【加拿大最大银行有望成为该国首家推出加密货币交易所的银行】创新经济新闻媒体《逻辑》于11月11日报道，加拿大皇家银行（RBC）现在正在考虑成为加拿大第一家开展加密货币交易所的银行。 按市值计算，加拿大皇家银行是加拿大最大的银行，管理资产达6,610亿加元（合4,990亿加元）。 https://t.cn/AirNOQ2A
#切尔西青训小将简介# 之6：
菲卡约.托莫里，全名“Oluwafikayomi Oluwadamilola Tomori”，尼日利亚裔英格兰人，1997年12月19日出生于加拿大阿尔伯塔省卡尔加里，所以也拥有加拿大国籍，他在很小的时候随双亲移居英国。
托莫里身高1.85m，场上位置为中后卫。 2005年，托莫里8岁的时候加入切尔西U8青训梯队（同期还有亚伯拉罕、索兰克）。2014年6月，托莫里第一次与切尔西签订三年职业合同。2016年8月2日，托莫里与切尔西签订新的四年合同至2020年。2018年8月7日，切尔西与托莫里续约至2021年。
13/14赛季，托莫里以16岁的年纪在2013年8月上演U18首秀，当年圣诞节前在中卫和右后卫的位置上出场6次，随后随后因为要完成高中学业的原因，出场次数有所减少。赛季最终在U18出场9次0进球。
14/15赛季是托莫里签订职业合同的第一年，凭借优异的表现逐渐坐稳U18主力位置，并且在当年圣诞节前夕上演预备队首秀。赛季结束，托莫里在U18联赛出场27次0进球，青年欧冠出场8次0进球，预备队出场6次0进球，最终和切尔西一起获得青年欧冠和青年足总杯，托莫里是绝对功臣。，
15/16赛季，托莫里的成长脚步没有没有停止，他不满足于只成为U18、U19、预备队三个年龄组的后防核心，他开始在球场的另一端做出贡献。自他16岁参加U18比赛以来一直没有进过球，但在16/17赛季，他在圣诞节后6次攻破对手球门，包括15/16赛季青年欧冠决赛以及15/16青年足总杯决赛的关键进球，加上他出色的防守表现，他得到了更多的认可。赛季经常被抽调到一线队一起训练，身背一线队43号球衣。2016年5月15日，在赛季结束前最后一个主场1：1战平莱斯特城的比赛中，下半场第59分钟，伊万受伤，希丁克用托莫里换下伊万，托莫里完成一线队首秀。赛季最终，托莫里在U18出场9次进3球，青年欧冠出场9次进1球，预备队出场17次进2球，同时帮助切尔西蝉联青年欧冠和青年足总杯。托莫里凭借个人的出色表现当选切尔西15/16赛季最佳青训球员。
16/17赛季，托莫里季前赛被主教练孔蒂征调随一线队参与美国之行。上半赛季在预备队出战15场进2球。转会冬窗开启后，2017年1月24日，切尔西宣布19岁的菲卡约.托莫里租借加盟布莱顿半赛季。在对阵林肯的足总杯比赛中，托莫里完成布莱顿首秀。2017年3月1日代表布莱顿上演英冠联赛首秀，之后他开始获得更多的出场机会，其中包括对阵雷丁、纽卡斯尔和利兹联的升超大战。赛季最终，托莫里在布莱顿出战9场英冠，1场足总杯（3次首发7次替补），帮助布莱顿获得直升英超的名额。
17/18赛季，托莫里继续出租至英冠，这次是胡尔城（同队的切尔西球员还有今年转会意甲都灵的艾纳和明年冬窗永久转会富勒姆的赫克托）。托莫里赛季代表胡尔城出战25场英冠联赛，1场足总杯比赛，2次助攻，没有进球。
18/19赛季的故事大家基本都知道了，兰帕德第一次拿起教鞭，他从切尔西租来了双子星芒特和托莫里，赛季中联赛杯德比郡在老特拉福德淘汰曼联后，又抽到斯坦福桥对阵切尔西，经过兰帕德与切尔西董事会沟通后，切尔西同意出租的两名球员回到斯坦福桥对阵母队，在这场看点颇多的比赛中，最终切尔西主场3：2淘汰德比郡，托莫里在比赛中不慎打进一记尴尬的乌龙球。在兰帕德执教下，芒特和托莫里成为德比郡的绝对主力，托莫里也没有辜负兰帕德的信任，赛季最终帮助德比郡打进升超附加赛决赛，只是在决赛中遗憾输给拥有特里（助教）和亚伯拉罕（主力前锋）的阿斯顿维拉。赛季出场46场（45场首发，1场替补），出场时间4062分钟，进1球助攻1球。Whoscored赛季平均评分6.91分。赛季结束，托莫里也获选德比郡球迷票选赛季最佳球员（图2）。
19/20赛季，托莫里租借归队，切尔西的主帅也变成了上赛季同在德比郡的恩师兰帕德，在兰帕德的切尔西，托莫里本来只是中卫第五选择，随着大卫.路易斯因与兰帕德在战术上的分歧出突然走阿森纳，吕迪格又未伤愈，本来打算计算出租锻炼的托莫里获得留队机会，一线队球衣号码为29号。新赛季最近一场主场对阵谢菲联的比赛，托莫里更是取代有轻伤的克里斯腾森首发出场。新赛季在兰帕德治下，机会足够，就看托莫里是否能把握好，拭目以待！
国家队方面，托莫里可以选择代表尼日利亚、加拿大、英格兰三个代表队出战，在青年队阶段，托莫里确实也受到三家争抢，2015年11月被加拿大U20征召，2016年3月27日，在一场加拿大U20对阵英格兰U20的友谊赛中，托莫里被任命为加拿大U20队长（图9），最终加拿大U20以2:1的比分爆冷击败英格兰U20。在代表加拿大U20出战半年后，托莫里最终选择了英格兰代表队， 2016年7月，托莫里随英格兰U19打进U19欧青赛半决赛（被意大利淘汰，同队的切尔西球员有索兰克、亚伯拉罕和布朗）。2017年6月11日，托莫里随英格兰U20夺得U20世界杯世青赛冠军（同队切尔西球员还有今夏租借到伯明翰城的杰克.克拉克是他的中卫搭档）。2018年夏天，随英格兰U20获得土伦杯。2019年夏天，他代表英格兰U21参加了在意大利举行的U21欧青赛。
菲卡约.托莫里，全名“Oluwafikayomi Oluwadamilola Tomori”，尼日利亚裔英格兰人，1997年12月19日出生于加拿大阿尔伯塔省卡尔加里，所以也拥有加拿大国籍，他在很小的时候随双亲移居英国。
托莫里身高1.85m，场上位置为中后卫。 2005年，托莫里8岁的时候加入切尔西U8青训梯队（同期还有亚伯拉罕、索兰克）。2014年6月，托莫里第一次与切尔西签订三年职业合同。2016年8月2日，托莫里与切尔西签订新的四年合同至2020年。2018年8月7日，切尔西与托莫里续约至2021年。
13/14赛季，托莫里以16岁的年纪在2013年8月上演U18首秀，当年圣诞节前在中卫和右后卫的位置上出场6次，随后随后因为要完成高中学业的原因，出场次数有所减少。赛季最终在U18出场9次0进球。
14/15赛季是托莫里签订职业合同的第一年，凭借优异的表现逐渐坐稳U18主力位置，并且在当年圣诞节前夕上演预备队首秀。赛季结束，托莫里在U18联赛出场27次0进球，青年欧冠出场8次0进球，预备队出场6次0进球，最终和切尔西一起获得青年欧冠和青年足总杯，托莫里是绝对功臣。，
15/16赛季，托莫里的成长脚步没有没有停止，他不满足于只成为U18、U19、预备队三个年龄组的后防核心，他开始在球场的另一端做出贡献。自他16岁参加U18比赛以来一直没有进过球，但在16/17赛季，他在圣诞节后6次攻破对手球门，包括15/16赛季青年欧冠决赛以及15/16青年足总杯决赛的关键进球，加上他出色的防守表现，他得到了更多的认可。赛季经常被抽调到一线队一起训练，身背一线队43号球衣。2016年5月15日，在赛季结束前最后一个主场1：1战平莱斯特城的比赛中，下半场第59分钟，伊万受伤，希丁克用托莫里换下伊万，托莫里完成一线队首秀。赛季最终，托莫里在U18出场9次进3球，青年欧冠出场9次进1球，预备队出场17次进2球，同时帮助切尔西蝉联青年欧冠和青年足总杯。托莫里凭借个人的出色表现当选切尔西15/16赛季最佳青训球员。
16/17赛季，托莫里季前赛被主教练孔蒂征调随一线队参与美国之行。上半赛季在预备队出战15场进2球。转会冬窗开启后，2017年1月24日，切尔西宣布19岁的菲卡约.托莫里租借加盟布莱顿半赛季。在对阵林肯的足总杯比赛中，托莫里完成布莱顿首秀。2017年3月1日代表布莱顿上演英冠联赛首秀，之后他开始获得更多的出场机会，其中包括对阵雷丁、纽卡斯尔和利兹联的升超大战。赛季最终，托莫里在布莱顿出战9场英冠，1场足总杯（3次首发7次替补），帮助布莱顿获得直升英超的名额。
17/18赛季，托莫里继续出租至英冠，这次是胡尔城（同队的切尔西球员还有今年转会意甲都灵的艾纳和明年冬窗永久转会富勒姆的赫克托）。托莫里赛季代表胡尔城出战25场英冠联赛，1场足总杯比赛，2次助攻，没有进球。
18/19赛季的故事大家基本都知道了，兰帕德第一次拿起教鞭，他从切尔西租来了双子星芒特和托莫里，赛季中联赛杯德比郡在老特拉福德淘汰曼联后，又抽到斯坦福桥对阵切尔西，经过兰帕德与切尔西董事会沟通后，切尔西同意出租的两名球员回到斯坦福桥对阵母队，在这场看点颇多的比赛中，最终切尔西主场3：2淘汰德比郡，托莫里在比赛中不慎打进一记尴尬的乌龙球。在兰帕德执教下，芒特和托莫里成为德比郡的绝对主力，托莫里也没有辜负兰帕德的信任，赛季最终帮助德比郡打进升超附加赛决赛，只是在决赛中遗憾输给拥有特里（助教）和亚伯拉罕（主力前锋）的阿斯顿维拉。赛季出场46场（45场首发，1场替补），出场时间4062分钟，进1球助攻1球。Whoscored赛季平均评分6.91分。赛季结束，托莫里也获选德比郡球迷票选赛季最佳球员（图2）。
19/20赛季，托莫里租借归队，切尔西的主帅也变成了上赛季同在德比郡的恩师兰帕德，在兰帕德的切尔西，托莫里本来只是中卫第五选择，随着大卫.路易斯因与兰帕德在战术上的分歧出突然走阿森纳，吕迪格又未伤愈，本来打算计算出租锻炼的托莫里获得留队机会，一线队球衣号码为29号。新赛季最近一场主场对阵谢菲联的比赛，托莫里更是取代有轻伤的克里斯腾森首发出场。新赛季在兰帕德治下，机会足够，就看托莫里是否能把握好，拭目以待！
国家队方面，托莫里可以选择代表尼日利亚、加拿大、英格兰三个代表队出战，在青年队阶段，托莫里确实也受到三家争抢，2015年11月被加拿大U20征召，2016年3月27日，在一场加拿大U20对阵英格兰U20的友谊赛中，托莫里被任命为加拿大U20队长（图9），最终加拿大U20以2:1的比分爆冷击败英格兰U20。在代表加拿大U20出战半年后，托莫里最终选择了英格兰代表队， 2016年7月，托莫里随英格兰U19打进U19欧青赛半决赛（被意大利淘汰，同队的切尔西球员有索兰克、亚伯拉罕和布朗）。2017年6月11日，托莫里随英格兰U20夺得U20世界杯世青赛冠军（同队切尔西球员还有今夏租借到伯明翰城的杰克.克拉克是他的中卫搭档）。2018年夏天，随英格兰U20获得土伦杯。2019年夏天，他代表英格兰U21参加了在意大利举行的U21欧青赛。
剖析新一轮全球金融危机 https://t.cn/E6TyKsl
摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
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BitMEX (www.bitmex.com)
摘要： 我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题： “新一轮全球金融危机何时来临？” 我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008 年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。 因此我们认为，一旦 2008 年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。 特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
[图 1]
（上一次全球金融危机距今已有 10 年，昔日报章已然泛黄，信贷情况可能在某些情况下大幅收紧，但资产管理行业是否已取代银行业的位置，处于危机中心？）
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。 因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。 我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1. 未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2. 这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3. 新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。 虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在 2018 年 3 月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。 当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。 如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好（在流动资金紧绌的情况下），将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。 然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。 我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。” 过去 10 年里，银行管理团队和银行业监管机构在 2008 年全球金融危机的阴影下如履薄冰。 因此，银行财务状况和资本比率显著加强。 发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的 5% 左右提升至如今的 12% 左右（见图 1 ）。 而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的 5% 左右提高至目前 9% 左右（见图2）。
图 1 – 美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
[图 2]
（资料来源： 英国综合数据来自于英格兰银行，美国数据来自于美联储）
图 2 – 美国银行总资产与有形资产综合比率（资产规模超过 500 亿美元的银行）
[图 3]
（资料来源：美联储）
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图（见图3）。 该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。 实际上，我们研究的九大银行总资产规模从 2008 年的 19.3 万亿美元大幅下降至 2018 年的 15.6 万亿美元。 也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图 3 – 发达市场个别银行总资产规模 – 单位：万亿美元
[图 4]
（资料来源： BitMEX 研究、银行收益、彭博社）
（注： 图中显示的是摩根大通、美国银行、花旗银行、富国银行、汇丰银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、瑞士信贷银行以及瑞士联合银行对外公布的资产总额。）
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。 似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。 2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。 如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。 因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。 报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。 国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。 从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人（“买方”）迅速扩大全球融资领域的版图。 要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。 我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。 股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
（资料来源：国际清算银行）
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。 我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。 美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势（见图4、5和6）。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张（见图4）。 与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图 4 – 美国基金行业资产总值（单位：十亿美元）
[图 5]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。 可惜下表（见图5）时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图 5 – 美国私募基金行业杠杆比率 – 资产总值/净资产值
[图 6]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。 美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。 下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图 6 – 美国私募基金行业 – 对冲基金 – 衍生工具名义价值/净资产值
[图 7]
（资料来源： BitMEX 研究、美国证券交易委员会）
（注： 通过调整反映美国证券交易委员会数据报告方式的变化。）
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。 银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。 下表概括了其中部分结构。
[图 8]
（注： 上表中各栏相互间并不排斥）
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图 7 –债务抵押证券市场规模 – 单位：十亿美元
[图 9]
（资料来源： 花旗银行、金融时报）
图 8 – 美国杠杆贷款市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
图 9 – 私人债务市场规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： 美国银行、金融时报）
图 10 – 面向美国投资者的顶级债券ETF规模 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 图表显示的是下列债券 ETF 的总市值：iShares 核心美国 综合债券 ETF 、先锋总体债券市场 ETF 、 iShares iBoxx 美元投资级别公司债 ETF 、先锋短期公司债 ETF 、先锋短期债券 ETF 、先锋中期公司债 ETF 、 iShares 摩根 美元新兴市场债券 ETF 、先锋总体国际债券 ETF 、 iShares 按揭支持债券 ETF 、 iShares iBoxx 美元高收益公司债 ETF 、 PIMCO 增强短期策略基金、先锋中期债券 ETF 、 iShares 短期公司债 ETF 、 SPDR 巴克莱高收益债券 ETF 、 iShares 短期债券 ETF ）
公司债市场状况
如以下图 11 所示，公司债务水平自 2008 年起显著提高，罗素 3000 指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。 公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图 11 的红线显示，罗素 3000 指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图 11 – 公司债务水平
（资料来源： BitMEX 研究、公司数据、彭博社）
（注： 根据罗素 3000 指数中所有公司得出的总数据）
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。 我们的分析显示（见图 12 ），美国将有 8800 亿美元公司债券将于 2019 年到期。
图 12 – 公司债券到期时间 – 单位：十亿美元
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约6400只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13 – 美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
（资料来源： 彭博社、汇丰美元投资级别指数成份股，包括金融与非金融公司）
图 14 – 未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布（按到期时间划分）
（资料来源： BitMEX 研究、彭博社）
（注： 数据基于约 6400 只美国公司债券组成的数据库，债券发行总量为5.7万亿美元。）
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。 但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图 15 所示。
图 15 – 穆迪对杠杆贷款契约质量的评估（美国与加拿大）
（资料来源： 穆迪、彭博社）
（注： 5.0 为最低分， 1.0 为最高分。）
图 16 – 私募股权交易平均总负债与 EBITDA 倍数比例
（资料来源： 标准普尔、金融时报）
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。 “风险均衡” 型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险（波动率）构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。 通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018 年 2 月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略（例如 Velocity Shares 每日反向波动率指数交易所交易票据）价值暴跌至零，因此波动率急速上升。 2018 年 3 月版的 BitMEX 加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上， 2018 年 2 月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比 2018 年 2 月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1. 出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2. 投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3. 在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4. 投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5. CLO 和债券 ETF 等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6. 情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7. 在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
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BitMEX (www.bitmex.com)
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