【裁定！五粮液输，天佑德“八大作坊”商标合规、有效！】商标是市场中的通行证，是企业品牌文化的精髓，对商标的保护其实就是对企业信誉、企业形象的保护。因此，对商标的竞争和保护成为企业发展的重要因素之一。
近日，一则关于白酒行业的商标争议引发热议。
四川省宜宾五粮液集团有限公司（下文简称五粮液公司）对青海互助天佑德青稞酒股份有限公司（下文简称天佑德青稞酒公司）提出“八大作坊”商标无效宣告申请。
经过国家知识产权局评审，这则持续了一年的评审案件终于有了结果：裁定五粮液公司上述请求无效，因此裁定天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标合规、有效。
01风起何处？
2021年7月6日，五粮液公司提出“八大作坊”商标无效宣告请求，国家知识产权局予以受理。
五粮液公司认为，“八大作坊”在白酒行业具有特定含义，用来指代被列入《中国世界文化遗产预备名单》的八处中国白酒老作坊，天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标注册易导致相关公众对商品的质量和产品等特点产生误认。争议商标的注册和使用会损害不特定市场主体的合法权益，扰乱正常的市场经济秩序，因此请求裁定天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标无效。
随后，天佑德青稞酒公司提供了相关档案、证书、报告等多项材料进行答辩，并表示：首先，争议商标与系列引证商标未构成使用在类似商品上的近似商标；其次，争议商标的使用时间远早于“中国白酒老作坊”被列入《中国世界文化遗产预备名单》的时间；其三，“八大作坊”经使用已与其形成一一对应关系。
案件经审理查明：天佑德青稞酒公司在2017年10月18日提出“八大作坊”商标注册申请，2019年4月13日初步审定，最后在2020年10月21日进行注册公告。而五粮液公司在本次案件中证据不足，国家知识产权局不予支持。
2022年5月21日，国家知识产权局经审定裁决天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标合规、有效。因此“八大作坊”将继续作为天佑德青稞酒公司的商标。
02互助威远镇地区的“八大作坊”
据了解，该评审案件中涉及的“八大作坊”是指青海省互助县威远镇地区的天佑德、永庆和、世义德等八家烧酒作坊，俗称“八大作坊”，其中最有名、规模最大的就是天佑德酒作坊。
明清以后互助威远镇一带商业基础繁茂，支撑起了八大作坊这样成规模的酒业。据文献记载，1949年，互助地区白酒产量为20多万公斤，横向比较一下，这是个惊人的数据。
史料记载，1948年，山西汾阳杏花村汾酒生产因战乱已经停顿。汾阳解放后，党组织派人组织恢复生产，专门拨粮，1948年9月恢复到日产250公斤的能力。
1950年2月，茅台镇获得解放，但当地的酒坊已经停产很长时间，仁怀县人民政府任命随军队南下的干部张兴忠为新组建的茅台酒厂厂长，领导恢复生产。当时固定资产只有一间不足4000平方米的木结构厂房，全部生产设备为灶5眼，酒窖41个，蒸甑5套，石磨11具，骡马35头。当年酒厂恢复生产后，全年产酒量仅6800斤。1952年，酒厂先后收购、接管了荣和烧坊和恒兴烧坊，当年的产酒量为7.5万公斤。
从以上数据可以看出，1949年互助威远镇白酒的产量要高于同时期杏花村和1952年茅台镇的白酒产量，甚至比二者之和都要高。
后来，互助土族自治县人民政府在天佑德等八大作坊基础上组建了国营互助酒厂，对天佑德（互助酒厂旧址）的古井、旧作坊、发酵池、酒海（储酒器）和生产工具进行了保护和利用。
文物本体表现出互助县悠久的酿酒历史与古老酿造工艺，当地的青稞酒更是高原地理气候与蒙、藏、土族的民族文化的智慧结晶。
八大作坊是对当地酿酒历史文化的传承和对古老酿酒技艺的延续。青海青稞酒传统酿造技艺融合了青藏高原和中原地区千百年的酿酒智慧，既充分发挥了青稞的营养优势，又结合了当地的自然环境，实现自然之酿，而传承600年无断代古法酿造，也见证了世代天佑德人的匠心传承。
青海青稞酒传统酿造技艺也于2021年5月24日入选《第五批国家级非物质文化遗产代表性项目名录》，成为青海省国家级非物质文化遗产的11项传统技艺之一。
显然，“八大作坊”之于青海酿酒产业具有重要意义，商标背后也体现着历史的进程。
03“商标保卫战”的背后
事实上，该评审案件也体现了一场全国化品牌与本土品牌的博弈。
本土品牌扎根于当地，一方面，借助地域概念，深入本地消费者浓厚的地域情结；另一方面，区域品牌在市场精耕方面，能够做到精细化管理，充分发挥当地各类渠道的先天优势。
全国化品牌则以强大的品牌力和规模做支撑，往往具备知名度高、资本雄厚、且覆盖能力强的特点，具有很强的市场侵略能力。
“五粮液”作为一个全国性品牌与“天佑德”之间也存在一种针对西北地区的市场竞争关系。此次关于“八大作坊”的商标评审案件在某种程度上来说也是五粮液公司与地方酒企竞技，进而赢得更广泛的市场所采取的行动。
无独有偶，据相关资料显示，多年来“五粮液”为了商标维权，打了上百个官司，多个案件甚至打到了最高法院。期间“五粮液”还曾将国家知识产权局、国家工商行政管理总局商标评审委员会等告上法庭，要求将已注册的涉嫌蹭其名牌的商标予以撤销。
l 2011年7月，“五粮液”起诉“七粮液”商标侵权案胜诉，；
l 2019年“五粮液”起诉“九粮液”的商标侵权案经过长达六年的审理最终胜诉，判处滨河集团赔偿五粮液集团损失900万元；
l 2009年9月，广州天源实业公司与“五粮液”关于“五羊液”酒类商标纠纷案中，“五粮液”所提异议理由被驳回；
l “五粮液”与河北大午酒业有限公司的商标纠纷诉讼也曾引起轰动。此案“五粮液”在一审、二审胜诉后，却在终审败诉；
回顾“五粮液”的一系列“商标保卫战”，其针对“蹭热度”、“傍名牌”等有可能侵犯企业知识产权的行为予以打击的力度与态度一直坚决，这也无可厚非。毕竟，每个企业都有自己的知识产权，特别是品牌背后的文化属性和社会附加值都是巨大的无形资产，品牌资产也是企业重要的财富。
但此次案件中，“八大作坊”的商标就是天佑德青稞酒企业文化的象征，也是其产品的独特标签。此类品牌对于白酒品牌的多样性和独特性有着重要意义，名酒品牌与此类地方性品牌的竞合发展才更能够促进酒业各美其美、共同繁荣。（青海互助青稞酒销售有限公司）
近日，一则关于白酒行业的商标争议引发热议。
四川省宜宾五粮液集团有限公司（下文简称五粮液公司）对青海互助天佑德青稞酒股份有限公司（下文简称天佑德青稞酒公司）提出“八大作坊”商标无效宣告申请。
经过国家知识产权局评审，这则持续了一年的评审案件终于有了结果：裁定五粮液公司上述请求无效，因此裁定天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标合规、有效。
01风起何处？
2021年7月6日，五粮液公司提出“八大作坊”商标无效宣告请求，国家知识产权局予以受理。
五粮液公司认为，“八大作坊”在白酒行业具有特定含义，用来指代被列入《中国世界文化遗产预备名单》的八处中国白酒老作坊，天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标注册易导致相关公众对商品的质量和产品等特点产生误认。争议商标的注册和使用会损害不特定市场主体的合法权益，扰乱正常的市场经济秩序，因此请求裁定天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标无效。
随后，天佑德青稞酒公司提供了相关档案、证书、报告等多项材料进行答辩，并表示：首先，争议商标与系列引证商标未构成使用在类似商品上的近似商标；其次，争议商标的使用时间远早于“中国白酒老作坊”被列入《中国世界文化遗产预备名单》的时间；其三，“八大作坊”经使用已与其形成一一对应关系。
案件经审理查明：天佑德青稞酒公司在2017年10月18日提出“八大作坊”商标注册申请，2019年4月13日初步审定，最后在2020年10月21日进行注册公告。而五粮液公司在本次案件中证据不足，国家知识产权局不予支持。
2022年5月21日，国家知识产权局经审定裁决天佑德青稞酒公司“八大作坊”商标合规、有效。因此“八大作坊”将继续作为天佑德青稞酒公司的商标。
02互助威远镇地区的“八大作坊”
据了解，该评审案件中涉及的“八大作坊”是指青海省互助县威远镇地区的天佑德、永庆和、世义德等八家烧酒作坊，俗称“八大作坊”，其中最有名、规模最大的就是天佑德酒作坊。
明清以后互助威远镇一带商业基础繁茂，支撑起了八大作坊这样成规模的酒业。据文献记载，1949年，互助地区白酒产量为20多万公斤，横向比较一下，这是个惊人的数据。
史料记载，1948年，山西汾阳杏花村汾酒生产因战乱已经停顿。汾阳解放后，党组织派人组织恢复生产，专门拨粮，1948年9月恢复到日产250公斤的能力。
1950年2月，茅台镇获得解放，但当地的酒坊已经停产很长时间，仁怀县人民政府任命随军队南下的干部张兴忠为新组建的茅台酒厂厂长，领导恢复生产。当时固定资产只有一间不足4000平方米的木结构厂房，全部生产设备为灶5眼，酒窖41个，蒸甑5套，石磨11具，骡马35头。当年酒厂恢复生产后，全年产酒量仅6800斤。1952年，酒厂先后收购、接管了荣和烧坊和恒兴烧坊，当年的产酒量为7.5万公斤。
从以上数据可以看出，1949年互助威远镇白酒的产量要高于同时期杏花村和1952年茅台镇的白酒产量，甚至比二者之和都要高。
后来，互助土族自治县人民政府在天佑德等八大作坊基础上组建了国营互助酒厂，对天佑德（互助酒厂旧址）的古井、旧作坊、发酵池、酒海（储酒器）和生产工具进行了保护和利用。
文物本体表现出互助县悠久的酿酒历史与古老酿造工艺，当地的青稞酒更是高原地理气候与蒙、藏、土族的民族文化的智慧结晶。
八大作坊是对当地酿酒历史文化的传承和对古老酿酒技艺的延续。青海青稞酒传统酿造技艺融合了青藏高原和中原地区千百年的酿酒智慧，既充分发挥了青稞的营养优势，又结合了当地的自然环境，实现自然之酿，而传承600年无断代古法酿造，也见证了世代天佑德人的匠心传承。
青海青稞酒传统酿造技艺也于2021年5月24日入选《第五批国家级非物质文化遗产代表性项目名录》，成为青海省国家级非物质文化遗产的11项传统技艺之一。
显然，“八大作坊”之于青海酿酒产业具有重要意义，商标背后也体现着历史的进程。
03“商标保卫战”的背后
事实上，该评审案件也体现了一场全国化品牌与本土品牌的博弈。
本土品牌扎根于当地，一方面，借助地域概念，深入本地消费者浓厚的地域情结；另一方面，区域品牌在市场精耕方面，能够做到精细化管理，充分发挥当地各类渠道的先天优势。
全国化品牌则以强大的品牌力和规模做支撑，往往具备知名度高、资本雄厚、且覆盖能力强的特点，具有很强的市场侵略能力。
“五粮液”作为一个全国性品牌与“天佑德”之间也存在一种针对西北地区的市场竞争关系。此次关于“八大作坊”的商标评审案件在某种程度上来说也是五粮液公司与地方酒企竞技，进而赢得更广泛的市场所采取的行动。
无独有偶，据相关资料显示，多年来“五粮液”为了商标维权，打了上百个官司，多个案件甚至打到了最高法院。期间“五粮液”还曾将国家知识产权局、国家工商行政管理总局商标评审委员会等告上法庭，要求将已注册的涉嫌蹭其名牌的商标予以撤销。
l 2011年7月，“五粮液”起诉“七粮液”商标侵权案胜诉，；
l 2019年“五粮液”起诉“九粮液”的商标侵权案经过长达六年的审理最终胜诉，判处滨河集团赔偿五粮液集团损失900万元；
l 2009年9月，广州天源实业公司与“五粮液”关于“五羊液”酒类商标纠纷案中，“五粮液”所提异议理由被驳回；
l “五粮液”与河北大午酒业有限公司的商标纠纷诉讼也曾引起轰动。此案“五粮液”在一审、二审胜诉后，却在终审败诉；
回顾“五粮液”的一系列“商标保卫战”，其针对“蹭热度”、“傍名牌”等有可能侵犯企业知识产权的行为予以打击的力度与态度一直坚决，这也无可厚非。毕竟，每个企业都有自己的知识产权，特别是品牌背后的文化属性和社会附加值都是巨大的无形资产，品牌资产也是企业重要的财富。
但此次案件中，“八大作坊”的商标就是天佑德青稞酒企业文化的象征，也是其产品的独特标签。此类品牌对于白酒品牌的多样性和独特性有着重要意义，名酒品牌与此类地方性品牌的竞合发展才更能够促进酒业各美其美、共同繁荣。（青海互助青稞酒销售有限公司）
机构研报：全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
八字测算姻缘感情运势
生活中有些人婚姻幸福美满，但有些人婚姻坎坷不顺，其实这一切都是冥冥中注定的事情，都是你我无法改变的事情，也都是会体现在我们八字中的事情，那么在八字命理中，八字算命看婚姻坎坷的几大特征有哪些呢？不妨看看相关文章是怎么说的吧！
八字算命看婚姻坎坷的四大特征
1、日坐阳刃
男命八字日柱为丙午、壬子；女命八字日柱丁巳、癸亥时，称为日坐阳刃，这样类人的配偶严重受克，婚姻难幸福。假如日支又为八字中的忌神，情况最为严重，轻者离婚，重者会导致配偶伤残、死亡。假如日支为八字中的喜用神，命主会得到配偶的有力帮扶，但其配偶却难免受克，身体没有伤残也会多病。此外，日柱为戊午、己巳也属于日坐阳刃，只是阳刃为其中气，力量稍弱，但也会不同程度地使配偶受克，严重得会有伤残。
2、八字身强，日坐比肩
比肩与日主具有相同的阴阳和五行属性，如日柱为甲寅、乙卯、戊辰、戊戌、己未、己丑、庚申、辛酉的人，均为日坐比肩。八字身强时，比肩通常是与命主势不两立的竞争对手，是八字中的忌神。假如日坐比肩的话，便表示竞争对手住进了自己的婚姻宫，自然会出现配偶被争夺的情况，婚姻当然不会太顺利。
3、日柱干支相克
日主代表命主本人，日支代表配偶，假如这两个字相克的话，那便表示夫妻之间互相争斗，不能同心，是非争执不断，婚姻生活难和谐。尤其是日柱为甲申、甲戌、乙酉、丙申、丁酉、戊寅、己卯、庚寅、辛卯、壬戌、癸未的人，夫妻之间气场不和，最难沟通，夫妻关系不融洽。不过，假如日柱干支虽然相克，却能暗合的话，如日柱为丁亥、戊子、辛巳、壬午的人，夫妻之间虽然难以达到融洽、默契的程度，但双方还是能互相体谅、宽容和迁就。
4、女命婚姻宫坐伤官
在八字中，女命以正官星代表自己的丈夫，而伤官是专门克制正官星的，假如婚姻宫中坐伤官的话，如日柱甲午、乙巳、庚子、辛亥等，代表配偶会被伤官克制，婚姻自然难以幸福。
八字日柱虽然能够反映出一些婚姻中的信息，还要综合整个的八字命局，加以详细的分析才行。
八字算命看婚姻坎坷多波折的几大特征
八字纯阴纯阳。
八字纯阴纯阳，清灯自守。八字四柱纯阴或纯阳的，又不走婚恋的大运的，很难有美满家庭。在众多的纯阴纯阳八字中“寻求命理化解用神”总是很难，五行取用会出现“前和后反”的因素，也许天意。纯阴纯阳命为特殊命造格局，故很难取用神，只有在合婚上，力求达到命理的平衡。
夫妻位被冲克或相刑。
八字日元坐下地支为夫妻位，夫妻位被冲克或相刑。本命地支的冲克、大岁的冲克、大运的冲克，都难于和合婚事。
身弱，命理缺少生之源。
日元（自命）身弱，命理缺少生之源（福荫之神）故为身弱，心理头自产生“心悸”，见合意情友不敢显露相求的言语，总觉得自己的条件比不上他人，机会错过多也就迟婚啦！
日柱天干地支合化。
日柱天干合化或日柱地支合化，命理合即为强！强者易冒犯！日干强易产生傲气，地支强自“心悸”不敢相求，对“恋爱和合”不利。
合化后改变了五行性质，不是喜用神。
天干地支合化后改变了五行性质又不是喜用神：丙火日元“丙辛合化水伤丙火”；甲木日元见地支“辰酉合金伤甲木”。这种恋爱婚姻先和后闹，分手时会很痛苦！
日元与月令自合者多数对婚姻不够主动。
自己八字中见日元与月令自合：甲己合化土、乙庚合化金、丙辛合化水、丁壬合化木、癸戊合化火，自命八字有缘合者多数对婚姻不够主动，要对方来追求自己。如合意暗恋情人不了解你，误认为你看不起他（她）日久会情投他方，那么你就失了契机，迟婚啦！
印多的人婚姻迟。
印多的人依赖心重，福荫太厚，对什么事都不够主动，逢事总是先自我求全，日久会产生维护自我之心强，生活中不会体谅他人，使身边人感觉无人情味而导致难与人和合。
日柱天地相冲。
日柱天地相冲：如辛卯、己卯、丁酉、乙酉，八字日柱五行组合相冲克自然婚姻有阻滞，又说是克夫或克妻命。如果一方被冲克者身弱，见不到生之源（印、比）即是受伤者。乙酉日男命多受妻气而导至分离。
日元泄伤重。
日元泄伤重：女方为“伤官伤夫”，男方为“泄伤身弱”。我〔日元〕生之多（木生火、火生土、土生金、金生水、水生木）为泄伤。表现在日柱最为明显的有“辛亥”，因亥中含甲木，壬水。如辛金日元（本命）无助，人生婚姻定会很坎坷。
命理八字比肩成排造势。
命理八字比肩成排造势：八字同字之多者，导致五行运作不平衡，多是性格硬，处事观点有偏向，与众和合欠缺温柔一面，自然会迟婚。
最怕外人感之心性高。
辛金强命者：辛金命处事有毅力，过于追求完美，但世上哪有十全十美之事？“辛酉”日生人长有一双迷人的凤眼，女子长相美，如外在美和内在美和谐那就是完美的女人，最怕外人感之心性高，高不可攀！靓女会嫁不出。
在八字中有一些人断婚姻非常准确，几乎百发百中，其实它不是只能用来断婚姻而已。
生活中有些人婚姻幸福美满，但有些人婚姻坎坷不顺，其实这一切都是冥冥中注定的事情，都是你我无法改变的事情，也都是会体现在我们八字中的事情，那么在八字命理中，八字算命看婚姻坎坷的几大特征有哪些呢？不妨看看相关文章是怎么说的吧！
八字算命看婚姻坎坷的四大特征
1、日坐阳刃
男命八字日柱为丙午、壬子；女命八字日柱丁巳、癸亥时，称为日坐阳刃，这样类人的配偶严重受克，婚姻难幸福。假如日支又为八字中的忌神，情况最为严重，轻者离婚，重者会导致配偶伤残、死亡。假如日支为八字中的喜用神，命主会得到配偶的有力帮扶，但其配偶却难免受克，身体没有伤残也会多病。此外，日柱为戊午、己巳也属于日坐阳刃，只是阳刃为其中气，力量稍弱，但也会不同程度地使配偶受克，严重得会有伤残。
2、八字身强，日坐比肩
比肩与日主具有相同的阴阳和五行属性，如日柱为甲寅、乙卯、戊辰、戊戌、己未、己丑、庚申、辛酉的人，均为日坐比肩。八字身强时，比肩通常是与命主势不两立的竞争对手，是八字中的忌神。假如日坐比肩的话，便表示竞争对手住进了自己的婚姻宫，自然会出现配偶被争夺的情况，婚姻当然不会太顺利。
3、日柱干支相克
日主代表命主本人，日支代表配偶，假如这两个字相克的话，那便表示夫妻之间互相争斗，不能同心，是非争执不断，婚姻生活难和谐。尤其是日柱为甲申、甲戌、乙酉、丙申、丁酉、戊寅、己卯、庚寅、辛卯、壬戌、癸未的人，夫妻之间气场不和，最难沟通，夫妻关系不融洽。不过，假如日柱干支虽然相克，却能暗合的话，如日柱为丁亥、戊子、辛巳、壬午的人，夫妻之间虽然难以达到融洽、默契的程度，但双方还是能互相体谅、宽容和迁就。
4、女命婚姻宫坐伤官
在八字中，女命以正官星代表自己的丈夫，而伤官是专门克制正官星的，假如婚姻宫中坐伤官的话，如日柱甲午、乙巳、庚子、辛亥等，代表配偶会被伤官克制，婚姻自然难以幸福。
八字日柱虽然能够反映出一些婚姻中的信息，还要综合整个的八字命局，加以详细的分析才行。
八字算命看婚姻坎坷多波折的几大特征
八字纯阴纯阳。
八字纯阴纯阳，清灯自守。八字四柱纯阴或纯阳的，又不走婚恋的大运的，很难有美满家庭。在众多的纯阴纯阳八字中“寻求命理化解用神”总是很难，五行取用会出现“前和后反”的因素，也许天意。纯阴纯阳命为特殊命造格局，故很难取用神，只有在合婚上，力求达到命理的平衡。
夫妻位被冲克或相刑。
八字日元坐下地支为夫妻位，夫妻位被冲克或相刑。本命地支的冲克、大岁的冲克、大运的冲克，都难于和合婚事。
身弱，命理缺少生之源。
日元（自命）身弱，命理缺少生之源（福荫之神）故为身弱，心理头自产生“心悸”，见合意情友不敢显露相求的言语，总觉得自己的条件比不上他人，机会错过多也就迟婚啦！
日柱天干地支合化。
日柱天干合化或日柱地支合化，命理合即为强！强者易冒犯！日干强易产生傲气，地支强自“心悸”不敢相求，对“恋爱和合”不利。
合化后改变了五行性质，不是喜用神。
天干地支合化后改变了五行性质又不是喜用神：丙火日元“丙辛合化水伤丙火”；甲木日元见地支“辰酉合金伤甲木”。这种恋爱婚姻先和后闹，分手时会很痛苦！
日元与月令自合者多数对婚姻不够主动。
自己八字中见日元与月令自合：甲己合化土、乙庚合化金、丙辛合化水、丁壬合化木、癸戊合化火，自命八字有缘合者多数对婚姻不够主动，要对方来追求自己。如合意暗恋情人不了解你，误认为你看不起他（她）日久会情投他方，那么你就失了契机，迟婚啦！
印多的人婚姻迟。
印多的人依赖心重，福荫太厚，对什么事都不够主动，逢事总是先自我求全，日久会产生维护自我之心强，生活中不会体谅他人，使身边人感觉无人情味而导致难与人和合。
日柱天地相冲。
日柱天地相冲：如辛卯、己卯、丁酉、乙酉，八字日柱五行组合相冲克自然婚姻有阻滞，又说是克夫或克妻命。如果一方被冲克者身弱，见不到生之源（印、比）即是受伤者。乙酉日男命多受妻气而导至分离。
日元泄伤重。
日元泄伤重：女方为“伤官伤夫”，男方为“泄伤身弱”。我〔日元〕生之多（木生火、火生土、土生金、金生水、水生木）为泄伤。表现在日柱最为明显的有“辛亥”，因亥中含甲木，壬水。如辛金日元（本命）无助，人生婚姻定会很坎坷。
命理八字比肩成排造势。
命理八字比肩成排造势：八字同字之多者，导致五行运作不平衡，多是性格硬，处事观点有偏向，与众和合欠缺温柔一面，自然会迟婚。
最怕外人感之心性高。
辛金强命者：辛金命处事有毅力，过于追求完美，但世上哪有十全十美之事？“辛酉”日生人长有一双迷人的凤眼，女子长相美，如外在美和内在美和谐那就是完美的女人，最怕外人感之心性高，高不可攀！靓女会嫁不出。
在八字中有一些人断婚姻非常准确，几乎百发百中，其实它不是只能用来断婚姻而已。
✋热门推荐