3月10日，蔚来正式登陆港交所开启交易，股票代码9866。
这一代码据称代表了蔚来已发布的四款车型：EP9、ES8、ES6和EC6。
这一天，李斌已经等了很久。
2021年7月，小鹏在香港正式上市，8月，理想也成功登陆港交所。而3月就递交申请的蔚来却迟迟未拿到许可。
背后的原因，业界广泛猜测可能和蔚来设立的用户信托基金有关。9月，港交所对蔚来提出问询，其中就包括关于用户信托基金的问题。
蔚来在美股上市后，2019年李斌拿出自己名下5000万股用以成立蔚来用户信托基金。
其产生的收益由用户支配，而李斌则保留这5000万股的投票权。根据蔚来汽车披露的招股说明书，成立这一基金的目的是为了让所有蔚来汽车的用户有机会讨论并提议使用上述股份带来的经济利益。
这也是蔚来用户型企业的核心，让用户不仅仅有参与感，更能以某种形式对公司产生拥有感。
但也正是这一创新的用户信托模式为蔚来的港交所上市之路带来了麻烦。
“用户信托持股，是否卖出，何时卖出，卖出多少，它对于李斌的投票权的影响又是什么，这些问题港交所认为都必须理清楚。”
最终，蔚来采用的还是介绍上市模式。
对于为何选择“介绍形式”，蔚来表示，“这是为公司投资者提供备选的交易地点，缓释地缘政治风险，扩大投资者群体，在这些上市目的仍然可以达到的同时，不稀释现有股东的利益。”
与一般的融资模式不同，介绍上市不会发行新股，只是企业股东将本身的旧股申请挂牌买卖，在上市时并不涉及融资。
介绍上市的缺点显而易见，融资是企业上市的一大目标，但介绍上市需要等6个月后才可进行公开募资。但其好处也是由于无需进行公开招股程序，因此可以大幅缩短上市的流程和周期，满足“快速”上市的要求。
由于这个利好车主的用户信托基金，蔚来的港股上市之路差不多推迟了一年，而融资则还要再等半年。
而“快”是蔚来选择此种模式的直接原因。
这也是蔚小理三家在美港两地上市的智能电动汽车公司首次有企业承认在港上市是为了规避地缘政治风险。
一方面是滴滴事件以及2021年国内出台的《数据安全法》，另一方面世界各国加大了对自动驾驶数据的治理监管，图森未来接受美国政府审查，最终达成数据不出境，改换中国籍董事成员，都意味着地缘政治风险即将蔓延至智能汽车领域。
而就在蔚来登陆港股之前一天，美国证券交易委员会（SEC）公布了一份包含中概股在内公司的名单，所涉中概股公司分别为百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药，名单中的公司可能面临被摘牌的风险。
这引发中概股可能全部从纽交所摘牌猜想。
虽然中国证监会在第一时间回应称：“这是美国监管部门执行《外国公司问责法》及相关实施细则的一个正常步骤。我们此前已经多次就《外国公司问责法》的实施表明过态度。”
但此消息仍对市场造成巨大的恐慌，多只中概股集体大跌。
而在蔚来汽车公布的上市文件中显示，其已作出促进转移至香港以及将美国存托股份转换为A类普通股的安排，并已选定摩根士丹利香港有限公司及中国国际金融香港证券有限公司为指定交易商及替代指定交易商。
在上市后及过渡期，指定交易商将自行进行若干交易活动，过渡期将于2022年4月8日结束。
而伴随在港股上市，也意味着其有望继小鹏汽车之后纳入港股通，曲线实现国内资本购买蔚来股票。
这对于支撑蔚来股价影响深远。
据今天的华尔街日报报道，介绍上市可能会成为近一段时间以来中概股转投香港市场的主要方式，其引述投行和律师们的看法表示：“目前更多企业正在积极地考虑这一选项，中国企业面临着最早在2024年被踢出美国交易所的风险，而股价也已大幅下跌，纳斯达克金龙中国指数一年来下跌了58%。”
蔚来用户信托基金
不过今天本文意在重点探讨蔚来的用户信托基金到底是怎么回事？
2019年，李斌拿出自己名下的5000万股蔚来股票，建立用户信托基金。李斌保留投票权，而收益则交由用户分配。按照当时6.5美元的开盘价，这笔信托价值约3.25亿美元。以今天蔚来17.36美元的股价价，该信托基金市值约为8.68亿美元。
从没有创始人拿出自己持股的三分之一建立用户信托，李斌是第一个。
根据蔚来APP中用户信托理事会最新通过的信托章程，该信托收益主要用于：
理事会则由九名理事组成，包含一名信托保护人和八名蔚来车主用户，即用户理事。理事会理事共同投票选举产生理事长。
同时，信托章程也是由用户通过投票产生。
根据理事会公布的消息，在去年12月18日举办的NIO Day 2021上，来自多个地区和社群的用户举行了一场义卖活动，蔚来用户信托则按照1：1配捐，将总额160189.7元捐赠至苏州慈善总会所设的五大公益项目。
去年10月29日，蔚来用户信托也宣布将联合三江源生态保护基金会，计划在未来5年持续投入，携手共建生态村。
此外，蔚来用户信托还在暴雨期间启用专项资金关怀河南及全国车友，向车友赠送破窗锤等。
在2020年疫情期间，蔚来用户信托基金还拿出500万抗疫专项基金为用户提供关怀。
总体而言，蔚来的用户信托基金有其专属的章程、理事会和活动披露机制。
但也有用户和媒体提出质疑，认为基金会资金披露不够明确，包括资金来源及具体的去向都没有公开信息。
而理事会成员虽为投票产生，但投票权重不同，先来者显然有更多的优势，蔚来车主之间也在渐渐形成不同的阶层。
虽有不足，但蔚来的用户信托基金仍然不失为一种创举。
在我们看来，蔚来的用户企业形式，用户信托基金是其核心制度设计，是蔚来打造利益共同体的直接安排。
这是一种将用户价值资本化的尝试。
但这种创造性设计也必然与现行经济规则形成了一定的冲突。
间接上造成了同股不同权以及对二级市场投资者权益的不确定性影响。
不过伴随着在港交所的成功挂牌，这一机制与香港的上市公司规则实现了共处。
用户型企业
作为第一家喊出用户型企业的公司，除了用户信托基金，蔚来还拥有社区化的蔚来APP，销售周边产品的NIO Life。此外，蔚来还推出了全天候营销的概念。
从体贴周到的用户服务，到线上线下的多样活动，从周边产品到整个服务体系的完善，蔚来表示自己做的所有事情都是从用户出发，蔚来的使命是“为用户创造愉悦的生活方式”。
从蔚来2021年三季度财报中可以看到，蔚来营销和服务的费用占总销售收入的20%。这是占比非常高的一个数据。
蔚来APP的社区文化很大意义上已经超出了一个车企APP的范畴，而更像是个社交软件。选择同一个品牌的人，再以兴趣、地域等标签组建不同的社群，一群价值观相近的人之间的交流自发为蔚来创建了一种高粘性的用户文化。
这可以视为李斌以互联网思维打造用户型企业的成功之处。
而用户信托基金带给车主的高参与度又能进一步增强车主对企业的认同与粘性。
随着新造车赛道越来越拥挤，竞争越来越激烈，在市场总规模难有大的增量前提下，除了造车本身的硬实力，以用户为导向的营销软实力也变得越加重要。
正是蔚来在用户运营方面的成功，让用户企业近几年来成为了业内的一个热词，并形成了效仿与众多的追随者。
这些效仿者的制度设计与安排，有追求利益绑定，也有所谓追求用户共创，吸收用户意见的传统操作。
对用户企业不同的注解
2021年6月，吉利推出新品牌“我们”，便是对用户企业这一概念新的诠释。
吉利汽车官方表示：“我们”品牌旨在构建“平台开放、用户共创”全新用户运营生态，将与用户共创共享、联手推动品牌发展的新篇章，这是对吉利“开门造车”理念的又一次践行
其首款概念车Vision Starburst便被成为用户精神的体现，是用户共创的产物。
此外，“我们”用户品牌的LOGO也由用户原创设计。
LOGO以开放融合的两个圆为底，用蓝色代表吉利汽车科技感和未来感，橘色代表拥有快乐能量的用户品牌“我们"，橘蓝渐变形成双G环环相扣的“我们"，象征“在一起，这很吉利”。
而在运营方面，“我们”用户品牌的用户主理人、设计顾问团、用户设计师还将联手构建互联共创的生态，全面实现用户主理、用户选举、用户运营。
吉利的这个玩法是让用户深度参与车企运营和造车过程，对吸引新晋用户、增加老用户粘性都会很有帮助。
采用共创模式的企业还有很多。比如极氪，比如长城，倾听客户的声音，让客户参与开发与运营，是共创的一大特色。
“用户共创”符合互联网思维和最佳用户体验的需求趋势，是汽车企业重构价值链的重大突破。
而另一种形式则是利益共同体。
2021年4月，智己汽车在上海车展首发其定位为“豪华纯电智能轿车”智己L7预售车型的同时，宣布启动CSOP用户数据权益计划。
智己表示，首批3000名天使轮用户在车辆交付后，每年正常行驶超过5000公里，所产生的数据权益将可选择用于兑换下一代激光雷达融合智驾系统，智己汽车将在全新智驾系统正式上市一年后，为天使轮用户提供原厂软硬件全面一体化升级。
正常行驶三年以后，用户可以用数据权益升级一块不低于120度电的下一代高阶能量电池，将续航里程轻松扩展到800公里以上的水平。
届时用户的数据权益若有结余部分，还将继续保留在用户账户里面。
而用户的数据贡献将以“水晶”和“原石”的形式发放。
CSOP用户数据权益计划，据称该计划不仅以零知识证明、差分隐私、数据库防火墙技术等高科技手段保护用户数据和隐私的安全，而且真心诚意与用户共享数据创造价值的回报。
简单的说就是用户驾车数据换权益和经济利益。
在智能驾驶高速发展的今天，驾驶产生数据不可避免。而智己以经济利益换取数据的计划也是在一定程度上将用户与企业绑定，共同盈利。
但也有网友表示，车主驾驶产生的数据其实都存在车企的服务器中，用户并不能支配自己的数据，也无法监督车企是否如约发放“水晶”与“原石”。
这其中的问题是，理念超前，但方式传统，即依然缺乏破解“解释权归发布方”的霸王条款式设计。
腾讯明确拥有虚拟财产产权的警示
2021年4月，腾讯向游戏账号金币及游戏虚拟道具交易的平台DD373索赔4000万元的诉讼引发了数字虚拟财产的产权争论。
用户资本化
作为最早提出用户型企业的车企，蔚来确实是在这条路上走得最成功的一家，但用户企业注定是一个动态概念，智能汽车初创公司借鉴互联网的用户估值模式，也在发展道路上，主动推动用户资本化，并通过用户数量的增长实现市值的增长。
但与互联网本身即是产品不同，智能电动汽车企业用户聚集的核心依然是汽车产品。
这也让我们审视蔚来港股首日的表现有了更多角度。
蔚来在港股上市的首日以高开低走的收跌结束。收盘价较开盘价下跌0.69%，以158.9港元/股作收。同时，美股也应声下跌。
这或许与近期伴随着蔚来上市而来的传闻以及蔚来近期在交付量上的下滑不无关系。
虽然蔚来表示不差钱，手上还有600亿现金，但此前，在蔚来生死一线时，为获得融资，蔚来曾与合肥签订对赌协议。根据协议规定，2020-2025年累计总营收4200亿元，总税收78亿元，并在2025年前在科创板上市。大部分声音认为蔚来要赢得这场对赌并不容易。
以及，部分声音认为，蔚来在港股上市前耽误的这一年多时间是错过了在港交所融资相对容易的窗口期。
而在交付量上，蔚来已经连续六个月落后理想与小鹏，更是在今年1月，2月均被哪吒反超，跌出前三。
但在被问及今年的销量目标时，蔚来联合创始人、总裁秦力洪表示：“今年交付目标我说了不算，供应链说了算，产多少交多少。”
而关于排名问题，秦力洪则表示，在国内新能源车渗透率达到14%，甚至20%的前提下，已经不适合“再把不同价位、不同细分市场的车搁到一块...我们可能要把同样的细分市场的车聚类到一起来进行比较”。
积极的一面是，秦力洪表示，预计4月中旬会正式发布一款年内要交付的新车。也就是传说中的ES7。
这意味着今年蔚来会先后有三款新产品上市，ET7、ET5和ES7。
这将大大缓解2021年蔚来没有新车型上市造成的销量持续下降趋势。
而在港交所披露的文件中，蔚来也提到不久将在新加坡上市。届时，蔚来将在三地上市，为后续的研发募集充足的资金。
也有不少猜测的声音，认为蔚来去新加坡上市是否有进军新加坡，随后进军东南亚的计划？
可以肯定的是，无论在造车本身，还是在打造用户型企业上，未来的竞争只会越加激烈。且看已经实现四度IPO的李斌在今年的电动汽车市场表现如何。
智能汽车用户的资本化是变现的一种模式，但不是核心，用户与车企的契约关系才是核心。
这种新契约关系如何确保公平、对等与透明也是未来同时生活在物理世界与数字世界的社会公民与企业公民的新型契约关系。