国泰君安资管李子波：医药行业做投资即便同样的子类，商业模型也有差异

朱昂：你是怎么在医药行业做投资的？

李子波： 医药是一个相对专业和细分的行业，有很多不同的子行业（赛道）、商业模式、产品类型等，我认为首先要认知医药行业。

医药有很多创新的领域、技术、公司，首先要跟踪这些变化。医药的投资要有一定前瞻性，对行业大的格局形成一个概念和判断。

其次，在公司层面要做更深入的研究。再次，要把公司基本面和股价结合起来，通过估值模型、相对绝对价值等来判断公司的预期收益率，选择合适的时间买卖。

最后，关注一些外部层面的因素，包括行业政策、经济、流动性、国际形势等等，这些会对股价形成一些外部干扰，阶段性扰动可能还比较大。

朱昂：医药的子行业太多了，能不能展开讲讲？

李子波： 从行业分类去看，可以分成创新药、医疗器械、医疗服务，还有中药、商业等等。如果分赛道来看，它们的商业模型都不太一样。

比如创新药、创新器械，都是产品型公司，它们的盈利模式是看研发管线，最后是用现金流贴现的方式，把价值还原到现在，再看这个公司当下的股价跟它的估值之间的差异，计算它的空间和收益率。

其中，创新药跟医疗器械不太一样的点在于，药里面有化药、生物药、疫苗，包括血制品等等各个子行业，一个药品可以卖的比较大。但是器械比较丰富和复杂，整个器械又分成很多子行业，比如说有IVD，有分子诊断，有设备，有大型的放射型设备，有测序仪，有像家用的呼吸机等等产品。它的特点是每一个子的领域都相对小，除了设备类的天花板高一点，细分器械类的赛道，天花板低。所以国外大的器械公司，都是通过不同的并购，丰富它的品类。

接下来讲医疗服务赛道，它的壁垒和护城河相对高一些，因为是连锁的模式，像眼科医院、口腔医院、肿瘤医院，以及做中医门诊的公司。这个行业一旦形成了全国连锁以后，有一些规模效应，品牌力会提升。但不同的品种还不一样。比如说眼科就已经形成了全国连锁，但口腔并不明显，龙头公司收入主要来自省内。

CXO也放在医疗服务里，这是过去三年最景气的代表。CXO的盈利模式非常好，是颠覆式创新的典型。之前创新药的研发模式是一个企业从研发开始，从头做到尾。CXO扮演了一个卖水人的角色，每一个的环节都提供外包服务，从实验室阶段的研发，到生产环节，最后到临床，CXO在每一个领域都提供服务。所以CXO的模式是完美的，不管这个药成还是不成，它都可以收费，越推进到后期，它的盈利会越高。特别是创新药泡沫化的时期，一二级市场资金很充分，一个靶点可以做几次甚至几十次，收多次钱，模式是很完美的。

朱昂：但今年CXO调整幅度很大。

李子波： CXO大部分的需求是在海外的，会受到中美关系的影响。另外整个行业本来是快速发展的过程，但是因为新冠，导致有几家国内头部上市公司的业绩在今年见顶了，到明年它的表观增速是下降的。

再次，CXO是重资产的行业需要融资，在高通胀和流动性收缩的环境下，特别是海外，会受到估值和订单上面双重的冲击。所以要等待景气周期恢复，我自己判断的话，要到明年下半年。

目前CXO是偏左侧的机会，机构CXO的仓位是有所下降的，但是大家还是有的，未来肯定会分化。创新药1.0时代是鸡犬升天，水涨船高，后面肯定是要分化的。原来那些同质化研发的项目，肯定是被砍掉的，CXO的订单相应会缩水，头部的有创新能力的才会有机会。现在从药监局的指引上来看，提升了肿瘤创新药临床标准，它不鼓励国内企业去进行重复的研发。#投资##价值投资日志[超话]#

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