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李迅雷：如何看待化工行业的贝塔和阿尔法？
以下文章来源于李迅雷金融与投资 ，作者李迅雷 谢楠
转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722
李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长；
谢楠为中泰证券化工行业首席分析师。
引言：2020年下半年开始，化工产品价格出现了大幅上行，部分化工品价格超过2010-2011年高点，企业盈利也明显改善，板块整体表现十分突出。与此同时，我们也关注到，在过去几年化工行业景气低迷期，以万华化学为代表的化工龙头企业，在成长过程中展现了较强的阿尔法。那么，如何看待化工行业的贝塔和阿尔法呢？为此，我与中泰证券化工首席分析师谢楠展开对话。
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李迅雷：2020年下半年开始，化工行业景气上行且维持高位运行，如何理解本轮行业的景气上行？
谢楠：化工品价格上涨通常是由供给与需求的错配所引起的。例如2016-2018年，行业因为供给侧改革等因素导致供应收缩，进而带来了整体的景气上行。与之不同，本轮景气上行则更多的来自于下游需求拉动，特别是国内经济恢复叠加海外出口增加，均对行业景气向上行形成明显推力。当然，在景气的背后，我们也注意到一些长期因素在慢慢的发挥作用，比如国内化工行业的集中度已经出现了明显提升，企业对重复性扩产谨慎，龙头对高质量发展的追求等，这些也对行业景气的上行产生助力。
李迅雷：作为大家认识中的传统行业，当下的行业景气是否具有持续性呢？
谢楠：正如刚才所说，我们在分析景气成因的时候，划分了为短期和长期因素。在讨论持续性的时候，仍然循着这个框架去分析。短期来看，疫情放大了中国制造优势，作为我国出口产业了的重要一环，化工行业是充分受益的！那么，随着海外疫情褪去，这部分的助力自然会回归正常。但是，在这里需要考虑到化工行业的特点。海外化工的资本开支集中于上世纪70年代，而化工装置精密度高、生产过程流程长、原料强酸强碱易腐蚀，从而导致其产能恢复和装置负荷从低到高是较为困难，而去年疫情下企业资本开支的缺失更会对海外同行的长期发展带来负面作用。
同时，再看需求端，刚刚也提到，这一轮景气更多是从下游需求推动的。化工行业的产业链链条长，当终端需求向上时，产业链全方位的补库将放大对上游材料的需求，这就是所谓的“牛鞭效应”！如上一轮景气周期中，涤纶长丝的表观消费增速一度达到了15%，但是下游终端纺服增速始终处于5-7%。因此，从供需两个角度来看，化工行业的短期景气终会回归正常，但将是一个慢过程。
李迅雷：那么中长期的行业景气有怎么看呢？
谢楠：其实我们可以跳出疫情对经济小周期的影响，从更长的维度来观察行业的运行发展。通常而言，行业盈利高位会吸引企业加大投资，产能集中投放导致企业盈利下滑，反过来抑制投资意愿。观察中国的PPI数据，不考虑受疫情影响的2020年，去看2019年的四季度，其实中国的PPI就已经进入见底回升节奏。所以我们认为整个经济的小周期的复苏也是存在的。从这个角度讲，我这边是看2~3年化工景气周期。
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李迅雷：原油是全球最重要的大宗商品，去年的价格可谓一波三折，既出现了不可思议的负价格，又在年末领涨全球大宗市场。原油的价格意味着化工行业的成本也在不断抬升，是否会影响化工产品的盈利？
谢楠：正如李老师所指出的，原油是全球大宗商品之王，其价格变动对于化工品价格波动也极为显著。它对化工行业盈利的影响需要具体分析。从近期看，原油价格上涨更多是经济向好背景下需求回暖，对于企业而言，产销是上行的，另一方面，化工产品价格可看做是原材料成本加上一个附加利润，附加利润来自于企业对行业下游的议价能力以及同行企业的竞争力，这方面其实并不随着原油价格波动而改变，同时化工品成本在终端消费品价格占比很小，价格上行对于需求的抑制较小。所以对化工企业而言，大部分的原油的上涨周期中，特别是缓慢、稳步上涨的周期中，化工企业都是量价齐升，盈利能力均会改善。
李迅雷：化工行业的研究有一定门槛，一方面是专业性较强，另一方面是门类繁杂，行业下游涉及吃穿住行，细分产品众多。在做研究的时候，如何去选择细分领域？
谢楠：确实，化工行业细分领域很多，细分领域的景气差异其实是仁者见仁智者见智的。我提供一种思路，2020年以来，疫情对全球经济和供应链、产业链形成显著扰动，国内的供给和需求在恢复的过程中，但海外的供给和需求掉到了坑里，到2021年，随着疫苗的推广，海外的供给和需求恢复的确定性是更强的，但同时也要看到国内的供给和需求，恢复到一个相对位置后，再向上的空间是比较小的。
因此，2021年，全球供给集中在国内、需求集中于海外的产业链，供需改善的幅度会更为显著，具体产品的话，以纺织服装为代表的可选消费，景气度的确定性会更强。
李迅雷：化工行业中包括万华化学等优质上市企业的展现了较强的阿尔法属性，作为传统的周期性行业，如何看待这些龙头企业的成长性问题？
谢楠：这一点可以从两方面理解。首先化工行业是一个肥尾行业，对比发达国家的产业演化轨迹可以发现，美国制造业增加值占GDP比重存在肥尾效应，2010年以来制造业在国民经济中的占比趋于稳定，而在这之中，化学产品对GDP的贡献稳定，塑料和橡胶制品对GDP贡献在2000年后有所下滑，但近十年依旧维持稳定的水平。从这个角度看，我国化工行业尽管已从增量市场转向存量市场，但存量规模的庞大体量和对整体经济的拉动作用不容小觑。而且，化工企业的竞争壁垒根植于对材料的理解和应用，可以适应于每一代的技术变革，回顾过去100年前，化工行业的龙头仍然是巴斯夫、杜邦等。
详情链接：https://t.cn/A6VwQxC4
以下文章来源于李迅雷金融与投资 ，作者李迅雷 谢楠
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李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长；
谢楠为中泰证券化工行业首席分析师。
引言：2020年下半年开始，化工产品价格出现了大幅上行，部分化工品价格超过2010-2011年高点，企业盈利也明显改善，板块整体表现十分突出。与此同时，我们也关注到，在过去几年化工行业景气低迷期，以万华化学为代表的化工龙头企业，在成长过程中展现了较强的阿尔法。那么，如何看待化工行业的贝塔和阿尔法呢？为此，我与中泰证券化工首席分析师谢楠展开对话。
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李迅雷：2020年下半年开始，化工行业景气上行且维持高位运行，如何理解本轮行业的景气上行？
谢楠：化工品价格上涨通常是由供给与需求的错配所引起的。例如2016-2018年，行业因为供给侧改革等因素导致供应收缩，进而带来了整体的景气上行。与之不同，本轮景气上行则更多的来自于下游需求拉动，特别是国内经济恢复叠加海外出口增加，均对行业景气向上行形成明显推力。当然，在景气的背后，我们也注意到一些长期因素在慢慢的发挥作用，比如国内化工行业的集中度已经出现了明显提升，企业对重复性扩产谨慎，龙头对高质量发展的追求等，这些也对行业景气的上行产生助力。
李迅雷：作为大家认识中的传统行业，当下的行业景气是否具有持续性呢？
谢楠：正如刚才所说，我们在分析景气成因的时候，划分了为短期和长期因素。在讨论持续性的时候，仍然循着这个框架去分析。短期来看，疫情放大了中国制造优势，作为我国出口产业了的重要一环，化工行业是充分受益的！那么，随着海外疫情褪去，这部分的助力自然会回归正常。但是，在这里需要考虑到化工行业的特点。海外化工的资本开支集中于上世纪70年代，而化工装置精密度高、生产过程流程长、原料强酸强碱易腐蚀，从而导致其产能恢复和装置负荷从低到高是较为困难，而去年疫情下企业资本开支的缺失更会对海外同行的长期发展带来负面作用。
同时，再看需求端，刚刚也提到，这一轮景气更多是从下游需求推动的。化工行业的产业链链条长，当终端需求向上时，产业链全方位的补库将放大对上游材料的需求，这就是所谓的“牛鞭效应”！如上一轮景气周期中，涤纶长丝的表观消费增速一度达到了15%，但是下游终端纺服增速始终处于5-7%。因此，从供需两个角度来看，化工行业的短期景气终会回归正常，但将是一个慢过程。
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谢楠：其实我们可以跳出疫情对经济小周期的影响，从更长的维度来观察行业的运行发展。通常而言，行业盈利高位会吸引企业加大投资，产能集中投放导致企业盈利下滑，反过来抑制投资意愿。观察中国的PPI数据，不考虑受疫情影响的2020年，去看2019年的四季度，其实中国的PPI就已经进入见底回升节奏。所以我们认为整个经济的小周期的复苏也是存在的。从这个角度讲，我这边是看2~3年化工景气周期。
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谢楠：确实，化工行业细分领域很多，细分领域的景气差异其实是仁者见仁智者见智的。我提供一种思路，2020年以来，疫情对全球经济和供应链、产业链形成显著扰动，国内的供给和需求在恢复的过程中，但海外的供给和需求掉到了坑里，到2021年，随着疫苗的推广，海外的供给和需求恢复的确定性是更强的，但同时也要看到国内的供给和需求，恢复到一个相对位置后，再向上的空间是比较小的。
因此，2021年，全球供给集中在国内、需求集中于海外的产业链，供需改善的幅度会更为显著，具体产品的话，以纺织服装为代表的可选消费，景气度的确定性会更强。
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