大型药品联盟，带量采购结果公布（附名单）
省际采购联盟的“探路”作用日益显著
01
四省联盟拟中选结果公布
12月24日，江西省药品医用耗材集中采购联席会议办公室发布《关于赣粤豫鄂四省联盟药品带量采购经济技术标得分、商务标得分和综合评审拟中选结果的公示》。
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本次江西牵头四省联盟药品集采纳入10个大品种，包括苯唑西林、丙泊酚、纳美芬、哌拉西林、乳果糖、生长抑素、头孢硫脒、头孢噻肟、头孢唑肟、胰激肽原酶。从结果来看，苯唑西林、头孢硫脒、乳果糖、胰激肽原酶流标，详情如下：
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中选企业涉及苏州二叶制药有限公司、山西振东泰盛制药有限公司、广东金城金素制药有限公司、瑞阳制药股份有限公司、山东罗欣药业集团股份有限公司、北京双鹭药业股份有限公司等多家知名药企。
本次集采流标产品较多，或和采购规则有关。此次四省联盟带量采购按双信封模式，经济技术标与商务标6:4开，规定同竞价组经济技术标得分70分以上（含）的产品，根据得分从高到低排名，按比例入围进入商务标和综合评审。
得分低于70分的，直接淘汰，不进入综合评审；入围最后一名得分相同的，同分的全部入围。按非同一集团企业计，入围不足3家的，按流标处理。两项流标规则，一个保障药品降价，另一个则保障了产品的供应。
值得注意的是，本次拟中选结果披露内容比较详细，明确了最低价中选企业和最高分中选企业。例如苏州二叶是哌拉西林（1g）最高分拟中选企业，山西振东泰盛制药是哌拉西林（2g）最低价拟中选企业。
依据采购文件，对于以上两种高顺位中标的企业，分配量方面有不同的安排：
1家企业中选的，取首年约定采购量基数的50%为首年约定采购量；2家中选的，取首年约定采购量基数的75%为首年约定采购量，其中50%作为最低价中选企业的首年约定采购量，25%作为最高分中选企业的首年约定采购量。
02
采购规则日益成熟
临近年关，多个省际联盟带量采购项目有了新进展。
12月24日，广东省药品交易中心发布《广东联盟清开灵等中成药集中带量采购文件》的通知，这一早在9月14日便发布了征求意见稿的采购项目正式文件终于公布。
12月23日，河南省医保局发布《豫晋蒙赣粤桂渝贵滇陕青宁新兵团十四省(区、市、兵团)药品联盟采购公告（五）》，宣布于12月25日14:00-16:00正式报价，https://t.cn/A6xkFOrQ 。
也就是说，河南十四省联盟带量采购结局已经落定，只待揭晓。
12月21日，中成药省际联盟集采领导小组办公室发布《中成药省际联盟集中带量采购拟中选结果公示》，湖北19省中成药联盟带量采购结果公布。
今年以来，省际联盟带量采购越发多见，采购品种从化药延伸到中成药领域，参与带量采购的省份也越来越多。
一个省份同时参与多个省际联盟也是常事，例如广东已经牵头了4个联盟采购，分别是广东头孢氨苄药品联盟、广东阿莫西林等45个药品联盟、广东中成药联盟、广东联盟，此外联盟地区达十个以上的大型采购联盟日益多见。
相较于单一区域的带量采购，联盟采购规模更大，在“以价换量”的大背景下，联盟采购使得企业降价动力更强，采购工作也更有效率。
值得注意的是，随着省际联盟的发展，其采购模式日益成熟，更宽的采购范围和更大的联盟地区都暗示着省际采购联盟的国采探路作用正在增强。在采购品种之外，规则的变化也值得关注。
以河南14省联盟带量采购为例，以往的省际带量采购联盟，主要参考前五批国家带量采购的规则，而14省联盟文件规则却有了第六批国采，即胰岛素专项带量采购的影子。
有业内人士认为，这似乎也验证了坊间一个传闻——第七批带量采购在量的分配也会有所变化，不再按照中选企业价格高低顺序按省分配市场，而是根据集采前厂家报量，根据中选情况决定保留多大市场。
在14省联盟文件中，规定医疗机构根据报名成功的企业名单，结合自身情况，报送采购周期内的需求量，并按照不低于需求量80%确定约定采购量。拟中选企业为2家及以下的，按需求量的100%确定约定采购量。
采购量的分配方面，规定各集中采购品种中选价格最低的，以医疗机构上报该药品的100%需求量作为约定采购量；价格次低的，以医疗机构上报该药品的90%需求量作为约定采购量；其余的中选品种以医疗机构上报该药品的80%需求量作为约定采购量。
剩余约定采购量分配规定则为，如医疗机构填报A组和B组中价格最低的中选药品，则该医疗机构该组剩余约定采购量的50%分配给价格最低的中选品种；其余约定采购量，可优先使用价格最低的中选品种，也可从所有中选品种中自主选择使用。
如医疗机构未填报A组和B组中价格最低的中选品种，则该医疗机构该组剩余约定采购量，可优先使用价格最低的中选品种，也可从所有中选品种中自主选择使用。
除“保量”代替“带量”，从采购规则也可以明显看出，医疗机构的自主性更强，这也是第六批国采的一个显著特点。
尊重原创，如有侵权，请联系小编删除。
省际采购联盟的“探路”作用日益显著
01
四省联盟拟中选结果公布
12月24日，江西省药品医用耗材集中采购联席会议办公室发布《关于赣粤豫鄂四省联盟药品带量采购经济技术标得分、商务标得分和综合评审拟中选结果的公示》。
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本次江西牵头四省联盟药品集采纳入10个大品种，包括苯唑西林、丙泊酚、纳美芬、哌拉西林、乳果糖、生长抑素、头孢硫脒、头孢噻肟、头孢唑肟、胰激肽原酶。从结果来看，苯唑西林、头孢硫脒、乳果糖、胰激肽原酶流标，详情如下：
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中选企业涉及苏州二叶制药有限公司、山西振东泰盛制药有限公司、广东金城金素制药有限公司、瑞阳制药股份有限公司、山东罗欣药业集团股份有限公司、北京双鹭药业股份有限公司等多家知名药企。
本次集采流标产品较多，或和采购规则有关。此次四省联盟带量采购按双信封模式，经济技术标与商务标6:4开，规定同竞价组经济技术标得分70分以上（含）的产品，根据得分从高到低排名，按比例入围进入商务标和综合评审。
得分低于70分的，直接淘汰，不进入综合评审；入围最后一名得分相同的，同分的全部入围。按非同一集团企业计，入围不足3家的，按流标处理。两项流标规则，一个保障药品降价，另一个则保障了产品的供应。
值得注意的是，本次拟中选结果披露内容比较详细，明确了最低价中选企业和最高分中选企业。例如苏州二叶是哌拉西林（1g）最高分拟中选企业，山西振东泰盛制药是哌拉西林（2g）最低价拟中选企业。
依据采购文件，对于以上两种高顺位中标的企业，分配量方面有不同的安排：
1家企业中选的，取首年约定采购量基数的50%为首年约定采购量；2家中选的，取首年约定采购量基数的75%为首年约定采购量，其中50%作为最低价中选企业的首年约定采购量，25%作为最高分中选企业的首年约定采购量。
02
采购规则日益成熟
临近年关，多个省际联盟带量采购项目有了新进展。
12月24日，广东省药品交易中心发布《广东联盟清开灵等中成药集中带量采购文件》的通知，这一早在9月14日便发布了征求意见稿的采购项目正式文件终于公布。
12月23日，河南省医保局发布《豫晋蒙赣粤桂渝贵滇陕青宁新兵团十四省(区、市、兵团)药品联盟采购公告（五）》，宣布于12月25日14:00-16:00正式报价，https://t.cn/A6xkFOrQ 。
也就是说，河南十四省联盟带量采购结局已经落定，只待揭晓。
12月21日，中成药省际联盟集采领导小组办公室发布《中成药省际联盟集中带量采购拟中选结果公示》，湖北19省中成药联盟带量采购结果公布。
今年以来，省际联盟带量采购越发多见，采购品种从化药延伸到中成药领域，参与带量采购的省份也越来越多。
一个省份同时参与多个省际联盟也是常事，例如广东已经牵头了4个联盟采购，分别是广东头孢氨苄药品联盟、广东阿莫西林等45个药品联盟、广东中成药联盟、广东联盟，此外联盟地区达十个以上的大型采购联盟日益多见。
相较于单一区域的带量采购，联盟采购规模更大，在“以价换量”的大背景下，联盟采购使得企业降价动力更强，采购工作也更有效率。
值得注意的是，随着省际联盟的发展，其采购模式日益成熟，更宽的采购范围和更大的联盟地区都暗示着省际采购联盟的国采探路作用正在增强。在采购品种之外，规则的变化也值得关注。
以河南14省联盟带量采购为例，以往的省际带量采购联盟，主要参考前五批国家带量采购的规则，而14省联盟文件规则却有了第六批国采，即胰岛素专项带量采购的影子。
有业内人士认为，这似乎也验证了坊间一个传闻——第七批带量采购在量的分配也会有所变化，不再按照中选企业价格高低顺序按省分配市场，而是根据集采前厂家报量，根据中选情况决定保留多大市场。
在14省联盟文件中，规定医疗机构根据报名成功的企业名单，结合自身情况，报送采购周期内的需求量，并按照不低于需求量80%确定约定采购量。拟中选企业为2家及以下的，按需求量的100%确定约定采购量。
采购量的分配方面，规定各集中采购品种中选价格最低的，以医疗机构上报该药品的100%需求量作为约定采购量；价格次低的，以医疗机构上报该药品的90%需求量作为约定采购量；其余的中选品种以医疗机构上报该药品的80%需求量作为约定采购量。
剩余约定采购量分配规定则为，如医疗机构填报A组和B组中价格最低的中选药品，则该医疗机构该组剩余约定采购量的50%分配给价格最低的中选品种；其余约定采购量，可优先使用价格最低的中选品种，也可从所有中选品种中自主选择使用。
如医疗机构未填报A组和B组中价格最低的中选品种，则该医疗机构该组剩余约定采购量，可优先使用价格最低的中选品种，也可从所有中选品种中自主选择使用。
除“保量”代替“带量”，从采购规则也可以明显看出，医疗机构的自主性更强，这也是第六批国采的一个显著特点。
尊重原创，如有侵权，请联系小编删除。
【霸气侧漏•如心木心•韭黄•505篇】
……………………
陈刚原创
………………………
回过头来，
再说木心。
木心何心？
大街小巷一丁。 Nobody. Just anybody.
*** 典出：“天上落一星”。
“地下死一丁”。
“一丁”喻：普通老百姓。
走大路上
迎面老叟
低首埋头
冷到发抖。
此。
木心也。
***
早起晨跑，
老头颠倒，
走路晃飘，
衣装老套 。
此。
木心也。
～～～～～～～～～～～～
新泽西州
普林斯顿
林浦庄园。
***
木心。
初次来。
***
人
刚走一波，
复进一波。
流水的酒席
流水的宴请
流水的咖啡
流水的雪茄
流水的
阔论高谈。
***
外来新客，
空空而来，
空空而去，
譬如木心。
***
席间。
朱红。
（陈刚注：
宾雁妻。）
妙语连珠。
脸红唇红。 人，微小激动，脸红；
人，极端激动，唇红。
圈内之圈。
灵魂人物。
大家亲切。
称她“朱红”。
***
圈内之圈
说起来话来
无典不佳：
不懂魏晋
雅致清谈
被人笑话。
“朱红”何典？
朱也者“赤”！
红也者“朱”！
脸红一“朱”！
唇朱一“红”！
***
木心也者，
大学问家。
纸上谈兵。
不懂人话。 此庄之“人”所说“人”话。
***
朱红每每
开席动叉 “Fork”，刀叉，喻开饭。
必有她家
宾雁和她
亲自耕种
韭黄韭菜
所做饺子
挨个分发
仔细讲解
不厌其烦
为你说明
如何施肥
何时松土
怎样除虫。
******************************************
韭菜韭黄。
正规英语。
叫做
“ChineseChives.”
*******************
每每朱红
饺子分发
长篇大论
讲说韭菜
如何如何
又
如何如何！
**************
席上众君
齐声唤：
陈刚陈刚
哪路陈刚？
***************
众君齐声
众口回答：
【【【【【ChineseChives.】】】】】
【【【【【CHINA THRIVES.】】】】】
*****************
对仗工整。
内涵工整。
Chinese对
China.
尤其难得。
音韵完美。
Chives.Thrives.单独放一起，“韭菜长的好”。
音节绝佳。
又典中套典。
讽刺宾雁朱红巨大。
************
陈刚插注：
陈刚
凡酒，
务必畅饮；
（照陈刚原话：）
（“茅台不喝白不喝”。）
凡饮，
务必
谈强国。
（伟人原话：）
（“穷了，就要挨打“。）
******************
陈刚爱国
可见一斑。
陈刚爱国
望国强大
强国之计
于是没完
于是没完。
********************
此典。
绝典。
宾雁。
天天。
吹牛。
陈刚。
为其。
关门。
高徒。
陈刚。
为国。
而忧。
陈刚。
为民。
而忧。
宾雁。
朱红。
只为。
韭黄。
而忧！
^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^^
木心读书
读了白读
纸上谈兵
洋人故纸
【好看不当饭】
【砸了朱红碗】
^^******^*^*
基本礼节
懵懂懵懂
竟然评说
朱红饺子
盐轻油重。
*************************
朱红何红？
朱红唇红！
朱红何红？
朱红脸红！
*****************************
此。
木心第一次。
此。
木心最后一个次。
****
图片说明：
中国东方歌舞团
著名歌唱家
《西游记》电视连续剧
主题曲主题歌原唱
李玲玉与陈刚合影
……………………
陈刚原创
………………………
回过头来，
再说木心。
木心何心？
大街小巷一丁。 Nobody. Just anybody.
*** 典出：“天上落一星”。
“地下死一丁”。
“一丁”喻：普通老百姓。
走大路上
迎面老叟
低首埋头
冷到发抖。
此。
木心也。
***
早起晨跑，
老头颠倒，
走路晃飘，
衣装老套 。
此。
木心也。
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新泽西州
普林斯顿
林浦庄园。
***
木心。
初次来。
***
人
刚走一波，
复进一波。
流水的酒席
流水的宴请
流水的咖啡
流水的雪茄
流水的
阔论高谈。
***
外来新客，
空空而来，
空空而去，
譬如木心。
***
席间。
朱红。
（陈刚注：
宾雁妻。）
妙语连珠。
脸红唇红。 人，微小激动，脸红；
人，极端激动，唇红。
圈内之圈。
灵魂人物。
大家亲切。
称她“朱红”。
***
圈内之圈
说起来话来
无典不佳：
不懂魏晋
雅致清谈
被人笑话。
“朱红”何典？
朱也者“赤”！
红也者“朱”！
脸红一“朱”！
唇朱一“红”！
***
木心也者，
大学问家。
纸上谈兵。
不懂人话。 此庄之“人”所说“人”话。
***
朱红每每
开席动叉 “Fork”，刀叉，喻开饭。
必有她家
宾雁和她
亲自耕种
韭黄韭菜
所做饺子
挨个分发
仔细讲解
不厌其烦
为你说明
如何施肥
何时松土
怎样除虫。
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韭菜韭黄。
正规英语。
叫做
“ChineseChives.”
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每每朱红
饺子分发
长篇大论
讲说韭菜
如何如何
又
如何如何！
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席上众君
齐声唤：
陈刚陈刚
哪路陈刚？
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众君齐声
众口回答：
【【【【【ChineseChives.】】】】】
【【【【【CHINA THRIVES.】】】】】
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对仗工整。
内涵工整。
Chinese对
China.
尤其难得。
音韵完美。
Chives.Thrives.单独放一起，“韭菜长的好”。
音节绝佳。
又典中套典。
讽刺宾雁朱红巨大。
************
陈刚插注：
陈刚
凡酒，
务必畅饮；
（照陈刚原话：）
（“茅台不喝白不喝”。）
凡饮，
务必
谈强国。
（伟人原话：）
（“穷了，就要挨打“。）
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陈刚爱国
可见一斑。
陈刚爱国
望国强大
强国之计
于是没完
于是没完。
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此典。
绝典。
宾雁。
天天。
吹牛。
陈刚。
为其。
关门。
高徒。
陈刚。
为国。
而忧。
陈刚。
为民。
而忧。
宾雁。
朱红。
只为。
韭黄。
而忧！
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木心读书
读了白读
纸上谈兵
洋人故纸
【好看不当饭】
【砸了朱红碗】
^^******^*^*
基本礼节
懵懂懵懂
竟然评说
朱红饺子
盐轻油重。
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朱红何红？
朱红唇红！
朱红何红？
朱红脸红！
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此。
木心第一次。
此。
木心最后一个次。
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图片说明：
中国东方歌舞团
著名歌唱家
《西游记》电视连续剧
主题曲主题歌原唱
李玲玉与陈刚合影
#重塑辉煌五粮液+汾酒复兴跨步跃# 【五粮液：DCF视角下安全边际充足，改善后戴维斯双击可期】原创 于佳琦、陈书慧 招商食品饮料
本文从市场主要关注的普五批价出发，探讨批价走低的原因和后续走势的判断。并结合未来收入结构的拆分和DCF理解企业内在价值，当下股价已落入合理区间，在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望戴维斯双击。
核心观点
市场关注五粮液批价波动，股价表现也相对疲软。我们从两个方面对批价走势及后续展望作出判断：1、批价短期因何波动？年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。2、批价上涨的驱动力从何而来？渠道销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，品牌力支撑下，渠道存在向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
基于主要产品量价拆分，我们对未来收入结构做出如下预测：1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展。五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向，年内2000吨投放量已初步具备市场影响力和消费者认知，未来放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察，相信公司夯实渠道基础和圈层培育持续精耕后，产品有望实现量价齐升。2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越。公司十四五期间，五粮液产品的稳定发展仍是增长的主要驱动力，这来源于1）普五价格增长，2）销量增长，3）结构优化推动的吨价提升；系列酒由成本中心转向利润中心，贡献收入弹性的同时也带来盈利水平的持续改善。
结合DCF理解企业内在价值，当前股价安全边际充足。得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利水平、品牌护城河深），五粮液享受长期稳定的价格成长，中长期看业绩确定性较强。DCF测算得出合理价格下限在218-244元之间。当下股价已具备充分安全边际，黄金布局时点已至。
投资建议：低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，维持目标价295元，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等
一、批价回顾及展望
1、批价短期因何波动？
年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。渠道调研反馈五粮液批价较中秋后有所回落，引发市场强烈担忧，也带动股价表现相对疲软。我们认为，批价下跌主要原因如下：1）中秋至年底本是需求淡季，终端动销降温，批价回调属于正常现象，除20年疫情后消费回补导致批价持续上行外，在往年均有所体现（18年从835-800，19年从930-900）；2）酒企普遍要做开门红，年底对经销商资金要求更高，五粮液作为硬通货产品更好变现；3）部分未完成全年任务的经销商仍在做最后冲刺；4）公司下半年来对价格管控动力减弱；5）茅台价格降温。
2、批价上涨的驱动力从何而来？
消费者对品牌力的认可是基础条件，短期波动不改长期向上趋势。普五在千元价格带属于硬通货产品，消费者已经对品牌力有充分认知，消费者成交价多保持千元以上。随着消费升级、高净值人群增加，千元价格带持续扩容，品牌力最强的普五价格空间有望进一步打开，短期批价波动并未改变长期向上趋势。
经销商拿货成本的提升是保持批价向上趋势的动力。经销商销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，导致普五对行业景气度和供求关系波动更加敏感。需求高景气时（今年春节），渠道预期价格向上，愿意保留部分库存导致市场供给相对稀缺，市场得到量价齐升的正反馈。而当下在茅台价格震荡的大背景下，渠道体现出库存不高但价格向下，流速更快的特点。结合经销商对利润诉求并不高这一特点，我们认为未来普五批价上行的动力更大概率来源于经销商拿货成本的提升而非渠道利润的扩大。
计划内外价格双轨制赋予出厂价动态调节的可能，品牌力带来向下游转移成本的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。白酒企业的提价动作早已不局限于直接提价，五粮液计划内外的价格双轨制赋予公司更加灵活的调节空间。我们认为，公司可以通过刚性调整计划外价格，但动态调整计划内外的占比，在提价的同时也保留相对稳定的渠道利润。同时，当下虽然批价波动较大，但终端成交价大多保持千元以上，一方面说明消费者对品牌力的认可，另一方面说明经销商实际存在一定向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
二、收入拆分及关键假设
1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展
经典五粮液卡位布局，战略意义凸显。茅台批价上涨速度超出市场预期，导致1000-2500尚未有规模初具的单品存在，五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向。作为全面铺市的第一年，经典五粮液今年投放目标2000吨，已接近茅台精品体量，长期来看这个单品已初步具备市场影响力和消费者认知。
供求关系造成短期价格波动，夯实基础后锁定长期发展。当下经典五粮液批价低于2000，引发市场对于单品规划和价盘管理的担忧。我们认为这与产品导入期渠道未完全理顺有关。平台商由于拿货成本较低和对销售业绩的追求，价格管控不够。公司从7月后开始执行1+N+2的销售体系，各地区仅有平台商能拿到较低成本价，同时也承担着较大资金压力和推广职责。其余经销商成本价已接近2000，建议关注经典五粮液在春节旺季及明年完整年度的价盘表现。但同时我们在此提出建议，茅台价格震荡的背景下，经典五粮液的放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察。也相信公司有能力夯实基础，做好渠道精细化管理和消费者圈层的持续培育，在带来收入增量的基础上，打开长远的价格成长空间，成为普五外另一重要核心单品。
2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越
基于主要产品量价拆分，我们得出以下结论：
1） 五粮液产品稳定发展仍是公司增长的主要驱动力。一是十四五期间可预期的普五直接或者间接提价，贡献4-5%的年化价格增长；二是五粮液产品5-8%的销量增长（包括保守预计下，经典五粮液至25年5-6000吨的增量）；三是结构优化贡献的吨价提升，这三点确保公司基本盘在十四五期间实现10-15%稳定的收入增长。
2） 系列酒实现跨越，贡献收入利润弹性。17年公司提出二次创业改革以来，系列酒清理已基本完成。今年五粮春提价后焕新上市，拉开了十四五系列酒跨越发展的序幕。公司十四五期间，系列酒锚定200亿目标，并从成本中心向利润中心转型。一是收入带来的弹性可期，二是盈利水平有望得到改善，进一步为公司整体结构优化和毛利率提升做出重要贡献。
三、估值探讨及投资建议
1、从DCF视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际
DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，白酒行业应享估值溢价，而五粮液回调后估值性价比凸显：
现金流（CF）：白酒行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。
增长性（YOY）：行业享受稳定价格成长，且高端白酒持续扩容， 5-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。
生命周期（t）：行业供给侧改革，渠道管控已明显增强，消费者培育持续渗透，消费结构亦与上轮周期中有明显不同。当下行业增速有所放缓，但景气延长。同时，历史底蕴是高端白酒的入场券，五粮液品牌溢价力强，企业基业长青。
稳定性（β）：稳定性高，波动小，折现率相对较低；横向对比来看，茅台β为0.72，五粮液0.94，海天0.63。
我们按wacc为8.5%，永续增长率为3%水平估计，五粮液DCF为218元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：图片
结合收入、EBIT、和现金流表现来看，实际FCF永续增长可能大于3%。对于一些企业，永续增长期的收入、EBIT和FCF增速应当较为匹配。但我们假设到半显性预测期末（2035年），收入保持永续2%的价格增长，得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利的特点），EBIT（2.3%）、现金流（3%）增速均高于收入增速。我们认为，企业长期的价格成长有望高于名义通胀率，在收入永续增长高于2%的情况下，FCF永续增长可能也高于3%。结合敏感性分析的输出结果，我们认为，五粮液的合理价格下限应当在218-244之间。
DCF视角下安全边际充足，布局时点已至。高端白酒行业价格享受稳定成长，龙头公司价位带卡位护城河较深。茅台的提价空间自不必说，五粮液除普五价格增长外，亦有望享受结构优化带来的吨价提升，中长期看业绩确定性较强。价格下限应当参考行业长期投资价值，DCF视角下当前股价已具备充分安全边际，布局时点已至。
2、边际改善和预期修复，戴维斯双击可期
低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，估值性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，重申“强烈推荐-A”评级。
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本文从市场主要关注的普五批价出发，探讨批价走低的原因和后续走势的判断。并结合未来收入结构的拆分和DCF理解企业内在价值，当下股价已落入合理区间，在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望戴维斯双击。
核心观点
市场关注五粮液批价波动，股价表现也相对疲软。我们从两个方面对批价走势及后续展望作出判断：1、批价短期因何波动？年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。2、批价上涨的驱动力从何而来？渠道销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，品牌力支撑下，渠道存在向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
基于主要产品量价拆分，我们对未来收入结构做出如下预测：1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展。五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向，年内2000吨投放量已初步具备市场影响力和消费者认知，未来放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察，相信公司夯实渠道基础和圈层培育持续精耕后，产品有望实现量价齐升。2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越。公司十四五期间，五粮液产品的稳定发展仍是增长的主要驱动力，这来源于1）普五价格增长，2）销量增长，3）结构优化推动的吨价提升；系列酒由成本中心转向利润中心，贡献收入弹性的同时也带来盈利水平的持续改善。
结合DCF理解企业内在价值，当前股价安全边际充足。得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利水平、品牌护城河深），五粮液享受长期稳定的价格成长，中长期看业绩确定性较强。DCF测算得出合理价格下限在218-244元之间。当下股价已具备充分安全边际，黄金布局时点已至。
投资建议：低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，维持目标价295元，重申“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、产品结构优化不达预期等
一、批价回顾及展望
1、批价短期因何波动？
年底资金压力和淡季动销降温是最主要因素。渠道调研反馈五粮液批价较中秋后有所回落，引发市场强烈担忧，也带动股价表现相对疲软。我们认为，批价下跌主要原因如下：1）中秋至年底本是需求淡季，终端动销降温，批价回调属于正常现象，除20年疫情后消费回补导致批价持续上行外，在往年均有所体现（18年从835-800，19年从930-900）；2）酒企普遍要做开门红，年底对经销商资金要求更高，五粮液作为硬通货产品更好变现；3）部分未完成全年任务的经销商仍在做最后冲刺；4）公司下半年来对价格管控动力减弱；5）茅台价格降温。
2、批价上涨的驱动力从何而来？
消费者对品牌力的认可是基础条件，短期波动不改长期向上趋势。普五在千元价格带属于硬通货产品，消费者已经对品牌力有充分认知，消费者成交价多保持千元以上。随着消费升级、高净值人群增加，千元价格带持续扩容，品牌力最强的普五价格空间有望进一步打开，短期批价波动并未改变长期向上趋势。
经销商拿货成本的提升是保持批价向上趋势的动力。经销商销售五粮液的积极性来源于高周转而非高利润，导致普五对行业景气度和供求关系波动更加敏感。需求高景气时（今年春节），渠道预期价格向上，愿意保留部分库存导致市场供给相对稀缺，市场得到量价齐升的正反馈。而当下在茅台价格震荡的大背景下，渠道体现出库存不高但价格向下，流速更快的特点。结合经销商对利润诉求并不高这一特点，我们认为未来普五批价上行的动力更大概率来源于经销商拿货成本的提升而非渠道利润的扩大。
计划内外价格双轨制赋予出厂价动态调节的可能，品牌力带来向下游转移成本的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。白酒企业的提价动作早已不局限于直接提价，五粮液计划内外的价格双轨制赋予公司更加灵活的调节空间。我们认为，公司可以通过刚性调整计划外价格，但动态调整计划内外的占比，在提价的同时也保留相对稳定的渠道利润。同时，当下虽然批价波动较大，但终端成交价大多保持千元以上，一方面说明消费者对品牌力的认可，另一方面说明经销商实际存在一定向下游转移拿货成本提升的空间，批价跟随拿货成本的提升保持稳中有升是大概率事件。
二、收入拆分及关键假设
1、经典五粮液卡位布局，夯实基础锁定长期发展
经典五粮液卡位布局，战略意义凸显。茅台批价上涨速度超出市场预期，导致1000-2500尚未有规模初具的单品存在，五粮液作为浓香龙头，率先推出经典五粮液卡位布局实为正确方向。作为全面铺市的第一年，经典五粮液今年投放目标2000吨，已接近茅台精品体量，长期来看这个单品已初步具备市场影响力和消费者认知。
供求关系造成短期价格波动，夯实基础后锁定长期发展。当下经典五粮液批价低于2000，引发市场对于单品规划和价盘管理的担忧。我们认为这与产品导入期渠道未完全理顺有关。平台商由于拿货成本较低和对销售业绩的追求，价格管控不够。公司从7月后开始执行1+N+2的销售体系，各地区仅有平台商能拿到较低成本价，同时也承担着较大资金压力和推广职责。其余经销商成本价已接近2000，建议关注经典五粮液在春节旺季及明年完整年度的价盘表现。但同时我们在此提出建议，茅台价格震荡的背景下，经典五粮液的放量节奏需要结合超高端扩容速度来观察。也相信公司有能力夯实基础，做好渠道精细化管理和消费者圈层的持续培育，在带来收入增量的基础上，打开长远的价格成长空间，成为普五外另一重要核心单品。
2、五粮液稳定发展，系列酒整体跨越
基于主要产品量价拆分，我们得出以下结论：
1） 五粮液产品稳定发展仍是公司增长的主要驱动力。一是十四五期间可预期的普五直接或者间接提价，贡献4-5%的年化价格增长；二是五粮液产品5-8%的销量增长（包括保守预计下，经典五粮液至25年5-6000吨的增量）；三是结构优化贡献的吨价提升，这三点确保公司基本盘在十四五期间实现10-15%稳定的收入增长。
2） 系列酒实现跨越，贡献收入利润弹性。17年公司提出二次创业改革以来，系列酒清理已基本完成。今年五粮春提价后焕新上市，拉开了十四五系列酒跨越发展的序幕。公司十四五期间，系列酒锚定200亿目标，并从成本中心向利润中心转型。一是收入带来的弹性可期，二是盈利水平有望得到改善，进一步为公司整体结构优化和毛利率提升做出重要贡献。
三、估值探讨及投资建议
1、从DCF视角理解企业内在价值：优质商业模式提供充分安全边际
DCF是理解企业内在价值的有效方式，是合理估值的重要参照。根据我们在测算企业DCF过程中的思考，我们认为，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，白酒行业应享估值溢价，而五粮液回调后估值性价比凸显：
现金流（CF）：白酒行业议价力强，上游先货后款，下游先款后货，营运资本较低，财务费用低，企业现金流充沛。
增长性（YOY）：行业享受稳定价格成长，且高端白酒持续扩容， 5-10%增长可看很久。龙头公司议价能力强，现金流增长确定性强。
生命周期（t）：行业供给侧改革，渠道管控已明显增强，消费者培育持续渗透，消费结构亦与上轮周期中有明显不同。当下行业增速有所放缓，但景气延长。同时，历史底蕴是高端白酒的入场券，五粮液品牌溢价力强，企业基业长青。
稳定性（β）：稳定性高，波动小，折现率相对较低；横向对比来看，茅台β为0.72，五粮液0.94，海天0.63。
我们按wacc为8.5%，永续增长率为3%水平估计，五粮液DCF为218元左右，并进行关键假设敏感性分析，假设和输出结果如下：图片
结合收入、EBIT、和现金流表现来看，实际FCF永续增长可能大于3%。对于一些企业，永续增长期的收入、EBIT和FCF增速应当较为匹配。但我们假设到半显性预测期末（2035年），收入保持永续2%的价格增长，得益于白酒行业天然优质的商业模式（低运营资本、高盈利的特点），EBIT（2.3%）、现金流（3%）增速均高于收入增速。我们认为，企业长期的价格成长有望高于名义通胀率，在收入永续增长高于2%的情况下，FCF永续增长可能也高于3%。结合敏感性分析的输出结果，我们认为，五粮液的合理价格下限应当在218-244之间。
DCF视角下安全边际充足，布局时点已至。高端白酒行业价格享受稳定成长，龙头公司价位带卡位护城河较深。茅台的提价空间自不必说，五粮液除普五价格增长外，亦有望享受结构优化带来的吨价提升，中长期看业绩确定性较强。价格下限应当参考行业长期投资价值，DCF视角下当前股价已具备充分安全边际，布局时点已至。
2、边际改善和预期修复，戴维斯双击可期
低预期下改善带来弹性，戴维斯双击可期。今年公司三季度报表略低于市场预期、批价疲软等因素导致公司估值压制，随着近期板块的反弹，估值性价比已经凸显（对应22年30x）。展望明年，首先是品牌力引领下，开门红是大概率事件，有望构成催化。其次，由于公司较强议价权，量价增长企业可控性强，业绩完成确定性较高。在低预期下，各方面均有超预期可能，边际改善后有望迎来戴维斯双击。略调整21-23年EPS预测6.05、7.07、8.19，坚定看好底部配置价值，重申“强烈推荐-A”评级。
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