王涵：10月通胀同比或明显回升
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
工业增速压力或仍较大。10月制造业PMI进一步回落，其中生产量指数继续走弱，指向10月工业增速或仍偏弱，能耗双控对工业生产或仍有影响。固定资产投资方面，地产投资受到前期地产政策的影响或更加明显体现出来。
消费恢复或遇到瓶颈。疫情影响下，消费恢复偏慢，从最近几个月的情况来看，消费恢复或遇到瓶颈，进一步明显回升可能要到疫情明显改善。另外，国庆假期消费恢复不错，但出行情况不及去年国庆假期。
出口增速或降温。从全球产业链修复、基数因素等来看，出口增速将趋势放缓。但海外疫情反复，可能拉长中国出口增速放缓的节奏。
CPI、PPI同比或明显回升。CPI方面，高频蔬菜价格上涨明显，再考虑油价的上涨、基数因素，CPI同比或明显回升。PPI方面，高频原油等大宗价格、制造业PMI价格指数指向PPI环比或仍偏强，PPI同比或进一步走高。
风险提示：国内外经济、政策形势等超预期变化。
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
工业增速压力或仍较大。10月制造业PMI进一步回落，其中生产量指数继续走弱，指向10月工业增速或仍偏弱，能耗双控对工业生产或仍有影响。固定资产投资方面，地产投资受到前期地产政策的影响或更加明显体现出来。
消费恢复或遇到瓶颈。疫情影响下，消费恢复偏慢，从最近几个月的情况来看，消费恢复或遇到瓶颈，进一步明显回升可能要到疫情明显改善。另外，国庆假期消费恢复不错，但出行情况不及去年国庆假期。
出口增速或降温。从全球产业链修复、基数因素等来看，出口增速将趋势放缓。但海外疫情反复，可能拉长中国出口增速放缓的节奏。
CPI、PPI同比或明显回升。CPI方面，高频蔬菜价格上涨明显，再考虑油价的上涨、基数因素，CPI同比或明显回升。PPI方面，高频原油等大宗价格、制造业PMI价格指数指向PPI环比或仍偏强，PPI同比或进一步走高。
风险提示：国内外经济、政策形势等超预期变化。
王涵 丨欧洲能源危机：原因为何，风险在哪？
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
今年二季度以来，欧洲天然气价格快速上行，引发市场对全球能源危机的讨论。本文主要分析了此次欧洲能源危机的起因，及其对全球能源市场的影响。
欧洲能源危机的起因：需求变化不大，供给问题是主因。与中美不同，当前欧洲最“缺”能源的英国、西班牙，工商业能源消耗低于疫情前水平，整体能源需求未明显增加。从欧洲涨价最快的天然气而言，当前欧洲天然气消费规模整体处于2015-2019年区间之内；但从供给端来看，2015年以来，欧洲天然气生产规模呈现逐渐下台阶趋势，2020年以来尤为明显，能源供给问题显然更加严重。
欧洲能源供给根本制约：对外依存度高+能源转型下的结构调整。当前欧洲能源消费占比前三为原油、天然气、煤炭。而这三种能源欧洲都需依赖于进口，这也导致欧盟整体能源对外依存度高达60%，能源结构本身具有脆弱性。2015年后，欧洲不断降低传统能源在能源消耗结构中的占比，提升清洁能源的比例。但是在储能技术发展不完全背景下，依赖自然资源的清洁能源（风能、太阳能）不稳定性较大。这使得本就脆弱的欧洲能源结构“雪上加霜”。以此次能源“重灾区”英国为例，其发电能源中，天然气占比最高（36%），其次为风电（24%），而煤炭占比仅为2%。
本轮欧洲能源危机的供给症结：产能收缩+库存消耗+供给受限。
2014年后，经历油价暴跌和疫情两轮冲击，全球油气产能收缩明显。
2020-2021年欧洲经历冷冬，天然气库存快速消耗，降至历史低位。
2021年欧洲来风条件恶化，风电供给较之前两年明显下降。
俄罗斯-欧洲天然气管道输气量位于低位，且较为不稳定。
短期来看，在今年底明年初之前欧洲通胀或仍在高位。虽然当前欧洲需求恢复一般，服务业价格并未快速上涨，但商品价格已处于20世纪90年代以来的历史高点。上游向下游的价格传导或将持续，叠加2020年低基数效应，2021年末至2022年初，欧洲通胀读数或将维持在高位。
长期来看，需注意气候变暖和能源转型对全球能源格局的影响。一方面，全球变暖会加剧极端天气出现的可能性，导致能源需求上升；另一方面，全球气候行动背景下各国推进能源结构转型，但新能源在当前发展阶段存在供给稳定性不足问题，或增加全球能源供求格局的脆弱性。
风险提示：欧洲通胀抬升，全球能源供应脆弱性上升。
正文
欧洲能源危机：风起涨价
8月后欧洲天然气价格快速上行，引发能源危机担忧。2021年年初以来，在供给短缺推动下，以英国为代表的欧洲天然气价格快速上行，较年初约上涨了5倍。由于能源供应问题难以快速解决，叠加2021年8月亚马尔-欧洲天然气管道发生火灾，欧洲天然气短缺局面愈演愈烈。天然气价格上涨开始向原油及其他大宗商品传导，海外市场关于全球能源危机以及滞涨的担忧在国庆期间也随之爆发。（详见20211007《国庆期间，海外通胀情绪是如何发酵的？》）
图片
欧洲能源危机探因：症在供给
欧洲能源危机原因：
需求端变化不大，供给问题更加严重
需求端来看，疫情后的经济恢复阶段，欧洲能源需求并未明显增加。当前欧洲最“缺”能源的英国、西班牙，工商业能源消耗低于疫情前，需求未明显增加。在欧洲能源价格飙涨之后，一种声音认为是由于今年欧洲经济复苏较快，进而导致能源需求大幅增长。然而，如果不考虑需求相对稳定的居民端（当然，居民端会受天气变化影响，下面也会分析，今年欧洲天气导致1季度居民天然气需求上升），与经济复苏更为相关的工商业的能源消耗并没有大幅增长。对比中美经济恢复期间的能源需求来看，2021年中国无论是工业还是第三产业电力消费都大幅超过2019年同期10%~20%；美国当前能源消耗也基本回到2019年同期水平；但英国、西班牙仍明显低于2019年同期水平。
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供给端来看，近年来欧洲天然气产量逐年下台阶，供给问题更加严重。从当前欧洲涨价最剧烈的能源——天然气的情况来看，2015年以来，欧洲每年各月的天然气消费规模变化并不大，即使是在疫情冲击严重的2020年以及经济快速恢复的2021年，欧洲各个月份的天然气消费规模整体处于2015-2019年的区间之内。但从供给端来看，2015年以来，欧洲天然气生产规模呈现逐渐下台阶趋势，能源供给问题显然更加严重。
图片
欧洲能源供给根本制约：
对外依存度高+能源转型下的结构调整
自21世纪以来，欧洲持续致力于推动能源结构向清洁能源转型。欧盟中多数国家（如法国、德国、英国、芬兰等）在20世纪90年代就已实现了“碳达峰”，而“碳中和”这一概念最早也是由欧盟提出。进入21世纪后，欧洲不断降低传统能源（原油、煤炭）在能源消耗结构中的占比，提升天然气、风能、核能等清洁能源的比例。但由于切尔诺贝利事故及福岛核泄漏事件，欧洲对于核电的发展一直持较为谨慎的态度，尤其是2011年德国宣布将陆续关闭核电站，核能占比下降。截止2020年，欧洲能源结构中占比最大的为原油（32%），其次为天然气（26%），第三为煤炭（14%）。
详情链接：https://t.cn/A6MOmV9Y
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
今年二季度以来，欧洲天然气价格快速上行，引发市场对全球能源危机的讨论。本文主要分析了此次欧洲能源危机的起因，及其对全球能源市场的影响。
欧洲能源危机的起因：需求变化不大，供给问题是主因。与中美不同，当前欧洲最“缺”能源的英国、西班牙，工商业能源消耗低于疫情前水平，整体能源需求未明显增加。从欧洲涨价最快的天然气而言，当前欧洲天然气消费规模整体处于2015-2019年区间之内；但从供给端来看，2015年以来，欧洲天然气生产规模呈现逐渐下台阶趋势，2020年以来尤为明显，能源供给问题显然更加严重。
欧洲能源供给根本制约：对外依存度高+能源转型下的结构调整。当前欧洲能源消费占比前三为原油、天然气、煤炭。而这三种能源欧洲都需依赖于进口，这也导致欧盟整体能源对外依存度高达60%，能源结构本身具有脆弱性。2015年后，欧洲不断降低传统能源在能源消耗结构中的占比，提升清洁能源的比例。但是在储能技术发展不完全背景下，依赖自然资源的清洁能源（风能、太阳能）不稳定性较大。这使得本就脆弱的欧洲能源结构“雪上加霜”。以此次能源“重灾区”英国为例，其发电能源中，天然气占比最高（36%），其次为风电（24%），而煤炭占比仅为2%。
本轮欧洲能源危机的供给症结：产能收缩+库存消耗+供给受限。
2014年后，经历油价暴跌和疫情两轮冲击，全球油气产能收缩明显。
2020-2021年欧洲经历冷冬，天然气库存快速消耗，降至历史低位。
2021年欧洲来风条件恶化，风电供给较之前两年明显下降。
俄罗斯-欧洲天然气管道输气量位于低位，且较为不稳定。
短期来看，在今年底明年初之前欧洲通胀或仍在高位。虽然当前欧洲需求恢复一般，服务业价格并未快速上涨，但商品价格已处于20世纪90年代以来的历史高点。上游向下游的价格传导或将持续，叠加2020年低基数效应，2021年末至2022年初，欧洲通胀读数或将维持在高位。
长期来看，需注意气候变暖和能源转型对全球能源格局的影响。一方面，全球变暖会加剧极端天气出现的可能性，导致能源需求上升；另一方面，全球气候行动背景下各国推进能源结构转型，但新能源在当前发展阶段存在供给稳定性不足问题，或增加全球能源供求格局的脆弱性。
风险提示：欧洲通胀抬升，全球能源供应脆弱性上升。
正文
欧洲能源危机：风起涨价
8月后欧洲天然气价格快速上行，引发能源危机担忧。2021年年初以来，在供给短缺推动下，以英国为代表的欧洲天然气价格快速上行，较年初约上涨了5倍。由于能源供应问题难以快速解决，叠加2021年8月亚马尔-欧洲天然气管道发生火灾，欧洲天然气短缺局面愈演愈烈。天然气价格上涨开始向原油及其他大宗商品传导，海外市场关于全球能源危机以及滞涨的担忧在国庆期间也随之爆发。（详见20211007《国庆期间，海外通胀情绪是如何发酵的？》）
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欧洲能源危机探因：症在供给
欧洲能源危机原因：
需求端变化不大，供给问题更加严重
需求端来看，疫情后的经济恢复阶段，欧洲能源需求并未明显增加。当前欧洲最“缺”能源的英国、西班牙，工商业能源消耗低于疫情前，需求未明显增加。在欧洲能源价格飙涨之后，一种声音认为是由于今年欧洲经济复苏较快，进而导致能源需求大幅增长。然而，如果不考虑需求相对稳定的居民端（当然，居民端会受天气变化影响，下面也会分析，今年欧洲天气导致1季度居民天然气需求上升），与经济复苏更为相关的工商业的能源消耗并没有大幅增长。对比中美经济恢复期间的能源需求来看，2021年中国无论是工业还是第三产业电力消费都大幅超过2019年同期10%~20%；美国当前能源消耗也基本回到2019年同期水平；但英国、西班牙仍明显低于2019年同期水平。
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供给端来看，近年来欧洲天然气产量逐年下台阶，供给问题更加严重。从当前欧洲涨价最剧烈的能源——天然气的情况来看，2015年以来，欧洲每年各月的天然气消费规模变化并不大，即使是在疫情冲击严重的2020年以及经济快速恢复的2021年，欧洲各个月份的天然气消费规模整体处于2015-2019年的区间之内。但从供给端来看，2015年以来，欧洲天然气生产规模呈现逐渐下台阶趋势，能源供给问题显然更加严重。
图片
欧洲能源供给根本制约：
对外依存度高+能源转型下的结构调整
自21世纪以来，欧洲持续致力于推动能源结构向清洁能源转型。欧盟中多数国家（如法国、德国、英国、芬兰等）在20世纪90年代就已实现了“碳达峰”，而“碳中和”这一概念最早也是由欧盟提出。进入21世纪后，欧洲不断降低传统能源（原油、煤炭）在能源消耗结构中的占比，提升天然气、风能、核能等清洁能源的比例。但由于切尔诺贝利事故及福岛核泄漏事件，欧洲对于核电的发展一直持较为谨慎的态度，尤其是2011年德国宣布将陆续关闭核电站，核能占比下降。截止2020年，欧洲能源结构中占比最大的为原油（32%），其次为天然气（26%），第三为煤炭（14%）。
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王涵 ：PPI历史新高背后的结构分化
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
事件：2021年9月CPI同比为0.7%，略低于预期的0.8%，PPI同比为10.7%，高于预期和前值的10.2%和9.5%。我们认为：
供给约束下，PPI-CPI剪刀差创历史新高。9月多地拉闸限电政策出台，工厂被迫停工。在供给短缺的推动下，生产资料价格快速上行，9月PPI生产资料价格同比为14.2%，较上月高出1.5个百分点。而与之相悖的是CPI在猪价的拖累下持续走弱，这也导致9月PPI-CPI剪刀差续创历史新高。
需要注意的是，高PPI的背后是疲弱的核心CPI。CPI除了受猪价拖累之外，核心CPI的疲软也是CPI难以上行的原因之一，我们在此前的多篇点评也强调过这一点。9月核心CPI同比为1.2%，与上期持平，环比为0.2%，虽较上期上涨0.2个百分点。但是，从环比季节性规律来看，核心CPI环比仍然低于季节性。拆分来看，教育文娱受新学期部分学校收费上调影响，环比有所上行，但略弱于季节性；衣着方面，受冬装新品上市利好，衣着环比价格上行0.8%，但仍低于季节性规律。其余分项（居住、生活用品、医疗保健）也皆弱于季节性。
燃料动力类价格仍是PPI的主要拉动，建材价格逆转前期跌势。9月PPI同比为10.7%，较8月上涨1.2个百分点。从生产者购进价格指数来看，以焦煤、焦炭为代表的燃料、动力类价格上涨最显著，9月环比为3.9%，为今年以来最高值。上涨幅度第二的为建筑材料类，环比为2.2%。今年以来，工业品中建筑材料一直是涨幅较小的品种，甚至7-8月环比为负值，9月在拉闸限电政策的影响下，高耗能品种如水泥价格快速上行，拉动建材价格超预期上涨。
供给约束进一步抑制需求，当前尚未看到上游涨价向下游传导的现象。在需求本身偏弱的环境下，供给约束推升成本端，从“量”、“价”两方面约束了需求。因此，当前尚未看到上游价格向下游传导的现象，甚至PPI中的下游消费价格还有所回落。10月13日，海天味业发布公告将于10月25日对产品提价，或导致其他消费企业跟随。因此，对于上游涨价向下游的传导仍需持续观察。
风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险
图片1-6
来源：王涵论宏观
王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长
投资要点
事件：2021年9月CPI同比为0.7%，略低于预期的0.8%，PPI同比为10.7%，高于预期和前值的10.2%和9.5%。我们认为：
供给约束下，PPI-CPI剪刀差创历史新高。9月多地拉闸限电政策出台，工厂被迫停工。在供给短缺的推动下，生产资料价格快速上行，9月PPI生产资料价格同比为14.2%，较上月高出1.5个百分点。而与之相悖的是CPI在猪价的拖累下持续走弱，这也导致9月PPI-CPI剪刀差续创历史新高。
需要注意的是，高PPI的背后是疲弱的核心CPI。CPI除了受猪价拖累之外，核心CPI的疲软也是CPI难以上行的原因之一，我们在此前的多篇点评也强调过这一点。9月核心CPI同比为1.2%，与上期持平，环比为0.2%，虽较上期上涨0.2个百分点。但是，从环比季节性规律来看，核心CPI环比仍然低于季节性。拆分来看，教育文娱受新学期部分学校收费上调影响，环比有所上行，但略弱于季节性；衣着方面，受冬装新品上市利好，衣着环比价格上行0.8%，但仍低于季节性规律。其余分项（居住、生活用品、医疗保健）也皆弱于季节性。
燃料动力类价格仍是PPI的主要拉动，建材价格逆转前期跌势。9月PPI同比为10.7%，较8月上涨1.2个百分点。从生产者购进价格指数来看，以焦煤、焦炭为代表的燃料、动力类价格上涨最显著，9月环比为3.9%，为今年以来最高值。上涨幅度第二的为建筑材料类，环比为2.2%。今年以来，工业品中建筑材料一直是涨幅较小的品种，甚至7-8月环比为负值，9月在拉闸限电政策的影响下，高耗能品种如水泥价格快速上行，拉动建材价格超预期上涨。
供给约束进一步抑制需求，当前尚未看到上游涨价向下游传导的现象。在需求本身偏弱的环境下，供给约束推升成本端，从“量”、“价”两方面约束了需求。因此，当前尚未看到上游价格向下游传导的现象，甚至PPI中的下游消费价格还有所回落。10月13日，海天味业发布公告将于10月25日对产品提价，或导致其他消费企业跟随。因此，对于上游涨价向下游的传导仍需持续观察。
风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险
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