作者 | beyond

编辑 | 小白

3月1日，在原油价格伴随俄乌冲突引起的全球能源、金融市场震动而突破每桶100美元之际，巴菲特出手买入了西方石油(OXY.US)公司2980万股普通股。

在接下来的3月2日-4日，巴菲特又将持仓规模扩大至9120万股，3天之内就向西方石油投资了31亿美元。

3月8日接受CNBC采访时，巴菲特说：“我们从周一开始买进，能买多少就买多少。”

3月9日-11日，巴菲特通过伯克希尔-A(BRK.A.US)哈撒韦公司继续增持西方石油的股票，斥资约15亿美元进一步将持仓规模扩大至1.2亿股。

“股神”的狂买之路并未停止，3月14日-16日其再次斥资约10亿美元加仓了1810万股。

至此，巴菲特通过伯克希尔·哈撒韦公司（简称“伯克希尔”）共拥有西方石油约1.4亿股普通股，约占西方石油总股本的15%。

3月1日-16日，巴菲特共斥资约56亿美元（超过350亿元）加仓了西方石油，此外，他还通过伯克希尔持有西方石油10万股年股息为8%的优先股，以及8386万股行权价格在每股59.6美元的认股权证。这里面的来龙去脉暂按不表。

值得一提的是，就在巴菲特大举出手伊始，有“华尔街独狼”之称的卡尔·伊坎卖掉了自己持有的最后一笔西方石油股票。他曾猛烈抨击巴菲特与西方石油的交易，称巴菲特与西方石油董事会的谈判就像“从婴儿手中拿走糖果”。

乍一看，这笔交易对巴菲特来说有些不寻常。

首先，他一贯以无视宏观经济变动来进行投资决策而闻名，但今年3月以来其无疑针对油价上涨下了一个数十亿美元的重注。

其次，在最新的年度致股东信中，巴菲特表示：“伯克希尔发现几乎没有让我们兴奋的东西。”而从近期公开的文件来看，伯克希尔似乎已经找到了让他们兴奋的投资。

西方石油，究竟具有怎样的魅力能够让“股神”一反悄悄建仓的常态并颇为激进地投资？

毕竟“不在牌桌上轻易露牌”可是他恪守的原则之一。

艰难的2020：曾债台高筑，股价跌80%

西方石油是一家国际石油和天然气勘探生产企业，1920年成立以来距今已有百年，这期间历经多次收购兼并发展成为美国第五大油气厂商。

目前，西方石油的主要经营活动集中于油气勘探生产和化工业务，子公司OxyChem是美国最大的烧碱生产商和第三大聚氯乙烯（PVC）生产商。

西方石油在2021年的探明储量为35亿桶当量（Boe，注：文中如无特别说明，则桶=桶当量），较2020年的29亿桶当量增长21%。

从盈利占比来看，油气资源是西方石油的经营重头戏。2021年油气资源贡献的盈利为41亿美元，远大于化工业务盈利（15亿美元）和中游业务盈利（3亿美元）。

因此，西方石油的经营状况与它的产品价格密切相关，尤其是石油，其次是NGL（天然气凝析液）、天然气及其化学产品。可以说全球和当地商品价格的波动强烈影响着公司的经营业绩。

从历史上看，石油、NGL和天然气的市场价格一直波动很大。就在近期风云君惊叹于国际原油价格飙升，致使国内成品油价6连涨，唯有以一句“92加满，负债满满，95加满，倾家荡产”来聊以慰藉。

而要找一个原油价格的低谷也是易如反掌，最近一次就在2020年。对美国的石油公司来说，那是艰难的2020，终身难忘的2020。

提及一下国际原油格局，进入21世纪后，国家石油公司（NOC）迅速崛起，主要包括沙特领头的OPEC组织和以俄罗斯为代表的非OPEC产油国（OPEC+），与之对应的是以美国为代表的IOC欧美石油巨头和独立油气开发商。

各方势力起初谁也不服谁，企图通过价格战打垮对手占领市场，几次价格战下来，往往是油价暴跌，但各方元气大伤。后来大家都学聪明了，保持战略默契，维持油价平稳，赚得也是不亦乐乎。

没成想半路杀出个程咬金，美国凭借成本更低的页岩油大肆冲击市场，结果就是原油价格波动中枢不断下移，由2010-14年的90-100美元/桶，下移至2017年以后的60美元/桶左右。

美国登上国际日产原油产量的王座并非没有代价，连年大肆投资扩产令多数美国石油公司背负着巨额债务。

此时，原油价格就是这些公司经营链条中最重要的一环——油价稳定且有利可图，石油公司就能够通过自有资金和债务维持运营甚至进一步投资扩产。反过来，油价走低尤其是低至盈亏平衡点以下，对这些企业就是灭顶之灾。

不幸的是，2020年疫情爆发，油价暴跌。

疫情爆发，全球生产消费需求因疫情骤降，原油市场崩溃。WTI和Brent油价在短短的3个多月里跌幅超过70%，最低只有不到20美元/桶。

有数据显示，美国的页岩油平均收支平衡价格在40美元/桶以上。这种暴跌几乎击穿了所有债务压顶的石油公司的希望。

石油公司破产的“多米诺骨牌”开始倒下。

在巨额债务和油价持续走低的双重打击下，页岩巨头切萨皮克能源、加州最大的油气生产商加利福尼亚资源、BJ services油服等一串闪着光辉的名字，纷纷出现在了破产保护的名单之上。

就在这样的背景下，我们的主人公——西方石油同样步履维艰。不过他的背景底色稍有不同，他还有一个故事/事故叫收购。

早在2019年，西方石油就开始与体量相当的阿纳达科石油公司（APC.N）接洽关于收购后者的事宜。没想到巨头雪佛龙(CVX.US)半路杀出想要截胡，计划以330亿美元的价格收购阿纳达科。

要想战胜雪佛龙，实力有限的西方石油只能寄希望于外部融资。西方石油的管理层便前往奥马哈寻求帮助，商洽之后，巴菲特拍板“援助”给西方石油100亿美元。

作为报偿，巴菲特旗下的伯克希尔将获得西方石油100亿美元、股息为8%的优先股，以及8386万股行权价格在每股59.6美元的认股权证，这便是开头巴菲特持有西方石油权益的由来。

有了股神的助力，西方石油一举将收购价提升至380亿美元，最终雪佛龙以风险过大为由放弃了这项收购计划，而阿纳达科则被西方石油收入囊中，成就了近几年全球最大的油气并购案。

西方石油本想凭借收购阿纳达科获得二叠纪盆地的页岩油气资源奠定其产能优势和规模优势。但在面对债务压力与油价暴跌的双重暴击时，西方石油也败下阵来，一片惨淡。

西方石油的长期债务净额在2019年陡然增至385亿美元，较2018年增加了283亿美元，增幅277%。

与此同时，随着油价暴跌，西方石油依靠业务已经无法产生净利润，在2020年出现亏损148亿美元，亏损额较2019年扩大了30倍。

油价与经营业绩的负反馈很快就令西方石油的股价从2020年初的每股46美元跌至2020年10月末的8.5美元，跌幅超过80%。

面对此种境况，“股神”也只能扼腕叹息道：“如果你是西方石油公司或是其他任何一家石油生产公司的股东，那么你就和我一样，在对油价走势的判断上犯了一个错误。”

股神承认自己在预测油价时犯了错误，事实上捉摸不定的油价变动对任何人都是一个谜。

油价不可预测，但有长期“合理区间”

股神都无法预测油价，普通人就更别费那劲了。在论述影响油价的诸多因素时，西方石油罗列了一串长长的名单。这里面任何一个因素发生变动，都可能会引发油价（及其他资源品）的变动。

因此西方石油也只能无奈的表示：油价变动不在自己的控制之内，在原油这个市场里，他只是一个价格接受者。

至此，我们应该终于可以安心接受一个事实：油价不可预测。是否一股失落感溢上心头？人类无法征服的未知又多了一个。

不过不用彻底气馁，油价虽然不可预测，但从历史走势来看它存在一个“合理的波动区间”。

我们统计了自2002年以后的油价表现可以发现，除了08年全球金融危机、14-16年的价格战以及20年疫情这样的极端情况导致油价击穿20-30美元/桶的价格地板以外，其余时间它基本维持在30-100美元/桶，波动中枢在60美元/桶。

这背后的核心原因比较好理解，与原油生产成本有关。美国页岩油生产商手握成本优势的利器，他们的成本线基本代表了油价向下波动的“底线”。有数据显示，这些生产商的生产成本在每桶35-40美元左右，正好对应了油价波动的低点。

信达证券的研究显示，OPEC内部各主要成员的财政平衡油价相对于美国页岩油生产商要高得多，“基于IMF预测，沙特在80美元/桶才能达到财政平衡，伊朗则要达到120美元/桶，整个中东需在60美元/桶的情况下实现财政平衡。

60美元/桶恰好是油价波动的中枢。基于此我们可以推测，正常年份油价保持在美国页岩油生产成本至OPEC财政平衡油价区间及以上（30-100美元/桶），并且在中东对高油价的强烈诉求下，减产等行为会将油价推升至更高水平。

油价低于20-30美元/桶，则成本最低的美国页岩油生产商也陷入亏损，更不用说财政平衡油价更高的OPEC。而只要油价保持在这个“合理区间”甚至更高水平，则页岩油生产商们首先会赚得盆满钵满。

这样看来，巴菲特100亿美元“援助”西方石油，近期又通过二级市场增持从油价表现上来看有一定道理。

交易解读：下有保底，上不封顶

北美三大核心页岩油产区分别是Permian（二叠纪盆地）、Eagle Ford（鹰滩）和Bakken（巴肯）。

其中，二叠纪盆地是位于德州西部的大型沉积盆地，该盆地主力产油层多、厚，且含油量高，并且该地区油气管网等基础设施完善，容易形成规模效应。

IHS Energy的数据显示，早在2018年二叠纪盆地核心产油层的盈亏平衡油价在40美元/桶附近，而西方石油收购阿纳达科就是为了在该盆地扩大产能、发挥规模优势进而降低生产成本。

巴菲特介入西方石油的这笔交易则充分体现了他的老谋深算。他以100亿美元“援助”西方石油的并购，回报是西方石油每年付给他8%的优先股股息。

这对于巴菲特而言是一笔固定收益类投资，丝毫不受油价、西方石油的经营状况等因素的影响。正因为如此，卡尔·伊坎才抨击巴菲特与西方石油的交易就像“从婴儿手中拿走糖果”。

从西方石油支付的现金股利来看，2021年支付的现金股利总计只有8亿美元，较2019年的26亿美元锐减，这8亿美元中的相当一部分就是支付给了巴菲特（部分股利以股票支付）。

当油价从疫情导致的极端情况中逐渐恢复，包括西方石油在内的美国页岩油生产商将率先扭亏为盈。而当油价在战争冲突中开始飙升时，巴菲特手中可转换为普通股的权证就真正具有了价值。

可以这样简单理解：油价低迷、西方石油不挣钱，巴菲特照样拿固定收益；油价上涨、西方石油盈利，进而推升股价上涨，则巴菲特可以选择行权转股，获得权益资产增值与优先股固定股息的双重收益。

那么近期巴菲特开始狂买西方石油的普通股，是看到什么积极信号了吗？

经营改善的现金奶牛，此外或许是一个不错的被收购对象

油价飙升作为最显著的积极信号自不必说，对于石油公司而言，油价兴则企业盛。

巴菲特在阅读了西方石油2021Q4的财报电话会议记录后表示：“我读了每一个字，她（CEO）在以正确的方式管理公司。”西方石油具体做了什么？

在收购阿纳达科出现原油价格战与疫情的挑战之后，西方石油实际上遵循了一个被广泛采用的行业策略，即通过迅速出手资产来偿还债务，保持流动性。这个策略对西方石油来说效果显著。

2021年末西方石油的长期债务净额为294亿美元，较2019年的高点缩减了91亿美元。

2021Q4的电话会议记录显示，截至2022年一季度末，其债务净额将下降至250亿美元以下。

通过大规模的资产剥离，2021年西方石油偿还了67亿美元的债务，营运资金前的自由现金流达到创纪录的88亿美元。

生产端，西方石油过去一年都处于降本增效的节奏中，例如2021年DJ盆地的每英尺钻井成本同比降低了6%以上，钻井时间同比提高了9%，特拉华盆地的日钻井数同比增加13%等等。

债务缩减、经营向好的同时，西方石油也将股东回报作为重点工作，具体包括持续提高股利支付力度以及回购股票。

2022Q1西方石油已经将季度股息由此前维持了7个季度的每股0.01美元，提高至0.13美元，其表示随着债务预计在第一季度末低于250亿美元，还将扩大股息支付力度。

西方石油还计划为其股东提供有竞争力的普通股息，同时将长周期的现金流平衡点保持在WTI 40美元/桶或更低。西方石油还打算回购约30亿美元的已发行普通股。

以目前的油价水平来看，西方石油保持长周期现金流平衡点的油价要求只有40美元/桶左右，完成这样的股东回馈计划几乎是板上钉钉的事儿。再结合油价的波动区间，西方石油长期创造自由现金流并保持股东回报是大概率事件。

这对于巴菲特及其伯克希尔这样寻求长久期资产配置的财团来说再合适不过。考虑到截止2021Q4伯克希尔的现金储备达到1467亿美元，此时经营改善、股东回报走上正轨、体量适中的西方石油，不失为一个不错的被收购对象。

耐心读到这里，恭喜你，应该有不少收获。

应该对油价变动有所了解，知晓了国际原油几大势力如何竞争角逐、如何联合博弈。

应该对西方石油有了认知，看过他随着油价波澜起伏走出的高峰与低谷，知道油价飙升，就是他的春天。

应该对股神有了更深的印象，一个90多岁的老头儿，依然老谋深算、十足精明。

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