【有色金属季度更新：定价供给冲击，铝、锌首选】中金公司：有色金属季度更新：有色金属市场预期差从“碳中和”转向“供给冲击”，铝、锌成为首选。1）在2021年11月《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中，我们认为2021年大宗商品价格普涨反映的是疫情后发达经济体和新兴经济体恢复异步造成的供需错配，长期上游资本、产能自律和疫情后财政扩张之间的矛盾，其中有色金属表现优于其他品种一方面是需求端受益于“绿色需求”增长，另一方面是2012年至今上游矿产开发低迷和供给侧产能自律以及疫情以来的供应恢复较慢。截止2022年2月末，全球可统计的铜、铝库存仅为两年前的60%和70%，镍和锡的库存仅为两年前的30%，铅和锌的库存相比两年前略有上升。

2）2021年的展望中我们认为“碳中和”对供需的影响不同是品种之间强弱分化的主要原因，基本金属由强到弱排序为：锡、铝、镍、铜、锌、铅，其中锡处于结构性牛市，2022年铝供需缺口扩大，一级镍仍有缺口、库存可能续降但原生镍会逐渐转为过剩，铜持续紧平衡但铜矿供给持续修复，锌、铅并不受益于“绿色需求”因而基本面动能偏弱。截至目前，我们看到基本面演变逻辑大致与我们的判断相符，当下市场对

“碳中和”之于不同金属供需的影响已经充分定价，而俄乌事件、欧美持续的高通胀、中国疫情反复可能持续影响大宗商品的供给、需求和全球贸易版图，几十年以来贸易全球化、金融自由化与工业发展的矛盾愈发凸显。

3）本篇报告我们更新了2022年基本金属平衡表和价格预测。我们认为“碳中和”已被充分定价，“俄乌事件”风险溢价回落，但更持久的“供给冲击”可能仍在延续并成为定价主要逻辑，根据基本面强弱我们对基本金属的排序：铝、锌、锡、镍、铜、铅，其中铝、锌供需缺口扩大。我们看到全球疫情以来暂时的供给“干扰”似乎开始升级为更持久的“供给冲击”，即贸易和结算版图结构性改变以及供应链成本上升。“能源安全”和“能源价格”成为主要经济体关注焦点，在优先级上开始高于“碳中和”。今年1月下旬以来商品市场价格随着俄乌事件的发展而变化，在3月初风险溢价达到最高，并于3月中旬回吐大部分供给风险溢价，但我们认为相关制裁措施对全球贸易版图的影响可能持续更久，尚未恢复的供应链面临更大挑战，关键材料局部供应链断裂也可能造成潜在的需求破坏，疫情前就已经开始的“逆全球化”趋势似乎难以逆转，“供给冲击”可能成为较长时间内商品价格定价的主要风险。本次平衡表更新中，我们调降了今年海外需求增速、调降了中国净进口量、计入了欧洲潜在的铝、锌减产、调降了电池端对纯镍的消费并调升了镍高温合金需求。更新后的平衡表显示今年基本金属大多仍有供需缺口，铝、锌供需缺口扩大，铅转为小幅过剩。总体上，我们认为在总需求出现“衰退”之前，基本金属价格或将维持高位震荡，二季度铝、锌价格仍有可能突破前高。

► 铝：欧洲、俄罗斯仍有减产风险，维持铝供需缺口扩大的观点不变，上调2022年铝目标价至4,100美元/吨。

► 锌：欧洲仍有减产风险，国内因原料供给约束精锌产量可能增幅不及预期，上调2022年目标价至4,400美元/吨。

► 锡：锡矿供给约束仍然有效，但俄乌事件后，潜在的半导体行业供应链断裂风险可能造成的需求破坏令人担忧。

► 镍：与去年展望中的观点一样，我们认为随着新增二级镍产能投产，原生镍平衡将逐渐转为过剩，而今年纯镍仍有缺口，库存将维持低位。

► 铜：全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，基本面对应的铜价趋于下行，维持年均价9,100美元/吨的判断，但需提示与俄罗斯相关的贸易变化仍有可能带来上行风险，多年维持紧平衡的铜市场可能显得尤为脆弱。

► 铅：全球铅精矿供给持续恢复、废电池回收率上升为还原铅和再生铅冶炼厂产能利用率上升提供了基础。随着德国停产的冶炼厂预计在夏季恢复运营，精炼铅过剩局面或将更加明朗，铅锌比价区间可能进一步下移。
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