保持在40倍以上。同样的，我们认为当前Biotech浪潮催生全球新药研发新一轮爆发期，药明康德于2018年登陆A股，基本上完成了一站式CRO/CDMO的布局，有利地承接了全球医药研发生产外包需求。保守估计，我们假设药明康德的收入（174.8亿人民币）在10年后赶上IQVIA 2019年的收入水平（773.5亿人民币），跻身全球顶级CRO行列，则其10年CAGR约为20%，仍享有高增速。多维数据交叉验证，我们认为未来较长时期国内CXO行业仍处在高景气阶段。与上一轮行业爆发期相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
我们再次提示CXO板块的长期投资机会。（1）摒弃一线/二线之分。我们认为当前国内CXO行业处在一个较大的景气周期当中，具有巨大的增量市场，未来较长时间不会陷入存量博弈。二线CXO标的一样可以享受高景气之下的快速增长，其业绩弹性有可能比一线标的更大，CXO板块将持续结构性行情；（2）提示CDMO行业的重大投资机会。CDMO是CXO公司享受创新红利、业绩放大的重要方式，国内外CXO市值前列公司均布局CDMO业务。从市场规模来看，CDMO（千亿起）＞临床CRO＞临床前CRO，各家CDMO公司具有各自“势力范围”（优势大客户），造就行业天然分散属性。CRO的放量主要在临床阶段，CMO/CDMO的放量主要在商业化阶段。我们预计随着早期项目不断向后端推进，CDMO逐渐进入商业化订单兑现期，开启爆发式增长。我们认为，下一阶段在500-1000亿市值区间有望诞生多家CDMO公司。
重点推荐：药明康德（A+H）、泰格医药（A+H）、康龙化成（A+H）、博腾股份、九洲药业、药石科技、维亚生物（H）、昭衍新药、凯莱英。建议关注：普洛药业、美迪西、药明生物（H）、方达控股（H）、成都先导、键凯科技等。
1月初至今，美迪西、昭衍新药、博腾股份和药明康德等陆续发布业绩预增公告，2020年业绩均超出市场预期，提示国内CXO行业仍处在景气周期上行阶段。截至2021年1月22日，药明系（药明康德+药明生物）合计市值逼近万亿，且估值水平高企。与上一轮CXO行业快速成长期（1993-2008年）相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
1、回头望是光辉岁月，国内CXO行业进入高景气阶段
全球新药研发持续升温，国内CXO进入高景气阶段。全球新药研发投入不断加大，但是其难度加大，药物研发回报率持续下降，医药研发和生产外包逐渐成为药企研发生产的最优解。同时，中小Biotech公司崛起，研发投入大大增加，且Biotech通常具有轻资产属性，对研发生产外包的需求更加旺盛，为CXO市场提供重要增量。国内CXO行业凭借工程师红利和完整的化工产业链优势不断承接全球产业转移，进入高景气阶段。光大医药团队于2018年发布深度报告《中国制药产业大破大立，开启 CRO 行业黄金发展期》、于2019年发布深度报告《内资药企需求高增长，助力 CRO 产业第三波浪潮》、于2020年发布深度报告《“API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长》分别提示国内CXO行业的高景气、国内Biotech公司的研发生产外包增量机会和CDMO的投资机会。
我们将国内外CXO公司的的经营数据进行对比，发现国内外行业发展逻辑的差异。
一站式CRO/CDMO平台符合当前新药研发趋势。国外CRO公司偏向轻资产模式运作，较少打通CRO和CDMO的业务边界，而国内CXO公司纷纷寻求一站式布局。我们认为，当前全球新药研发管线以Biotech为主导地位，一站式服务可以节省Biotech的转换成本并提升药物研发上市效率。
国内CXO仍处在快速发展阶段，具有较大提升空间。从收入和利润体量来看，与国外CXO公司相比，国内CXO公司的收入和利润体量仍有具体提升空间。从收入和利润增速来看，国内CXO公司在全球新药研发浪潮之下，凭借工程师红利和完整的化工产业链承接全球产业转移，收入和利润增速更快，处在快速发展阶段，而国外CXO公司进入成熟期。
盈利能力：国内CXO＞国外CXO。我们发现国内CXO公司的盈利能力高于海外CXO公司，尤其是净利率方面具有明显优势，主要得益于国内的工程师红利和先进制造能力。
国内CXO头部企业在手现金充足，有望通过并购拓展业务边界，打开成长空间。
2、向前看仍是星辰大海，增量市场仍然巨大
核心指标提示行业增长强劲，增量市场仍然很大。宏观层面来看，全球新药研发支出和药品销售额逐年增长，随着外包渗透率提升，行业继续保持高景气。动脉网数据显示，2020年，全球医疗健康一级市场融资总额达到5169亿人民币（+41% YOY），国内医疗健康一级市场融资总额达到1626.5亿人民币（+58% YOY），均创下历史新高。我们认为，医疗健康行业的一级市场融资为未来2-3年创新药企的研发支出提供充足的资金来源，全球新药研发热度不减，CXO行业仍处在景气周期上行阶段。微观层面来看，国内CXO的能力边界拓展仍在继续，天花板持续提升。相比海外CXO公司，国内CXO龙头更是打通了CRO和CDMO的业绩边界，业绩的延展性极强。
（1）临床CRO：泰格医药和药明康德均着手布局国际多中心临床（MRCT），伴随着国内创新药陆续出海，国内临床CRO巨头具有较大增长空间；
（2）CDMO：Big Pharma的API和制剂CDMO渗透率仍有巨大提升空间。相比起始物料和中间体，API生产对GMP体系要求更加严格，产品附加值更高。目前，Big Pharma的API生产外包率已经达到80%-90%，而目前国内CDMO公司承接的项目仍以起始物料和中间体为主，国内CDMO承接API项目仍有较大提升空间。制剂生产具有较强的属地化性质，随着海外药企创新药产品加速在国内落地，制剂外包生产需求有望增加。
药明康德 vs IQVIA：行业高景气，公司高增长，享受高估值。IQVIA成立于1982年，是全球CRO龙头，我们认为其发展具有代表性。从行业层面看，随着药企研发投入增速回落而新药研发平均成本攀升，药企提高研发效率的诉求愈发强烈，全球CRO行业于1993年开启了长达10余年爆发期。从公司层面看，IQVIA于1993年底上市，通过大量并购不断完善和拓展CRO业务，在此期间，IQVIA业绩实现爆发式增长，出现了“5年11倍，CAGR 60%”的投资机会，PE保持在40倍以上。同样的，我们认为当前Biotech浪潮催生全球新药研发新一轮爆发期，药明康德于2018年登陆A股，基本上完成了一站式CRO/CDMO的布局，有利地承接了全球医药研发生产外包需求。保守估计，我们假设药明康德的收入（174.8亿人民币）在10年后赶上IQVIA 2019年的收入水平（773.5亿人民币），跻身全球顶级CRO行列，则其10年CAGR约为20%，仍享有高增速。多维数据交叉验证，我们认为未来较长时期国内CXO行业仍处在高景气阶段。与上一轮行业爆发期相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
我们再次提示CXO板块的长期投资机会。（1）摒弃一线/二线之分。我们认为当前国内CXO行业处在一个较大的景气周期当中，具有巨大的增量市场，未来较长时间不会陷入存量博弈。二线CXO标的一样可以享受高景气之下的快速增长，其业绩弹性有可能比一线标的更大，CXO板块将持续结构性行情；（2）提示CDMO行业的重大投资机会。CDMO是CXO公司享受创新红利、业绩放大的重要方式，国内外CXO市值前列公司均布局CDMO业务。从市场规模来看，CDMO（千亿起）＞临床CRO＞临床前CRO，各家CDMO公司具有各自“势力范围”（优势大客户），造就行业天然分散属性。CRO的放量主要在临床阶段，CMO/CDMO的放量主要在商业化阶段。我们预计随着早期项目不断向后端推进，CDMO逐渐进入商业化订单兑现期，开启爆发式增长。我们认为，下一阶段在500-1000亿市值区间有望诞生多家CDMO公司。
重点推荐：药明康德（A+H）、泰格医药（A+H）、康龙化成（A+H）、博腾股份、九洲药业、药石科技、维亚生物（H）、昭衍新药、凯莱英。建议关注：普洛药业、美迪西、药明生物（H）、方达控股（H）、成都先导、键凯科技等。
纪要｜万亿CXO或许只是起点
日期：20210124
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1月初至今，美迪西、昭衍新药、博腾股份和药明康德等陆续发布业绩预增公告，2020年业绩均超出市场预期，提示国内CXO行业仍处在景气周期上行阶段。截至2021年1月22日，药明系（药明康德+药明生物）合计市值逼近万亿，且估值水平高企。与上一轮CXO行业快速成长期（1993-2008年）相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
1、回头望是光辉岁月，国内CXO行业进入高景气阶段
全球新药研发持续升温，国内CXO进入高景气阶段。全球新药研发投入不断加大，但是其难度加大，药物研发回报率持续下降，医药研发和生产外包逐渐成为药企研发生产的最优解。同时，中小Biotech公司崛起，研发投入大大增加，且Biotech通常具有轻资产属性，对研发生产外包的需求更加旺盛，为CXO市场提供重要增量。国内CXO行业凭借工程师红利和完整的化工产业链优势不断承接全球产业转移，进入高景气阶段。光大医药团队于2018年发布深度报告《中国制药产业大破大立，开启 CRO 行业黄金发展期》、于2019年发布深度报告《内资药企需求高增长，助力 CRO 产业第三波浪潮》、于2020年发布深度报告《“API+”：全球产业大转移，褪去周期迎成长》分别提示国内CXO行业的高景气、国内Biotech公司的研发生产外包增量机会和CDMO的投资机会。
我们将国内外CXO公司的的经营数据进行对比，发现国内外行业发展逻辑的差异。
一站式CRO/CDMO平台符合当前新药研发趋势。国外CRO公司偏向轻资产模式运作，较少打通CRO和CDMO的业务边界，而国内CXO公司纷纷寻求一站式布局。我们认为，当前全球新药研发管线以Biotech为主导地位，一站式服务可以节省Biotech的转换成本并提升药物研发上市效率。
国内CXO仍处在快速发展阶段，具有较大提升空间。从收入和利润体量来看，与国外CXO公司相比，国内CXO公司的收入和利润体量仍有具体提升空间。从收入和利润增速来看，国内CXO公司在全球新药研发浪潮之下，凭借工程师红利和完整的化工产业链承接全球产业转移，收入和利润增速更快，处在快速发展阶段，而国外CXO公司进入成熟期。
盈利能力：国内CXO＞国外CXO。我们发现国内CXO公司的盈利能力高于海外CXO公司，尤其是净利率方面具有明显优势，主要得益于国内的工程师红利和先进制造能力。
国内CXO头部企业在手现金充足，有望通过并购拓展业务边界，打开成长空间。
2、向前看仍是星辰大海，增量市场仍然巨大
核心指标提示行业增长强劲，增量市场仍然很大。宏观层面来看，全球新药研发支出和药品销售额逐年增长，随着外包渗透率提升，行业继续保持高景气。动脉网数据显示，2020年，全球医疗健康一级市场融资总额达到5169亿人民币（+41% YOY），国内医疗健康一级市场融资总额达到1626.5亿人民币（+58% YOY），均创下历史新高。我们认为，医疗健康行业的一级市场融资为未来2-3年创新药企的研发支出提供充足的资金来源，全球新药研发热度不减，CXO行业仍处在景气周期上行阶段。微观层面来看，国内CXO的能力边界拓展仍在继续，天花板持续提升。相比海外CXO公司，国内CXO龙头更是打通了CRO和CDMO的业绩边界，业绩的延展性极强。
（1）临床CRO：泰格医药和药明康德均着手布局国际多中心临床（MRCT），伴随着国内创新药陆续出海，国内临床CRO巨头具有较大增长空间；
（2）CDMO：Big Pharma的API和制剂CDMO渗透率仍有巨大提升空间。相比起始物料和中间体，API生产对GMP体系要求更加严格，产品附加值更高。目前，Big Pharma的API生产外包率已经达到80%-90%，而目前国内CDMO公司承接的项目仍以起始物料和中间体为主，国内CDMO承接API项目仍有较大提升空间。制剂生产具有较强的属地化性质，随着海外药企创新药产品加速在国内落地，制剂外包生产需求有望增加。
药明康德 vs IQVIA：行业高景气，公司高增长，享受高估值。IQVIA成立于1982年，是全球CRO龙头，我们认为其发展具有代表性。从行业层面看，随着药企研发投入增速回落而新药研发平均成本攀升，药企提高研发效率的诉求愈发强烈，全球CRO行业于1993年开启了长达10余年爆发期。从公司层面看，IQVIA于1993年底上市，通过大量并购不断完善和拓展CRO业务，在此期间，IQVIA业绩实现爆发式增长，出现了“5年11倍，CAGR 60%”的投资机会，PE保持在40倍以上。同样的，我们认为当前Biotech浪潮催生全球新药研发新一轮爆发期，药明康德于2018年登陆A股，基本上完成了一站式CRO/CDMO的布局，有利地承接了全球医药研发生产外包需求。保守估计，我们假设药明康德的收入（174.8亿人民币）在10年后赶上IQVIA 2019年的收入水平（773.5亿人民币），跻身全球顶级CRO行列，则其10年CAGR约为20%，仍享有高增速。多维数据交叉验证，我们认为未来较长时期国内CXO行业仍处在高景气阶段。与上一轮行业爆发期相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
我们再次提示CXO板块的长期投资机会。（1）摒弃一线/二线之分。我们认为当前国内CXO行业处在一个较大的景气周期当中，具有巨大的增量市场，未来较长时间不会陷入存量博弈。二线CXO标的一样可以享受高景气之下的快速增长，其业绩弹性有可能比一线标的更大，CXO板块将持续结构性行情；（2）提示CDMO行业的重大投资机会。CDMO是CXO公司享受创新红利、业绩放大的重要方式，国内外CXO市值前列公司均布局CDMO业务。从市场规模来看，CDMO（千亿起）＞临床CRO＞临床前CRO，各家CDMO公司具有各自“势力范围”（优势大客户），造就行业天然分散属性。CRO的放量主要在临床阶段，CMO/CDMO的放量主要在商业化阶段。我们预计随着早期项目不断向后端推进，CDMO逐渐进入商业化订单兑现期，开启爆发式增长。我们认为，下一阶段在500-1000亿市值区间有望诞生多家CDMO公司。
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日期：20210124
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1、回头望是光辉岁月，国内CXO行业进入高景气阶段
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（1）临床CRO：泰格医药和药明康德均着手布局国际多中心临床（MRCT），伴随着国内创新药陆续出海，国内临床CRO巨头具有较大增长空间；
（2）CDMO：Big Pharma的API和制剂CDMO渗透率仍有巨大提升空间。相比起始物料和中间体，API生产对GMP体系要求更加严格，产品附加值更高。目前，Big Pharma的API生产外包率已经达到80%-90%，而目前国内CDMO公司承接的项目仍以起始物料和中间体为主，国内CDMO承接API项目仍有较大提升空间。制剂生产具有较强的属地化性质，随着海外药企创新药产品加速在国内落地，制剂外包生产需求有望增加。
药明康德 vs IQVIA：行业高景气，公司高增长，享受高估值。IQVIA成立于1982年，是全球CRO龙头，我们认为其发展具有代表性。从行业层面看，随着药企研发投入增速回落而新药研发平均成本攀升，药企提高研发效率的诉求愈发强烈，全球CRO行业于1993年开启了长达10余年爆发期。从公司层面看，IQVIA于1993年底上市，通过大量并购不断完善和拓展CRO业务，在此期间，IQVIA业绩实现爆发式增长，出现了“5年11倍，CAGR 60%”的投资机会，PE保持在40倍以上。同样的，我们认为当前Biotech浪潮催生全球新药研发新一轮爆发期，药明康德于2018年登陆A股，基本上完成了一站式CRO/CDMO的布局，有利地承接了全球医药研发生产外包需求。保守估计，我们假设药明康德的收入（174.8亿人民币）在10年后赶上IQVIA 2019年的收入水平（773.5亿人民币），跻身全球顶级CRO行列，则其10年CAGR约为20%，仍享有高增速。多维数据交叉验证，我们认为未来较长时期国内CXO行业仍处在高景气阶段。与上一轮行业爆发期相比，我们认为本轮行业高景气持续时间更长，且国内CXO用较短时间赶超全球CXO龙头，其增长的斜率更大。因此，在当前行业高景气，公司高增长的背景下，国内CXO公司享受较高估值是合理的，药明系的万亿市值或许只是起点。
我们再次提示CXO板块的长期投资机会。（1）摒弃一线/二线之分。我们认为当前国内CXO行业处在一个较大的景气周期当中，具有巨大的增量市场，未来较长时间不会陷入存量博弈。二线CXO标的一样可以享受高景气之下的快速增长，其业绩弹性有可能比一线标的更大，CXO板块将持续结构性行情；（2）提示CDMO行业的重大投资机会。CDMO是CXO公司享受创新红利、业绩放大的重要方式，国内外CXO市值前列公司均布局CDMO业务。从市场规模来看，CDMO（千亿起）＞临床CRO＞临床前CRO，各家CDMO公司具有各自“势力范围”（优势大客户），造就行业天然分散属性。CRO的放量主要在临床阶段，CMO/CDMO的放量主要在商业化阶段。我们预计随着早期项目不断向后端推进，CDMO逐渐进入商业化订单兑现期，开启爆发式增长。我们认为，下一阶段在500-1000亿市值区间有望诞生多家CDMO公司。
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