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资产管理公司是如何处理不良资产的？

如何对不良资产进行估值定价，如何增强不良资产的流动性，在这方面，资产证券化有着重要的市场空间。同时，从成熟市场经验看，私募基金将成为不良资产处置的重要买家。本文中，黑石以分级的资产证券化产品为载体的不良资产处置方案，对于中国的不良资产处置也有着重要的参考意义。

[案例]黑石竞购加泰罗尼亚银行不良贷款包
2014年7月，黑石、橡树资本、高盛、孤星基金、阿波罗资产管理公司等私募基金及投行巨头聚首西班牙，参与西班牙第三大银行加泰罗尼亚银行(Catalunya Banc)的抵押贷款组合竞拍。加泰罗尼亚银行在金融危机中遭遇重创，濒临破产，已被西班牙政府救助基金接管，此次拍卖的是它的不良贷款包部分，即，面值63.92亿欧元的贷款组合，由于组合中一半贷款已经违约，所以西班牙政府已经计提了22.05亿欧元的减值准备。

拍卖引来了数十家金融机构的竞争，最终，黑石以36.15亿欧元(约合50亿美元)的报价买下了这一不良贷款包。根据协议，西班牙政府救助基金将以加泰罗尼亚银行的抵押贷款组合为基础资产发行两个系列、总额41.87亿欧元的资产支持证券，黑石将认购其中总值36.15亿欧元的优先级系列，西班牙政府将认购总额5.15亿欧元的劣后系列，当优先级投资人的年化收益率达到13%以后，超出部分将按比例在黑石和西班牙政府之间进行分配。此外，西班牙政府还将为该资产池基金提供5亿欧元的流动性贷款，而如果日后发现对该资产池存在错误的信息披露或涉及分拆日之前的法律纠纷，黑石有权向西班牙政府追溯，并可获得最高不超过黑石报价总额25%的赔偿。

其实此前西班牙政府曾试图将加泰罗尼亚银行整体出售，但最终拍卖流标;此后西班牙政府在投资银行的建议下调整了重组方案，将“有毒资产”剥离出来后以资产证券化形式单独拍卖，然后再将剩余的优质银行资产出售，由于结构化安排弥合了西班牙政府与买家之间的定价分歧(显然，西班牙政府认为该不良贷款包的合理价值为41.87亿欧元，而黑石则认为报价不应超过36.15亿欧元，如果最终证明不良贷款包的实际价值高于36.15亿欧元，那么西班牙政府将参与超出部分的收益分享，超出部分越多，西班牙政府可获得的收益也越多);而证券化安排则提高了标的资产的流动性，所以，调整后的拍卖方案吸引了众多买家，最终黑石以36.15亿欧元买下了不良贷款包，而剥离了“有毒资产”的剩余银行资产则以11.65亿欧元卖给了西班牙第二大银行BBVA。这一新的拍卖方案也被视为欧洲金融危机中不良资产重组的典范。

上述以分级的资产证券化产品为载体的不良资产处置方案对于中国的不良资产处置也有着重要的参考意义，它不仅有利于弥合不良资产包的定价分歧，还通过流动性的改善引入了更多金融机构和投资人。当前，我国商业银行的不良率已达到2%，信托等机构的不良率更高，未来，不良资产处置将成为一个重要课题，而由于这些不良资产中大部分都是不动产抵押贷款，所以，从成熟市场经验看，私募基金将成为不良资产处置的重要买家。
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