2023年展望丨彭文生：非典型复苏的货币经济学
来源：中金点睛
彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长
摘要
疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币（外生）带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融（准财政）弥补。展望2023年，中国的疫情防控措施优化将促进实体经济复苏，同时降低安全资产需求、增加内生（信贷）货币供给。基于疫情的影响存在不确定性，宏观政策中财政扩张是关键，尤其是财政直达消费，在促进增长的同时增加政府货币的供给。安全资产供给上升、需求下降将促使投资者增配风险资产。
正文
2020年疫情爆发后，美国广义货币M2的增速在相当长的一段时间，持续维持在25%左右的高位。而上一次美国出现如此高的M2增速，还是在第二次世界大战时期。不过到了2022年，在政策紧缩的引导下，美国M2增速又降到了接近于0%的水平（图表1）。剧烈的货币紧缩，不仅造成金融市场股债双杀，也使得美国经济降温。近期，美国通胀略有放缓，投资者预期美联储将会放慢加息节奏，美国股市随之反弹。
图表1: 美国M2增速接近0，中国M2增速高位放缓
中国方面，2020年的M2增长同样提速，但高点只有11%，显著低于美国同期的水平。进入2022年，与美国不同，中国M2增速却再次加快，最高达到12%左右。最新发布的10月份金融数据显示，信贷增长低于预期，M2增速出现放缓。需要指出的是，信贷是内生货币形成的一种方式，在较大程度上依赖经济主体的信心和借贷意愿。
展望2023年，货币政策对中国稳增长将发挥什么作用，在内生货币受限的情况下，财政能否投放外生货币，将如何影响经济，对中国的资本市场又有什么含义？对于美国而言，在货币紧缩的作用下，经济会不会陷入衰退，今年股债双杀的局面未来如何演变？要回答这些问题，都需要理解货币在经济波动中所起的作用。
一、从货币角度看经济的周期波动
对于货币在经济波动中所起的作用，一个重要的切入点是对货币是否是中性的认知，也就是货币的变动能否影响实体经济活动。货币与实体经济的关系，可以从货币需求和货币供给（包括外生货币和内生货币）两个维度来分析。
（一）货币中性之争
对于经济周期和货币之间的关系，过去几十年比较受关注的有三个流派的思想。
一是真实商业周期理论的货币中性论，认为经济周期波动与货币无关。1970年代末、80年代初，西方国家通胀水平处于高位，社会各界普遍持有反通胀、反政府干预的观点。在这一背景下，真实商业周期理论较好回应了当时的主要矛盾。该理论认为货币是中性的，不影响实体部门的资源配置，经济周期波动是由实体因素导致的，包括技术进步、人口结构变化、自然灾害等；逆周期的货币政策调控是无效的，货币扩张只会带来通胀[1]。过去三年的经验也表明，真实商业周期理论对于思考新冠疫情带来的经济波动不无借鉴意义。但是，这一理论将经济波动完全归结于实体因素，并认为货币政策对调节经济活动无能为力。这种观点过于极端，因此很少被政策部门重视。
二是新凯恩斯理论的货币短期非中性论。这是过去几十年与经济周期相关的主流经济与政策分析框架。新凯恩斯理论所关注的，一般是持续1到8年、期限相对较短的经济周期。该理论认为价格短期存在粘性，所以货币增发能够提高居民部门的实际收入，从而促进消费和投资，扩张总需求；但经过一段时间后，企业面对强需求会选择提价，通胀上升造成实际收入下降，总需求也随之下降[2]。在政策含义上，价格粘性意味着经济下行时期的货币扩张，对于促进短期经济增长、平抑经济周期波动是有作用的，但在经济回暖后，增发的货币难免带来通胀。新凯恩斯理论实际上与新古典的理念接近，体现为货币政策的调节主要通过央行的公开市场操作进行，而政策落地效果还需依托市场的传导机制。2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取货币宽松的政策，对稳定经济起到了重要作用。
三是全球金融危机后备受关注的金融周期理论，认为货币对于经济周期波动有关键影响[3]。相比新凯恩斯理论关注的经济周期，金融周期的期限更长，从繁荣顶点到衰退可能长达15到20年，带来的波幅更大，甚至与金融危机联系在一起。与新凯恩斯理论将货币非中性局限在短期不同，金融周期理论认为货币在中期也是非中性的，这一点与凯恩斯本人的思想更接近。
在凯恩斯看来，货币需求的波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[4]中，就业指的是实体经济，利息是联系实体经济和货币的中介，而货币通论则表明凯恩斯试图用货币解释就业和实体经济部门的波动。他认为该理论不仅解释了1930年代的经济大萧条，还可用于解释所有周期波动。当一个冲击导致民众信心下降时，流动性偏好意味着民众更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的投资意愿不足，进而带动经济下行。
详情链接：https://t.cn/A6KPqUuc
来源：中金点睛
彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长
摘要
疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币（外生）带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融（准财政）弥补。展望2023年，中国的疫情防控措施优化将促进实体经济复苏，同时降低安全资产需求、增加内生（信贷）货币供给。基于疫情的影响存在不确定性，宏观政策中财政扩张是关键，尤其是财政直达消费，在促进增长的同时增加政府货币的供给。安全资产供给上升、需求下降将促使投资者增配风险资产。
正文
2020年疫情爆发后，美国广义货币M2的增速在相当长的一段时间，持续维持在25%左右的高位。而上一次美国出现如此高的M2增速，还是在第二次世界大战时期。不过到了2022年，在政策紧缩的引导下，美国M2增速又降到了接近于0%的水平（图表1）。剧烈的货币紧缩，不仅造成金融市场股债双杀，也使得美国经济降温。近期，美国通胀略有放缓，投资者预期美联储将会放慢加息节奏，美国股市随之反弹。
图表1: 美国M2增速接近0，中国M2增速高位放缓
中国方面，2020年的M2增长同样提速，但高点只有11%，显著低于美国同期的水平。进入2022年，与美国不同，中国M2增速却再次加快，最高达到12%左右。最新发布的10月份金融数据显示，信贷增长低于预期，M2增速出现放缓。需要指出的是，信贷是内生货币形成的一种方式，在较大程度上依赖经济主体的信心和借贷意愿。
展望2023年，货币政策对中国稳增长将发挥什么作用，在内生货币受限的情况下，财政能否投放外生货币，将如何影响经济，对中国的资本市场又有什么含义？对于美国而言，在货币紧缩的作用下，经济会不会陷入衰退，今年股债双杀的局面未来如何演变？要回答这些问题，都需要理解货币在经济波动中所起的作用。
一、从货币角度看经济的周期波动
对于货币在经济波动中所起的作用，一个重要的切入点是对货币是否是中性的认知，也就是货币的变动能否影响实体经济活动。货币与实体经济的关系，可以从货币需求和货币供给（包括外生货币和内生货币）两个维度来分析。
（一）货币中性之争
对于经济周期和货币之间的关系，过去几十年比较受关注的有三个流派的思想。
一是真实商业周期理论的货币中性论，认为经济周期波动与货币无关。1970年代末、80年代初，西方国家通胀水平处于高位，社会各界普遍持有反通胀、反政府干预的观点。在这一背景下，真实商业周期理论较好回应了当时的主要矛盾。该理论认为货币是中性的，不影响实体部门的资源配置，经济周期波动是由实体因素导致的，包括技术进步、人口结构变化、自然灾害等；逆周期的货币政策调控是无效的，货币扩张只会带来通胀[1]。过去三年的经验也表明，真实商业周期理论对于思考新冠疫情带来的经济波动不无借鉴意义。但是，这一理论将经济波动完全归结于实体因素，并认为货币政策对调节经济活动无能为力。这种观点过于极端，因此很少被政策部门重视。
二是新凯恩斯理论的货币短期非中性论。这是过去几十年与经济周期相关的主流经济与政策分析框架。新凯恩斯理论所关注的，一般是持续1到8年、期限相对较短的经济周期。该理论认为价格短期存在粘性，所以货币增发能够提高居民部门的实际收入，从而促进消费和投资，扩张总需求；但经过一段时间后，企业面对强需求会选择提价，通胀上升造成实际收入下降，总需求也随之下降[2]。在政策含义上，价格粘性意味着经济下行时期的货币扩张，对于促进短期经济增长、平抑经济周期波动是有作用的，但在经济回暖后，增发的货币难免带来通胀。新凯恩斯理论实际上与新古典的理念接近，体现为货币政策的调节主要通过央行的公开市场操作进行，而政策落地效果还需依托市场的传导机制。2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取货币宽松的政策，对稳定经济起到了重要作用。
三是全球金融危机后备受关注的金融周期理论，认为货币对于经济周期波动有关键影响[3]。相比新凯恩斯理论关注的经济周期，金融周期的期限更长，从繁荣顶点到衰退可能长达15到20年，带来的波幅更大，甚至与金融危机联系在一起。与新凯恩斯理论将货币非中性局限在短期不同，金融周期理论认为货币在中期也是非中性的，这一点与凯恩斯本人的思想更接近。
在凯恩斯看来，货币需求的波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[4]中，就业指的是实体经济，利息是联系实体经济和货币的中介，而货币通论则表明凯恩斯试图用货币解释就业和实体经济部门的波动。他认为该理论不仅解释了1930年代的经济大萧条，还可用于解释所有周期波动。当一个冲击导致民众信心下降时，流动性偏好意味着民众更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的投资意愿不足，进而带动经济下行。
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【新债上市】奕瑞转债，11月18日上市，预期每签盈利200至240元！
奕瑞转债（sh118025）
预估转债价格：120-124元
盈利估价公式：92.66*1.3 = 120.45元
提前祝所有持有“奕瑞转债”的老板都能卖个好价钱！
个人愚见：正股奕瑞科技，公司所属板块是医疗器械，核心概念题材是体外诊断、精准医疗、医疗器械概念、国家安防。公司2022年三季报显示的营业总收入为11亿元，同比增长34%。归母净利润为4.1亿元，同比增长50.9%。转债发行规模为14.35亿，目前的转股价值为92.66元。综合考虑之下，预期转债上市当天价格为120至124元，即每签盈利200至240元。
新债上市行情：近期上市的28只转债，其中共有“金盘转债、宙邦转债、永和转债、博实转债、东杰转债、法本转债”的每签（每手/每10张）获利高于300元。
近期预测准确度：不算太准，谨慎参考。
预测准确度评价权重：最高权重为转债每签获利，第二权重为转债最高价与转债收盘价，最低权重为转债的开盘价与最低价。
我有奕瑞转债的持仓（仅20张）｜非纸上谈兵
预测标准：转股价值+正股行业+发行规模+市场行情（主观+客观，没有固定标准）
如果老板不嫌弃，点个关注，让我陪老板一起慢慢了解，可转债的魅力所在吧！祝所有参与打新的老板，中签多多，盈利多多，赚钱多多！#可转债[超话]##股票[超话]##股票[超话]##融资融券##可转债[超话]##自由可转债##今日看盘##财经##网易暴雪停止合作会有什么影响##你的青春有过暴雪吗##暴雪与网易解约有何影响# https://t.cn/RxDMf3b
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可转债11.17复盘总结(还得是药)
大家晚上好，大盘今天继续缩量，整体保持在9000y附近，今天跌破3100尾盘被拉了回来，这个位子只要整体的量能在，就不会有太大风险。
昨天晚上数字利好比较多，深桑达本来预期开1字加速，豪华龙虎榜却成了弊端，开盘封单就是不及预期，尾盘才上板，龙头都这样那么整体板块强度都要降低，观望资金早盘就直接回流了医药。
医药，多次强调最强主线，昨天以岭爆量90y，本来今天调整下缩量走几天再来是最好，结果众生今天直接开盘表态，万手强势拉伸，10点前准时上板封死。踏空资金看见众生这样打高度，直接开始猛干以岭，双龙今天不惧量能完成反包，医药主线依然不可撼动。华森是破新高拉伸，尾盘盘中听说又被指导这才跳水。
众生:今天医药带领龙头，早盘直接弱转强上板，抱团品种，明天估计高开后继续上攻，应该要连板，别加速太快。要不然要被砸一下。
以岭:90亿都能反包，无敌强势，但是明天怎么走，就看今天买的锁不锁仓了，明天也可能看众生怎么走才能判断。
深桑达，昨天晚上大利好，信创本来都在就看他开一字，今天说实话太低于预期，又是尾盘上板，信创这个板块持续性被医药吊打，医药从开始和信创争夺主线到现在，走出的龙头都是非常强势的，众生，以岭，华森这些。明天深桑达要是不连板就不用看了。
盘中操作看公众号:乔少可转债
可转债复盘:
昨天重点说的华森，特一，新天今天开盘直接都是弱转强拉伸，九典转债下午跟随正股补涨。丰山利好正股一字，转债尾盘封20cm。猪肉的华统分歧中走了一下，转债也是跟随冲高。赛道是最近的空军主力，风光储，汽车这些债也是惨不忍睹。
明日看点:
1.医药:特一，新天，华森。
华森，今天开盘如预期继续猛冲，正股没有连板成功盘中听说被指导，尾盘跳水，看明天能不能再次走强修复，如果走强在跟随。转债被强赎，还好溢价不高。
特一，华森强势的两天特一调整中上涨，这个股还没完，明天华森调整那么特一可能再次走强挑大梁，开盘如果有低吸机会就去。晚上这个董密有点意识，明天继续关注一下。
新天，昨天刚好说到新天今天要表现，果然正股反包，这也是医药的核心债之一，明天开盘应该也是惯性冲高。
2.钠离子:丰山.
丰山正股钠离子合作利好，明天正股开一字才有溢价，转债20cm就是打着正股一字预期做的，具体看怎么开了。
明天周五，不出意外还是医药主线，因为马上又是周末，看有没有什么新题材出来吧，医药现在是机构和游资都在干，数字这个说实话还是比较坑，天天上窜下跳的，搞得人也累。还是专注核心医药吧。
具体明天以实际盘面为准吧。
尊重盘面，尊重市场，顺势不逆势------乔少
特别声明：以上本文所述股票，转债均为本人投资思想记录，非推荐，请勿跟票，不构成投资依据。
#可转债[超话]#
大家晚上好，大盘今天继续缩量，整体保持在9000y附近，今天跌破3100尾盘被拉了回来，这个位子只要整体的量能在，就不会有太大风险。
昨天晚上数字利好比较多，深桑达本来预期开1字加速，豪华龙虎榜却成了弊端，开盘封单就是不及预期，尾盘才上板，龙头都这样那么整体板块强度都要降低，观望资金早盘就直接回流了医药。
医药，多次强调最强主线，昨天以岭爆量90y，本来今天调整下缩量走几天再来是最好，结果众生今天直接开盘表态，万手强势拉伸，10点前准时上板封死。踏空资金看见众生这样打高度，直接开始猛干以岭，双龙今天不惧量能完成反包，医药主线依然不可撼动。华森是破新高拉伸，尾盘盘中听说又被指导这才跳水。
众生:今天医药带领龙头，早盘直接弱转强上板，抱团品种，明天估计高开后继续上攻，应该要连板，别加速太快。要不然要被砸一下。
以岭:90亿都能反包，无敌强势，但是明天怎么走，就看今天买的锁不锁仓了，明天也可能看众生怎么走才能判断。
深桑达，昨天晚上大利好，信创本来都在就看他开一字，今天说实话太低于预期，又是尾盘上板，信创这个板块持续性被医药吊打，医药从开始和信创争夺主线到现在，走出的龙头都是非常强势的，众生，以岭，华森这些。明天深桑达要是不连板就不用看了。
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可转债复盘:
昨天重点说的华森，特一，新天今天开盘直接都是弱转强拉伸，九典转债下午跟随正股补涨。丰山利好正股一字，转债尾盘封20cm。猪肉的华统分歧中走了一下，转债也是跟随冲高。赛道是最近的空军主力，风光储，汽车这些债也是惨不忍睹。
明日看点:
1.医药:特一，新天，华森。
华森，今天开盘如预期继续猛冲，正股没有连板成功盘中听说被指导，尾盘跳水，看明天能不能再次走强修复，如果走强在跟随。转债被强赎，还好溢价不高。
特一，华森强势的两天特一调整中上涨，这个股还没完，明天华森调整那么特一可能再次走强挑大梁，开盘如果有低吸机会就去。晚上这个董密有点意识，明天继续关注一下。
新天，昨天刚好说到新天今天要表现，果然正股反包，这也是医药的核心债之一，明天开盘应该也是惯性冲高。
2.钠离子:丰山.
丰山正股钠离子合作利好，明天正股开一字才有溢价，转债20cm就是打着正股一字预期做的，具体看怎么开了。
明天周五，不出意外还是医药主线，因为马上又是周末，看有没有什么新题材出来吧，医药现在是机构和游资都在干，数字这个说实话还是比较坑，天天上窜下跳的，搞得人也累。还是专注核心医药吧。
具体明天以实际盘面为准吧。
尊重盘面，尊重市场，顺势不逆势------乔少
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