2022.02.13—2022.02.18
一
周
研
读
紧扣稳增长催化的价值蓝筹主线
本期关键词
紧扣价值蓝筹主线
1月通胀及Q4货币政策
龙头关键词：国产化、基本面拐点
紧扣价值蓝筹主线
随着政策接力形成合力，市场共识逐步强化，“稳增长”主线行情预计至少还可持续一个季度。建议继续紧扣“稳增长”主线，围绕“两个低位”积极布局优质蓝筹。
我们在2022年年度策略报告《蓝筹归来》中提出，蓝筹是贯穿全年的风格主线，春节后以上证指数为代表的大盘蓝筹行情已启动，本期聚焦就市场当前关注的四大焦点问题展开分析，给出判断。焦点一，稳增长主线的持续性如何？我们认为，稳增长政策基建先行，地产后至，多项政策产生合力后，国内GDP三季度同比将恢复至5.5%左右的潜在增长水平，这将支撑稳增长主线的季度级别行情。焦点二，成长赛道何时迎来系统性修复？我们认为，当前市场风格正处于由成长向价值的转换的过程中，并将持续至少一个季度；二季度成长赛道在三大条件齐备后，有望迎来系统性修复。焦点三，全球货币收紧对A股影响如何？我们认为，上半年中美货币政策的阶段性错位下，外围货币收紧对A股影响主要在情绪层面，实际影响有限。焦点四，当前时点如何把握市场机会？我们建议，全年坚守蓝筹风格，当前则紧扣稳增长政策催化的价值蓝筹主线，继续坚定围绕“两个低位”积极布局。
随着政策接力形成合力，市场共识逐步强化，“稳增长”主线行情预计至少还可持续一个季度。建议继续紧扣“稳增长”主线，围绕“两个低位”积极布局优质蓝筹，具体包括：1）估值仍处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，经历中概股冲击后的港股互联网龙头，以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业；2）基本面预期处于相对低位的品种，重点关注前期受成本问题压制的中游制造，如汽车、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店。
稳增长基调下，基建投资有望托底经济，综合考虑专项债及地方政府隐性债务监管等资金因素，预计基建投资全年实现6.5%增长，基础设施REITs有望成为潜在的增量基建资金来源。基建产业链基本面或将迎来积极变化，当前整体板块低估值、低配置，我们建议优选受益于基建发力预期升温的水泥、建筑、新型电力系统、数字基建、电站运营等基建产业链公司。
1）水泥行业：基建发力抵御行业需求下滑，良好格局使得行业盈利稳定性较高，高价格、低运转率或将成为水泥行业新常态，推荐中国建材、海螺水泥、华新水泥。2）建筑行业：建筑基建多方位发力，头部央企、国企担当主力军，推荐中国建筑、中国中铁，建议关注中国化学。3）新型电力系统行业：新型电力系统助推新基建，双碳与逆周期共振，推荐国电南瑞、东方电气、苏文电能、许继电气。4）数字基建行业：新基建底座，数字化升级，推荐浪潮信息、深信服、广联达。5）电站运营行业：降本提升风光装机积极性，基地模式优化市场格局，推荐中国核电、华润电力、川投能源。
2月11日，国家药监局应急附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物Paxlovid的进口注册，若Paxlovid在我国2022年内获得紧急使用授权，被压制的出行需求有望迎来根本性反弹。与疫苗形成防治组合有望结束国内线需求阶段性恢复的状态，同时国际线松动、民航复苏的最后一环迎来化解的可能，疫情对出行需求的压制根本化解曙光或现。新一轮由供需主导的航空周期或将启动，未来两年三大航净利率有望上升至5%~10%的周期高点，继续推荐中国国航、南方航空等，同时建议关注华夏航空基本面修复。国际线或将于2022Q3迎来松动，机场作为交通基础设施最优赛道有望迎来价值回归。继续推荐国际旅客占比高、免税经营更为灵活的上海机场，建议关注产能空间持续打开、商业消费有望迎高成长的白云机场及估值处历史底部的北京首都机场。京沪高铁需求有望逐季改善，后疫情时代协同效应及票价弹性渐显，建议及时布局估值颇具吸引力的高铁黄金线路。
受益1月中下旬全国新增本土病例减少叠加春运启动，1月国航/南航/东航国内线RPK环比增4.1%~12.6%，2022年春运政策端注重精细化管控，我们预计民航旅客发送量或同比增25%~37%。Q1航司业绩或将受到需求偏弱以及高航油成本的双重压力，2月5日起国内航司开始征收燃油附加费对冲部分成本增量，料Q2需求或复制去年同期强劲反弹，航司有望迎来净利润亏损迅速收窄。特效药获批进口注册等利好累积强化国际线开放预期，我们预计2022Q3国际线或迎来松动。我们预计“十四五”运力增速或降至5%~6%，其中2022~23年或仅2%~3%，若需求快速恢复，新一轮供需主导的航空周期或将开启。强烈建议关注或将受益于压制需求的快速修复、2023~24年净利率或恢复至5%~10%周期高点的三大航，首推国航，关注股价回调带来的布局机会，同时建议关注基本面修复的华夏航空。国际线开放将推动机场免税价值的回归，继续推荐重组后或迎非航业务双向发展的上海机场和估值颇具吸引力的北京首都机场。
媒体报道，山东菏泽“无房无贷”购房者首付比例由此前的30%下降到20%。我们认为，商业银行给予更好的按揭贷款放款条件，是应对2021年12月以来按揭需求不足，满足自住需求的必然选择。我们相信，按揭贷款额度更充足，利率更低，会对自住需求的释放和房价预期稳定产生关键性影响。
我们认为，按揭贷款额度和利率是关键性变量，地方层面的需求侧托底政策也有望持续出台。我们预计，3月之后房地产景气有望见底回升，而结构演变趋势则会继续。我们继续推荐中高信用地产企业，推荐保利发展，万科A（万科企业），龙湖集团，华润置地，招商蛇口，金地集团，滨江集团等公司，并看好贝壳的投资机会。
公司作为文旅行业的央企龙头，业务符合政策方向，文旅综合业务的发展模式成熟，样板项目众多，发展方向明确。在房地产开发领域，公司相对优势十分显著，市场份额有望提升。我们认为，公司作为文旅行业央企龙头，业务符合政策方向，文旅综合业务发展模式成熟，样板项目众多，发展方向明确。在房地产开发领域，公司的相对优势显著，市场份额有望提升。我们预测公司2021/22/23年EPS为0.49/0.59/0.68元。
公司是优秀的锂电设备供应商，业务从消费锂电延伸至动力锂电领域，并成为蜂巢、比亚迪、宁德时代、ATL的重要设备供应商，同时公司在锂电领域可提供的设备从后道设备向前、中道延伸，并逐步从专机向整线演进。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
1月通胀及Q4货币政策
1月国内通胀数据整体下滑，通胀压力进一步缓解，我们认为国内通胀并不构成稳增长的制约；下阶段货币政策以“总量稳、结构优”为目标，注重“充分发力、精准发力、靠前发力”。
2022年1月，春节临近带动CPI环比上涨但同比回落，工业品面临海外能源价格上涨和国内保供稳价政策下主要工业品价格较为平稳的局面，PPI同比延续下滑。1月份国内通胀数据整体下滑，通胀压力进一步缓解。相比美联储在高通胀压力下加速收紧货币政策，我们认为国内通胀并不会构成国内稳增长的制约。
2022年1月份在“保供稳价”政策的持续推进下，煤炭、钢材等行业价格走低，PPI继续环比下降，但由于原油价格受地缘政治因素影响较大，1月份PPI环比降幅较前值有所收窄。近期俄乌危机初现缓解迹象，预计原油价格进一步冲高的空间相对有限。在国际商品价格波动加剧的背景下，稳定国内商品价格对呵护中下游企业生产经营意义重大，是“稳增长”政策的重要发力点，预计煤炭、铁矿石等商品的国内生产将进一步加快。受食品价格和基数因素影响，1月份CPI同比读数下行，但综合考虑环比数据、核心CPI数据以及非食品CPI数据，均表明目前居民消费需求并非收缩，预计后续CPI同比读数有望逐月上行。
国内经济下行压力更加具体，即便海外货币政策加速转向值得关注，但是国内货币政策仍将以我为主并充足发力。货币政策执行报告仍然表示出较强的宽信用和稳增长诉求以及宽货币空间，未来一段时间仍将是宽货币+宽信用并存的组合。
四季度货政报告显示，经济发展的三重压力下，下阶段货币政策以“总量稳、结构优”为目标，注重“充分发力、精准发力、靠前发力”。对于银行投资而言，近期板块景气度显著提升，反映“稳增长”和市场寻求低估值区域共振的影响，银行从快速上涨期步入平稳表现期，预计3月份之后,在经济预期稳定后逐渐步入基本面驱动的行情区间，建议关注全年维度配置价值。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
龙头关键词：国产化、基本面拐点
爱威电子、兆易创新等电子龙头持续受益国产化趋势；而滔博、晨光文具等企业则迎来基本面拐点，业绩有望复苏。
艾为电子是国内模拟和数模混合芯片领域收入规模领先的头部梯队厂商，客户覆盖头部手机厂商、智能硬件厂商等，并发力布局工业、汽车客户，公司产品组合布局广泛、工艺业内领先、产品品质优异、客户认可度高，过去数年持续投入研发积累和人才培养，后续业绩有望保持较高增速。预计公司音频功放芯片、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片等多品类产品在未来三年均将迎来业绩持续爆发，预计2021~2023年公司净利润分别为2.85 / 4.33 / 6.61亿元。
兆易创新是具备国际竞争力的物联网芯片龙头。我们看好其MCU业务当前快速成长机遇，本篇报告进行专题分析。当前MCU行业整体维持高景气度，国产替代趋势明确。公司在汽车、工业等市场客户拓展顺利，相关MCU新品放量迅速。我们持续看好公司在物联网、工业和汽车电子赛道的成长潜力。
科大讯飞学习机作为公司教育2C模式的核心产品，未来有望与公司B端产品实现同步，实现线上线下教育服务生态闭环。同时，凭借个性化精准学习和中高考英语同源技术等核心优势，科大讯飞学习机等新玩家料将重塑行业格局。未来，在政策引导“校内减负”的背景下，以AI教育为代表的教育新基建投入有望持续提升，预计公司AI学习机将在C端快速渗透，并通过区域模式加速校内场景的应用。
公司是国内试验设备及服务龙头，已形成“材料-元器件-终端产品”的全产业链检测能力，技术实力强劲，客户资源优质。公司实验室网络布局及产业链纵向布局日趋完善，定增及子公司股权激励有望加速业绩释放。
传统业务21H2虽面临增长压力，但我们判断至暗时刻已过，预计2021全年收入增速约15%，2022年逐季改善可期，至2025年公司仍将达成疫情前制定的10%-15%的复合增长目标。新业务增长势头良好，科力普2021年收入有望接近75亿元，净利率和ROE继续提高；九木同店稳健增长、盈利改善，经营质量提升。综上伴随传统业务企稳回升，我们认为公司基本面已经迈入改善通道，建议配置。
近期公司股价调整幅度较大，近一周跌幅为15.44%，同期沪深300指数跌幅为0.71%，相对收益为-14.73%，表现弱于市场。我们认为，公司基本面依旧强劲，从市场份额来看，21年公司全球/国内市占率分别为32.6%/52.4%，连续5年保持全球第一的位置，龙头地位有望维持。我们预计2022年国内/全球新能源汽车销量分别为550/962万辆，对应动力电池需求量分别为286/500GWh，叠加高速增长的储能行业需求，行业需求端依旧坚挺，公司产能加速释放，海外动力电池及储能电池有望加速突破。在技术领域，公司陆续发布CTP、CTC、A+B等结构创新技术，以及钠离子电池、换电等新技术方案，持续引领行业发展。
公司面临的疫情与供应链缺货冲击正在逐步改善，但短期仍面临一定不确定性，未来新品牌合作需要一定投入，因此我们维持2022财年EPS预测，下调2023/24财年EPS预测至0.52/0.60元(原预测为0.55/0.70元)。公司在逆境中坚持长期主义，持续打磨自身零售能力，未来有望合作优质国产品牌开启新增长。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
其他
2021年ESG投资回顾：信披体系逐步完善，资管热度持续升高，相关基金重仓个股ESG表现良好。2022年ESG投资展望：影响力显著提升，将迎发展黄金期。中信证券ESG投研体系：理念守正，策略创新，迈向行业专精ESG赋能新阶段。
菏泽市调整个人住房贷款首付比例，标志着在“房住不炒”和“因城施策”大框架下，房地产政策局部调整由供给端、金融端向需求端的推进。后续局部城市包括限售限购限贷在内的需求端政策，存在视销售情况进一步因地制宜调整的可能，此外地产融资政策亦有动态调整的优化空间。当前市场对于地产信用问题预期仍显悲观，“政策修复-销售修复-信用修复”过程中，银行板块投资有望迎来情绪面和基本面的双重修复。
中国现磨咖啡行业进入高速增长的大众化初期阶段，中性假设下预计10年存三倍增长空间。细分价格带增长机会充足，行业品牌化趋势显著、头部供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升。行业、资本双重红利下，细分赛道龙头估值溢价预计明显。基于对目前头部参与者的对比分析，我们建议：平价赛道关注数字化实力强劲、门店资产先发优势显著、探底重生的瑞幸和着眼质价比、模式高度自洽、口碑初步沉淀的Manner；中高端赛道星巴克龙头地位稳固，在中国拓展空间依然广阔，建议持续关注。
新能源汽车热泵空调正在逐步替代PTC空调，但普通介质的热泵空调在低温环境下制热效果较差。二氧化碳热泵不仅具有较好的低温制热效果，还兼具环保和节能优势。随着大众MEB车型可选配套二氧化碳热泵，我们预计将有更多的车企会导入。我们预计2025年新能源车配套约460万套二氧化碳热泵，对应市场空间约360亿元。二氧化碳介质的运行压力大，对管路等零部件提出了更高要求，带来了广泛投资机会。推荐克来机电、三花智控、银轮股份、松芝股份，建议关注盾安环境、苏奥传感、奥特佳、腾龙股份等。
本报告从多个视角深入探讨基于相关性的因子优化的背后逻辑。理论视角下，从量化策略全局最优出发，得出拟合估计收益率和实际收益率在可行集上投影的夹角是正确的选择，而优化IC可证明与其等价；可视化视角下，相关性作为优化目标更适合区分不同因子的重要性和方向性；模型行为视角下，模型通过学习因子间的对冲关系来实现更稳定的超额收益。经组合优化后，2012年以来回测相对中证500指数年化超额收益13.39%，信息比率2.63，较直接选取前100只股票有进一步提升。
现在，老盘的确比新盘要不赚钱。由于楼龄老的项目定价低，且物业管理公司往往要承担超额的楼宇运维养护的开支，老项目往往盈利能力低于新项目。所有公司的平均在管项目楼龄都会不断变长，但这并不等于企业的毛利率都要趋势性下降。企业有诸多手段可以对抗运营管理成本提升趋势。增值服务和利用科技手段优化人员是提高项目单盘盈利的两大主要出路。提价和运用维修资金，是部分小区可以选择的道路。维修资金是解决小区运维问题的制度安排，但很多城市提取维修资金较为困难。
企业独立性问题，需要企业通过时间来证明的。经过这一轮洗礼，优秀物业管理公司将凭借规模经济，再次重建募集资金和使用资金的良性循环，在一个集中度很低的行业实现跨越发展。我们推荐华润万象生活，碧桂园服务，保利物业，招商积余，金科服务，旭辉永升服务，融创服务和中海物业。
我们认为，不能将市场直拓和并购对立起来，两者都是发展的有效手段。物业管理行业高度分散，且现阶段存在大量优秀的可供并购标的，正是企业积极开展并购的好时机。优秀企业，也大多双管齐下，既快速直拓，又积极并购。
我们认为，元宇宙将是继移动互联网之后下一次20年量级的创新巨浪，但当前仍处于早期概念和营销阶段。回望过去十几年，智能手机的普及掀起移动互联网浪潮，全球用户数激增，带来了ToC互联网成长和ToB产业数字化萌芽；展望未来，下一代智能终端和元宇宙将进一步拓展人类的数字化能力，带来用户时长的持续提升，驱动产业数字化的蓬勃发展，最终实现人类的数字化生存。元宇宙不是对现实生活的替代，而是现实世界的映射和补充，有机会成为提升生产力的效率工具。元宇宙是不能被低估的未来趋势，对于iPhone和移动互联网的复盘将有助于寻找元宇宙的主题投资机会和长期投资机遇。
2022年2月14日，券商板块财富管理相关标的出现大幅下跌。我们认为此次下跌主要由以下因素导致：1）2021Q4以来基金发行及规模增长情况低于预期，市场对赎回担忧加剧；2）高基金持仓占比增加了标的β属性，股价受补跌影响明显。展望未来，随着资本市场改革红利展现、新经济产业证券化水平提升和银行理财资金的持续转移，财富管理行业仍大有可为。
近期中芯国际等晶圆大厂陆续披露2021年全年业绩、产能情况、2022年资本开支等数据，表现亮眼。在晶圆厂高资本开支的拉动下，半导体耗材需求有望快速增长，同时芯片产品的更新迭代和制造工艺的先进趋势会给半导体材料市场规模带来额外的加成系数。在下游需求持续向好及国产替代的大逻辑下，半导体材料板块具备投资价值，我们看好行业内市场规模增速更快的细分板块及龙头公司。
中国游戏出海目前已经取得阶段性突破。在政策层面鼓励出海的背景下，海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间，我们认为中国出海游戏行业未来有望享受更高景气度。我们预计2025年中国移动游戏出海收入可达328.98亿美元，未来4年CAGR+20%，对应2021年空间翻倍（104%）。下一阶段的游戏出海看点在于系统化深耕海外市场，努力打造出中国游戏品牌，需要各大厂商持续推动游戏工业化研发体系、自研IP能力、本地化能力建设，从而不断强化海外玩家用户心智并拓展商业化空间。建议把握中国游戏出海的投资机遇。
具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：
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