【“另类投资”之风不可长】所谓上市公司“另类投资”，多指银行理财、倒贷款、投资股票、期货交易等，让自有闲置资金滚动起来，成为上市公司的“生财之道”。上市公司盘活存量资源，进行投资本无可厚非，但这对专业投资能力有很高要求，一旦发生巨额亏损，将会给投资者带来不可挽回的损失。而自己擅长的主营业务，会因投入少或精力不济，成长性出现严重问题。
从上市公司三季报披露的“非经常性损益”中可以发现，有近300家上市公司非经常性损益为负数，且有公司明确归因于“另类投资”。比如云南白药持有105亿元交易性货币资产，98亿元投入证券市场，除了购买20亿元基金，大部分资金用于购买6家公司股票，其中4只股票出现亏损，其公允价值变动损益为-15.5亿元。再如上海新阳，非经常性损益带来净利润减少5800万元，导致预计第三季度亏损1800万元至2500万元，其主要原因是重仓中芯国际股票。还有某家主营个人卫生护理用品公司，投入期货账户15310万元，累计亏损接近7000万元，不得不考虑平仓处理。
当然，上市公司“另类投资”也有盈利的，但投资风险较大，毕竟在专业人员配置、风险控制机制、科学理财规划上等方面普遍存在短板。
进一步对比数据还发现，这些非经常性损益减少的公司，有超过半数的公司营业利润同比出现下滑，还有四成公司研发投入在减少。
这些数据发出警告：上市公司做“另类投资”的同时，也在偏离主业。https://t.cn/A6Ms0Yal
从上市公司三季报披露的“非经常性损益”中可以发现，有近300家上市公司非经常性损益为负数，且有公司明确归因于“另类投资”。比如云南白药持有105亿元交易性货币资产，98亿元投入证券市场，除了购买20亿元基金，大部分资金用于购买6家公司股票，其中4只股票出现亏损，其公允价值变动损益为-15.5亿元。再如上海新阳，非经常性损益带来净利润减少5800万元，导致预计第三季度亏损1800万元至2500万元，其主要原因是重仓中芯国际股票。还有某家主营个人卫生护理用品公司，投入期货账户15310万元，累计亏损接近7000万元，不得不考虑平仓处理。
当然，上市公司“另类投资”也有盈利的，但投资风险较大，毕竟在专业人员配置、风险控制机制、科学理财规划上等方面普遍存在短板。
进一步对比数据还发现，这些非经常性损益减少的公司，有超过半数的公司营业利润同比出现下滑，还有四成公司研发投入在减少。
这些数据发出警告：上市公司做“另类投资”的同时，也在偏离主业。https://t.cn/A6Ms0Yal
锌涨价主题会议纪要
时间：2021.10.16
【主持人】：各位投资者大家早上好，欢迎大家参加天风金属团队联合天风期货 举办的锌涨价主题电话会，，昨天沪锌已经突破了2.5万的高价，LME三月期锌 的价格上涨超过了5%，达到了2018年3月份以来的高点。大涨背后的原因都有 哪些，未来锌价方向何去何从，我们邀请到天风期货研究所的有色研究总监卫总 给我们做深度解读。
【嘉宾】：锌的全球年产量为1300万吨左右，需求量基本围绕产量波动，国内 产量是在600万吨-800万吨左右，占全球产量的一半。国内月均产量在50万 吨-55万吨波动，整个体量与有色铜（2300-2400万吨）、铝（6000万吨）比 相对较小。
近期锌价突破了今年以来的振荡区间，其主要的因素在于国内和海外电力影 响对锌品种产生了较为明显的影响。国内今年限电政策最早于3、4月份在内蒙 古执行，能效双控政策对内蒙古的大型锌厂如呼伦贝尔驰宏、巴彦淖尔紫金、赤 峰中色等产生了9千吨左右的产量影响。之后5、6月份，云南作为锌冶炼大省， 拥有驰宏锌锗、罗平锌电等上市公司，以及云铜锌业、蒙自矿冶、祥云飞龙、鑫联环保等企业，这些公司都在限电当中受到一定波及。广西在7、8月份出现了 限电，受影响的是广西最大的冶炼企业南方有色。最近8、9月份湖南受到限电 较大的影响，主要是以株冶为首，包括湖南轩华、湖南泰丰、三立等企业。国内 冶炼企业在供给端受到电力的扰动非常大，一部分是因为能源双控，另外一部分 是因为电力紧张对它们进行了拉闸限电。目前国内对锌产量的影响是7万吨左右的水平，月均产量跟之前市场预期有较 大出入，今年年初市场对锌产量增量给出较高预期，增量在20-30万吨水平。
目 前受限电影响，国内锌的产量受挫，维持在月均25万吨的水平，很难达到之前 50多万吨的水平。之前国内锌在高位区间横盘振荡，缺乏方向性，主要原因是 消费比较平庸，但由于供应端出现了较强扰动，导致多空力量在该位置比较均 衡，为后面锌更大的反弹做了铺垫。国内限电对锌有了影响之后，海外最近出现了电力方面的问题，直接导致锌 破位上行。Nyrstar作为海外最大冶炼企业之一，全球有110万吨的产能，在欧 洲一共设有三家冶炼厂，具备70万吨的产能。该企业被托克控股，最近宣布减 产50%，但没有表明减产持续时间。假设限产50%到年底，影响产量在7万吨左 右。
这会导致全球平衡或者是海外平衡会出现明显的变化，因为海外锌市场是相 对比较平衡的市场，如此大体量的公司减产，会对整个平衡有非常大的扰动。根据测算，全球锌的缺口会达到16-17万吨的水平，这在近年来是相对比较 明显的缺口，这也导致了锌最近1、2个交易日的暴涨。海外锌价相对表现更强于国内的价格，货轮比价也一直走低。锌价格上涨更多是国内电力持续扰动的集 中爆发。目前还没有到讨论是否到反弹结束的时候，国内一方面会因电力扰动锌冶炼 端的生产。南方省份以云南为代表，目前6月份能耗双控给评级被给予两个红色 警告，按照目前限产力度，无论是电解铝或是锌，到年底所减掉的能耗值都不足 以让两个红色降为两个绿色。
云南还有进一步压产的空间，压产选择电解铝或是 电解锌要看当地选择，但存在操作的空间。冬天临近，北方省份的供给端扰动会更大。以北方省份青海为例，如果青海 开始严格执行限电，锌冶炼厂极有可能会收到影响。并且青海跟云南有非常相似 的影响：其半年度能耗双控评级也是两个红色，年底降到两个绿色也需严格执行 限产政策。内蒙以煤电为主，在煤炭紧缺情况下，该可能性不低。
因此国内四季 度供给端的扰动将会更强，不会突然减弱。根据这个判断逻辑，整个国内月均锌 的产量会出现环比降落的状态。海外市场目前担忧的重点其实并不在于Nyrstar减产，而是在于Nyrstar在本身 的抗风险能力已经相对较强的情况下，仍因为能源问题开始减产，
市场便有理由 担心是否会有其它的冶炼厂也因为能源问题减产的情况出现。检视目前在海外拥 有较大产能的各冶炼厂，除了Nyrstar拥有110万吨产能之外，还有嘉能可在西 班牙和比利时有80万吨锌冶炼的产能，泰克资源在英国有30万吨的冶炼产能， 韦丹塔资源在印度有80万吨的产能。这些地方的电价最近同样出现了非常大的 波动，印度电价更是出现了飙升。因此，后面预期还会有其它体量比较大的冶炼 企业可能也会因为电力的问题或是能源问题出现相关的减产。
目前炼锌的方法锌主要以湿法炼锌为主，最主要的耗电步骤在最后的电解步 骤。电解一吨锌能耗是在4000度电左右，假设一度电价格从之前的0.5元涨到 0.7元甚至1元，成本将有望翻倍。目前锌加工费普遍在6000上下，成本在5000 上下，如果电价出现翻倍，加工利润将会被完全侵蚀。因此，电价格飙长对锌冶 炼行业的利润侵蚀非常明显。欧洲铝企同样为耗电大户，铝价这次却并没有大幅波动的原因在于欧洲各冶 炼企业签的电力合同并不完全相同。锌冶炼厂的电力合同基本上为散单，按照市 场价浮动；而铝企业的电力合同基本上为长期合同，浮动空间相对比较小。因 此，在这一轮电涨价的问题下，伦铝反映出的情况没有伦锌的情况严重。归根结底，这一轮的电力问题在国内和海外都引起了共振，对供应端形成了 扰动。虽然具体的形式不一样，但是带来的结果是一样的。形式不一主要体现在 国内的产能是从今年年初开始每个月降一点，而海外是以主要冶炼企业一次性大 规模的减产来体现。
目前来看，只要海外、全球电力问题不得到充分缓解，对锌 冶炼厂的影响将会持续存在。从国内的锌需求来看，国内锌需求并不算差。锌的下游主要对接基建、汽车 等领域，产品以镀锌为主（60%），锌合金和氧化锌为辅。今年锌消费整体并 不低迷，预期为中性偏上，在这样的背景下，国内锌价的下跌有一定的阻力。从国外的锌需求来看，今年海外锌消费较国内更优，体现在海外现货溢价等 情形上。综合来看，在消费不差的情况下，锌价品种供应端出现了较大干扰，我 们对价格的可持续性呈乐观态度。
【主持人】：现在来看，整个社会上锌库存情况是什么样的水平？对我们的进口 量会有影响吗？
【嘉宾】：现在国内锌社会库存差不多在12万吨左右，基本上算是低位区间， 每年消费不错的话，去库会在11-12万吨水平。进口方面关注比价，这一轮如果 海外电力扰动更强于国内，海外缺口将会比国内更大，这样比价肯定马上就会往 下走，进口窗口将关闭，后面除了长单进口量之外，将不会有更多进口出现。
【主持人】：现在这种涨价持续的情况下，对于矿山端、冶炼端利润分配的走 向？
【嘉宾】：因为今年原料预期偏紧，原料平衡将会有比较大的变化。虽然今年锌 矿国内外都有增量，但因为去年去库存比较彻底，且冶炼厂相继出现减产的情 况，今年原料仍然预期偏紧一些。原料平衡同样做了修正，现在计算原料会出现 一定的过剩，预期加工费将会上涨。随着加工费的抬升，加工费会从矿山端转移 到冶炼端。#股票##价值投资日志[超话]#
时间：2021.10.16
【主持人】：各位投资者大家早上好，欢迎大家参加天风金属团队联合天风期货 举办的锌涨价主题电话会，，昨天沪锌已经突破了2.5万的高价，LME三月期锌 的价格上涨超过了5%，达到了2018年3月份以来的高点。大涨背后的原因都有 哪些，未来锌价方向何去何从，我们邀请到天风期货研究所的有色研究总监卫总 给我们做深度解读。
【嘉宾】：锌的全球年产量为1300万吨左右，需求量基本围绕产量波动，国内 产量是在600万吨-800万吨左右，占全球产量的一半。国内月均产量在50万 吨-55万吨波动，整个体量与有色铜（2300-2400万吨）、铝（6000万吨）比 相对较小。
近期锌价突破了今年以来的振荡区间，其主要的因素在于国内和海外电力影 响对锌品种产生了较为明显的影响。国内今年限电政策最早于3、4月份在内蒙 古执行，能效双控政策对内蒙古的大型锌厂如呼伦贝尔驰宏、巴彦淖尔紫金、赤 峰中色等产生了9千吨左右的产量影响。之后5、6月份，云南作为锌冶炼大省， 拥有驰宏锌锗、罗平锌电等上市公司，以及云铜锌业、蒙自矿冶、祥云飞龙、鑫联环保等企业，这些公司都在限电当中受到一定波及。广西在7、8月份出现了 限电，受影响的是广西最大的冶炼企业南方有色。最近8、9月份湖南受到限电 较大的影响，主要是以株冶为首，包括湖南轩华、湖南泰丰、三立等企业。国内 冶炼企业在供给端受到电力的扰动非常大，一部分是因为能源双控，另外一部分 是因为电力紧张对它们进行了拉闸限电。目前国内对锌产量的影响是7万吨左右的水平，月均产量跟之前市场预期有较 大出入，今年年初市场对锌产量增量给出较高预期，增量在20-30万吨水平。
目 前受限电影响，国内锌的产量受挫，维持在月均25万吨的水平，很难达到之前 50多万吨的水平。之前国内锌在高位区间横盘振荡，缺乏方向性，主要原因是 消费比较平庸，但由于供应端出现了较强扰动，导致多空力量在该位置比较均 衡，为后面锌更大的反弹做了铺垫。国内限电对锌有了影响之后，海外最近出现了电力方面的问题，直接导致锌 破位上行。Nyrstar作为海外最大冶炼企业之一，全球有110万吨的产能，在欧 洲一共设有三家冶炼厂，具备70万吨的产能。该企业被托克控股，最近宣布减 产50%，但没有表明减产持续时间。假设限产50%到年底，影响产量在7万吨左 右。
这会导致全球平衡或者是海外平衡会出现明显的变化，因为海外锌市场是相 对比较平衡的市场，如此大体量的公司减产，会对整个平衡有非常大的扰动。根据测算，全球锌的缺口会达到16-17万吨的水平，这在近年来是相对比较 明显的缺口，这也导致了锌最近1、2个交易日的暴涨。海外锌价相对表现更强于国内的价格，货轮比价也一直走低。锌价格上涨更多是国内电力持续扰动的集 中爆发。目前还没有到讨论是否到反弹结束的时候，国内一方面会因电力扰动锌冶炼 端的生产。南方省份以云南为代表，目前6月份能耗双控给评级被给予两个红色 警告，按照目前限产力度，无论是电解铝或是锌，到年底所减掉的能耗值都不足 以让两个红色降为两个绿色。
云南还有进一步压产的空间，压产选择电解铝或是 电解锌要看当地选择，但存在操作的空间。冬天临近，北方省份的供给端扰动会更大。以北方省份青海为例，如果青海 开始严格执行限电，锌冶炼厂极有可能会收到影响。并且青海跟云南有非常相似 的影响：其半年度能耗双控评级也是两个红色，年底降到两个绿色也需严格执行 限产政策。内蒙以煤电为主，在煤炭紧缺情况下，该可能性不低。
因此国内四季 度供给端的扰动将会更强，不会突然减弱。根据这个判断逻辑，整个国内月均锌 的产量会出现环比降落的状态。海外市场目前担忧的重点其实并不在于Nyrstar减产，而是在于Nyrstar在本身 的抗风险能力已经相对较强的情况下，仍因为能源问题开始减产，
市场便有理由 担心是否会有其它的冶炼厂也因为能源问题减产的情况出现。检视目前在海外拥 有较大产能的各冶炼厂，除了Nyrstar拥有110万吨产能之外，还有嘉能可在西 班牙和比利时有80万吨锌冶炼的产能，泰克资源在英国有30万吨的冶炼产能， 韦丹塔资源在印度有80万吨的产能。这些地方的电价最近同样出现了非常大的 波动，印度电价更是出现了飙升。因此，后面预期还会有其它体量比较大的冶炼 企业可能也会因为电力的问题或是能源问题出现相关的减产。
目前炼锌的方法锌主要以湿法炼锌为主，最主要的耗电步骤在最后的电解步 骤。电解一吨锌能耗是在4000度电左右，假设一度电价格从之前的0.5元涨到 0.7元甚至1元，成本将有望翻倍。目前锌加工费普遍在6000上下，成本在5000 上下，如果电价出现翻倍，加工利润将会被完全侵蚀。因此，电价格飙长对锌冶 炼行业的利润侵蚀非常明显。欧洲铝企同样为耗电大户，铝价这次却并没有大幅波动的原因在于欧洲各冶 炼企业签的电力合同并不完全相同。锌冶炼厂的电力合同基本上为散单，按照市 场价浮动；而铝企业的电力合同基本上为长期合同，浮动空间相对比较小。因 此，在这一轮电涨价的问题下，伦铝反映出的情况没有伦锌的情况严重。归根结底，这一轮的电力问题在国内和海外都引起了共振，对供应端形成了 扰动。虽然具体的形式不一样，但是带来的结果是一样的。形式不一主要体现在 国内的产能是从今年年初开始每个月降一点，而海外是以主要冶炼企业一次性大 规模的减产来体现。
目前来看，只要海外、全球电力问题不得到充分缓解，对锌 冶炼厂的影响将会持续存在。从国内的锌需求来看，国内锌需求并不算差。锌的下游主要对接基建、汽车 等领域，产品以镀锌为主（60%），锌合金和氧化锌为辅。今年锌消费整体并 不低迷，预期为中性偏上，在这样的背景下，国内锌价的下跌有一定的阻力。从国外的锌需求来看，今年海外锌消费较国内更优，体现在海外现货溢价等 情形上。综合来看，在消费不差的情况下，锌价品种供应端出现了较大干扰，我 们对价格的可持续性呈乐观态度。
【主持人】：现在来看，整个社会上锌库存情况是什么样的水平？对我们的进口 量会有影响吗？
【嘉宾】：现在国内锌社会库存差不多在12万吨左右，基本上算是低位区间， 每年消费不错的话，去库会在11-12万吨水平。进口方面关注比价，这一轮如果 海外电力扰动更强于国内，海外缺口将会比国内更大，这样比价肯定马上就会往 下走，进口窗口将关闭，后面除了长单进口量之外，将不会有更多进口出现。
【主持人】：现在这种涨价持续的情况下，对于矿山端、冶炼端利润分配的走 向？
【嘉宾】：因为今年原料预期偏紧，原料平衡将会有比较大的变化。虽然今年锌 矿国内外都有增量，但因为去年去库存比较彻底，且冶炼厂相继出现减产的情 况，今年原料仍然预期偏紧一些。原料平衡同样做了修正，现在计算原料会出现 一定的过剩，预期加工费将会上涨。随着加工费的抬升，加工费会从矿山端转移 到冶炼端。#股票##价值投资日志[超话]#
六问六答：如何看待当前的滞胀预期？（天风宏观宋雪涛）#期嘴八舌# #宏观经济#
原材料价格上涨是否会造成滞胀？能源价格上涨能持续多久? 全球供给瓶颈是否可能长期存在？当前环境下货币会不会收紧？为何周期股和商品期货走势背离？当前环境下如何交易？
问：原材料价格上涨是否会造成滞胀？
答：取决于国家在全球产业链中的分工是资源国、生产国还是消费国。
中国仍然是典型的生产国，居民的消费力主要依赖生产环节的利润分配，因此判断原材料价格上涨对中国经济的影响，核心是观察生产环节的利润如何分配。
以8月工业企业利润为例，在PPI同比继续上行的情况下，工业利润增速较7月出现回落，但采矿业和原材料制造业的利润占比已经超过40%，达到近年最高水平。对比今年一二季度制造业毛利率的变动，原材料制造提升最多；专用设备、汽车制造、通用设备和运输设备制造毛利率分别下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消费品整体毛利率下滑1.5%，表明上游在持续挤占中下游的利润。
工业上下游利润结构的失衡既造成了工业产出和产能利用率的下滑，二季度专用设备、化学纤维、食品制造等行业产能利用率分别较一季度下滑了2.1%、1.8%和1.4%；又造成了居民收入增速放缓和消费意愿不足，进而导致上游原材料价格对下游消费品价格传导不畅，PPI和CPI的裂口持续扩大。此外工业用电和居民用电的不对称提价也会拉大PPI-CPI剪刀差。
总结来看，一方面，原材料价格的上涨会挤出制造业的利润，加剧消费力的低迷，形成生产国的衰退；另一方面，上游价格会通过可贸易品出口对外传导，形成消费国的滞胀。
问：能源价格上涨能持续多久？
答：煤、气、油的情况不一样。
中国缺煤和欧洲缺天然气的原因相似，都是短期需求转移和供给约束导形成了供需错配，错配又被博弈因素放大：（1）风力、水电发电锐减导致需求转移；（2）进口受限和国内生产事故形成供给短板；（3）中长期压缩资本开支影响产能对价格的响应时间；（4）定价机制或地缘政治等博弈动机将问题扩大化。煤炭和天然气涨价存在较多短期因素，持续性取决于影响短期供给的各种因素能维持多久，比如冬季是否出现异常天气、供给瓶颈在价格信号和政策干预下能否缓解、博弈根源问题能否得到解决等。
但是近期油价上涨并非来自于短期供求错配，而是气价带动。油价的主要矛盾是疫情和碳中和加速了全球原油的长期供给结构变化，OPEC+由于不用担心高油价会刺激页岩油大规模增产，对原油的控制力增强，因此油价的长期中枢重新开始上升。
问：全球供给瓶颈是否可能长期存在？
答：不会长期存在，但也不会很快消失。
除能源价格上涨外，滞胀的另一个担忧来自于供给瓶颈是否可能长期存在。全球供应链环环相扣，但凡有一个环节掉链子，整体效率都会受到拖累，疫情以来受各种因素影响，全球供应链维持紧平衡，最典型的代表是半导体产业的缺芯成为了汽车生产和销售下滑的重要因素。
供应瓶颈既可能来自于短期供求失衡，也可能来自于长期产能不足。从美国的数据看，美国生产商的库存水平已经恢复到疫情之前，但产能利用率没有完全恢复，说明约束供给的原因不是长期产能不足；美国零售商的库存水平远低于疫情前，同时PMI生产商交付时间和港口船舶拥堵情况都远高于疫情之前，说明供给瓶颈主要出在了供应渠道和运输效率上。供应渠道的拥堵和运输效率的下降虽然不是长期问题，但也需要各国疫苗覆盖率共同提升后才能解决。因此，当前的供给瓶颈并不会长期存在，但扫除障碍既需要时间，也需要各国协作控制疫情。
问：当前环境下货币会不会收紧？
答：四季度国内流动性边际放松，海外流动性边际收敛，内外流动性环境形成鲜明反差。
对于消费国，由于非典型滞胀是由供给而非需求推动，因此货币政策也与经典滞胀时期的紧缩周期不同，对于通胀的关注下降。主要央行依然坚持通胀是暂时性的，偏向于财政主导与货币配合的组合，对退出宽松保持谨慎。鲍威尔在释放Taper预期的同时始终强调“距离加息很遥远”。对于生产国，生产受到运输瓶颈和限电的影响，利润被原材料价格上涨挤出，经济下行压力加大，稳增长政策进一步加码，货币政策将维持宽松。
问：为何周期股和商品期货走势背离？
答：这是两个市场对于不同时间维度上的事实定价。商品价格反映短期的供求错配，股票价格体现了长期的盈利信心。以煤炭为例，动力煤期货价格新高，反映了期货市场对于短期能源供求错配难解的确定性；煤炭股指数9月以来从高位回落了17.5%，体现了股票市场对于国内需求的悲观预期，认为周期必然会随供给释放和需求回落而均值回归。
问：当下环境如何交易？
答：消费国滞胀和生产国衰退的差异是资产定价的核心，具体定价将围绕基本面和流动性的差异来展开。四季度国内主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”，海外主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”。内外经济背景和流动性背景的差异，导致市场分化也在加大。
海外约束是生产效率和供应瓶颈，因此投资机会在于解除供给瓶颈、提高生产效率的行业，例如能源、必需消费、消费服务等。国内约束是原材料涨价和毛利率下降，因此投资机会聚焦在能够提高附加值、顺应产业升级趋势的细分领域，例如能够向外转移成本压力的出口优势性行业，以及受益于国内流动性宽松的内需成长性行业。
在海外流动性边际收敛的环境下，全球市场的波动也在加大，如果能源价格真的失控，并产生了通胀螺旋，那么央行可能被迫收紧货币抑制通胀预期（虽然对能源价格用处不大），因此也需要持有一些能源品和低估值高股息股票作为风险对冲的工具。
原材料价格上涨是否会造成滞胀？能源价格上涨能持续多久? 全球供给瓶颈是否可能长期存在？当前环境下货币会不会收紧？为何周期股和商品期货走势背离？当前环境下如何交易？
问：原材料价格上涨是否会造成滞胀？
答：取决于国家在全球产业链中的分工是资源国、生产国还是消费国。
中国仍然是典型的生产国，居民的消费力主要依赖生产环节的利润分配，因此判断原材料价格上涨对中国经济的影响，核心是观察生产环节的利润如何分配。
以8月工业企业利润为例，在PPI同比继续上行的情况下，工业利润增速较7月出现回落，但采矿业和原材料制造业的利润占比已经超过40%，达到近年最高水平。对比今年一二季度制造业毛利率的变动，原材料制造提升最多；专用设备、汽车制造、通用设备和运输设备制造毛利率分别下降0.4%、0.4%、0.2%和0.2%；消费品整体毛利率下滑1.5%，表明上游在持续挤占中下游的利润。
工业上下游利润结构的失衡既造成了工业产出和产能利用率的下滑，二季度专用设备、化学纤维、食品制造等行业产能利用率分别较一季度下滑了2.1%、1.8%和1.4%；又造成了居民收入增速放缓和消费意愿不足，进而导致上游原材料价格对下游消费品价格传导不畅，PPI和CPI的裂口持续扩大。此外工业用电和居民用电的不对称提价也会拉大PPI-CPI剪刀差。
总结来看，一方面，原材料价格的上涨会挤出制造业的利润，加剧消费力的低迷，形成生产国的衰退；另一方面，上游价格会通过可贸易品出口对外传导，形成消费国的滞胀。
问：能源价格上涨能持续多久？
答：煤、气、油的情况不一样。
中国缺煤和欧洲缺天然气的原因相似，都是短期需求转移和供给约束导形成了供需错配，错配又被博弈因素放大：（1）风力、水电发电锐减导致需求转移；（2）进口受限和国内生产事故形成供给短板；（3）中长期压缩资本开支影响产能对价格的响应时间；（4）定价机制或地缘政治等博弈动机将问题扩大化。煤炭和天然气涨价存在较多短期因素，持续性取决于影响短期供给的各种因素能维持多久，比如冬季是否出现异常天气、供给瓶颈在价格信号和政策干预下能否缓解、博弈根源问题能否得到解决等。
但是近期油价上涨并非来自于短期供求错配，而是气价带动。油价的主要矛盾是疫情和碳中和加速了全球原油的长期供给结构变化，OPEC+由于不用担心高油价会刺激页岩油大规模增产，对原油的控制力增强，因此油价的长期中枢重新开始上升。
问：全球供给瓶颈是否可能长期存在？
答：不会长期存在，但也不会很快消失。
除能源价格上涨外，滞胀的另一个担忧来自于供给瓶颈是否可能长期存在。全球供应链环环相扣，但凡有一个环节掉链子，整体效率都会受到拖累，疫情以来受各种因素影响，全球供应链维持紧平衡，最典型的代表是半导体产业的缺芯成为了汽车生产和销售下滑的重要因素。
供应瓶颈既可能来自于短期供求失衡，也可能来自于长期产能不足。从美国的数据看，美国生产商的库存水平已经恢复到疫情之前，但产能利用率没有完全恢复，说明约束供给的原因不是长期产能不足；美国零售商的库存水平远低于疫情前，同时PMI生产商交付时间和港口船舶拥堵情况都远高于疫情之前，说明供给瓶颈主要出在了供应渠道和运输效率上。供应渠道的拥堵和运输效率的下降虽然不是长期问题，但也需要各国疫苗覆盖率共同提升后才能解决。因此，当前的供给瓶颈并不会长期存在，但扫除障碍既需要时间，也需要各国协作控制疫情。
问：当前环境下货币会不会收紧？
答：四季度国内流动性边际放松，海外流动性边际收敛，内外流动性环境形成鲜明反差。
对于消费国，由于非典型滞胀是由供给而非需求推动，因此货币政策也与经典滞胀时期的紧缩周期不同，对于通胀的关注下降。主要央行依然坚持通胀是暂时性的，偏向于财政主导与货币配合的组合，对退出宽松保持谨慎。鲍威尔在释放Taper预期的同时始终强调“距离加息很遥远”。对于生产国，生产受到运输瓶颈和限电的影响，利润被原材料价格上涨挤出，经济下行压力加大，稳增长政策进一步加码，货币政策将维持宽松。
问：为何周期股和商品期货走势背离？
答：这是两个市场对于不同时间维度上的事实定价。商品价格反映短期的供求错配，股票价格体现了长期的盈利信心。以煤炭为例，动力煤期货价格新高，反映了期货市场对于短期能源供求错配难解的确定性；煤炭股指数9月以来从高位回落了17.5%，体现了股票市场对于国内需求的悲观预期，认为周期必然会随供给释放和需求回落而均值回归。
问：当下环境如何交易？
答：消费国滞胀和生产国衰退的差异是资产定价的核心，具体定价将围绕基本面和流动性的差异来展开。四季度国内主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”，海外主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”。内外经济背景和流动性背景的差异，导致市场分化也在加大。
海外约束是生产效率和供应瓶颈，因此投资机会在于解除供给瓶颈、提高生产效率的行业，例如能源、必需消费、消费服务等。国内约束是原材料涨价和毛利率下降，因此投资机会聚焦在能够提高附加值、顺应产业升级趋势的细分领域，例如能够向外转移成本压力的出口优势性行业，以及受益于国内流动性宽松的内需成长性行业。
在海外流动性边际收敛的环境下，全球市场的波动也在加大，如果能源价格真的失控，并产生了通胀螺旋，那么央行可能被迫收紧货币抑制通胀预期（虽然对能源价格用处不大），因此也需要持有一些能源品和低估值高股息股票作为风险对冲的工具。
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