钟正生 | 原油市场“三剑客”：病毒、飓风和美国政府
以下文章来源于钟正生经济分析
作者：钟正生/范城恺/张璐(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)
本文首发于《复旦金融评论》第13期
核心摘要
今年7月以来，国际油价经历大幅震荡下行，这背后有三个关键词——病毒、飓风和美国政府。上述“三剑客”将对今年9月以后的国际油价产生复杂影响，本文重点讨论其影响并再次展望今年下半年油价走势。
剑客一：Delta变异病毒。今年7月以后，全球新冠疫情因Delta变异病毒而进一步恶化，美国和中国作为全球前两大石油消费国均受影响。本轮疫情暂时仍未对全球石油消费造成明显冲击，但显著打击了需求预期。国际能源署（IEA）8月报告中，将2021年下半年原油需求预估下调55万桶/日。考虑到，今年6-7月全球石油消费维持强劲、全球航班数据显示8月需求不弱、主要经济体本轮防疫政策力度有限等，新一轮疫情对全球经济活动及石油需求的边际影响或有限。今年7-8月WTI原油期货非商业多头占比下滑至疫情以来新低。目前市场可能已经充分（甚至过度）pricein本轮疫情对于下半年石油需求的冲击。
剑客二：飓风。8月29日登陆美国的艾达飓风广受市场关注。参考2005年卡特里娜飓风和2017年哈维飓风的影响，我们判断，本次艾达飓风对油价的影响整体有限：短期或表现为小幅拉升，因墨西哥湾石油生产活动受阻；但在未来的2-3周，路易斯安那州的持续性停电将主要影响石油加工厂的生产活动，或一定程度上减弱石油需求并对油价形成一定抑制作用。
剑客三：美国政府抛储。8月23日美国能源部宣布拟至多出售2000万桶战略原油储备，于今年10月1日至12月15日之间交付，出售规模为2011年以来最高。我们梳理了1990年以来美国6次大规模出售战略石油储备对油价的影响。整体来看，美国出售战略石油储备或短期（半年内）抑制国际油价。1991年-2011年期间的五次出售均造成了油价下跌，WTI和布伦特油价最大跌幅分别为20-44%和16-45%区间，时间间隔在1-3个月左右。本次出售的规模和节奏或将大于和快于历史平均水平。同时，不排除拜登政府后续加大政策力度以抑制油价的可能性。美国政府抛储等行动可能对今年下半年油价形成较为明显的抑制作用。
综合判断，我们下调2021年9-12月国际原油价格目标区间至65-75美元/桶区间，且不排除油价短期下探至65美元/桶下方的可能性。1）需求方面，虽然本轮疫情对全球经济活动和石油需求的边际影响有限，但我们对下半年全球石油需求的判断更加谨慎。此外，由于中国疫情已经控制而美国疫情仍在蔓延，布伦特原油价格可能在未来1-2个月仍保持对WTI原油的相对强势。2）供给方面，美国政府抛储将提高今年10-12月的石油供给，期间油价大概率承压。但若不考虑美国抛储的影响，下半年原油供给偏紧的格局仍将维持，这也是我们并未大幅下调油价目标区间的关键原因。3）金融环境方面，即使美联储在年内实施Taper，下半年美国金融市场或保持相对稳定，美元大幅走强的概率也不高。不过，仍需警惕的是，美联储正式宣布Taper前后金融市场的波动风险，届时不能排除油价跌破65美元/桶的可能性。
风险提示：全球新冠疫情影响超预期，OPEC+增产幅度超预期，美联储政策超预期。
今年7月以来，国际油价经历大幅震荡下行，这背后有三个关键词——病毒、飓风和美国政府（图表1）。
7月5日，WTI原油和布伦特油价分别涨至76.3和77.2美元/桶的高位。但好景不长，Delta新冠变异病毒的全球扩散持续引发市场恐慌，叠加阿联酋与OPEC+协议出现短暂分歧，致使油价上行趋势终结。8月以来，国际油价连续三周下跌，其中8月11日美国白宫呼吁OPEC+增产，加剧了油价的下行趋势。8月20日WTI原油和布伦特原油分别跌至62.1和65.2美元/桶，距离7月5日高点分别下跌19%和16%。
8月下旬，墨西哥钻机平台火灾与美国墨西哥湾“艾达”飓风对石油供给的扰动，助力油价强力反弹，WTI原油和布伦特原油在8月23-30日期间分别涨11%和13%，布伦特油价重新企稳于70美元/桶，但WTI油价持续低于70美元/桶，二者价差不断拉大。8月23日，美国能源部宣布拟于今年10-12月出售至多2000万桶战略原油储备，又为后续油价走势增添变数。
图片
我们在2021年6月判断，2021年下半年国际油价主要维持在70-80美元/桶区间，同时不排除油价短时间升破80美元/桶的可能（参考2021年6月30日报告《油价会不会是下一个“灰犀牛”？》）。但Delta变异病毒对中美等石油需求大国的冲击、美国飓风对供给的扰动、以及美国政府通过抛储等手段企图抑制油价，这些均超出我们此前的预期。上述“三剑客”将对今年9月以后的油价产生复杂影响，本文重点讨论其影响并再次展望今年下半年油价走势。
剑客一：Delta变异病毒
今年7月以后，全球新冠疫情因Delta变异病毒而进一步恶化（图表2），其中美国和中国作为全球前两大石油消费国，其疫情影响受到原油市场高度关注。中国方面，7月以前本土新增确诊数基本保持个位数，但8月上旬最严重时本土病例日增破百。在此背景下，多地政府重新加强防疫管控，市场开始担忧交通出行等活动减少及相关石油产品需求的减少。尤其是，6月和7月中国自沙特进口原油数量（季调）环比连续下滑6.8%和6.6%，且7月进口数量为2020年10月以来新低（图表3）。美国方面，新冠单日新增确诊数从7月以前的2万人以下，升至8月的10万人以上。疫情抬头叠加疫苗接种速度缓慢，使美国政府不得不推迟宣布经济的彻底解封。
详情链接：https://t.cn/A6MZPUhY
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作者：钟正生/范城恺/张璐(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)
本文首发于《复旦金融评论》第13期
核心摘要
今年7月以来，国际油价经历大幅震荡下行，这背后有三个关键词——病毒、飓风和美国政府。上述“三剑客”将对今年9月以后的国际油价产生复杂影响，本文重点讨论其影响并再次展望今年下半年油价走势。
剑客一：Delta变异病毒。今年7月以后，全球新冠疫情因Delta变异病毒而进一步恶化，美国和中国作为全球前两大石油消费国均受影响。本轮疫情暂时仍未对全球石油消费造成明显冲击，但显著打击了需求预期。国际能源署（IEA）8月报告中，将2021年下半年原油需求预估下调55万桶/日。考虑到，今年6-7月全球石油消费维持强劲、全球航班数据显示8月需求不弱、主要经济体本轮防疫政策力度有限等，新一轮疫情对全球经济活动及石油需求的边际影响或有限。今年7-8月WTI原油期货非商业多头占比下滑至疫情以来新低。目前市场可能已经充分（甚至过度）pricein本轮疫情对于下半年石油需求的冲击。
剑客二：飓风。8月29日登陆美国的艾达飓风广受市场关注。参考2005年卡特里娜飓风和2017年哈维飓风的影响，我们判断，本次艾达飓风对油价的影响整体有限：短期或表现为小幅拉升，因墨西哥湾石油生产活动受阻；但在未来的2-3周，路易斯安那州的持续性停电将主要影响石油加工厂的生产活动，或一定程度上减弱石油需求并对油价形成一定抑制作用。
剑客三：美国政府抛储。8月23日美国能源部宣布拟至多出售2000万桶战略原油储备，于今年10月1日至12月15日之间交付，出售规模为2011年以来最高。我们梳理了1990年以来美国6次大规模出售战略石油储备对油价的影响。整体来看，美国出售战略石油储备或短期（半年内）抑制国际油价。1991年-2011年期间的五次出售均造成了油价下跌，WTI和布伦特油价最大跌幅分别为20-44%和16-45%区间，时间间隔在1-3个月左右。本次出售的规模和节奏或将大于和快于历史平均水平。同时，不排除拜登政府后续加大政策力度以抑制油价的可能性。美国政府抛储等行动可能对今年下半年油价形成较为明显的抑制作用。
综合判断，我们下调2021年9-12月国际原油价格目标区间至65-75美元/桶区间，且不排除油价短期下探至65美元/桶下方的可能性。1）需求方面，虽然本轮疫情对全球经济活动和石油需求的边际影响有限，但我们对下半年全球石油需求的判断更加谨慎。此外，由于中国疫情已经控制而美国疫情仍在蔓延，布伦特原油价格可能在未来1-2个月仍保持对WTI原油的相对强势。2）供给方面，美国政府抛储将提高今年10-12月的石油供给，期间油价大概率承压。但若不考虑美国抛储的影响，下半年原油供给偏紧的格局仍将维持，这也是我们并未大幅下调油价目标区间的关键原因。3）金融环境方面，即使美联储在年内实施Taper，下半年美国金融市场或保持相对稳定，美元大幅走强的概率也不高。不过，仍需警惕的是，美联储正式宣布Taper前后金融市场的波动风险，届时不能排除油价跌破65美元/桶的可能性。
风险提示：全球新冠疫情影响超预期，OPEC+增产幅度超预期，美联储政策超预期。
今年7月以来，国际油价经历大幅震荡下行，这背后有三个关键词——病毒、飓风和美国政府（图表1）。
7月5日，WTI原油和布伦特油价分别涨至76.3和77.2美元/桶的高位。但好景不长，Delta新冠变异病毒的全球扩散持续引发市场恐慌，叠加阿联酋与OPEC+协议出现短暂分歧，致使油价上行趋势终结。8月以来，国际油价连续三周下跌，其中8月11日美国白宫呼吁OPEC+增产，加剧了油价的下行趋势。8月20日WTI原油和布伦特原油分别跌至62.1和65.2美元/桶，距离7月5日高点分别下跌19%和16%。
8月下旬，墨西哥钻机平台火灾与美国墨西哥湾“艾达”飓风对石油供给的扰动，助力油价强力反弹，WTI原油和布伦特原油在8月23-30日期间分别涨11%和13%，布伦特油价重新企稳于70美元/桶，但WTI油价持续低于70美元/桶，二者价差不断拉大。8月23日，美国能源部宣布拟于今年10-12月出售至多2000万桶战略原油储备，又为后续油价走势增添变数。
图片
我们在2021年6月判断，2021年下半年国际油价主要维持在70-80美元/桶区间，同时不排除油价短时间升破80美元/桶的可能（参考2021年6月30日报告《油价会不会是下一个“灰犀牛”？》）。但Delta变异病毒对中美等石油需求大国的冲击、美国飓风对供给的扰动、以及美国政府通过抛储等手段企图抑制油价，这些均超出我们此前的预期。上述“三剑客”将对今年9月以后的油价产生复杂影响，本文重点讨论其影响并再次展望今年下半年油价走势。
剑客一：Delta变异病毒
今年7月以后，全球新冠疫情因Delta变异病毒而进一步恶化（图表2），其中美国和中国作为全球前两大石油消费国，其疫情影响受到原油市场高度关注。中国方面，7月以前本土新增确诊数基本保持个位数，但8月上旬最严重时本土病例日增破百。在此背景下，多地政府重新加强防疫管控，市场开始担忧交通出行等活动减少及相关石油产品需求的减少。尤其是，6月和7月中国自沙特进口原油数量（季调）环比连续下滑6.8%和6.6%，且7月进口数量为2020年10月以来新低（图表3）。美国方面，新冠单日新增确诊数从7月以前的2万人以下，升至8月的10万人以上。疫情抬头叠加疫苗接种速度缓慢，使美国政府不得不推迟宣布经济的彻底解封。
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【突变丰度：基因检测里被忽视的内容，决定了你的疗效！】
EGFR突变是亚洲肺癌患者的常见突变，在中国，约50%的肺腺癌患者存在EGFR基因突变。锦州医科大学附属第一医院肿瘤科刘晓梅
对EGFR敏感突变的患者而言，服用针对EGFR突变的靶向药是最好的选择。在临床中，存在EGFR突变的患者经靶向治疗有效率可达70%以上，且生存期可达到2年以上。这个时间远超传统治疗仅仅10个月的维持时间。
这个数据无疑是非常令人振奋的，但细看却仍有疑惑：还有30%左右的敏感突变患呢？难道还有患者即使存在EGFR突变，经对应的靶向治疗后无效吗？答案是肯定的，这部分患者靶向治疗没有效果，或者起效很短的时间后失效。
到底是什么原因导致了这部分患者明明存在EGFR突变，却经靶向治疗后无效呢？
今天，我们要和大家聊一聊在基因检测中，常被我们忽视的一个重要指标：突变丰度。
什么是突变丰度？
要说清楚到底什么是突变丰度，需要首先给大家介绍一个临床概念：
在学术上，有敏感突变却靶向治疗无效的情况被称为“靶向初次抵抗”。目前我们认为是肿瘤异质性导致了这个情况的发生。
什么是肿瘤异质性？可以这样简单理解：把不同的肿瘤细胞比作各种颜色乒乓球，把穿刺活检比为抽奖，一次穿刺就是抽一次奖，允许一次多拿几个球。大家可以想象一下，假设有100多种肿瘤细胞就有100多种颜色的球，每次只能拿到其中的几种颜色的球，这部分的球（肿瘤细胞）不可能代表所有的肿瘤组织。这就造成了肿瘤治疗的困难性。
突变丰度是体现肿瘤异质性的一个重要指标。肿瘤组织里有各种不同的肿瘤细胞。不同的肿瘤细胞携带不同的突变基因，而穿刺是不可能取到同样的若干个相同的肿瘤细胞，所以不可能有100%突变的基因（胚系突变除外）。基因突变丰度越高就说明肿瘤组织中含有这种突变基因的细胞数越多。
30%无效患者，是不是因为突变丰度不同所致？
早在2011年，吴一龙团队提出EGFR突变丰度可能与靶向药疗效存在一定关系，并利用不同的检测方法检测EGFR突变的敏感性不同的特点，设计了探讨EGFR突变丰度与靶向药效果的研究。
这个研究利用两种敏感度不同的检测方法直接测序法（10%）与ARMS法（1%）对100例非小细胞肺癌患者进行EGFR突变检测。研究把直接测序法与ARMS法两种方法检测阳性的组称为突变丰度高组（H组），把直接测序法阴性、ARMS法阳性的组称为突变丰度低组（L组），把两种方法都阴性的组称为野生型组（W组）。
结果显示：
EGFR突变丰度高的病人（51例），疗效较好，中位生存期为11.3个月，总生存期15.9个月；
EGFR突变丰度低的病人（18例），疗效一般，中位生存期6.9个月，总生存期10.9个月。
可以看出，两组差异非常明显。
美中不足，该研究没有对EGFR突变的丰度进行定量（确定突变值），也没有揭示EGFR突变丰度与EGFR-TKI功效之间关系的真正关系。
在此基础之上，周彩存教授开展了更为细致的研究。该研究从2008年至2012年共收入201例非小细胞肺癌患者进行临床试验。与吴的研究不同，周的研究测序采用了NGS法与ARMS法，可对突变丰富进行定量检测。
同样发现，血液中EGFR突变丰度高，靶向治疗效果好，中位生存期更长。
上图中，绿色线是EGFR突变丰度高组，紫色为突变丰度低组，红色代表野生型。无论是19号的缺失还是L858R的点突变，丰度高就预示着好疗效：
19del：丰度高的PFS为15个月，丰度低的PFS为4个月；
L858R：丰度高的PFS为12月，丰度低的PFS为2个月。
因为周彩存教授的研究中采用了NGS法与ARMS法，观察到了EGFR突变丰度与靶向药物之间的具体关系。
从图中可以看出，随着EGFR突变丰度的升高，靶向治疗的部分缓解人数比例逐渐上升（PR蓝色面积增大），尤其是NGS阳性组，77.2%的患者部分缓解。
最左边ARMS检测阴性的患者，这类患者有8人靶向治疗可以部分缓解（12.6%），这个数据可以表示血液中即使ARMS阴性，也不代表靶向药一定没有效果，毕竟还有12.6%的患者可以获益。
在ARMS阳性患者中，有部分患者靶向治疗依旧进展，发生了初次抵抗显现。但在二代测序检测阳性的情况下，这个概率就较小。说明丰度与靶向效果呈一定的正相关。
吴与周的研究都说明EGFR突变丰度与靶向效果是有关系的，这里强调一点，暂时没发现其他基因突变丰度与靶向效果的关系的研究，不要盲目效仿。另外，周的研究中也研究了T790M丰度与靶向药物的关系，但因数据少，未发现其关联性，现阶段突变丰度与靶向效果的关系仅在EGFR（19DEL&L858R）中可以参考。
咚咚温馨提醒
突变丰度与靶向效果是有关系的，但并不能说是唯一关系，对于突变丰度高依旧靶向无效的患者，有可能是存在其他的耐药突变位点。市面上说ARMS的检查灵敏度比NGS高，但都是成本问题，只要NGS测序深度足够深，灵敏度肯定高于ARMS，当然这会更贵。而ARMS一次检测单一位点，不能发现其他靶向突变或者耐药突变，为了追求高灵敏牺牲全貌性是得不偿失，而且低的突变丰度的靶向效果还不好！
EGFR突变是亚洲肺癌患者的常见突变，在中国，约50%的肺腺癌患者存在EGFR基因突变。锦州医科大学附属第一医院肿瘤科刘晓梅
对EGFR敏感突变的患者而言，服用针对EGFR突变的靶向药是最好的选择。在临床中，存在EGFR突变的患者经靶向治疗有效率可达70%以上，且生存期可达到2年以上。这个时间远超传统治疗仅仅10个月的维持时间。
这个数据无疑是非常令人振奋的，但细看却仍有疑惑：还有30%左右的敏感突变患呢？难道还有患者即使存在EGFR突变，经对应的靶向治疗后无效吗？答案是肯定的，这部分患者靶向治疗没有效果，或者起效很短的时间后失效。
到底是什么原因导致了这部分患者明明存在EGFR突变，却经靶向治疗后无效呢？
今天，我们要和大家聊一聊在基因检测中，常被我们忽视的一个重要指标：突变丰度。
什么是突变丰度？
要说清楚到底什么是突变丰度，需要首先给大家介绍一个临床概念：
在学术上，有敏感突变却靶向治疗无效的情况被称为“靶向初次抵抗”。目前我们认为是肿瘤异质性导致了这个情况的发生。
什么是肿瘤异质性？可以这样简单理解：把不同的肿瘤细胞比作各种颜色乒乓球，把穿刺活检比为抽奖，一次穿刺就是抽一次奖，允许一次多拿几个球。大家可以想象一下，假设有100多种肿瘤细胞就有100多种颜色的球，每次只能拿到其中的几种颜色的球，这部分的球（肿瘤细胞）不可能代表所有的肿瘤组织。这就造成了肿瘤治疗的困难性。
突变丰度是体现肿瘤异质性的一个重要指标。肿瘤组织里有各种不同的肿瘤细胞。不同的肿瘤细胞携带不同的突变基因，而穿刺是不可能取到同样的若干个相同的肿瘤细胞，所以不可能有100%突变的基因（胚系突变除外）。基因突变丰度越高就说明肿瘤组织中含有这种突变基因的细胞数越多。
30%无效患者，是不是因为突变丰度不同所致？
早在2011年，吴一龙团队提出EGFR突变丰度可能与靶向药疗效存在一定关系，并利用不同的检测方法检测EGFR突变的敏感性不同的特点，设计了探讨EGFR突变丰度与靶向药效果的研究。
这个研究利用两种敏感度不同的检测方法直接测序法（10%）与ARMS法（1%）对100例非小细胞肺癌患者进行EGFR突变检测。研究把直接测序法与ARMS法两种方法检测阳性的组称为突变丰度高组（H组），把直接测序法阴性、ARMS法阳性的组称为突变丰度低组（L组），把两种方法都阴性的组称为野生型组（W组）。
结果显示：
EGFR突变丰度高的病人（51例），疗效较好，中位生存期为11.3个月，总生存期15.9个月；
EGFR突变丰度低的病人（18例），疗效一般，中位生存期6.9个月，总生存期10.9个月。
可以看出，两组差异非常明显。
美中不足，该研究没有对EGFR突变的丰度进行定量（确定突变值），也没有揭示EGFR突变丰度与EGFR-TKI功效之间关系的真正关系。
在此基础之上，周彩存教授开展了更为细致的研究。该研究从2008年至2012年共收入201例非小细胞肺癌患者进行临床试验。与吴的研究不同，周的研究测序采用了NGS法与ARMS法，可对突变丰富进行定量检测。
同样发现，血液中EGFR突变丰度高，靶向治疗效果好，中位生存期更长。
上图中，绿色线是EGFR突变丰度高组，紫色为突变丰度低组，红色代表野生型。无论是19号的缺失还是L858R的点突变，丰度高就预示着好疗效：
19del：丰度高的PFS为15个月，丰度低的PFS为4个月；
L858R：丰度高的PFS为12月，丰度低的PFS为2个月。
因为周彩存教授的研究中采用了NGS法与ARMS法，观察到了EGFR突变丰度与靶向药物之间的具体关系。
从图中可以看出，随着EGFR突变丰度的升高，靶向治疗的部分缓解人数比例逐渐上升（PR蓝色面积增大），尤其是NGS阳性组，77.2%的患者部分缓解。
最左边ARMS检测阴性的患者，这类患者有8人靶向治疗可以部分缓解（12.6%），这个数据可以表示血液中即使ARMS阴性，也不代表靶向药一定没有效果，毕竟还有12.6%的患者可以获益。
在ARMS阳性患者中，有部分患者靶向治疗依旧进展，发生了初次抵抗显现。但在二代测序检测阳性的情况下，这个概率就较小。说明丰度与靶向效果呈一定的正相关。
吴与周的研究都说明EGFR突变丰度与靶向效果是有关系的，这里强调一点，暂时没发现其他基因突变丰度与靶向效果的关系的研究，不要盲目效仿。另外，周的研究中也研究了T790M丰度与靶向药物的关系，但因数据少，未发现其关联性，现阶段突变丰度与靶向效果的关系仅在EGFR（19DEL&L858R）中可以参考。
咚咚温馨提醒
突变丰度与靶向效果是有关系的，但并不能说是唯一关系，对于突变丰度高依旧靶向无效的患者，有可能是存在其他的耐药突变位点。市面上说ARMS的检查灵敏度比NGS高，但都是成本问题，只要NGS测序深度足够深，灵敏度肯定高于ARMS，当然这会更贵。而ARMS一次检测单一位点，不能发现其他靶向突变或者耐药突变，为了追求高灵敏牺牲全貌性是得不偿失，而且低的突变丰度的靶向效果还不好！
属猴的人，是一个非常聪明的人。这种聪明无疑也是他们所取得的巨大成就所带来的。对于他们而言，在工作上都是能在很短的时间内看到进展的，同时，他们也能把握住机会，把握好每一个机会。
属猴的人的确很好。喜欢的时候会一心一意，不会出现一见钟情的状况。但是在他们的心里有些东西真的很重要，一旦不小心碰了就不会轻易忘记。属猴的人是不管对方好不好都坚信对方不会欺骗自己的，而是会真诚地对待，无话不说。3周过后，属猴的人旧情难忘，真心悔改，爱你无期，相约白头到老。
属猴的人的确很好。喜欢的时候会一心一意，不会出现一见钟情的状况。但是在他们的心里有些东西真的很重要，一旦不小心碰了就不会轻易忘记。属猴的人是不管对方好不好都坚信对方不会欺骗自己的，而是会真诚地对待，无话不说。3周过后，属猴的人旧情难忘，真心悔改，爱你无期，相约白头到老。
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