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#券商# 券商价值重塑：被低估的政策利好！

始于流动性

5月14日以来，这一轮券商板块上涨是始于市场流动性阶段性宽松。

本轮券商上涨的本质逻辑是流动性阶段性宽松，主要源于四点：

1）从最新的经济数据来看，由于4月经济数据全面低于市场预期，所以将降低货币政策收紧的预期。

2）从通胀角度来看，政策出手稳定工业品价格，通胀预期有所缓解，从而进一步降低了流动性收紧的担忧。

3）从社融角度来看，后续社融下行空间有限，下行速度大概率将放缓。

4）从资金面来看，南向资金近期再度开启买买买，可能也表明流动性预期好转。

近半个月来，不管是资金利率市场、国债期货市场还是北向南向资金的表现，均持续在印证我们上述对于流动性的观点。

而券商是对流动性高度敏感的板块，所以在流动性预期向好的背景下，券商板块表现从中旬以来整体强于市场。5月14日以来，板块内东方财富、中信建投等多只个股涨幅超过20%。

被低估的行业大事件

事件一：5月13日，中国基金业协会首次公开披露了公募基金销售保有规模的排位表，行业数据透明度提升。

事件二：5月25日，上海市人民政府发布《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，将于2021年6月1日施行。

事件三：5月26日，上海市政府副秘书长在第十八届上海衍生品市场论坛透露，近日，中央制定印发了13号文（即《关于支持浦东新区高水平改革开放 打造社会主义现代化建设引领区的意见》），支持上海在新的起点上，进一步完善“四大体系”（金融市场体系、产品体系、机构体系、基础设施体系），增强全球资源配置能力，加快推进国际金融中心建设。

我们认为，上述这些事件不仅是在加速推进上海全球金融中心的建设，同时也是在加速国内资产管理领域的发展，推进国内资本市场建设。

其中，5月25日，上海发布的《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》体现了对国内大资管业务空前的支持力度，有望成为国内资管业务发展的纲领式文件，里面有两点内容值得重视：

第一，新文件原文指出“支持银行、基金、证券等机构申请证券基金投资顾问资格，鼓励设立投资咨询专业子公司。”这一点将加速券商向买方投顾转型，增强盈利能力，提升业绩成长空间。

根据商业模式的不同，财富管理分为买方投顾和卖方销售（如基金代销）两种模式：

卖方销售，就是代销基金，代销理财产品，券商在其中只起到一个渠道的作用，能赚取的只有手续费；

而买方投顾，是帮助客户进行财富管理、配置一系列包括基金在内的理财产品，券商起到了顾问的作用，所以还将视管理收益收取一定的投顾费用，有望进一步提升券商的盈利能力。

2019年10月，证监会开放公募基金投顾业务试点，这宣布了管内资管行业正式启动。

截止目前共有5家公募基金、3家第三方（独立）基金销售机构、7家券商和3家银行共计18家机构获得了公募基金投顾资格。

2021年4月，有25家公募和券商在申请基金投顾牌照，再加上刚刚发布的文件，我们认为基金投顾试点正在进一步铺开，加速券商向买方投顾转型。

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第二，新文件原文指出“加强资产管理机构培育，支持符合条件的基金管理等资产管理机构在多层次资本市场挂牌上市，拓展境内外业务布局。”这一点可能意味着公募基金等资管机构将迎来上市，从而提升券商估值。

目前A股除了银行、券商、保险、信托、期货上市之外，还没有公募基金等其他资管机构上市，在国内财富管理业务加速发展的背景下，资管机构上市将提高行业估值空间，而很多券商旗下都有公募等资管机构的资产，所以也将带动券商的估值提升。

券商转型财富管理是大势所趋

一方面，受益于居民理财需求的增加和政策驱动，中国财富管理处于快速发展期，对券商来说，是新一轮发展机遇。

当前我国经济快速发展，居民可投资产不断增加，居民理财意识及需求快速提升。同时，房地产吸引力下降、资管新规打破刚兑、资本市场深改下权益市场吸引力不断提升。

数据显示，2020年居民金融资产规模约201万亿，但是2014-2020年，储蓄规模占比从57%下降至48%，股票和非货币公募的占比快速提升。数据显示，2014-2020年，股票和非货币公募与储蓄比值从低于0.4增长至0.6，居民理财意识与需求快速提升。

5月28日，东方红明星基金启恒三年持有基金开放申购，引起市场较热追捧。从上午的100亿、200亿、到中午300亿，最终或达到400亿，显示出市场热潮。

另外，近期非货币ETF市场规模持续攀升，目前非货币ETF总规模已经超过9100亿元，百亿产品数量增至20只，这些都体现出居民财富管理配置的需求很旺盛。

假设2030年中国居民持有股票和非货币公募与储蓄比值提升幅度为1.2倍、1.5倍和1.8倍，并且未来十年居民储蓄类资产规模CAGR为4%、3%、2%，则2030年中国居民持有股票和非货币公募规模在保守、中性、乐观条件下将分别达108万亿、122万亿、133万亿，十年CAGR为11%、13%、14%。

也就是说，未来十年，国内财富管理行业将迎来稳定的两位数增长区间，在这个背景下，头部资管机构的财富管理业务将迎来快速发展。

另一方面，传统佣金业务竞争格局越来越差，倒逼券商转型。

靠客户买卖股票收取佣金，是券商传统业务之一，但是这块没有技术含量的业务将被互联网券商以及未来的外资券商逐渐挤压，这块业务未来不赚钱是大概率的事情。

近年来，互联网券商推出“零佣金”，盈透、嘉信等互联网券商宣布在美国在线股票、ETF等适用零佣金。无疑，“零佣金”趋势对国内券商经纪业务转型是重大压力和驱动力。

基于上述两方面因素，我们认为券商向财富管理业务转型是大势所趋，而转型财富管理不仅将提升券商业绩成长空间，也将提升券商盈利的稳定性，降低业绩波动，从而带动估值的提升。

从市值来看，东方财富目前的市值已经接近中信证券，但是不管是营收还是利润体量都远不及中信证券，因为市场给与了不同的估值体系：

东方财富最新PB是9.22倍，而中信证券才1.82倍！

为什么东方财富可以给这么高的市净率估值？我们认为本质原因是两家券商目前不同的经营模式，东方财富是互联网券商，不断强化自身的财富管理业务；中信证券是传统券商，传统经纪业务仍然占主导。

传统经纪业务不仅受周期波动影响大，而且极容易踩雷（股权质押风险、资产减值），所以市场给的估值很低；而财富管理业务不仅成长空间大，而且业绩稳定性强，很难踩雷，所以市场给于高估值。

数据显示，东方财富基金代销业务占比较高，2020年已经达到35.96%，而目前多数券商这一数据还停留在个位数。

小结

本轮券商板块上涨始于流动性阶段宽松的预期，同时新指导文件发布，在加速资管业务发展的大背景下，券商行业有望迎来中长期的盈利能力提升+估值提升：

一方面，基金投顾牌照将成为券商转型财富管理的重要抓手，加速转型，从而不仅带来券商业绩成长空间的提升，也将提升券商盈利的稳定、降低业绩波动，从而带动估值的提升。

另一方面，新文件可能推动公募基金等资管机构将迎来上市，而很多券商旗下都有公募等资管机构的资产，所以也将带动相关券商的估值提升。 https://t.cn/zQDk7Ky