【行业确定性增强，360数科迎来快速发展机遇】美国时间3月15日盘后，中国领先的金融科技公司 $360数科(QFIN)$  发布2020年第四季度及全年年报，2020年第四季度实现净收入为33.375亿元人民币，同比增长39.0%，实现Non-GAAP下净利润为13.121亿元，同比增长154.6%，2020年全年实现净收入135.64亿元，同比增长47.1%，实现Non-GAAP下净利润为37.969亿元，同比增长38.0%。经营数据方面，第四季度促成贷款交易总额为690.45亿元，同比增长29.0%，其中通过轻资本模式下促成的贷款交易额达219.35亿元，同比增长87.4%，占促成交易总额的比例提升至34.1%，且近期单月新促成交易量占比已经超过50%，轻资本模式在2019年三季度执行以来取得快速发展。公司全年促成交易总额达2467.58亿元，同比增长24%，超出管理层2420至2440亿元的目标。截至2020年底，平台促成交易余额为920.75亿元，同比长27.0%，其中，通过轻资本模式促成的贷款交易余额为273.46亿元，同比增长94.4%，占比达到29.7%。图：促成贷款交易额，来源：公司财报用户方面，截至2020年底，公司累计注册用户数为1.63亿人，同比增长20.4%，授信用户达3086万人，同比增长24.8%，助贷用户达1970万人，同比增长23.8%，第四季度复借率达87.5%，全年为86.5%，相较于去年的71.8%提升14.7个百分点。截止2020年年底，公司的M3+逾期率进一步降低至1.48%，D1逾期率降至新低，达5.2%，近期该指标已下降至5%以下。图：公司D1逾期率呈下降趋势，来源：公司官网后疫情时代，随着全球经济的好转，预计消费贷款的需求也将随之增长，360数科正在发力的小微企业贷业务也将实现好转。根据官方数据，我国个人消费贷款（不包括按揭贷款）和小微贷款余额在2020年达到57.8万亿元人民币，且需求与供给存在较大的缺口，而根据奥纬咨询的数据，2019年有89.7万亿元的小微贷需求，但是其中52%都无法得到满足。2020年由于疫情影响，国内个人消费贷款余额增速有所放缓，预计2021年在疫情好转、经济恢复的情况下，消费贷款余额将恢复高增长。图：中国个人消费贷款和小微企业贷款余额，来源：中国人民银行，中国银保监会，华泰研究政策逐渐明朗，行业增长确定性提高。顶层设计层面，金融科技的发展和监管上升到重要地位，P2P的无序发展刺激了监管政策的趋紧，对金融科技的监管体系也逐渐完善，但是鼓励金融科技的发展和创新同样放在了重要位置，随着监管体系的完善，头部合规机构将更加受益。银保监会于2020年7月颁布实施《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，初步建立了银行互联网制度框架， 充分肯定了助贷市场和机构的作用，并鼓励商业银行以合规方式吸收新技术推动信贷行业变革与创新，这对头部助贷平台是重大利好。整体监管方向的明确，监管体系的完善有利于助贷机构明确市场定位，更合规地获取市场份额，有利于行业的健康发展，行业增长的确定性得到提高。图：当前监管政策：鼓励金融科技发展与关注金融安全并重，来源：人民银行官网、银保监会官网等，泽平宏观360数科在助贷机构中处于领先地位。在互联网个人消费信贷市场，竞争格局逐渐多样化，入局者包括BATJ、传统银行旗下金融科技子公司、以及专注于金融机构的数字化服务公司，其中主要包括蚂蚁集团、陆金所、微众银行、京东数科、360数科、乐信、度小满、新网银行等，根据里昂证券的统计，前八家的互联网消费贷款市场份额在2019年达到92%。在助贷模式下，参与者主要包括360数科、乐信、趣店、信也等，其中，360数科处于领先地位，其在促成贷款交易、贷款余额等方面均遥遥领先于同行，其逾期率方面也低于同行。图：360数科在助贷业务中处于领先地位，来源：360数科官网、分析师预期小微企业贷业务打开更多成长空间。小微企业由于资质问题通常在银行中较难取得贷款，根据奥纬咨询，2019年有89.7万亿元的小微贷需求，其中52%都无法得到满足。360数科可以依据其Argus风控引擎企业版，通过对企业主体和申贷主体之间关联关系的深入挖掘，将企业主、实际控制人、企业相关人、企业、关联企业、上下游企业等由一次申请衍生的多种角色交叉置于整体关系图谱中进行智能风控，通过信息维度的拓展有效甄别因信息不对称而引发的风险，帮助贷款机构和小微企业进行风险监控，提高撮合成功率。公司关联方360集团入股金城银行也有助于小微业务的开展。鉴于小微贷近90万亿的需求，公司在小微贷业务上的推进将打开更多成长空间。从估值层面来看，对比360数科、乐信、趣店、信也的估值，从2020年促成交易额（360数科为实际促成交易额，其他为分析师估计）/市值看，360数科和乐信估值相对偏低，而从PE（TTM）看，乐信估值明显偏高，说明其盈利能力相对较差，而360数科估值相对较低。作为助贷机构头部科技公司，360数科应该具有相比同行更高的估值，当前估值偏低。行业层面，监管政策逐渐明确，助贷行业尤为受益，过往压制行业估值的政策风险逐渐减弱，行业估值有望向科技股靠近。图：估值比较，截至3.16美股收盘，来源：wind

故事开头如图所示，然后七点半一到就抢救，小外科单n的痛苦，珍姐去送手术，留下我抽血打针告病重搞一波，可怕的PE，作为一个菜鸟，说我不慌是假的，狂写记录送icu，接着像个机器继续换药送手术收病人，好，又转一个去骨七，忙到这我已经完全没脾气了，我转！刚转完回来，我被告知骨一转入一个，好，搞转入！到这个点给新收的两个病人打上蝶翼针，我下午的活还没开始动，接着有人通知我，我的手术回来了，好，接手术。我今天，绝了

【卖出A股，买入H股】

马斯洛的需求层次理论，把人的需求，从低到高，分为：
生理需求，安全需求，归属需求，尊重需求，自我实现。
后来，他又加了最高的一个层次：自我超越。

回到正题：为什么现在应该卖出A股，买入H股？
股市的驱动，无非基本面和资金面。

基本面也就是企业盈利。A股在2020年之所以可以大涨，创出几年新高，并不完全靠全球央行放水，企业盈利增长强劲也是重要的原因。到2020年三季报，A股（扣银行石油）单季度的盈利已经创了过去三年新高。

强盈利增长的原因有两个方面：
1，因为宏观杠杆大幅提升，信贷刺激强，国内需求强劲。
2，因为其它国家疫情控制差，生产恢复慢，中国出口份额大幅上升，中国出口高增。
但是现在，上面2点，都在起变化。
首先看国内，2020年新增社融35万亿，宏观杠杆率上升25%，与2009年基本相当。也就是说，本轮的信贷刺激强度，与2008年金融危机那一轮是基本相当的。因此，国内很多领域的需求很快完全恢复，甚至创出新高。

在当前基建地产在经济增量和绝对量占比中，都处于历史高位的背景下，社融增速的显著下降，自然意味着国内需求增速的明显下滑。
然后看出口。
最近几个月，虽然海外的疫情还没有得到很好的控制，但是海外的工业生产已经普遍的显著恢复。与中国出口竞争的主要的出口国，比如，越南，马来西亚，土耳其，韩国，他们的工业生产和出口，已经恢复了正增长。
欧美自身，工业生产也都已经接近了去年同期的水平。

这也就意味着，中国出口份额上升的逻辑已经逆转。
另外，从去年4季度起，欧美的补库存，是出口高位的另一个驱动。按当前的补库速度，大约今年2季度补库完成，库存回到正常水平。
即便欧美补库存正在进行，并还将继续几个月，由于出口份额上升的趋势逆转，合力来看，事实上，最新的12月数据，中国出口增速已经开始出现下滑。

对于A股的上市公司，总需求增速，在2021年，会出现明显的下滑。
另外，结构性的变化，使得A股盈利拐点，甚至提前于总需求拐点已经发生。
A股按市场权重，大部分上市公司分布在中游和下游，所以，中游和下游企业的盈利能力趋势，分别可以用 生产资料与原材料的价格走势差， 生活资料与生产资料 的价格走势差 来度量。
2020年前3季度，A股的高盈利增速，一定程度也是因为原材料价格大跌，中下游企业成本下降。而同样的逻辑，相反的方向，由于近几个月，上游原材料价格涨幅远大于中下游，中下游企业的盈利能力已经被挤压。
事实上，在之前的多个周期中，这两个差值的拐点跟A股的拐点，在时间上是比较一致的，早晚几个月。波动幅度有所差异，主要因为每一轮流动性差异。

综上，A股的盈利拐点已经发生，总需求拐点也将到来，到2021年下半年，企业盈利将会出现同比下滑。

再来看资金面：
资金面一方面是看利率和流动性，一方面看风险偏好，现在股市跨境资本流动基本完全打开之后，还有一个重要的决定因素是跨市场的比价效应。
资金流动的波动，主要体现在四个子项上：产业资本 ，沪港通，基金发行，融资融券。
产业资本加速流出
2021年稳杠杆的背景，已经出现信贷额度相对紧张，票据利率已经显著上升。

实体企业面临资金环境的收紧，同时部分板块股票估值很高，产业资本减持加速中。

沪港通转为净流出
当前，AH溢价位于历史高位，A股相对于H股显著高估。

最近几个月美国长端利率已经明显上升，A股高估值的平稳增长类股票对外资的吸引力开始下降。沪港通北向流入放缓。

而国内的新发基金，大多把港股加入了投资范围并放大了港股投资比例。低估值的港股成为大部分基金的理性选择，南向正在趋势性大幅上升。

合力来看，沪港通已经从前2年的净流入，转为净流出。

无论产业资本的趋势，还是沪港通趋势的变化，都是基于中期的资金环境和估值水平，是专业投资人做出的理性选择，都具有一定的持续性。这两股力量，都已经不再支持A股走强。
到目前为止，支持A股走强的，是另外两股力量：基金发行和融资融券，这两项依然在快速上升。

但是，无论基金发行，还是融资融券，基本都属于散户跟风的羊群行为，依赖于赚钱效应，总体滞后于市场自身的趋势。如果市场拐头一段时间，基金发行和融资融券都会拐头。
在2015年7月的典型案例中，我们可以看到，市场大跌的第一个月，新发基金依然位于高位，而在市场下跌二个月后，基金发行从之前的火热一下子转入冰点。

综上，因为部分板块的高估值，民企融资条件的环比收紧，产业资本减持正在加速；海外利率的上升和A股相对于H股的高估，使得沪港通资金流动从净流入转为净流出；当前只有跟随赚钱效应的趋势性资金基金发行和融资融券还在支撑A股。近几日市场赚钱效应已经变差，指数震荡上涨，个股大面积下跌，融资融券估计很快会从增量逆转为减量。届时，就只剩下基金发行一个正面力量，对抗三个负面力量，一旦合力逆转，市场将会出现调整，基金净增量也有望在一段时间后跟随逆转。
综上，无论看基本面还是资金面，后续A股都难有好的表现。
我认为，应该把A股换成H股。

为什么要买入H股？
2020年因为全球大放水，低利率，强财政刺激，全球几乎所有的资产类别都实现了上涨，无论中美股票，中美债券，黄金，数字货币，还是大宗商品。
唯一的例外，是港股！
港股2020年全年下跌，表现几乎全球主要市场最差。

H股相对于A股的折价，在过去10年最高水平附近，两地同时上市的股票，A股平均比H股高40%。
A股没有的那些中国上市公司，港股的低估更明显。比如电信三巨头（移动，联通，电信)，比如中海油，股价都处于多年最低水平附近，跟2020年3月的疫情最低点基本相当甚至更低。PE统统只有个位数，分红收益率平均大于5%。
H股，完全没有感受到海外流动性的宽松和中国经济复苏的强劲。
为什么呢？
因为美国的制裁。
四大行一直笼罩在可能被美国制裁的传言阴影之下，中海油已经被制裁，电信三巨头则是刚刚已经被从美股摘牌退市。美资大概率已经基本被迫基本卖光了这些被摘牌被制裁的股票。
在过去的许多年，有很多次，都是外资低价抄走了中国机构割在地板上的筹码。这一次，终于轮到我们，可以去抄底外资被迫割在地板上的筹码了。
真正的价值投资者，现在应该：

卖出A股，买入H股；

卖出茅台，买入中移动；

卖出酱油色拉油，买入中海油。
而且，这不仅仅是价值投资，这是中国投资人在全球资本市场上的解放战争。

(原文见评论）