对全球汇率制度的再思考
1、本周NBER WP中，国际金融领域的三位巨佬Ilzetzki、Reinhart和Rogoff发了一篇关于汇率安排的综述性文章“RETHINKING EXCHANGE RATE REGIMES”，该文是为《国际经济学手册》第五版准备的（这段时间NBER上发了不少HIE vol 5准备的文章），回顾了汇率安排的历史和近年研究结论，内容比较庞杂，笔者选了一些内容总结在下面。
2、回顾1990年第二版《国际经济学手册》出版时，研究者们还在讨论“布雷顿森林体系的瓦解”。在当时，学者认为新的秩序是一个主要货币汇率大幅波动的“无锚体系”。事后来看，那一阶段仅仅是两种不同的全球汇率体系之间的过度阶段——G3货币（美元、马克、日元）大幅波动，而不少国家仍实施固定汇率制。一些所谓的“浮动汇率制”国家在拼命干预外汇市场；而一些所谓的“固定汇率制”国家实际上仅仅是对国内汇率市场进行管制。那一阶段，各国通胀高企波动，汇率攻击时有发生，一国汇率前一天还是固定，后一天就被打成了大幅贬值。
3、到21世纪，大多数评论家都认为，新的汇率制度正在浮现。欧元向美元的地位形成挑战，而亚洲各国再度锚定美元。Dooley et al(2003)将其称作“布雷顿森林体系2.0”。
4、近十年来，全球汇率体系又出现了五点新的变化：
（1）美元对于全球金融体系的重要性更强了，而欧元的重要性不及预期，而人民币似乎还远远无法威胁美元低位。
（2）事实上的灵活浮动国家并没有如期增加。各种类型的“有管理的浮动”制度盛行。这与21世纪初盛行的观点“一国或者采用完全浮动，或者完全固定，而不应用中间汇率制度”的观点形成鲜明对比。
（3）汇率波动性不断降低，G3汇率波动性自2014年来大幅下降，背后的原因可能是更多的国际汇率协调，比如swapline的推出。但更重要的原因是全球步入低通胀、低利率的时代。
（4）资本管制在逐步移除，尽管越来越多的证据表明，资本管制作为宏观审慎工具对于防止资本流入骤停和周期大幅波动具有重要意义。
（5）对安全资产——美元和美国国债——的旺盛需求，似乎来自于各国央行积累外汇储备的迫切需要。但这构成了今天的“特里芬难题”，即美国的财政收入能否足够偿还由安全资产需求所带来的不断增长的政府债务。
5、对于全球货币和汇率体系稳定性的判断是困难的。回顾历史，锚货币的变化是罕见的，往往不仅伴随地缘政治的大变动，还有大型战争。当然，金融创新——包括金融科技和支付系统升级——对锚货币的变动也有影响。
6、历史告诉我们，当一国货币爬上了全球金融金字塔的顶端，它会停留很久，往往是一个世纪以上。自1500s以来，只有四个国家的货币到达过人类货币金字塔的顶端，它们是：西班牙、荷兰、英国和美国。当然，这是欧洲人的视角。在更为遥远的亚洲和其他区域，主导货币是完全不同的。
（1）1500年代的西班牙是欧洲最强大的国家，从“新世界”不断涌入的贵金属，以及西班牙王室为战争融资的庞大需求，都使得西班牙银币成为了那个时代欧洲大陆上最流行的货币。即便其无敌舰队在1588年被击败后，西班牙银币仍然盛行，直至19世纪。背后的重要原因是西班牙殖民地的白银产量占全球总产量比例高达80%。
（2）1600s后，荷兰成为头号强国。阿姆斯特丹银行的银行券成为了欧洲大陆上的通用纸币和储值工具。甚至有历史学家认为，阿姆斯特丹银行是全世界第一家发行“法币”（fiat money）的银行。然而，1780年的第四次英荷战争引发了阿姆斯特丹银行的破产，最终令荷兰走下了全球货币的王座。
（3）英国成为全球霸主是在1815年拿破仑战争之后。彼时，英国GDP占全球GDP比例高达25%，以黄金为抵押的英镑成为了全球储备货币。1870-1913年是金本位的“黄金年代”——全球资本、商品、人员的流动几乎没有受到任何政府干扰。
（4）实际上，在一战前，美国的GDP就已经是英国、法国和德国的加总。但由于彼时的美联储刚刚成立，且美国的银行家们对国际借贷没有兴趣，因此美元并没有对英镑构成显著威胁。伴随美联储支持的银行承兑汇票的流行，美元在全球货币中的地位不断上升。在1920年末，美元在全球外汇储备中的占比就已经跟英镑不相上下。二战后， 英国深陷债务困境，美元成为了全球货币体系——布雷顿森林体系——的核心支柱。
7、那么，人民币会成为全球主导货币吗？很有可能。只要中国能够避免中等收入陷阱，并延续其亮眼的经济增速。尽管中国的金融体系目前还相对落后，法律系统也仍待完善，但二者都在快速演进。需要指出，回顾过去的两个世纪，任何主要锚货币的充分条件是“对法律体系的强力承诺”。当然，中国的优势在于数字化。
8、对最优国际货币体系的讨论可以追溯至凯恩斯，当然他本人也是布雷顿森林体系的主导者之一。二战后，对货币体系的讨论分成了两个阵营：Friedman（1953）和Johnson（1967）认为应该抛弃“可调节盯住”的汇率制度，转而采用完全浮动的汇率体系；而Mundell（1961）则提出了最优货币区理论，支持完全固定的汇率制度。但这些研究或者是理论研究，或者是历史回顾研究，并非实证研究。布雷顿森林体系解体后，全球各国开始探索各自的汇率制度。这也给了研究者们进行实证研究的机会。
9、第一代汇率制度分类和实证研究结论来自于IMF的《汇率安排与汇率限制年报》(AREAER），该分类来自各国活不当局的自主申报。但研究者们发现，政策和实际操作差异巨大。比如Obsfeld and Rogoff（1995）发现，实施固定汇率制的国家会连续成功多年，但随后可能遭遇货币危机和汇率大幅贬值。而Calvo and Reinhart（2002）也发现，不少发展中国家患有“浮动汇率恐惧症”——实际干预比自己声称的要高。因此 IMF的AREAER纳入了法律上的（de jure）和实际上（de facto）的两类评判标准。
10、目前学术界对汇率制度的分类演进到了第二代，例如Ilzetzki, Reinhart and Rogoff(2019)既区分了不同的汇率安排，也区分了所盯住的货币。特别的，对于有管理的浮动，该文依赖央行和IMF的表态而非汇率波动数据本身来识别。理由是，汇率波动在近年来持续下降，仅从波动率来识别浮动制度可能会低估汇率的灵活性。
11、汇率安排重要吗？
（1）Rose（2000）、Klein and Shambagh（2006）发现固定汇率制有利于国际贸易
（2） Obstfeld, Shambaugh and Taylor (2010) 发现固定汇率制的国家，货币政策自主性更低（不可能三角）。
（3）还有一些研究发现，汇率制度固定汇率制的发展中国家通胀更低，但浮动汇率制的国家增长更快。
（4）汇率安排对外汇储备积累、资本流动、信用周期都有影响。
12、美元是全球汇率制度的锚货币。Ilzetzki, Reinhart and Rogoff(2019)识别出1950年以来全球194个国家的汇率所盯住的汇率占比（图2）。图中可见，美元在布雷顿森林体系解体后重要性一度下降，但90s后重新上升。而2015年的折线，是因为该文识别出的中国、新加坡、马来西亚已经从盯住美元，转变为等比例的盯住美元和欧元。
13、图3是Ilzetzki, Reinhart and Rogoff(2019)对全球各国汇率安排的分类。总体可以分三个阶段。
（1）布雷顿森林体系,1945-1970，固定汇率（各国盯美元，美元盯黄金）主导
（2）大浮动时代，1970-1990，浮动汇率主导
（3）布雷顿森林体系II，1990到现在，盯住美元主导。
14、与20世纪90年代的“浮动恐惧症”有所不同，21世纪的各国汇率干预似乎有“升值恐惧症”的倾向。Levy-Yeyati et al.（2013）将其解释为追求汇率的竞争力。
15、这种尽量避免升值的单向干预带来了21世纪各国大幅增加的外汇储备，这也是21世纪最显著的变化（图4）。全球外汇储备从2000年的不足2万亿美元，增长到今天的12万亿美元。外汇储备中，60%是美元，20%是欧元。人民币的占比近年来迅速上升，由2015年的0%，升至2020年的2%。
1、本周NBER WP中，国际金融领域的三位巨佬Ilzetzki、Reinhart和Rogoff发了一篇关于汇率安排的综述性文章“RETHINKING EXCHANGE RATE REGIMES”，该文是为《国际经济学手册》第五版准备的（这段时间NBER上发了不少HIE vol 5准备的文章），回顾了汇率安排的历史和近年研究结论，内容比较庞杂，笔者选了一些内容总结在下面。
2、回顾1990年第二版《国际经济学手册》出版时，研究者们还在讨论“布雷顿森林体系的瓦解”。在当时，学者认为新的秩序是一个主要货币汇率大幅波动的“无锚体系”。事后来看，那一阶段仅仅是两种不同的全球汇率体系之间的过度阶段——G3货币（美元、马克、日元）大幅波动，而不少国家仍实施固定汇率制。一些所谓的“浮动汇率制”国家在拼命干预外汇市场；而一些所谓的“固定汇率制”国家实际上仅仅是对国内汇率市场进行管制。那一阶段，各国通胀高企波动，汇率攻击时有发生，一国汇率前一天还是固定，后一天就被打成了大幅贬值。
3、到21世纪，大多数评论家都认为，新的汇率制度正在浮现。欧元向美元的地位形成挑战，而亚洲各国再度锚定美元。Dooley et al(2003)将其称作“布雷顿森林体系2.0”。
4、近十年来，全球汇率体系又出现了五点新的变化：
（1）美元对于全球金融体系的重要性更强了，而欧元的重要性不及预期，而人民币似乎还远远无法威胁美元低位。
（2）事实上的灵活浮动国家并没有如期增加。各种类型的“有管理的浮动”制度盛行。这与21世纪初盛行的观点“一国或者采用完全浮动，或者完全固定，而不应用中间汇率制度”的观点形成鲜明对比。
（3）汇率波动性不断降低，G3汇率波动性自2014年来大幅下降，背后的原因可能是更多的国际汇率协调，比如swapline的推出。但更重要的原因是全球步入低通胀、低利率的时代。
（4）资本管制在逐步移除，尽管越来越多的证据表明，资本管制作为宏观审慎工具对于防止资本流入骤停和周期大幅波动具有重要意义。
（5）对安全资产——美元和美国国债——的旺盛需求，似乎来自于各国央行积累外汇储备的迫切需要。但这构成了今天的“特里芬难题”，即美国的财政收入能否足够偿还由安全资产需求所带来的不断增长的政府债务。
5、对于全球货币和汇率体系稳定性的判断是困难的。回顾历史，锚货币的变化是罕见的，往往不仅伴随地缘政治的大变动，还有大型战争。当然，金融创新——包括金融科技和支付系统升级——对锚货币的变动也有影响。
6、历史告诉我们，当一国货币爬上了全球金融金字塔的顶端，它会停留很久，往往是一个世纪以上。自1500s以来，只有四个国家的货币到达过人类货币金字塔的顶端，它们是：西班牙、荷兰、英国和美国。当然，这是欧洲人的视角。在更为遥远的亚洲和其他区域，主导货币是完全不同的。
（1）1500年代的西班牙是欧洲最强大的国家，从“新世界”不断涌入的贵金属，以及西班牙王室为战争融资的庞大需求，都使得西班牙银币成为了那个时代欧洲大陆上最流行的货币。即便其无敌舰队在1588年被击败后，西班牙银币仍然盛行，直至19世纪。背后的重要原因是西班牙殖民地的白银产量占全球总产量比例高达80%。
（2）1600s后，荷兰成为头号强国。阿姆斯特丹银行的银行券成为了欧洲大陆上的通用纸币和储值工具。甚至有历史学家认为，阿姆斯特丹银行是全世界第一家发行“法币”（fiat money）的银行。然而，1780年的第四次英荷战争引发了阿姆斯特丹银行的破产，最终令荷兰走下了全球货币的王座。
（3）英国成为全球霸主是在1815年拿破仑战争之后。彼时，英国GDP占全球GDP比例高达25%，以黄金为抵押的英镑成为了全球储备货币。1870-1913年是金本位的“黄金年代”——全球资本、商品、人员的流动几乎没有受到任何政府干扰。
（4）实际上，在一战前，美国的GDP就已经是英国、法国和德国的加总。但由于彼时的美联储刚刚成立，且美国的银行家们对国际借贷没有兴趣，因此美元并没有对英镑构成显著威胁。伴随美联储支持的银行承兑汇票的流行，美元在全球货币中的地位不断上升。在1920年末，美元在全球外汇储备中的占比就已经跟英镑不相上下。二战后， 英国深陷债务困境，美元成为了全球货币体系——布雷顿森林体系——的核心支柱。
7、那么，人民币会成为全球主导货币吗？很有可能。只要中国能够避免中等收入陷阱，并延续其亮眼的经济增速。尽管中国的金融体系目前还相对落后，法律系统也仍待完善，但二者都在快速演进。需要指出，回顾过去的两个世纪，任何主要锚货币的充分条件是“对法律体系的强力承诺”。当然，中国的优势在于数字化。
8、对最优国际货币体系的讨论可以追溯至凯恩斯，当然他本人也是布雷顿森林体系的主导者之一。二战后，对货币体系的讨论分成了两个阵营：Friedman（1953）和Johnson（1967）认为应该抛弃“可调节盯住”的汇率制度，转而采用完全浮动的汇率体系；而Mundell（1961）则提出了最优货币区理论，支持完全固定的汇率制度。但这些研究或者是理论研究，或者是历史回顾研究，并非实证研究。布雷顿森林体系解体后，全球各国开始探索各自的汇率制度。这也给了研究者们进行实证研究的机会。
9、第一代汇率制度分类和实证研究结论来自于IMF的《汇率安排与汇率限制年报》(AREAER），该分类来自各国活不当局的自主申报。但研究者们发现，政策和实际操作差异巨大。比如Obsfeld and Rogoff（1995）发现，实施固定汇率制的国家会连续成功多年，但随后可能遭遇货币危机和汇率大幅贬值。而Calvo and Reinhart（2002）也发现，不少发展中国家患有“浮动汇率恐惧症”——实际干预比自己声称的要高。因此 IMF的AREAER纳入了法律上的（de jure）和实际上（de facto）的两类评判标准。
10、目前学术界对汇率制度的分类演进到了第二代，例如Ilzetzki, Reinhart and Rogoff(2019)既区分了不同的汇率安排，也区分了所盯住的货币。特别的，对于有管理的浮动，该文依赖央行和IMF的表态而非汇率波动数据本身来识别。理由是，汇率波动在近年来持续下降，仅从波动率来识别浮动制度可能会低估汇率的灵活性。
11、汇率安排重要吗？
（1）Rose（2000）、Klein and Shambagh（2006）发现固定汇率制有利于国际贸易
（2） Obstfeld, Shambaugh and Taylor (2010) 发现固定汇率制的国家，货币政策自主性更低（不可能三角）。
（3）还有一些研究发现，汇率制度固定汇率制的发展中国家通胀更低，但浮动汇率制的国家增长更快。
（4）汇率安排对外汇储备积累、资本流动、信用周期都有影响。
12、美元是全球汇率制度的锚货币。Ilzetzki, Reinhart and Rogoff(2019)识别出1950年以来全球194个国家的汇率所盯住的汇率占比（图2）。图中可见，美元在布雷顿森林体系解体后重要性一度下降，但90s后重新上升。而2015年的折线，是因为该文识别出的中国、新加坡、马来西亚已经从盯住美元，转变为等比例的盯住美元和欧元。
13、图3是Ilzetzki, Reinhart and Rogoff(2019)对全球各国汇率安排的分类。总体可以分三个阶段。
（1）布雷顿森林体系,1945-1970，固定汇率（各国盯美元，美元盯黄金）主导
（2）大浮动时代，1970-1990，浮动汇率主导
（3）布雷顿森林体系II，1990到现在，盯住美元主导。
14、与20世纪90年代的“浮动恐惧症”有所不同，21世纪的各国汇率干预似乎有“升值恐惧症”的倾向。Levy-Yeyati et al.（2013）将其解释为追求汇率的竞争力。
15、这种尽量避免升值的单向干预带来了21世纪各国大幅增加的外汇储备，这也是21世纪最显著的变化（图4）。全球外汇储备从2000年的不足2万亿美元，增长到今天的12万亿美元。外汇储备中，60%是美元，20%是欧元。人民币的占比近年来迅速上升，由2015年的0%，升至2020年的2%。
人类，
是如此的悲惨，
以至于他想要用任何的娱乐，
来忘掉他的悲惨，
不论，
它在那些有一点点聪明的人们眼中，
看起来有多愚蠢都一样。
我们所有的游戏，
都是孩子气的，
但是，
有数百万人都对那些游戏很有兴趣，
好像那些东西，
将会给他们新生命、新转变一样，
好像那些东西，
将会带走他们所有的悲惨，
带走他们灵魂的黑夜一样。
#近期感悟# #人生感悟#
是如此的悲惨，
以至于他想要用任何的娱乐，
来忘掉他的悲惨，
不论，
它在那些有一点点聪明的人们眼中，
看起来有多愚蠢都一样。
我们所有的游戏，
都是孩子气的，
但是，
有数百万人都对那些游戏很有兴趣，
好像那些东西，
将会给他们新生命、新转变一样，
好像那些东西，
将会带走他们所有的悲惨，
带走他们灵魂的黑夜一样。
#近期感悟# #人生感悟#
#中国[超话]##中国复兴有我[超话]#
【9月22日】
人行日前发布的《2021年人民币国际化报告》显示，截至6月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产金额合计为10.26万亿元，同比增长42.8%。全球投资者对中国金融市场的兴趣会继续提升，“中国制造”将逐渐向“中国资产”转变，人民币将成为全球主要避险和投融资货币。
美国真的药丸！
【9月22日】
人行日前发布的《2021年人民币国际化报告》显示，截至6月末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产金额合计为10.26万亿元，同比增长42.8%。全球投资者对中国金融市场的兴趣会继续提升，“中国制造”将逐渐向“中国资产”转变，人民币将成为全球主要避险和投融资货币。
美国真的药丸！
✋热门推荐