李湛：中美利差倒挂期间的大类资产表现以及央行对策分析
李湛为招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
一、 历史上中美利差倒挂阶段持续时间
自2004年以来，中美利差共经历10轮收窄，其中2010年之前曾有过三次倒挂，倒挂阶段分别为2005年3月17日至2007年10月18日，持续31.5个月；2008年9月19日至2008年11月24日，持续2.2个月；2009年4月30日至2009年9月18日，持续4.7个月。
第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）中，美联储与2004年6月开启加息周期，8月国内央行下调央票利率和正回购利率。在央行再次下调OMO操作利率时，中美利差转负，随即央行于4月升息。该阶段倒挂深度最深，曾达到-187BP，持续时间也最长，超过2年半。
第二阶段为金融危机期间（2008.9.19-2008.11.24），两国货币政策同步宽松，但中债利率在2008年四季度下行更快，导致中美利差短暂出现倒挂，维持仅2.2个月。
第三阶段为金融危机中后期（2009.4.30-2009.9.18），2009年二三季度，中美货币政策均在大幅宽松后边际上向中性回归，但美国整体宽松比中国更为明显。该阶段持续时间为4.7个月，但仍属于第二阶段的大环境中，整体可以归属于中美利差正负震荡徘徊的大阶段。
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二、 历次倒挂之后央行采取的措施
三轮利差倒挂阶段，货币政策大多“以我为主”，根据国内通胀、经济运行来调整货币政策松紧立场。除2005-2007年倒挂期间货币政策加速转向收紧外，其余两轮货币政策均仍保持宽松。在第一阶段（2005.3.17-2007.10.18），倒挂刚出现时货币政策并没有明显转向，甚至在2005年3月17日的倒挂当日还下调了银行的超储利率。但由于国内通胀逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升准1个百分点；2007年CPI达到4.8%，2007年三四季度货币政策执行报告明确指出实行从紧的货币政策，央行连续快速提升法定准备金率，并且进行加息和央票发行。汇率政策方面，央行在倒挂之前以及倒挂期间曾三次上调外汇存款准备率，分别于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上调了外汇存款准备金率1个百分点。
第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）倒挂正值金融危机，发生倒挂之后并没有影响国内货币政策持续宽松，央行仍以稳增长为首要目标，在10月15日、12月5日，12月25日共降准200BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159BP。
第三阶段（2009.4.30-2009.9.18）央行并没有任何降准降息操作，但期间仍然保持适度宽松，并且鼓励金融机构扩大信贷投放，2009年新增信贷达到此前历史的最高规模9.6万亿。
除了利差倒挂外，在2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒挂阶段，央行同样主要根据国内经济运行确立货币政策立场，降准空间一般不受利差收窄的制约，但降息在利差收窄至50BP以内时常会暂缓。在2010年11-12月的短暂收窄期间，央行因为国内通胀压力而升准加息，致使利差很快恢复。2011年9月至12年3月的期间，利差虽然收窄，但始终维持在120BP左右，央行并无收紧操作，反而因国内经济压力在2011年12月5日进行50BP全面降准。2012年12月-2013年7月，利差收窄80BP以内，央行停止2011-12年的降准降息周期。2013年11月-2016年1月，利差收窄至63BP，央行在2015年10月结束降息周期，但国内稳增长压力仍在，央行仍在2016年3月进行降准。2016年7月-2016年11月，利差收窄至49BP，央行在此期间并无降准降息操作。2017年11月-2018年11月，利差收窄至24BP，国内稳增长压力较大，央行只进行降准但始终未做降息，在人民币汇率达到6.87~6.89时引入了逆周期因子。2019年10月-2020年2月，央行也并无收紧操作，同样因国内疫情爆发于2020年1月降准、2月降息。
三、 历史上中美利差倒挂阶段的股债汇表现
三轮利差倒挂，A股表现涨跌参半，主要跟随国内基本面运行。第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）虽然利差倒挂，但国内基本面较好，A股延续上涨；第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）国内受金融危机影响，企业盈利受到冲击，利差倒挂伴随着A股小幅下跌；第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内在政策刺激下经济逐渐企稳回暖，A股也出现止跌回升。而在中美利差重新走扩回正之后，若基本面保持稳定向好，则前期由于利差倒挂冲击的股市会出现短暂反弹，比如第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）利差回正后1周、后1个月，A股均出现上涨。这背后既有利差回正带来的资本流入效应，也有政策刺激落地的提振。在第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内社融加速回升，经济随之改善，A股同样上涨。
债券市场在倒挂期间，跌多涨少，核心驱动是国内基本面以及两国货币政策分化节奏。在第一阶段倒挂期间（2005.3.17-2007.10.18），中美货币政策“内松外紧”，国内经济向好，债市出现小幅下跌。第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）的倒挂，两国货币政策均走向宽松，国内经济也明显下行，利差收窄对债市冲击较小，债券收益率明显下行。第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内经济复苏，叠加国内宽松力度小幅弱于海外，利差倒挂，三因素共振，债市出现明显调整。
详情链接：https://t.cn/A6XPvnIz
李湛为招商基金研究部首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
一、 历史上中美利差倒挂阶段持续时间
自2004年以来，中美利差共经历10轮收窄，其中2010年之前曾有过三次倒挂，倒挂阶段分别为2005年3月17日至2007年10月18日，持续31.5个月；2008年9月19日至2008年11月24日，持续2.2个月；2009年4月30日至2009年9月18日，持续4.7个月。
第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）中，美联储与2004年6月开启加息周期，8月国内央行下调央票利率和正回购利率。在央行再次下调OMO操作利率时，中美利差转负，随即央行于4月升息。该阶段倒挂深度最深，曾达到-187BP，持续时间也最长，超过2年半。
第二阶段为金融危机期间（2008.9.19-2008.11.24），两国货币政策同步宽松，但中债利率在2008年四季度下行更快，导致中美利差短暂出现倒挂，维持仅2.2个月。
第三阶段为金融危机中后期（2009.4.30-2009.9.18），2009年二三季度，中美货币政策均在大幅宽松后边际上向中性回归，但美国整体宽松比中国更为明显。该阶段持续时间为4.7个月，但仍属于第二阶段的大环境中，整体可以归属于中美利差正负震荡徘徊的大阶段。
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二、 历次倒挂之后央行采取的措施
三轮利差倒挂阶段，货币政策大多“以我为主”，根据国内通胀、经济运行来调整货币政策松紧立场。除2005-2007年倒挂期间货币政策加速转向收紧外，其余两轮货币政策均仍保持宽松。在第一阶段（2005.3.17-2007.10.18），倒挂刚出现时货币政策并没有明显转向，甚至在2005年3月17日的倒挂当日还下调了银行的超储利率。但由于国内通胀逐步走高，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息，在6、7月升准1个百分点；2007年CPI达到4.8%，2007年三四季度货币政策执行报告明确指出实行从紧的货币政策，央行连续快速提升法定准备金率，并且进行加息和央票发行。汇率政策方面，央行在倒挂之前以及倒挂期间曾三次上调外汇存款准备率，分别于2005年1月15日、2006年9月15日、2007年5月15日上调了外汇存款准备金率1个百分点。
第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）倒挂正值金融危机，发生倒挂之后并没有影响国内货币政策持续宽松，央行仍以稳增长为首要目标，在10月15日、12月5日，12月25日共降准200BP，在10月30日、11月27日、12月23日共降息159BP。
第三阶段（2009.4.30-2009.9.18）央行并没有任何降准降息操作，但期间仍然保持适度宽松，并且鼓励金融机构扩大信贷投放，2009年新增信贷达到此前历史的最高规模9.6万亿。
除了利差倒挂外，在2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒挂阶段，央行同样主要根据国内经济运行确立货币政策立场，降准空间一般不受利差收窄的制约，但降息在利差收窄至50BP以内时常会暂缓。在2010年11-12月的短暂收窄期间，央行因为国内通胀压力而升准加息，致使利差很快恢复。2011年9月至12年3月的期间，利差虽然收窄，但始终维持在120BP左右，央行并无收紧操作，反而因国内经济压力在2011年12月5日进行50BP全面降准。2012年12月-2013年7月，利差收窄80BP以内，央行停止2011-12年的降准降息周期。2013年11月-2016年1月，利差收窄至63BP，央行在2015年10月结束降息周期，但国内稳增长压力仍在，央行仍在2016年3月进行降准。2016年7月-2016年11月，利差收窄至49BP，央行在此期间并无降准降息操作。2017年11月-2018年11月，利差收窄至24BP，国内稳增长压力较大，央行只进行降准但始终未做降息，在人民币汇率达到6.87~6.89时引入了逆周期因子。2019年10月-2020年2月，央行也并无收紧操作，同样因国内疫情爆发于2020年1月降准、2月降息。
三、 历史上中美利差倒挂阶段的股债汇表现
三轮利差倒挂，A股表现涨跌参半，主要跟随国内基本面运行。第一阶段（2005.3.17-2007.10.18）虽然利差倒挂，但国内基本面较好，A股延续上涨；第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）国内受金融危机影响，企业盈利受到冲击，利差倒挂伴随着A股小幅下跌；第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内在政策刺激下经济逐渐企稳回暖，A股也出现止跌回升。而在中美利差重新走扩回正之后，若基本面保持稳定向好，则前期由于利差倒挂冲击的股市会出现短暂反弹，比如第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）利差回正后1周、后1个月，A股均出现上涨。这背后既有利差回正带来的资本流入效应，也有政策刺激落地的提振。在第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内社融加速回升，经济随之改善，A股同样上涨。
债券市场在倒挂期间，跌多涨少，核心驱动是国内基本面以及两国货币政策分化节奏。在第一阶段倒挂期间（2005.3.17-2007.10.18），中美货币政策“内松外紧”，国内经济向好，债市出现小幅下跌。第二阶段（2008.9.19-2008.11.24）的倒挂，两国货币政策均走向宽松，国内经济也明显下行，利差收窄对债市冲击较小，债券收益率明显下行。第三阶段（2009.4.30-2009.9.18），国内经济复苏，叠加国内宽松力度小幅弱于海外，利差倒挂，三因素共振，债市出现明显调整。
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【推动创新驱动 打造沙坪坝高质量发展新引擎】料峭时节，嘉陵江畔潮水涌动，一股奔腾的暖流拍岸而起——今年2月，重庆市先进轻金属研究院落户嘉陵江畔的金沙星座·科创园。
先进轻金属研究院将立足于轻金属材料科学的前沿问题和应用基础问题研究，实现轻金属产业上下游的产学研一体化创新发展，为沙坪坝环大学创新生态圈提供坚实的实体支持。而这只是沙坪坝坚定不移推进创新驱动示范区建设，在打造高质量发展新引擎上的一次生动实践。
区第十三次党代会以来，沙坪坝正以“环大学创新生态圈”建设为切入点，打好创新赋能、产业升级主动仗，盘活闲置空间、激发创新设计活力，不断吸引一大批科创项目、研发机构落户，为加快沙坪坝区全力提升创新驱动能级、实现科技成果转化、促进经济发展，不断培育着高质量发展新动能。
盘活闲置空间 变创新资源为发展动能
同样位于嘉陵江畔的，还有一座用地面积约45亩，总建筑面积约2万平方米的重庆大学设计创意产业园。谁能想到，这个颇具时尚前沿的创意空间前身是弃用十多年的鸽牌电缆厂老旧厂房。
昔日嘉陵江边这个“烂坡坡”，是如何蜕变为环重庆大学的“金窝窝”的？
“当时我们重大设计总院正在为寻找新场地的事情发愁，区政府刚好找到我们，希望我们能把原鸽牌电缆厂利用起来。于是，设计创意产业园就这么诞生了。”重庆大学设计创意产业园相关负责人介绍，沙坪坝区收储价值近10亿的原鸽派电缆厂厂区，以10年内免租金的方式提供给设计总院，同时，还在人才引进、税费优化和行政服务等方面提供便利，助推区域文创产业发展。
旧厂房焕发新的生机，不仅解决了政府资产闲置和入驻单位发展空间受限的问题，更是推动了环重庆大学创新生态圈建设。目前，重庆大学设计创意产业园已吸引20多家知名设计、文创类企业入驻，提前3年完成年营收超10亿元的运营目标。区科技局相关负责人表示:“通过激活闲置资源，用‘腾笼换鸟’的方式，突破要素制约，让闲置空间变创新空间，让创新资源变经济发展动能。”
加速新旧动能转换，激发创新动能。在这样的发展思路下，“鸽牌”电缆厂破败的老厂区、老厂房里飞出了创新创业的“金凤凰”。而前文提到的金沙星座·科创园，也实现了从“老旧厂区—建材卖场—创业社区”的华丽转身……这些平台的建成，不断优化着沙坪坝创新“生态”，在大学周边构建起创新创业的经济圈层。
经过几年的发展，沙坪坝“环大学创新生态圈”成果明显，环重庆大学、重庆师范大学创新生态圈，以及环重庆科技学院、重庆建筑科技职业学院创新生态圈建设方案启动，并形成“一校一圈”“一校多圈”“多校一圈”“跨区建圈”四种基本形态。
激发设计活力 以创新驱动促进科技成果转化
沙坪坝作为重庆老工业基地之一，工业发展历史悠久，传统工业基础良好。当前，随着传统产业进入转型发展，沙坪坝引入工业设计助推传统产业转型升级，激发设计活力，不断提升区域设计创新能力，为沙坪坝区工业经济发展源源不断注入创新动能。
重庆工业设计产业城即是沙坪坝众多创新型企业顺势而为的一个“缩影”。
位于沙坪坝区梨树湾的重庆工业设计产业城，主要聚焦于全产业链构建和全生命周期融入，围绕“设计研发、全产业链服务、人才培训、投资孵化、文化体验、国际交流”六大核心功能，致力于打造助推制造业转型升级的西部工业设计创新生态聚集区。
仅“产业城”投入运营以来，已创造了1.2亿元的“工业设计”价值。重庆工业设计产业城有关负责人表示，目前“产业城”已引入德国埃格赛、深圳加利弗、重庆智鼎产品设计、重庆麦点设计等优质设计企业33家。随着设计城的建成投用，入驻企业将陆续达到近40家。未来，这里将成为10亿级特色化楼宇园区。这些数据背后，是“产业城”既“引进来”又“走出去”的持久努力。
“‘产业城’先后引进德国Ergosign并成立意谷智联科技（重庆）有限公司，弥补了重庆用户体验设计行业的行业空白。引进德国慕尼黑工业大学人因工程学专业博士，弥补中国工业设计行业最薄弱的环节暨工业设计行业的基础研究领域。”作为“产业城”运营商之一，重庆浪尖渝力科技有限公司总经理徐清明告诉记者，“产业城”自运营以来，依托高校资源，主动“走出去”不断开展产学研深度融合，通过工业设计“枢纽”功能，连接重庆大学各学院相关科研成果和市场需求；深化成渝地区双城经济圈建设，融合川渝两地工业设计协会的优质创新设计资源，支持支撑重庆制造业开发满足市场消费需求的高质量产品，帮助企业高质量发展。 （记者 陈秋霖）
先进轻金属研究院将立足于轻金属材料科学的前沿问题和应用基础问题研究，实现轻金属产业上下游的产学研一体化创新发展，为沙坪坝环大学创新生态圈提供坚实的实体支持。而这只是沙坪坝坚定不移推进创新驱动示范区建设，在打造高质量发展新引擎上的一次生动实践。
区第十三次党代会以来，沙坪坝正以“环大学创新生态圈”建设为切入点，打好创新赋能、产业升级主动仗，盘活闲置空间、激发创新设计活力，不断吸引一大批科创项目、研发机构落户，为加快沙坪坝区全力提升创新驱动能级、实现科技成果转化、促进经济发展，不断培育着高质量发展新动能。
盘活闲置空间 变创新资源为发展动能
同样位于嘉陵江畔的，还有一座用地面积约45亩，总建筑面积约2万平方米的重庆大学设计创意产业园。谁能想到，这个颇具时尚前沿的创意空间前身是弃用十多年的鸽牌电缆厂老旧厂房。
昔日嘉陵江边这个“烂坡坡”，是如何蜕变为环重庆大学的“金窝窝”的？
“当时我们重大设计总院正在为寻找新场地的事情发愁，区政府刚好找到我们，希望我们能把原鸽牌电缆厂利用起来。于是，设计创意产业园就这么诞生了。”重庆大学设计创意产业园相关负责人介绍，沙坪坝区收储价值近10亿的原鸽派电缆厂厂区，以10年内免租金的方式提供给设计总院，同时，还在人才引进、税费优化和行政服务等方面提供便利，助推区域文创产业发展。
旧厂房焕发新的生机，不仅解决了政府资产闲置和入驻单位发展空间受限的问题，更是推动了环重庆大学创新生态圈建设。目前，重庆大学设计创意产业园已吸引20多家知名设计、文创类企业入驻，提前3年完成年营收超10亿元的运营目标。区科技局相关负责人表示:“通过激活闲置资源，用‘腾笼换鸟’的方式，突破要素制约，让闲置空间变创新空间，让创新资源变经济发展动能。”
加速新旧动能转换，激发创新动能。在这样的发展思路下，“鸽牌”电缆厂破败的老厂区、老厂房里飞出了创新创业的“金凤凰”。而前文提到的金沙星座·科创园，也实现了从“老旧厂区—建材卖场—创业社区”的华丽转身……这些平台的建成，不断优化着沙坪坝创新“生态”，在大学周边构建起创新创业的经济圈层。
经过几年的发展，沙坪坝“环大学创新生态圈”成果明显，环重庆大学、重庆师范大学创新生态圈，以及环重庆科技学院、重庆建筑科技职业学院创新生态圈建设方案启动，并形成“一校一圈”“一校多圈”“多校一圈”“跨区建圈”四种基本形态。
激发设计活力 以创新驱动促进科技成果转化
沙坪坝作为重庆老工业基地之一，工业发展历史悠久，传统工业基础良好。当前，随着传统产业进入转型发展，沙坪坝引入工业设计助推传统产业转型升级，激发设计活力，不断提升区域设计创新能力，为沙坪坝区工业经济发展源源不断注入创新动能。
重庆工业设计产业城即是沙坪坝众多创新型企业顺势而为的一个“缩影”。
位于沙坪坝区梨树湾的重庆工业设计产业城，主要聚焦于全产业链构建和全生命周期融入，围绕“设计研发、全产业链服务、人才培训、投资孵化、文化体验、国际交流”六大核心功能，致力于打造助推制造业转型升级的西部工业设计创新生态聚集区。
仅“产业城”投入运营以来，已创造了1.2亿元的“工业设计”价值。重庆工业设计产业城有关负责人表示，目前“产业城”已引入德国埃格赛、深圳加利弗、重庆智鼎产品设计、重庆麦点设计等优质设计企业33家。随着设计城的建成投用，入驻企业将陆续达到近40家。未来，这里将成为10亿级特色化楼宇园区。这些数据背后，是“产业城”既“引进来”又“走出去”的持久努力。
“‘产业城’先后引进德国Ergosign并成立意谷智联科技（重庆）有限公司，弥补了重庆用户体验设计行业的行业空白。引进德国慕尼黑工业大学人因工程学专业博士，弥补中国工业设计行业最薄弱的环节暨工业设计行业的基础研究领域。”作为“产业城”运营商之一，重庆浪尖渝力科技有限公司总经理徐清明告诉记者，“产业城”自运营以来，依托高校资源，主动“走出去”不断开展产学研深度融合，通过工业设计“枢纽”功能，连接重庆大学各学院相关科研成果和市场需求；深化成渝地区双城经济圈建设，融合川渝两地工业设计协会的优质创新设计资源，支持支撑重庆制造业开发满足市场消费需求的高质量产品，帮助企业高质量发展。 （记者 陈秋霖）
【认怂了？中信证券下调贵州茅台目标价至2246元！一年前曾高喊3000元】
4月10日，中信证券研究部发布最新深度跟踪报告，其中悄然修正了对于贵州茅台的最新目标价——2246元/股。
在这份最新研报中，中信证券花了大量篇幅回顾了贵州茅台公司发展史。而对于近期茅台股价的弱势表现，中信证券则认为，淡季价格回落、投机投资客抛售导致批发价承压等多种因素扰动影响的微观因素；以及俄乌冲突提升金融危机预期，叠加国内疫情对于白酒消费带来不利影响的宏观影响，导致了贵州茅台股价近期处于弱势。
但谈及对于中长期茅台价格展望，中信证券的“多头”态度依然不变，认为“投机需求下降挤出的价格泡沫有利于企业真实价值的夯实”，“社会库存的消化有利于未来批价健康回升”，认为“2022年茅台酒量价空间宽裕，15%收入增长目标确定性强”。
值得一提的是，早在2021年2月10日，在贵州茅台冲上2600元后，中信证券自信的喊出：上调贵州茅台目标价至3000元；研报标题也充满着春风得意马蹄疾般的欣喜，标题是这样写的：“三万亿从头越，长坡厚雪春风来。”，震惊两市。
4月10日，中信证券研究部发布最新深度跟踪报告，其中悄然修正了对于贵州茅台的最新目标价——2246元/股。
在这份最新研报中，中信证券花了大量篇幅回顾了贵州茅台公司发展史。而对于近期茅台股价的弱势表现，中信证券则认为，淡季价格回落、投机投资客抛售导致批发价承压等多种因素扰动影响的微观因素；以及俄乌冲突提升金融危机预期，叠加国内疫情对于白酒消费带来不利影响的宏观影响，导致了贵州茅台股价近期处于弱势。
但谈及对于中长期茅台价格展望，中信证券的“多头”态度依然不变，认为“投机需求下降挤出的价格泡沫有利于企业真实价值的夯实”，“社会库存的消化有利于未来批价健康回升”，认为“2022年茅台酒量价空间宽裕，15%收入增长目标确定性强”。
值得一提的是，早在2021年2月10日，在贵州茅台冲上2600元后，中信证券自信的喊出：上调贵州茅台目标价至3000元；研报标题也充满着春风得意马蹄疾般的欣喜，标题是这样写的：“三万亿从头越，长坡厚雪春风来。”，震惊两市。
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