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张明：全球新变局之下的宏观经济与房地产

张明为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为媒体对笔者在11月22日首届“人居创新者大会”上的演讲报道。转载请务必注明出处。

11月22日，以“思辨、谋新、筑未来”为主题的首届“人居创新者大会”于广州、北京同步举行。会上，中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明发表了《全球新变局之下的宏观经济与人居模式》主题演讲，围绕全球宏观经济和金融市场、中国目前所面临的外部环境、中国当前宏观经济情况及未来政策走势、未来人居模式发展趋势等议题发表了看法。

一、2023年全球宏观经济与金融市场走势

张明提到，全球宏观经济当前呈现五大趋势。

第一，随着各国疫情防控措施的逐渐宽松，新冠肺炎疫情对全球经济和全球供应链的影响正在弱化。

第二，美国通货膨胀已经见顶。美国CPI同比增速从最高的9%降至2022年10月份的7.8%。这意味着，美联储的加息缩表进程或已到了中后期。预计2023年一、二季度，美联储本轮加息周期即将告一段落。

第三，俄乌冲突依然在持续。俄罗斯、乌克兰都是全球最重要的大宗商品供应商，因此大宗商品价格不会太低，但另一方面，全球的总需求不足，特别是2023年部分国家可能步入衰退，这会压制大宗商品价格持续大幅上涨。

第四，未来一段时间，全球经济可能会重新进入滞胀阶段。“滞”是指经济停滞，也即经济增长处于较低水平。“胀”是指通货膨胀。未来几年，全球通胀可能会在5%-8%，全球经济增长可能会在3%-4%。在滞胀格局下，找到可以持续上涨的资产比较困难。

第五，地缘政治冲突的加剧，或是下一阶段世界经济面临的总威胁。目前来看，全球范围内爆发金融危机的概率在下降，但是全球陷入局部或者更大范围地缘政治冲突的概率在上升。

全球金融市场则将呈现以下六大特点。

第一，疫情暴发后，美国十年期国债收益率一路扶摇直上，从0.5%上升到4%以上。随着通胀见顶，加息周期告一段落，本轮美国长期利率上行也将见顶，顶部或就在4.5%左右，进一步上升的空间不大。

第二，美元指数或将见顶。2023年上半年，美元指数或将自高点开始下降。高点约在115左右，超过120的可能性很小。

第三，美股估值目前仍在较高水平，本轮美股调整或尚未结束，未来在特定的冲击下，不排除美股指数重新显著下跌的可能性。

第四，考虑到官方投资者未来可能会增配黄金，目前价位下的黄金具备定投价值。

第五，俄乌冲突尚未结束，大宗商品价格短期大幅下跌可能性不大，但是，全球衰退的前景或会制约它的上升。若2023年美元指数由升转降，而且大幅下降的话，不排除大宗商品价格重新反弹的可能性。

第六，全球金融市场的震荡尚未结束。虽然未来美联储加息周期即将结束，但在依然较高的全球无风险利率的背景下，新兴市场国家的资本外流和汇率贬值或会依然持续。

二、中国外部环境的新变化

谈及我国目前面临的外部环境，张明指出，短期来讲，一方面，随着全球经济增速在疫情之后高位反弹的回落，中国面临的外部需求逐渐弱化。另一方面，过去一年多时间内，我国面临较大幅度的资本外流，背景是美国的加息缩表，美元利率上行和美元汇率走强。随着该周期告一段落，中国的短期资本外流规模将逐渐下降。

近期G20峰会的召开传递出中美关系短期内边际回暖的信号。从中期来讲，中美贸易摩擦爆发后的全球化退潮仍在持续。预计未来一段时间内，外循环对中国经济增长的带动作用将会有所减弱。同时，全球范围内出现了区域化、集团化趋势增强的局面，东盟地区可能成为大国角力的重点区域。

在外部不确定性日益增强的环境下，投资者对资产流动性的要求会显著提升。
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#央行降准0.25个百分点有何影响#？【全面降准恰逢其时，对经济有三大影响】#央行决定降准0.25个百分点# 今日（11月25日），中国人民银行决定于2022年12月5日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此次降准共计释放长期资金约5000亿元。此次全面降准对经济、企业、资本市场将产生以下影响：

1、对于宏观经济而言：利好。降准将释放基础货币，影响银行的可贷资金数量，增加信贷规模，释放流动性，从而助力实体经济从金融体系实现融资发展，最终实现刺激经济增长的目的。

2、对于企业而言：大幅利好。此次降准将重点支持中小微企业、交通物流，以及加大对民营企业发债的支持力度，尤其是加大房企发债的支持力度。2022年11月22日，国务院常务会议提出，“加大金融对实体经济支持力度。引导银行对普惠小微存量贷款适度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。

3、对于资本市场而言：利好。首先，降准将使投资者短期信心得到提振。其次，此次降准将助力从宽货币(增加基础货币)到宽信用(实体使用货币)转换。从历史经验来看，宽货币紧信用阶段，债券市场将会有不错的表现，而到宽信用阶段，尤其代表市场自主融资意愿的相关科目（居民、企业中长期贷款）开始回升，股票市场将开始有不错的表现。笔者认为，往未来看，在政策面强烈的稳增长保市场主体诉求下，经济正在加速从环比修复走向新一轮内生性复苏期，长期主义投资者应适时抓住机会。

此时降准的核心目的：首先，此次降准旨在配合支持年底信贷发力，缓解近期流动性波动带来的干扰，保持流动性合理充裕，加大金融对实体经济支持力度。11月22日的国常会中已明确表态，“加大金融对实体经济支持力度”“保持流动性合理充裕”。中国人民银行有关负责人就此次降准的目在答记者问时表示，“一是保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长。

其次，在近期新一轮疫情多点散发，市场主体、尤其是实体经济中的中小企业困难明显增加，经济循环畅通遇到一些制约，新的下行压力加大的当下，让市场感受到政策主动作为，稳定市场预期，提振市场主体信心。中国人民银行有关负责人就此次降准的目在答记者问时表示，“二是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，支持受疫情严重影响行业和中小微企业。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本”。

全球范围内任何经济体的央行，如中国的中国人民银行、美联储、欧洲央行等，在一般情况下，执行货币政策时有两大核心政策目标：第一，控制通胀的稳定，即保值稳定；第二，促进经济增长，实现充分就业。《中国人民银行法》中给出的中国央行货币政策两大目标：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。

结合当前的经济数据，笔者认为，此次降准恰逢其时：

从当前的通胀水平来看，内需中有效需求长期不足，经济通缩压力大于通胀。10月CPI环比上涨0.1%、同比上涨2.1%，涨幅均回落，相比2%—5%的温和通胀区间上限还有较大空间，不会对货币政策形成掣肘。从更能真实地反映宏观经济运行情况的扣除食品和能源价格的核心CPI来看，10月仅同比上涨0.6%，并长期处于低位。

从经济先行指标社融数据来看，社融整体呈现出总量与结构双弱态势。10月新增社融9079亿元，比上年同期减少7097亿元，创近三年同期新低，其中代表市场自主融资意愿的相关科目，居民中长期贷款同比少增额扩大至3889亿元；企业中长期贷款由9月的同比多增6540亿元降至同比多增2433亿元，主要是由设备更新改造再贷款政策落地，以及政策性开发性金融工具与专项债结存限额发行带来的基建融资需求支撑，并非由企业内生性发展需求支撑。

从经济另一项先行指标PMI数据来看，经济景气水平有所回落，内生性复苏动能不足，经济恢复发展基础需进一步稳固。10月PMI录得49.2%，再次降至收缩区间（5月49.6%、6月50.2%、7月49.0%、8月49.4%、9月50.1%、10月49.2%）。

从大、中、小型企业PMI来看，中小企业应是稳经济一揽子政策和接续措施、宏观财政货币政策发力的重要着力点。大型企业继续处于扩张区间，中、小型企业仍处于收缩区间。大型企业PMI为50.1%，比上月下降1.0个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.9%和48.2%，比上月下降0.8和0.1个百分点，仍处于收缩区间。笔者认为，中、小型企业相比大型企业的生产经营压力更大，长期处于发展“预期不稳、信心不足”的状态，是近两年多疫情多轮冲击所造成的“后遗症”。

笔者认为，后续宏观货币政策仍需在兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡的前提下，坚定“以我为主”积极作为，抓住货币政策边际宽松的窗口期，通过降准降息等总量型货币政策工具做强企业与居民资产负债表，助力私人部门有效需求恢复，稳定预期、提振信心，从而助推经济实现内生性复苏。（作者张奥平 系增量研究院院长）