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如果一辈子只让我过重复枯燥、乏味、无聊且无趣的日子，我宁愿这一生只活几天。——刘子晴
当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴
黑白的瞳孔在空气的炸烈声中猛然放大，倒映着朝阳的霞光，有一对微小而美丽的翅膀，带着他不屈的信仰，北上，去那充满光明的地方。——CUC青果文学社·谭思源
星星醉酒到处跑，月亮跌进深海里，我以前从未觉得人间如此美好，直到你来了当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴唯有几只喜鹊，在两棵树上飞来飞去，充当夏日的喉舌，传达那些羞于启齿的情意。——BNU五四文学社·兰陵笑笑曾
如果一辈子只让我过重复枯燥、乏味、无聊且无趣的日子，我宁愿这一生只活几天。——刘子晴
当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴
黑白的瞳孔在空气的炸烈声中猛然放大，倒映着朝阳的霞光，有一对微小而美丽的翅膀，带着他不屈的信仰，北上，去那充满光明的地方。——CUC青果文学社·谭思源
星星醉酒到处跑，月亮跌进深海里，我以前从未觉得人间如此美好，直到你来了当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴唯有几只喜鹊，在两棵树上飞来飞去，充当夏日的喉舌，传达那些羞于启齿的情意。——BNU五四文学社·兰陵笑笑曾
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如果一辈子只让我过重复枯燥、乏味、无聊且无趣的日子，我宁愿这一生只活几天。——刘子晴
当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴
黑白的瞳孔在空气的炸烈声中猛然放大，倒映着朝阳的霞光，有一对微小而美丽的翅膀，带着他不屈的信仰，北上，去那充满光明的地方。——CUC青果文学社·谭思源
星星醉酒到处跑，月亮跌进深海里，我以前从未觉得人间如此美好，直到你来了当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴唯有几只喜鹊，在两棵树上飞来飞去，充当夏日的喉舌，传达那些羞于启齿的情意。——BNU五四文学社·兰陵笑笑曾
如果一辈子只让我过重复枯燥、乏味、无聊且无趣的日子，我宁愿这一生只活几天。——刘子晴
当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴
黑白的瞳孔在空气的炸烈声中猛然放大，倒映着朝阳的霞光，有一对微小而美丽的翅膀，带着他不屈的信仰，北上，去那充满光明的地方。——CUC青果文学社·谭思源
星星醉酒到处跑，月亮跌进深海里，我以前从未觉得人间如此美好，直到你来了当别人选择了快乐的表达，你选择了沉默的体会。——刘子晴唯有几只喜鹊，在两棵树上飞来飞去，充当夏日的喉舌，传达那些羞于启齿的情意。——BNU五四文学社·兰陵笑笑曾
续
五、最缺少自由现金流的行业以减法来计算自由现金流，电力公司不是自由现金流最缺少的行业或企业。项目一旦建成，就可以年复一年收获较多的现金流，除了必要的维修费用外，基本不用更多的资本性支出。它们的后期要害主要是价格受管制。
最缺少自由现金流的行业或企业是那种一生被固定资产困扰的行业，是那种必须不断增加固定资产投入才能维持正常生产的行业，是靠永无休止的并购来维持发展的行业……例如：某氨厂，氨水不仅让人感到刺鼻难闻，而且对机器设备腐蚀损害极大，那些花了大价钱购买的密密麻麻的管道设备要不了多久就要更换。研究了自由现金流的估值方法之后，才醒悟到这种固定资产易受腐蚀的行业对投资者意味着什么。其次，遇到产品和设备不断更新的行业，你就没有好日子过。譬如印刷厂：人员众多，设备笨重，年年亏损或微利，还要不断更新设备：先是铅字排版，普通印刷机印刷；后来感觉落后，用大资金购买黑白胶印设备，彻底淘汰了铅字；然而人家报社已经开始了彩印时代，我们刚用不久的黑白胶印机又惨遭淘汰，不得不花更多的钱去买彩色胶印机……最后，当我们以投资者的立场，在巴菲特消费垄断理论的指导下，可以非常清楚地看到下面几类行业自由现金流最容易缺乏： 一，固定资产易腐蚀、易损耗，需要不断更新的行业。如化工化纤、化肥农药、钢铁、运输等行业； 二，固定资产因产品不断更新换代的行业。如印刷、通讯、汽车制造、家电制造，以及同属于化工行业的胶片制造和胶片冲洗业等行业。柯达是最典型的案例； 三，缺少提价能力，依赖产能扩大而大量并购的行业。并购往往是溢价并购，不但形成更多固定资产，而且增加许多无形资产（会计商誉），都属于资本性支出。不但建材等大宗商品企业有这个问题，就是消费行业中的啤酒和乳业也有这方面的问题。 当然，必须再一次说明，这是按减法计算：资本性支出多，自由现金流就少；而没有考虑加法。一个行业或一家企业如果竞争优势突出，在增加资本性支出的同时创造了更多的价值，那就又当别论。比如医药行业特别是化学药物制造行业，类似于化工业，资本性支出也很大，但只要药品独特过硬，提价和销售能力强，情况就要好得多。
六、自由现金流估值法妙在思维卓越
尽管消费垄断型企业都应该有充裕的自由现金流，尽管内在价值即未来自由现金流的多寡对企业价值的评估如此重要，但价值投资者真的去用自由现金流的估值方法详细推算的话，都会感到迷茫和吃力：这是一件无法精确的计算。 首先是未来充满着不确定。未来的自由现金流的增长如果按照过去平均水平增长计算，自然容易解决；但问题是你怎么知道未来就一定会继续按照以往的平均增长速度继续增长？未来会发生多少事情，未来有多少不可知？你事先知道非典吗？你事先知道欧债危机吗？还有，如果过去存在泡沫，或者过去属于企业的高成长的初创阶段，特别是带有明显周期性的行业，过往的数据皆成了问题：它们将会误导对未来的计算。 其次是企业未来的存续时间如何计算？一些公式是10年，一些是15年，一些公式是10年再加上永续年金。还有个别人采用5年的公式。然而企业未来的寿命有长有短，可口可乐一百年了仍然青春焕发，而不少企业特别是纳斯达克上市的一些科技股不到10年就破产、摘牌。企业未来的存续期间不仅要看企业的核心竞争力，还要按不同行业的竞争激烈程度来划分，很难有一个标准年份。 第三是折现率。巴老指出应该用无风险的美国长期国债特别是30年国债利率来折现。但美国长期国债利率也经常调整。何况投资美国以外的国家，各国国情不同，长期国债利率也有很大不同。比如巴西和希腊就与一般国家相差巨大。 第四也是最重要最复杂的，是如何界定自由现金流产生的起点年份。这些复杂的情况大致有： 1，一般企业在初创阶段只有投入，经营性现金流量净额全用作资本性支出还嫌不足，还要借债投入，根本没有自由现金流。它们完全没有内在价值吗？一定要等它们有了自由现金流以后再估算吗？如果估算，未来十年自由现金流的增长依据明显缺少以往的增长数据，此事如何解决？从哪一年开始才能作为依据估值？ 2，很多行业比如高投入的公用事业企业如水电厂、核电站、高速公路等投资多年，主体建成运营后还在扩建，很多年经营性现金流量净额都小于资本性支出，没有自由现金流。但明显的是它们一旦建成，成本将只剩下贷款利息、维修费用，自由现金流显著增多。我们从何时开始为这些行业估值？ 3，还有更典型的，一些盈利能力很强，主营业务和净利润高速增长，多年净资产收益率也维持在15%以上的消费类特别是乳业和啤酒类龙头企业，由于一直在高速扩张，不断收购新的产能，资本性支出长期高踞经营性现金流量净额之上，根本算不出自由现金流。它们没有内在价值吗？在中国，著名乳企伊利股份上市16年，利润增长40倍，市值增长近130倍（未扣除再融资影响），是最大长期牛股之一。然而翻开它的财务报表计算自由现金流，就会发现这家公司一直到现在，经营性现金流量净额都低于资本性支出，根本没有自由现金流可言。难道我们16年都要因为无法估值而将其放弃？ 可见，企业未来可产生的自由现金流的折现值的估值方法虽然号称最为科学，但实际最难计算。难怪芒格先生说，“虽然巴菲特最推崇自由现金流的估值方法，但我从未见他坐下来拿着计算器仔细计算过。” 我是认真计算过的人。早已发现这个估值方法难以把握，更难以精确计算。但它的真正意义并不在这里。它的真正意义在于思想意义。说到此处，我想起最近出版过一本好书《价值投资，从看懂财报开始》的北京的孙旭东先生，他在自己的博客《谈谈折现现金流估值》一文中有一段话：“我认为，折现现金流与其说是一种估值方法，不如说是一种思维方式……折现现金流法最重要的作用是促使我们目光长远地分析一家公司，促使我们全面考虑影响公司价值的各种因素。” 这段话我非常欣赏。 我同样认为, 自由现金流的估值方法虽然难以精确计算，但瑕不掩瑜，丝毫也不影响它在投资史上的思想光辉！ 这种计算企业内在价值的方法的伟大指导意义在于：
一，它让我们着眼于未来。投资股票就是投资未来。未来好才是真的好。研究企业未来确切的利润增长点，持续竞争优势和优异的长期基本特征，永远是投资者最主要的工作；
二，它让我们瞄准长寿的企业，因为长寿的企业经营时间长，永续年金大，产生现金多，内在价值高。不要纠结在10年，15年还是5年等争论不休、难以界定的具体数字上，要尽量从是否能成为百年老店的角度去思考，去投资；
三，它指给了我们一条正确的选股方向：要尽量避开那些缺乏经济商誉和无形资产、生产同质化产品、固定资产投入巨大、折旧费用高昂，同时还要不断投入资本以维护市场地位和正常生产、资本性开支巨大且无休无止的产业或企业。要尽量挑选用尽可能少的资本性支出来保持高增长的企业； 四，它提示我们注意安全：折现率与风险成反比，采用较高的折现率总比较低的折现率更能够抗拒未来各种可能发生的风险。买便宜是硬道理；
五，它告诉我们一条真理：无论企业有多么优秀，如果在经营多年之后，仍然不能拥有大量可以自由分配给股东的现金，如果不能以股东利益为先，都不能称之为优秀的企业…… 这些卓越的思想除了动态市盈率的估值方法有些接近以外，其他如市销率、市净率、市现率、市红率等估值方法在它面前都相形见绌。巴菲特甚至指出：“一般的准则，诸如股息率、市盈率甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联（2000年致股东的信）。” 但他同时又指出:“价格是你将付出的，价值是你将得到的。在决定购买股票时，内在价值是一个重要的概念。没有公式能用来计算内在价值。你必须了解你要买的股票背后的企业。
给企业估价既是一门艺术，也是一门科学。你没有必要等到最低价才去买，只要低于你所认定的价值就可以了。如果能以低于价值的价格买进，而且管理层是诚实可靠有能力的，你肯定会赚钱。” https://t.cn/z8A3vN8
五、最缺少自由现金流的行业以减法来计算自由现金流，电力公司不是自由现金流最缺少的行业或企业。项目一旦建成，就可以年复一年收获较多的现金流，除了必要的维修费用外，基本不用更多的资本性支出。它们的后期要害主要是价格受管制。
最缺少自由现金流的行业或企业是那种一生被固定资产困扰的行业，是那种必须不断增加固定资产投入才能维持正常生产的行业，是靠永无休止的并购来维持发展的行业……例如：某氨厂，氨水不仅让人感到刺鼻难闻，而且对机器设备腐蚀损害极大，那些花了大价钱购买的密密麻麻的管道设备要不了多久就要更换。研究了自由现金流的估值方法之后，才醒悟到这种固定资产易受腐蚀的行业对投资者意味着什么。其次，遇到产品和设备不断更新的行业，你就没有好日子过。譬如印刷厂：人员众多，设备笨重，年年亏损或微利，还要不断更新设备：先是铅字排版，普通印刷机印刷；后来感觉落后，用大资金购买黑白胶印设备，彻底淘汰了铅字；然而人家报社已经开始了彩印时代，我们刚用不久的黑白胶印机又惨遭淘汰，不得不花更多的钱去买彩色胶印机……最后，当我们以投资者的立场，在巴菲特消费垄断理论的指导下，可以非常清楚地看到下面几类行业自由现金流最容易缺乏： 一，固定资产易腐蚀、易损耗，需要不断更新的行业。如化工化纤、化肥农药、钢铁、运输等行业； 二，固定资产因产品不断更新换代的行业。如印刷、通讯、汽车制造、家电制造，以及同属于化工行业的胶片制造和胶片冲洗业等行业。柯达是最典型的案例； 三，缺少提价能力，依赖产能扩大而大量并购的行业。并购往往是溢价并购，不但形成更多固定资产，而且增加许多无形资产（会计商誉），都属于资本性支出。不但建材等大宗商品企业有这个问题，就是消费行业中的啤酒和乳业也有这方面的问题。 当然，必须再一次说明，这是按减法计算：资本性支出多，自由现金流就少；而没有考虑加法。一个行业或一家企业如果竞争优势突出，在增加资本性支出的同时创造了更多的价值，那就又当别论。比如医药行业特别是化学药物制造行业，类似于化工业，资本性支出也很大，但只要药品独特过硬，提价和销售能力强，情况就要好得多。
六、自由现金流估值法妙在思维卓越
尽管消费垄断型企业都应该有充裕的自由现金流，尽管内在价值即未来自由现金流的多寡对企业价值的评估如此重要，但价值投资者真的去用自由现金流的估值方法详细推算的话，都会感到迷茫和吃力：这是一件无法精确的计算。 首先是未来充满着不确定。未来的自由现金流的增长如果按照过去平均水平增长计算，自然容易解决；但问题是你怎么知道未来就一定会继续按照以往的平均增长速度继续增长？未来会发生多少事情，未来有多少不可知？你事先知道非典吗？你事先知道欧债危机吗？还有，如果过去存在泡沫，或者过去属于企业的高成长的初创阶段，特别是带有明显周期性的行业，过往的数据皆成了问题：它们将会误导对未来的计算。 其次是企业未来的存续时间如何计算？一些公式是10年，一些是15年，一些公式是10年再加上永续年金。还有个别人采用5年的公式。然而企业未来的寿命有长有短，可口可乐一百年了仍然青春焕发，而不少企业特别是纳斯达克上市的一些科技股不到10年就破产、摘牌。企业未来的存续期间不仅要看企业的核心竞争力，还要按不同行业的竞争激烈程度来划分，很难有一个标准年份。 第三是折现率。巴老指出应该用无风险的美国长期国债特别是30年国债利率来折现。但美国长期国债利率也经常调整。何况投资美国以外的国家，各国国情不同，长期国债利率也有很大不同。比如巴西和希腊就与一般国家相差巨大。 第四也是最重要最复杂的，是如何界定自由现金流产生的起点年份。这些复杂的情况大致有： 1，一般企业在初创阶段只有投入，经营性现金流量净额全用作资本性支出还嫌不足，还要借债投入，根本没有自由现金流。它们完全没有内在价值吗？一定要等它们有了自由现金流以后再估算吗？如果估算，未来十年自由现金流的增长依据明显缺少以往的增长数据，此事如何解决？从哪一年开始才能作为依据估值？ 2，很多行业比如高投入的公用事业企业如水电厂、核电站、高速公路等投资多年，主体建成运营后还在扩建，很多年经营性现金流量净额都小于资本性支出，没有自由现金流。但明显的是它们一旦建成，成本将只剩下贷款利息、维修费用，自由现金流显著增多。我们从何时开始为这些行业估值？ 3，还有更典型的，一些盈利能力很强，主营业务和净利润高速增长，多年净资产收益率也维持在15%以上的消费类特别是乳业和啤酒类龙头企业，由于一直在高速扩张，不断收购新的产能，资本性支出长期高踞经营性现金流量净额之上，根本算不出自由现金流。它们没有内在价值吗？在中国，著名乳企伊利股份上市16年，利润增长40倍，市值增长近130倍（未扣除再融资影响），是最大长期牛股之一。然而翻开它的财务报表计算自由现金流，就会发现这家公司一直到现在，经营性现金流量净额都低于资本性支出，根本没有自由现金流可言。难道我们16年都要因为无法估值而将其放弃？ 可见，企业未来可产生的自由现金流的折现值的估值方法虽然号称最为科学，但实际最难计算。难怪芒格先生说，“虽然巴菲特最推崇自由现金流的估值方法，但我从未见他坐下来拿着计算器仔细计算过。” 我是认真计算过的人。早已发现这个估值方法难以把握，更难以精确计算。但它的真正意义并不在这里。它的真正意义在于思想意义。说到此处，我想起最近出版过一本好书《价值投资，从看懂财报开始》的北京的孙旭东先生，他在自己的博客《谈谈折现现金流估值》一文中有一段话：“我认为，折现现金流与其说是一种估值方法，不如说是一种思维方式……折现现金流法最重要的作用是促使我们目光长远地分析一家公司，促使我们全面考虑影响公司价值的各种因素。” 这段话我非常欣赏。 我同样认为, 自由现金流的估值方法虽然难以精确计算，但瑕不掩瑜，丝毫也不影响它在投资史上的思想光辉！ 这种计算企业内在价值的方法的伟大指导意义在于：
一，它让我们着眼于未来。投资股票就是投资未来。未来好才是真的好。研究企业未来确切的利润增长点，持续竞争优势和优异的长期基本特征，永远是投资者最主要的工作；
二，它让我们瞄准长寿的企业，因为长寿的企业经营时间长，永续年金大，产生现金多，内在价值高。不要纠结在10年，15年还是5年等争论不休、难以界定的具体数字上，要尽量从是否能成为百年老店的角度去思考，去投资；
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五，它告诉我们一条真理：无论企业有多么优秀，如果在经营多年之后，仍然不能拥有大量可以自由分配给股东的现金，如果不能以股东利益为先，都不能称之为优秀的企业…… 这些卓越的思想除了动态市盈率的估值方法有些接近以外，其他如市销率、市净率、市现率、市红率等估值方法在它面前都相形见绌。巴菲特甚至指出：“一般的准则，诸如股息率、市盈率甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则与价值评估没有一点关联（2000年致股东的信）。” 但他同时又指出:“价格是你将付出的，价值是你将得到的。在决定购买股票时，内在价值是一个重要的概念。没有公式能用来计算内在价值。你必须了解你要买的股票背后的企业。
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