杭州君成投资管理有限公司：实物期权法在房地产投资的作用
１传统ＤＣＦ法与实物期权法的对比
传统折现现金流量法（以下简称ＤＣＦ）的核心评价理念是把各期净现金流按照某一确定的风险折现率（高风险高折现率）折现，以净现值（ＮＰＶ）的大小反映项目的价值[2].在决策分析时，若ＮＰＶ＞０，则投资被允许；反之，投资无意义.长期以来，传统ＤＣＦ法凭借其操作简单，易于理解的优势被运用到了不同的投资领域.但这是一种刚性决策法，即企业只能在“即刻投资，经营到底”和“从此放弃，永不考虑”中选择.换言之，决策者只能坐视环境的变化，而不能采取任何行动；此外，该法以项目稳定运行，且每期现金流能够被准确估计为评价前提.由资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）和资产的加权平均成本（ＷＡＣＣ）法确定的风险系数在项目的整个寿命期内都适用，即投资的内外环境基本不变，各项目间无关联性可言.事实上，随着项目的开展，管理者会不断获取新的信息，对未来的不确定性被逐渐削减，风险也随之降低，最初计算的风险系数显然已不再适用；当市场变化时，决策者定会积极应对，绝非坐以待毙；前期投资很可能是为企业后期发展铺路.因此，在对不确定环境中的复杂项目进行评价时传统ＤＣＦ法存在很大的隐患，它忽略了管理柔性价值，使得项目价值被低估，促使决策者做出错误的判断，丧失了大量的投资机会.Ｍｙｅｒｓ（１９８４）提出的实物期权（ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｓ）方法，已成为柔性价值分析的标准工具.近三十年来，实物期权定价理论被运用于不同的投资决策领域[3]，如研发项目、自然资源开采（如石油、天然气）、战略兼并、跨国投资、技术创新等.该理论为人们对不确定性较高的复杂环境下的项目决策分析提供了新的思路，它承认经营柔性价值，认为未来的不确定性会提升项目价值.这一理论认为项目价值由两部分构成：①项目未来各年净现金流量的折现值，即传统ＤＣＦ法下的ＮＰＶ；②项目中所包含的各种灵活性价值.即项目的全部价值ＥＮＰＶ＝ＮＰＶ（传统ＤＣＦ法）＋期权溢价（各种灵活性价值）.传统ＤＣＦ法与实物期权定价方法的对比如表１所示.
２房地产投资中蕴含的实物期权
房地产开发由可行性研究、开发建设、经营销售三个阶段构成，往往为多阶段投资[4].投资环境的复杂性让每个环节都充满了不确定性，这给予管理者极大的自主空间，管理灵活性大.因此，将实物期权理论与传统评价方法相结合，可以得到更加科学、合理的结论.房地产开发每个阶段蕴含的实物期权类型（图１）如下.１）等待投资期权（ｏｐｔｉｏｎｔｏｄｅｆｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）当掌握有价值的资源时，管理者根据市场情况选择等待或延迟投资的权利.在可行性研究阶段，决策者会在市场发生重大不利变化时，行驶延迟期权以便更好地利用资源[5].２）灵活性期权（fｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙoｐｔｉｏｎｓ，又叫柔性期权）管理者根据不同情景对投资规模进行调整，包括扩张、收缩和停止.在投资建设阶段，若企业的资金链出现问题或物价上涨，开发商可以选择终止项目以避免更大的损失（终止期权），或减少资金投入，缩小开发规模（收缩期权）；若一期项目预售火爆，那么开发商可以在现有规模的基础上投资二期、三期项目，扩大投资规模（扩张期权）.３）转换期权（ｏｐｔｉｏｎｔｏｓｗｉｔｃｈｔｏｕｓｅ）管理者根据市场需求对产出类型做出调整的权利[6鄄7].在销售经营阶段，开发商可能会在销售的过程中根据消费者的消费水平将销售转为出租.当然，这种转换期权也有可能出现在投资建设期，如将原定的写字楼改为商品房建设.因此，这些期权实际上并没有明确的界限.在房地产投资的整个过程中，它们是相互包含，彼此影响的关系.
３案例分析
深圳Ａ公司是一个颇具实力的房地产开发公司.目前该公司决定在昆明的老教学区周边投资建设高档住宅小区.该项目分为两期，且每期为多阶段投资，以防止过度投资造成企业资金周转困难.决策时点为２０１０年末.投资情况及预计收入情况如表２.3.1传统净现值ＮＰＶ法因为该项目的投资额是已经确定的，故采用无风险折现率ｉ１＝５％（同期政府债券利率）；对于未来现金流入量的估计由于受到外在各种因素的影响，故存在较大的不确定性，采用风险折现率ｉ２＝２０％（投资商要求的最低必要报酬率）.根据公式（１）进行计算，计算结果如表３所示.NPV=ni=0移It（1+ｉ１）t-ni=0移Qt（1+ｉ2）t，（１）式中：It代表第t年的现金投入量，Qt代表第t年的现金流入量.3.2实物期权法传统方法在计算时，只考虑项目带来的现金流入量，忽略了两期项目之间的关联性.一期项目在为企业带来现金的同时，还赋予企业扩张的机会，扩张期权是有价值的.采用期权理论进行分析.从本质上说，实物期权定价方法是将金融期权定价理论运用到实物投资领域，两者的计算原理基本一样，但公式中各变量的含义有所不同.结合房地产开发项目的特点，我们将公式中各参数的含义做如下对比（如表４）.用实物期权理论进行项目决策的关键是要准确识别期权类型，然后选择合适的定价模型，以保证结果的准确与合理.房地产项目价值因外界环境的改变而变化.因此我们采用Ｂlack-Scholes期权定价模型进行计算.计算公式：C=S•N（d1）-X•e-rT•N（d2）；（２）d1=lnSX+r+σ222Tσ姨T，d2=d1-σ姨T.（３）３．2.１求波动率σ波动率的获取方法有两种：①类比法；②主因素分析法.计算公式：ui=lnpipi-12；琢=1n-1ni=1移u2i-1n（n-1）ni=1移ui22姨，i=1，2，3，…，n；琢*=琢/姨m.（４）其中：n是所取样本的个数；ui是第i年标的资产的收益率；pi是第i期房屋销售均价；琢是ui的标准差；m是以年为单位表示的每个观察数据之间的固定时间间隔；琢*是年波动率σ的估计值.由于房地产项目在开发过程中不确定因素比较多，风险大，故σ一般取３５％.３．２.2求扩张期权价值企业的决策时点是２０１０年末，当２年后即２０１２年末，企业可以根据未来现金流入量现值之和与投资额的大小关系，做出是否执行二期项目的决策.因此，二期项目的执行相当于是一个期限为２年，价值为９８９８．２４万元的扩张期权，标的资产的当前价值为９０００．０８９１万元.利用公式（３）有：d1=ln6815.447981.482+0.05+0.35222×20.35姨2=ln6815.447239.200.35姨2+0.35姨22=0.1256；d2=0.1256-0.35姨2=-0.3694.经查表可得，N（d1）=N（0.1256）=0.5517，N（d2）=1-N（0.3694）=0.3557.则扩张期权价值C=6815.44×0.5517-7239.20×0.3557=1185.09万元.通过分析，如果不考虑期权价值：一期项目的价值为-２１１．８２万元，我们将其视为企业获得二期项目开发选择权的成本；一期项目给予企业是否进行二期项目的扩张选择权，其价值为１１８５．０９万元；如果考虑期权价值：一期项目净现值为１１８５．０９－２１１．８２=９７３．２７万元.因此，企业开发此项目是可行的.
４结语
在房地产投资领域，运用实物期权方法不仅弥补了传统ＤＣＦ法的不足，也为房地产投资决策分析提供了新的思路，有助于投资者对房地产项目进行更科学的评估.目前，房地产业的竞争日趋激烈，投资环境的不确定性因素日益增多.近年来，我国政府相继出台了一系列控制房价的政策.因此，实物期权方法在房地产投资决策中还需更多的实践和验证.随着计算机技术的发展，以及数学知识的不断完善，相信实物期权分析方法在房地产投资领域会有更广阔的应用前景.
１传统ＤＣＦ法与实物期权法的对比
传统折现现金流量法（以下简称ＤＣＦ）的核心评价理念是把各期净现金流按照某一确定的风险折现率（高风险高折现率）折现，以净现值（ＮＰＶ）的大小反映项目的价值[2].在决策分析时，若ＮＰＶ＞０，则投资被允许；反之，投资无意义.长期以来，传统ＤＣＦ法凭借其操作简单，易于理解的优势被运用到了不同的投资领域.但这是一种刚性决策法，即企业只能在“即刻投资，经营到底”和“从此放弃，永不考虑”中选择.换言之，决策者只能坐视环境的变化，而不能采取任何行动；此外，该法以项目稳定运行，且每期现金流能够被准确估计为评价前提.由资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）和资产的加权平均成本（ＷＡＣＣ）法确定的风险系数在项目的整个寿命期内都适用，即投资的内外环境基本不变，各项目间无关联性可言.事实上，随着项目的开展，管理者会不断获取新的信息，对未来的不确定性被逐渐削减，风险也随之降低，最初计算的风险系数显然已不再适用；当市场变化时，决策者定会积极应对，绝非坐以待毙；前期投资很可能是为企业后期发展铺路.因此，在对不确定环境中的复杂项目进行评价时传统ＤＣＦ法存在很大的隐患，它忽略了管理柔性价值，使得项目价值被低估，促使决策者做出错误的判断，丧失了大量的投资机会.Ｍｙｅｒｓ（１９８４）提出的实物期权（ｒｅａｌｏｐｔｉｏｎｓ）方法，已成为柔性价值分析的标准工具.近三十年来，实物期权定价理论被运用于不同的投资决策领域[3]，如研发项目、自然资源开采（如石油、天然气）、战略兼并、跨国投资、技术创新等.该理论为人们对不确定性较高的复杂环境下的项目决策分析提供了新的思路，它承认经营柔性价值，认为未来的不确定性会提升项目价值.这一理论认为项目价值由两部分构成：①项目未来各年净现金流量的折现值，即传统ＤＣＦ法下的ＮＰＶ；②项目中所包含的各种灵活性价值.即项目的全部价值ＥＮＰＶ＝ＮＰＶ（传统ＤＣＦ法）＋期权溢价（各种灵活性价值）.传统ＤＣＦ法与实物期权定价方法的对比如表１所示.
２房地产投资中蕴含的实物期权
房地产开发由可行性研究、开发建设、经营销售三个阶段构成，往往为多阶段投资[4].投资环境的复杂性让每个环节都充满了不确定性，这给予管理者极大的自主空间，管理灵活性大.因此，将实物期权理论与传统评价方法相结合，可以得到更加科学、合理的结论.房地产开发每个阶段蕴含的实物期权类型（图１）如下.１）等待投资期权（ｏｐｔｉｏｎｔｏｄｅｆｅｒｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）当掌握有价值的资源时，管理者根据市场情况选择等待或延迟投资的权利.在可行性研究阶段，决策者会在市场发生重大不利变化时，行驶延迟期权以便更好地利用资源[5].２）灵活性期权（fｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙoｐｔｉｏｎｓ，又叫柔性期权）管理者根据不同情景对投资规模进行调整，包括扩张、收缩和停止.在投资建设阶段，若企业的资金链出现问题或物价上涨，开发商可以选择终止项目以避免更大的损失（终止期权），或减少资金投入，缩小开发规模（收缩期权）；若一期项目预售火爆，那么开发商可以在现有规模的基础上投资二期、三期项目，扩大投资规模（扩张期权）.３）转换期权（ｏｐｔｉｏｎｔｏｓｗｉｔｃｈｔｏｕｓｅ）管理者根据市场需求对产出类型做出调整的权利[6鄄7].在销售经营阶段，开发商可能会在销售的过程中根据消费者的消费水平将销售转为出租.当然，这种转换期权也有可能出现在投资建设期，如将原定的写字楼改为商品房建设.因此，这些期权实际上并没有明确的界限.在房地产投资的整个过程中，它们是相互包含，彼此影响的关系.
３案例分析
深圳Ａ公司是一个颇具实力的房地产开发公司.目前该公司决定在昆明的老教学区周边投资建设高档住宅小区.该项目分为两期，且每期为多阶段投资，以防止过度投资造成企业资金周转困难.决策时点为２０１０年末.投资情况及预计收入情况如表２.3.1传统净现值ＮＰＶ法因为该项目的投资额是已经确定的，故采用无风险折现率ｉ１＝５％（同期政府债券利率）；对于未来现金流入量的估计由于受到外在各种因素的影响，故存在较大的不确定性，采用风险折现率ｉ２＝２０％（投资商要求的最低必要报酬率）.根据公式（１）进行计算，计算结果如表３所示.NPV=ni=0移It（1+ｉ１）t-ni=0移Qt（1+ｉ2）t，（１）式中：It代表第t年的现金投入量，Qt代表第t年的现金流入量.3.2实物期权法传统方法在计算时，只考虑项目带来的现金流入量，忽略了两期项目之间的关联性.一期项目在为企业带来现金的同时，还赋予企业扩张的机会，扩张期权是有价值的.采用期权理论进行分析.从本质上说，实物期权定价方法是将金融期权定价理论运用到实物投资领域，两者的计算原理基本一样，但公式中各变量的含义有所不同.结合房地产开发项目的特点，我们将公式中各参数的含义做如下对比（如表４）.用实物期权理论进行项目决策的关键是要准确识别期权类型，然后选择合适的定价模型，以保证结果的准确与合理.房地产项目价值因外界环境的改变而变化.因此我们采用Ｂlack-Scholes期权定价模型进行计算.计算公式：C=S•N（d1）-X•e-rT•N（d2）；（２）d1=lnSX+r+σ222Tσ姨T，d2=d1-σ姨T.（３）３．2.１求波动率σ波动率的获取方法有两种：①类比法；②主因素分析法.计算公式：ui=lnpipi-12；琢=1n-1ni=1移u2i-1n（n-1）ni=1移ui22姨，i=1，2，3，…，n；琢*=琢/姨m.（４）其中：n是所取样本的个数；ui是第i年标的资产的收益率；pi是第i期房屋销售均价；琢是ui的标准差；m是以年为单位表示的每个观察数据之间的固定时间间隔；琢*是年波动率σ的估计值.由于房地产项目在开发过程中不确定因素比较多，风险大，故σ一般取３５％.３．２.2求扩张期权价值企业的决策时点是２０１０年末，当２年后即２０１２年末，企业可以根据未来现金流入量现值之和与投资额的大小关系，做出是否执行二期项目的决策.因此，二期项目的执行相当于是一个期限为２年，价值为９８９８．２４万元的扩张期权，标的资产的当前价值为９０００．０８９１万元.利用公式（３）有：d1=ln6815.447981.482+0.05+0.35222×20.35姨2=ln6815.447239.200.35姨2+0.35姨22=0.1256；d2=0.1256-0.35姨2=-0.3694.经查表可得，N（d1）=N（0.1256）=0.5517，N（d2）=1-N（0.3694）=0.3557.则扩张期权价值C=6815.44×0.5517-7239.20×0.3557=1185.09万元.通过分析，如果不考虑期权价值：一期项目的价值为-２１１．８２万元，我们将其视为企业获得二期项目开发选择权的成本；一期项目给予企业是否进行二期项目的扩张选择权，其价值为１１８５．０９万元；如果考虑期权价值：一期项目净现值为１１８５．０９－２１１．８２=９７３．２７万元.因此，企业开发此项目是可行的.
４结语
在房地产投资领域，运用实物期权方法不仅弥补了传统ＤＣＦ法的不足，也为房地产投资决策分析提供了新的思路，有助于投资者对房地产项目进行更科学的评估.目前，房地产业的竞争日趋激烈，投资环境的不确定性因素日益增多.近年来，我国政府相继出台了一系列控制房价的政策.因此，实物期权方法在房地产投资决策中还需更多的实践和验证.随着计算机技术的发展，以及数学知识的不断完善，相信实物期权分析方法在房地产投资领域会有更广阔的应用前景.
货币政策的有效性 与财政政策相比，货币政策对经济的作用更为间接。扩张性财政政策实际上是要购买产品与劳务，或将收入转移到消费者或企业的手中；而货币政策则通过改变利率、信贷条件、汇率和资产价格来影响支出。凯恩斯革命早期，一些宏观经济学家对于货币政策的有效性充满了疑虑，有些人曾这样说：“货币政策就像在走钢丝。”但是最近20年来，联邦储备系统发挥了十分积极的作用，并显示出自己有能力减缓或加速经济的增长；人们的疑虑也因此而打消。
表34-3 货币政策对产出和价格的影响的估计
一项课题研究了货币政策在8种不同的计量经济模型中的影响。在每一种情况下，在基准水平上运行的模型都受到了同样的冲击，即第1年货币供给增加了4%，而且在以后的年度中货币供给一直高于基准水平4%。表中的估算值是各种模型中的平均反应水平。
注意，真实产出对于货币政策变动的初始反应是很强烈的，反应的高峰期出现在第3年。因为价格和工资具有惯性，因此货币政策的变动对价格水平的影响逐年增强。注意对名义GDP的影响甚至在5年之后仍然小于货币增长比率的变动幅度。
资料来源：Ralph C. Bryant, Peter Hooper, and Gerald Holtham, “Consensus and Diversity in the Model Simulations,” in Ralph Bryant et al., eds., Empirical Macroeconomics for Interdependent Economies (Brookings Institution, Washington, D.C., 1988).联邦储备系统比财政政策制定者更能胜任稳定经济的职责，其专业经济学家比其他任何人更能够识别出经济周期的变动。而且当需要产生时他们能够迅速采取行动。例如，1994年1月28日，商务部就曾宣称，1993年末的经济突然加速增长。仅仅一周之后，联邦储备系统就采取了行动，5年来首次提高利率，以抑制经济过热。这个例子，与越战期间紧缩性财政政策延迟了两年才出台的情况形成了鲜明的对照。
联储政策的关键点在于联储的独立性。它用行动证明，在有必要采用政治上不受欢迎的政策以抑制通货膨胀时，它可以承受做出这种决策的压力。更重要的一点是，正如我们在前面所提到的那样，从需求管理的角度看，财政政策所能做到的或所能够阻止的，货币政策也都无所不能。
当然，为了稳定经济，中央银行必须实施适度的货币刺激或货币紧缩。表34-3列出了不同宏观经济模型中货币政策对经济影响的数量估计。当货币供给比基准水平增加4%，并在不确定的未来能维持这一水平时，这项研究估计了货币政策会对美国经济产生何种程度的影响。
研究结果表明，实际GDP对货币供给的增加有一个明显的初始反应，而价格水平的增长却随着时间的推移缓慢上升。第1年内，名义GDP的增长中仅有不到1/5反映在价格上。5年之后，根据模型模拟的结果，名义GDP的增长大部分反映在价格上，而不在真实GDP上。这些模型证实了凯恩斯主义的预言：工资和价格对货币供给的反应是滞后的；但同时也表明，长期内经济行为将逐渐接近古典模型。
货币当局如何利用这些统计结果呢？假设联邦储备系统预测下一年的真实GDP会增长4%；再假设联邦储备系统认为，为避免发生不可接受的通货膨胀，经济最多只能承受3%的增长率。货币供给需要进行何种变化，才能使真实GDP的增长率减缓1%呢？答案是：货币供给的增长率大约要减缓4%以上，才能使真实GDP减缓1%。
当然，这种计算是否有效取决于：过去的统计数据之间的关系在将来是否还能继续成立。货币主义经济学家强调，货币政策的影响是不确定的，并且随着时间的推移，可能因经济的发展而变化。例如，当经济日益对外开放时，货币政策对净出口的影响会变得越来越重要。同时，由于放松金融管制，住房和其他国内部门所受到的货币的影响会有所减弱。
下面，我们将总结一下财政政策和货币政策的现状：
由于行政上独立，决策上迅速，中央银行当仁不让地被置于经济调控的第一线，以缓解商业周期的冲击和实现国民经济的稳定。而相机抉择的财政政策虽然有时也会被采用，但是经济学家们都质疑其反周期的有效性。因为在财政政策中，税收变动的影响是不对称的，而且在迅速贯彻落实的进程中往往会有政治阻碍。
财政政策与货币政策的组合
影响财政政策和货币政策作用的第二个因素是所选择的财政—货币政策组合（fiscal-monetary mix），即财政政策、货币政策的相对优势和它们对不同经济部门的作用。财政—货币政策组合的变化可以提供这样一种方法：在紧缩其中一项政策时，放松其他政策，保持总需求不变，从而总产出不变。基本的思路是：财政政策和货币政策在需求管理中可以相互替代。尽管可以采用不同的财政—货币政策组合来稳定经济，但它们对于产出的结构却会产生不同的影响。通过改变税收、政府支出和货币政策的搭配，政府可以改变企业投资、消费、净出口和政府对商品和服务的采购等各个组成部分占GDP的比重。
财政—货币政策组合变动的效果 为了理解财政—货币政策组合发生变动时的影响，让我们考查一组特定的政策。假设联邦政府减少了1 000亿美元预算赤字，并以较高的货币增长恰好抵消了财政政策的紧缩作用。这一政策组合与1993年削减赤字的一揽子措施相类似。在实施赤字削减措施的同时，采取了辅助性的货币政策，以冲销高税收、低政府支出政策的紧缩作用。
我们可以用量化的经济模型来估计这一政策组合的影响。例如可以采用复杂的DRI美国长期模型来估计。表34-4列出了实验的结果。该表显示了两个有趣的特征：第一，模拟结果表明，财政—货币政策组合的变化确实会改变真实GDP的结构。当赤字下降1 000亿美元时，企业投资增加300亿美元，房地产投资也随利率的下降而有所上升。与此同时，个人消费减少了，从而释放出更多的资源以供投资。模拟结果表明了财政—货币政策组合的变化如何改变了产出的构成。
该模拟另一个特别有趣的结果是：净出口的增长幅度远远大于住房或企业固定投资的增长幅度。这是由于利率的降低导致美元币值暴跌。这一结果显然对金融市场和汇率对“削减赤字政策组合”的反应十分敏感。尽管如此，它还是表明，一些普遍流行的对削减赤字政策组合的作用的分析可能是误导的。许多分析家这样认为，削减赤字政策组合会对国内企业的投资和生产率产生重大影响。然而，从某种程度上来说，较低的赤字主要是有助于净出口和住房，而对生产率提高的作用可能比较小。根据DRI模型，预算赤字削减1 000亿美元，会使十年内潜在产出增长率由每年的2.3%上升到2.6%。也许正因为回报如此之小，当政者才难以下定决心削减赤字。
表34-4 改变财政—货币政策组合
美国改变其财政—货币政策组合的影响是什么？这个模拟模型假定通过提高个人所得税、降低联邦非国防支出，使联邦赤字减少1 000亿美元，同时联储运用货币政策使失业率保持不变。该模拟采用的是2000～2009年间变化的平均值。
资料来源：使用美国经济的DRI模型模拟的。
表34-3 货币政策对产出和价格的影响的估计
一项课题研究了货币政策在8种不同的计量经济模型中的影响。在每一种情况下，在基准水平上运行的模型都受到了同样的冲击，即第1年货币供给增加了4%，而且在以后的年度中货币供给一直高于基准水平4%。表中的估算值是各种模型中的平均反应水平。
注意，真实产出对于货币政策变动的初始反应是很强烈的，反应的高峰期出现在第3年。因为价格和工资具有惯性，因此货币政策的变动对价格水平的影响逐年增强。注意对名义GDP的影响甚至在5年之后仍然小于货币增长比率的变动幅度。
资料来源：Ralph C. Bryant, Peter Hooper, and Gerald Holtham, “Consensus and Diversity in the Model Simulations,” in Ralph Bryant et al., eds., Empirical Macroeconomics for Interdependent Economies (Brookings Institution, Washington, D.C., 1988).联邦储备系统比财政政策制定者更能胜任稳定经济的职责，其专业经济学家比其他任何人更能够识别出经济周期的变动。而且当需要产生时他们能够迅速采取行动。例如，1994年1月28日，商务部就曾宣称，1993年末的经济突然加速增长。仅仅一周之后，联邦储备系统就采取了行动，5年来首次提高利率，以抑制经济过热。这个例子，与越战期间紧缩性财政政策延迟了两年才出台的情况形成了鲜明的对照。
联储政策的关键点在于联储的独立性。它用行动证明，在有必要采用政治上不受欢迎的政策以抑制通货膨胀时，它可以承受做出这种决策的压力。更重要的一点是，正如我们在前面所提到的那样，从需求管理的角度看，财政政策所能做到的或所能够阻止的，货币政策也都无所不能。
当然，为了稳定经济，中央银行必须实施适度的货币刺激或货币紧缩。表34-3列出了不同宏观经济模型中货币政策对经济影响的数量估计。当货币供给比基准水平增加4%，并在不确定的未来能维持这一水平时，这项研究估计了货币政策会对美国经济产生何种程度的影响。
研究结果表明，实际GDP对货币供给的增加有一个明显的初始反应，而价格水平的增长却随着时间的推移缓慢上升。第1年内，名义GDP的增长中仅有不到1/5反映在价格上。5年之后，根据模型模拟的结果，名义GDP的增长大部分反映在价格上，而不在真实GDP上。这些模型证实了凯恩斯主义的预言：工资和价格对货币供给的反应是滞后的；但同时也表明，长期内经济行为将逐渐接近古典模型。
货币当局如何利用这些统计结果呢？假设联邦储备系统预测下一年的真实GDP会增长4%；再假设联邦储备系统认为，为避免发生不可接受的通货膨胀，经济最多只能承受3%的增长率。货币供给需要进行何种变化，才能使真实GDP的增长率减缓1%呢？答案是：货币供给的增长率大约要减缓4%以上，才能使真实GDP减缓1%。
当然，这种计算是否有效取决于：过去的统计数据之间的关系在将来是否还能继续成立。货币主义经济学家强调，货币政策的影响是不确定的，并且随着时间的推移，可能因经济的发展而变化。例如，当经济日益对外开放时，货币政策对净出口的影响会变得越来越重要。同时，由于放松金融管制，住房和其他国内部门所受到的货币的影响会有所减弱。
下面，我们将总结一下财政政策和货币政策的现状：
由于行政上独立，决策上迅速，中央银行当仁不让地被置于经济调控的第一线，以缓解商业周期的冲击和实现国民经济的稳定。而相机抉择的财政政策虽然有时也会被采用，但是经济学家们都质疑其反周期的有效性。因为在财政政策中，税收变动的影响是不对称的，而且在迅速贯彻落实的进程中往往会有政治阻碍。
财政政策与货币政策的组合
影响财政政策和货币政策作用的第二个因素是所选择的财政—货币政策组合（fiscal-monetary mix），即财政政策、货币政策的相对优势和它们对不同经济部门的作用。财政—货币政策组合的变化可以提供这样一种方法：在紧缩其中一项政策时，放松其他政策，保持总需求不变，从而总产出不变。基本的思路是：财政政策和货币政策在需求管理中可以相互替代。尽管可以采用不同的财政—货币政策组合来稳定经济，但它们对于产出的结构却会产生不同的影响。通过改变税收、政府支出和货币政策的搭配，政府可以改变企业投资、消费、净出口和政府对商品和服务的采购等各个组成部分占GDP的比重。
财政—货币政策组合变动的效果 为了理解财政—货币政策组合发生变动时的影响，让我们考查一组特定的政策。假设联邦政府减少了1 000亿美元预算赤字，并以较高的货币增长恰好抵消了财政政策的紧缩作用。这一政策组合与1993年削减赤字的一揽子措施相类似。在实施赤字削减措施的同时，采取了辅助性的货币政策，以冲销高税收、低政府支出政策的紧缩作用。
我们可以用量化的经济模型来估计这一政策组合的影响。例如可以采用复杂的DRI美国长期模型来估计。表34-4列出了实验的结果。该表显示了两个有趣的特征：第一，模拟结果表明，财政—货币政策组合的变化确实会改变真实GDP的结构。当赤字下降1 000亿美元时，企业投资增加300亿美元，房地产投资也随利率的下降而有所上升。与此同时，个人消费减少了，从而释放出更多的资源以供投资。模拟结果表明了财政—货币政策组合的变化如何改变了产出的构成。
该模拟另一个特别有趣的结果是：净出口的增长幅度远远大于住房或企业固定投资的增长幅度。这是由于利率的降低导致美元币值暴跌。这一结果显然对金融市场和汇率对“削减赤字政策组合”的反应十分敏感。尽管如此，它还是表明，一些普遍流行的对削减赤字政策组合的作用的分析可能是误导的。许多分析家这样认为，削减赤字政策组合会对国内企业的投资和生产率产生重大影响。然而，从某种程度上来说，较低的赤字主要是有助于净出口和住房，而对生产率提高的作用可能比较小。根据DRI模型，预算赤字削减1 000亿美元，会使十年内潜在产出增长率由每年的2.3%上升到2.6%。也许正因为回报如此之小，当政者才难以下定决心削减赤字。
表34-4 改变财政—货币政策组合
美国改变其财政—货币政策组合的影响是什么？这个模拟模型假定通过提高个人所得税、降低联邦非国防支出，使联邦赤字减少1 000亿美元，同时联储运用货币政策使失业率保持不变。该模拟采用的是2000～2009年间变化的平均值。
资料来源：使用美国经济的DRI模型模拟的。
【纪要】晶澳科技(002459)中报业绩解读纪要20210823
公司近况：
预计今年全球新增装机150-170GW。公司坚持稳健增长，加大销售力度，加速产能建设。上半年公司实现收入161.92亿元，同比增长48.77%；归属母公司净利润7.13亿元，同比增长1.78%；2021年2季度实现收入92.36亿元，同比增长46.76%；归属母公司净利润5.57亿元，同比增长34.05%。
电池出货10.12GW，海外63%，国内37%。Q2出货5.66GW，国内33%，均价相对提升，欧洲出货27%（+7pct）。公司加大分销渠道销售力度，上半年分销出货量占比35.3%（+3.9pct）。
年度组件产能近40GW，硅片组件为组件80%。电站运营440MW。硅料长单锁定量48万吨。
定增50亿元，32亿元用于20GW硅片，3亿元用于高效电池中试。
1、2季度单瓦净利9分钱，3-4季度预计如何？
1）订单价格上涨。定价策略调整，同客户在价格上达成和解。2）出货量增长，费用摊薄。成本变化不是太大。
光伏行业历史上的波动比较大，一些供需矛盾和国际贸易壁垒等，对产业各环节都会产生影响，三季度公司的成本会承受很大的压力，因为三季度的库存是更高价的库存。但是公司将通过技术提升和管理优化，降低成本。总体上对公司的前景依然乐观。
2、合同负债17亿，历史新高。目前的订单情况如何，全年的出货指引？
三季度的订单非常饱满，公司尚有一些老旧产能，目前大尺寸产品订单尤其紧张。四季度需求比三季度会好很多，所以三季度会控制接单节奏，希望接到一些更好的订单。目前是组件价格的低谷期，未来市场价格还会回调一些。
3、国内外大尺寸占比的情况？
大尺寸占比，下半年60%。全年51-52%。
分销占比，不含税价格1.62元/W，比直销高1毛左右。公司越南的供应比例大幅增长，公司在越南和欧洲的分销优势较强。因为项目是阶段性的，大项目对公司的均价会有比较大的影响。
4、公司2季度单瓦净利高的原因，几个原因中哪个影响更大？
二季度单瓦净利达到9分钱，上半年单瓦净利6分多。二季度盈利高的主要原因还是价格的上涨，成本基本是环比持平的。二季度的硅料环比是上涨的，但是玻璃是降价的，有一些抵消。新产能爬坡和技改也带来非硅成本的下降，组件下降7分钱，电池下降2分钱。后续加强研发投入，继续降低成本。
5、大尺寸产能对成本下降的贡献？
成本下降最明显的还是在非硅的环节。公司158产能2017年投产，单线产出少，非硅比较高，182有明显的优势。
6、4季度的需求比较好，明年的出货量和需求的发展状态？
明年预计200-205GW，同比增长20%+。公司目标维持市占并努力提升。明年疫情会得到更有效的控制，公司今年国内订单占比增大，2019年73%为海外出口量，明年希望做到70%以上的海外占比。
7、组件的非硅成本下降7分钱的原因？
玻璃降价贡献7厘多，硅胶等也有降本。生产效率也在提高。三季度项目落地之后生产效率会进一步提升。
8、5月底签了颗粒硅的协议，如何看待？
公司试用颗粒硅是比较早的，硅料市场价格的极速变化使公司试用了颗粒硅。同时公司也看到了颗粒硅的一些优势。
公司把颗粒硅当复投料用。各家公司对颗粒硅的用法不尽相同。
9、目前颗粒硅的掺入比例？
大炉子掺的少一点，小炉子掺的多一些。公司掺杂比例是比较高的。公司的掺入比例远远没有达到40%。
10、公司的新型电池技术的看法？
TOPCon在做中试，实验室已经完成。HJT作为储备技术，不排除未来两者同时上量产产能。选择哪种技术，取决于对度电成本的比较。
11、四季度整体需求向好，组件价格或有回升，如何看待？
历年以来四季度的需求最高。一是中国的央企抢装，二是海外的企业目标约束。二季度末是组件相对高点，公司看到了组件价格的临界点。182单玻1.8元/W，双玻1.84-1.85元/W，导致一部分项目出现了延期。目前价格略有下降，1.77元/W的国内市场均价，全球24-25美分/W。下半年价格会回调，182产品市场价预计在1.79-1.81元/W。182是最好的产品，成本更低且售价很好。公司的价格未必能反映市场的均价。
12、各区域的价格敏感度？
印度以低价著称（低2-3美分），明年4月要增加关税，所以印度在抢货，价格有拉升（仍低1美分）。北美价格好一些。其它地区价格差不多。分销和项目的价格也不一样，项目对价格比较敏感，所以报价低一些。分销的价格，特别是户用的及格，目前以将近26美分/W的不含税价格依然有相当多的订单。
13、公司的市场定位和销售策略？
保证在第一梯队（前四），争取在前3或前2。
14、海运运费的走势判断？
欧洲、北美的运费价格涨幅比较大，去年12000，今年19000，甚至达到20000左右。上海港的航运指数也在不断创新高。预计明年4季度会有所缓解，今年下半年仍然有挑战。
15、一季度的出货均价和二季度的出货均价？电池组件出货中，电池占多少？
上半年不含税均价1.5-1.6元/W，二季度比一季度高7分钱。电池出货占非常少，对均价计算的影响非常小。
16、近期国内硅片价格上行，胶膜涨价，辅材价格波动对公司的出货是否有影响？
二季度的出货大多数不是现货。有些不合理的订单都在重新谈。三四季度的超低价订单预计非常非常少了，更多是二季度以后签订的价格。
17、7月份出口美国组件同比下降，原因？
1）政治因素。2）美国的组件进口基本上都不是国产，而是东南亚产。3）疫情影响美国续期和东南亚的产出。
18、美国海关扣货的情况？
如果完全不用新疆的工业硅，供应会受到很大的影响。新疆的工业硅和其它地区工业硅混在一起，溯源问题更加严重。非中国的硅料也用了新疆的工业硅。
同行近期也在布局海外的硅料供应。
（注：指晶科和瓦克的长单）
19、明年的盈利水平预期？
传统制造业的毛利率应该在15-20%。光伏还在快速增长，毛利率水平会有一些波动，明后年比较理想的情况是达到15%以上。
21、国内毛利率反而比海外高，原因？
1）海外订单的调价不如国内方便。海外订单最长提前1-2年就下单了。国内一般3个月。且海外订单的谈价模式和国内不同。海外会商定让之后的订单价格提高一些，而不是改变前期的订单价格。
2）海运费上涨。
3）汇率波动。去年年中到年末汇率接近7元，今年一路下跌，目前在6.5元。
22、未来增速比较快的全球市场有哪些？
1）中国今年预计40-45GW，达不到60GW。明年预计60GW+。
2）海外维持稳定的增速，北美今年达不到今年的预期，明年有望达到今年的预期。
3）越南今年会比去年大幅降低，明年会有恢复。
4）印度今年装机量会有增加，但是出货量未必增加，可能会有萎缩。
5）墨西哥有所恢复。
6）巴西维持稳定。
7）智利等逐步恢复。
8）非洲基数低，增速预计高于全球。
9）澳洲大幅增加。
预计明年中国60GW，海外130-135GW。具体还取决于硅料产能的市场节奏。
23、组件平均量产效率水平及展望？
23.5%是PERC的量产极限。
24、公司未来的扩产节奏？
公司积极进行老旧产能的替换。目前公司成本在行业二三名的水平。
25、上半年海外市场的毛利率的拆分？下半年海外毛利率的判断？
组件业务，Q1海外毛利率不到10%，Q2上升到11%多一点。境内从Q1的不到11%上升到Q2的19%多一些。
展望后续，毛利率会有反转：1）从近几年汇率走势来看，目前在低点，后续继续降低的可能性不会太大，目前有企稳的迹象。2）前期疫情影响下海运周期正常，订单提前的时间也随之延长，加大风险。同时运费上涨会带来成本上涨，影响毛利率。未来疫情控制趋势向好，海外成本有望下降。
26、分销占比的展望？
公司在北美、欧洲等海外市场的分销比例比较大，30%左右，欧洲甚至超过一年都是分销，明年会继续扩大分销比例。刚起步的市场中，分销量不大（如印度）。
国内的分销比例会有所增加。整县推进如果在明年得到较大程度的落实，公司也会相应调整销售策略。对于和央企合作进行整县推进方面的销售，定义为分销还是直销尚不确定。
27、大尺寸182/210的选择？
公司目前还是延续182的产品。
28、半年维度，硅料、玻璃、胶膜的价格走势？
硅料下半年处于高位。9月份的硅料价格会决定今年年底的装机。预计大概率维持在200元/kg左右。玻璃和胶膜的涨价同样是对组件装机量的约束，但今年对需求的影响不会特别大。
29、3-5年维度，海外产能的布局？
5年内国内产能依然大于海外。海外的产能布局取决于海外市场的变化，目前还是国内的成本低，所以一般情况下晶澳不会过多投资海外产能。
30、BIPV的布局？
公司在保证主业稳健发展的同时，对新兴行业进行投入。
(每天10分钟，专业解读新财富脱水研报精华，分享顶级投资机构的电话会议和调研纪要，关注“知识星球”)
公司近况：
预计今年全球新增装机150-170GW。公司坚持稳健增长，加大销售力度，加速产能建设。上半年公司实现收入161.92亿元，同比增长48.77%；归属母公司净利润7.13亿元，同比增长1.78%；2021年2季度实现收入92.36亿元，同比增长46.76%；归属母公司净利润5.57亿元，同比增长34.05%。
电池出货10.12GW，海外63%，国内37%。Q2出货5.66GW，国内33%，均价相对提升，欧洲出货27%（+7pct）。公司加大分销渠道销售力度，上半年分销出货量占比35.3%（+3.9pct）。
年度组件产能近40GW，硅片组件为组件80%。电站运营440MW。硅料长单锁定量48万吨。
定增50亿元，32亿元用于20GW硅片，3亿元用于高效电池中试。
1、2季度单瓦净利9分钱，3-4季度预计如何？
1）订单价格上涨。定价策略调整，同客户在价格上达成和解。2）出货量增长，费用摊薄。成本变化不是太大。
光伏行业历史上的波动比较大，一些供需矛盾和国际贸易壁垒等，对产业各环节都会产生影响，三季度公司的成本会承受很大的压力，因为三季度的库存是更高价的库存。但是公司将通过技术提升和管理优化，降低成本。总体上对公司的前景依然乐观。
2、合同负债17亿，历史新高。目前的订单情况如何，全年的出货指引？
三季度的订单非常饱满，公司尚有一些老旧产能，目前大尺寸产品订单尤其紧张。四季度需求比三季度会好很多，所以三季度会控制接单节奏，希望接到一些更好的订单。目前是组件价格的低谷期，未来市场价格还会回调一些。
3、国内外大尺寸占比的情况？
大尺寸占比，下半年60%。全年51-52%。
分销占比，不含税价格1.62元/W，比直销高1毛左右。公司越南的供应比例大幅增长，公司在越南和欧洲的分销优势较强。因为项目是阶段性的，大项目对公司的均价会有比较大的影响。
4、公司2季度单瓦净利高的原因，几个原因中哪个影响更大？
二季度单瓦净利达到9分钱，上半年单瓦净利6分多。二季度盈利高的主要原因还是价格的上涨，成本基本是环比持平的。二季度的硅料环比是上涨的，但是玻璃是降价的，有一些抵消。新产能爬坡和技改也带来非硅成本的下降，组件下降7分钱，电池下降2分钱。后续加强研发投入，继续降低成本。
5、大尺寸产能对成本下降的贡献？
成本下降最明显的还是在非硅的环节。公司158产能2017年投产，单线产出少，非硅比较高，182有明显的优势。
6、4季度的需求比较好，明年的出货量和需求的发展状态？
明年预计200-205GW，同比增长20%+。公司目标维持市占并努力提升。明年疫情会得到更有效的控制，公司今年国内订单占比增大，2019年73%为海外出口量，明年希望做到70%以上的海外占比。
7、组件的非硅成本下降7分钱的原因？
玻璃降价贡献7厘多，硅胶等也有降本。生产效率也在提高。三季度项目落地之后生产效率会进一步提升。
8、5月底签了颗粒硅的协议，如何看待？
公司试用颗粒硅是比较早的，硅料市场价格的极速变化使公司试用了颗粒硅。同时公司也看到了颗粒硅的一些优势。
公司把颗粒硅当复投料用。各家公司对颗粒硅的用法不尽相同。
9、目前颗粒硅的掺入比例？
大炉子掺的少一点，小炉子掺的多一些。公司掺杂比例是比较高的。公司的掺入比例远远没有达到40%。
10、公司的新型电池技术的看法？
TOPCon在做中试，实验室已经完成。HJT作为储备技术，不排除未来两者同时上量产产能。选择哪种技术，取决于对度电成本的比较。
11、四季度整体需求向好，组件价格或有回升，如何看待？
历年以来四季度的需求最高。一是中国的央企抢装，二是海外的企业目标约束。二季度末是组件相对高点，公司看到了组件价格的临界点。182单玻1.8元/W，双玻1.84-1.85元/W，导致一部分项目出现了延期。目前价格略有下降，1.77元/W的国内市场均价，全球24-25美分/W。下半年价格会回调，182产品市场价预计在1.79-1.81元/W。182是最好的产品，成本更低且售价很好。公司的价格未必能反映市场的均价。
12、各区域的价格敏感度？
印度以低价著称（低2-3美分），明年4月要增加关税，所以印度在抢货，价格有拉升（仍低1美分）。北美价格好一些。其它地区价格差不多。分销和项目的价格也不一样，项目对价格比较敏感，所以报价低一些。分销的价格，特别是户用的及格，目前以将近26美分/W的不含税价格依然有相当多的订单。
13、公司的市场定位和销售策略？
保证在第一梯队（前四），争取在前3或前2。
14、海运运费的走势判断？
欧洲、北美的运费价格涨幅比较大，去年12000，今年19000，甚至达到20000左右。上海港的航运指数也在不断创新高。预计明年4季度会有所缓解，今年下半年仍然有挑战。
15、一季度的出货均价和二季度的出货均价？电池组件出货中，电池占多少？
上半年不含税均价1.5-1.6元/W，二季度比一季度高7分钱。电池出货占非常少，对均价计算的影响非常小。
16、近期国内硅片价格上行，胶膜涨价，辅材价格波动对公司的出货是否有影响？
二季度的出货大多数不是现货。有些不合理的订单都在重新谈。三四季度的超低价订单预计非常非常少了，更多是二季度以后签订的价格。
17、7月份出口美国组件同比下降，原因？
1）政治因素。2）美国的组件进口基本上都不是国产，而是东南亚产。3）疫情影响美国续期和东南亚的产出。
18、美国海关扣货的情况？
如果完全不用新疆的工业硅，供应会受到很大的影响。新疆的工业硅和其它地区工业硅混在一起，溯源问题更加严重。非中国的硅料也用了新疆的工业硅。
同行近期也在布局海外的硅料供应。
（注：指晶科和瓦克的长单）
19、明年的盈利水平预期？
传统制造业的毛利率应该在15-20%。光伏还在快速增长，毛利率水平会有一些波动，明后年比较理想的情况是达到15%以上。
21、国内毛利率反而比海外高，原因？
1）海外订单的调价不如国内方便。海外订单最长提前1-2年就下单了。国内一般3个月。且海外订单的谈价模式和国内不同。海外会商定让之后的订单价格提高一些，而不是改变前期的订单价格。
2）海运费上涨。
3）汇率波动。去年年中到年末汇率接近7元，今年一路下跌，目前在6.5元。
22、未来增速比较快的全球市场有哪些？
1）中国今年预计40-45GW，达不到60GW。明年预计60GW+。
2）海外维持稳定的增速，北美今年达不到今年的预期，明年有望达到今年的预期。
3）越南今年会比去年大幅降低，明年会有恢复。
4）印度今年装机量会有增加，但是出货量未必增加，可能会有萎缩。
5）墨西哥有所恢复。
6）巴西维持稳定。
7）智利等逐步恢复。
8）非洲基数低，增速预计高于全球。
9）澳洲大幅增加。
预计明年中国60GW，海外130-135GW。具体还取决于硅料产能的市场节奏。
23、组件平均量产效率水平及展望？
23.5%是PERC的量产极限。
24、公司未来的扩产节奏？
公司积极进行老旧产能的替换。目前公司成本在行业二三名的水平。
25、上半年海外市场的毛利率的拆分？下半年海外毛利率的判断？
组件业务，Q1海外毛利率不到10%，Q2上升到11%多一点。境内从Q1的不到11%上升到Q2的19%多一些。
展望后续，毛利率会有反转：1）从近几年汇率走势来看，目前在低点，后续继续降低的可能性不会太大，目前有企稳的迹象。2）前期疫情影响下海运周期正常，订单提前的时间也随之延长，加大风险。同时运费上涨会带来成本上涨，影响毛利率。未来疫情控制趋势向好，海外成本有望下降。
26、分销占比的展望？
公司在北美、欧洲等海外市场的分销比例比较大，30%左右，欧洲甚至超过一年都是分销，明年会继续扩大分销比例。刚起步的市场中，分销量不大（如印度）。
国内的分销比例会有所增加。整县推进如果在明年得到较大程度的落实，公司也会相应调整销售策略。对于和央企合作进行整县推进方面的销售，定义为分销还是直销尚不确定。
27、大尺寸182/210的选择？
公司目前还是延续182的产品。
28、半年维度，硅料、玻璃、胶膜的价格走势？
硅料下半年处于高位。9月份的硅料价格会决定今年年底的装机。预计大概率维持在200元/kg左右。玻璃和胶膜的涨价同样是对组件装机量的约束，但今年对需求的影响不会特别大。
29、3-5年维度，海外产能的布局？
5年内国内产能依然大于海外。海外的产能布局取决于海外市场的变化，目前还是国内的成本低，所以一般情况下晶澳不会过多投资海外产能。
30、BIPV的布局？
公司在保证主业稳健发展的同时，对新兴行业进行投入。
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