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白酒需求持续高景气，高端酒批价逐渐上行
中信建投食饮团队 中信建投证券研究 今天
重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
文｜安雅泽 吕睿竞 陈语匆 周金菲 菅成广
图片白酒观点：白酒延续上涨趋势，次高端表现抢眼。
上周白酒板块上涨3.4%，延续上涨趋势，其中次高端白酒表现抢眼，舍得酒业成功摘帽，单周上涨21.6%，涨幅领先，水井坊（21.2%）、洋河（+6.13%）、今世缘（+4.77%）等次高端白酒紧跟其后，涨幅居前。2021年是次高端二次爆发的元年，核心原因：
1、需求端：需求整体回暖，宴席消费场景恢复，消费升级下大家对600元以上的白酒需要增长，价格带在扩容；
2、供给端：大放水背景下，高端酒进一步提价，茅台价格到了2500+元，五粮液、老窖冲上1000元，让出600-800元的价格空间，厂家开始在600元 以上价格带布局，梦之蓝M6+、青花汾30、品味舍得藏品、水井坊井台、酒鬼红坛20年、今世缘V3等次高端战略单品开始发力600元价格带。由于价格带跃迁一个层级，消费者对于品牌的重视程度就会提升，所以这个价格带的玩家将会少于300-600元价格带，竞争将会更良性，头部企业将获得更长久的发展期。
次高端未来2-3年将处于持续的高景气阶段，业绩弹性大。高端酒则更为稳健，茅台延续拆箱销售政策，仍供需紧张，散茅批价稳步上行至2600元；五粮液控货挺价，批价逼近1000元关口；国窖取消模糊返利，提价争取顺价，批价上行至890-920元。高端酒短期价格坚挺，库存良性，长期增长确定性强。目前白酒已进入消费淡季，空窗期应密切观察批价和库存变化，判断行业景气度走势。考虑到未来五年增长的确定性，长期确定性增长的业绩可消化较高估值，白酒依旧具备较好的配置价值。重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖，以及弹性较大的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒，关注强弹性的二线标的，水井坊、舍得酒业。
白酒渠道更新：
贵州茅台：本周飞天整箱批价3250元左右，环比上周持平，散瓶批价2700-2720元左右，环比上周上涨20元。散瓶批价上涨主要系茅台拆箱政策渐松叠加直营渠道散瓶还未放量，导致散瓶供给趋紧，散瓶刚性需求之下批价持续上涨。本周散瓶批价涨速有所放缓，主要系散瓶批价站上2700元之后渠道散瓶有所放量。目前打款、发货至5月配额，库存维持两周左右的较低水平，预计六月初开始端午备货。
五粮液：本周八代普五批价980-990左右，环比上周持平。五粮液889和999的双规打款制度进一步推动经销商惜货提价，未来批价站上1000元以上主要是时机问题。目前通过精细化的渠道库存管理五粮液库存持续维持20天以内的较低水平。
泸州老窖：本周国窖非久泰模式批价895-900元左右，久泰模式批价910-920元，环比上周持平。目前久泰模式回款60%左右，非久泰模式回款进度50%左右。四川地区执行950+50（保证金），河南执行950+10（保证金），其他地区执行910+20（保证金）打款政策。目前非久泰模式库存20天左右，库存较低，预计批价有望在端午上行。
山西汾酒：本周青花30省内批价750元，省外720元，环比上周持平；青30复兴版批价900元，省外青花20批价345-350元。青花系列控货挺价，经销商惜货，青30复兴版批价预计上升。
洋河股份：本周M6+省外批价630-635元左右，环比上周持平，省内批价590元，环比持平。M3水晶瓶省内批价415元左右，省外批价470元左右，环比持平。天之蓝省内批价240元，省外290元，环比持平。海之蓝省内批价120元，省外140-150元，环比持平。目前省内库存0.5个月以内，省外库存1个月，回款进度40%，预计月底开始端午备货，下一轮打款侯打款进度预计达到50-60%。
剑南春：本周水晶剑批价395-400元，环比上周持平。目前按照剑南春财年来看，回款达到90%，库存2个月以内，全年回款任务完成压力较小。
水井坊：本周臻酿八号批价310元，环比上周上涨5-10元，井台批价420元，环比上周上涨10-15元。批价上涨主要系井台财年剩余任务压力小，渠道库存在1.5个月以内的较低水平。目前回款85%左右，预计六月初完成全才财年回款。
今世缘：本周国缘新四开批价415-420元，老四开批价410元左右，对开批价245元左右。目前回款进度在50%左右，库存维持1个月以内的较低水平，老四开渠道库存消化至半个月左右。
啤酒：加速是2021年关键词，业绩兑现持续提升未来盈利预期
1、2021开始，行业的高端化一定会加速，这是我们的一个基本判断。从两个角度来看，①从直观的市场跟踪来看，各层级市场的消费需求在快速提升和变化；②从企业角度看，2017~2019试水高端化，取得了很好的市场反应，且市场高端化推进速度、市场接受程度都超出了企业预期，因此现在会更加坚定、加大力度。
2、2020年和2021年一季报企业表现普遍较佳，青啤展现了非常强的连续3年的业绩稳健兑现，增速略超我们的预期；嘉士伯/重啤展现了超预期销量增长，核心单品乌苏的增长，以及乌苏以外公司其他品牌组合的持续提结构均对业绩有显著贡献。由于业绩表现强劲，以及前述的加速因素，我们认为主要企业未来3~5年的利润增速中枢应从此前15~20%，上调至20%以上，不排除达到25%或更高。
3、本周更新，嘉士伯将在中国市场推广夏日纷果酒，夏日纷在海外多个市场有成功推广经验，具备强产品力/品牌力，是马来西亚、欧洲如德国等众多市场的果酒排名第一，今年国内将推广苹果味、黑莓味两个口味，我们对夏日纷未来发展持乐观态度。
4、投资建议与估值，基本面角度维持华润、重啤并列第一判断，青啤、珠啤第二；估值角度看，润、重、青、珠对应2021年PE（按还原后啤酒净利润）分别48x、73x、44x、44x。
调味品：Q2基数高带来增长压力，关注中长期逻辑
今年以来，调味品市场需求比较平，根据社零数据，餐饮市场4月恢复到19年左右水平（微增），但家庭消费较去年存在增长压力，同时考虑到新渠道（如社区团购）出现，对原有渠道形成一定分流。同时，从短期来看，调味品Q2面临较高的基数、成本上升压力、市场竞争等因素影响，同时，部分企业为了品宣，费用投放力度较大，收入、利润增速或出现一定放缓；但从长期较低来看，调味品头部企业市场份额集中、高端产品升级带来品牌效应的赋能，坚定看好各细分赛道的龙头企业的发展潜力。面对短期扰动，推荐调味品中抗风险能力最强的海天味业、今年通过提价应该成本上涨风险且竞争格局稳定的安琪酵母。
颐海国际：公司近期组织结构继续优化，主要针对区域长层面，公司区域划分精简为8个，加强对于改革、创新的要求。产品方面，迷你小火锅已经在线上进行试水，未来会逐渐向线下试销。品牌方面，公司在加强对自有品牌“筷手小厨”的宣传，今年逐渐会投入品宣费用。短期来看，公司面临内部调整、前期基数大等难题，但考虑到公司在复调领域建立有明显的优势，长期发展依旧向好。
天味食品：短期经营依旧稳健，今年继续“双轮驱动”。公司4月着重在渠道去库存上，4月末库存水平到历史同期较低水平，渠道动销保持良性。从策略上，公司对好人家继续品牌投入，今年Q1赞助综艺节目《为歌而赞》，以及在春节档投放广告宣传，大红袍方面，今年继续招商、扩张渠道，同时，大红袍品牌的产品线也在逐渐补充。短期，公司主要产品火锅底料进入淡季，Q2广告投入较少（但有一部分Q1费用需确认），今年仍会按照既定目标前进，短期波动不影响长期逻辑。
乳制品：原奶价格季节性回落，乳企进入提价周期
本周国内主产区生鲜乳价格开始季节性回落。我们认为成本压力是本轮价格上行的核心驱动因素，国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。在21年原奶成本达到3.25元/公斤的情况下，原奶价格至少在3.59-4.49元/公斤内波动，进口方面目前大包粉价格优势消失。新西兰本月正式宣布2023年开始全面禁止活畜出口。中国活牛进口40%来自新西兰，新西兰种牛停止出口后对我国奶牛产业尤其是近两年新建扩建牧场有很大影响，原奶上行周期有望进一步延长。2021Q1由于基数效应，以及乳企提价滞后与原奶上涨，地方乳企毛利率承压。随着价格调整到位以及毛销差的逐步修复，二季度盈利能力有望改善。乳制品行业重点看好妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、中国飞鹤、新乳业。
核心推荐：坚定看好头部白酒龙头，未来五年预计重点企业业绩复合增速15~20%，确定性强且不乏超预期可能性，当前估值极具性价比，重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖，以及弹性较大的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒。啤酒基本面角度优先华润啤酒、重庆啤酒，其次青岛啤酒、 珠江啤酒。调味品建议关注业绩稳定性强的调味品龙头海天味业，其他建议关注调整较多的颐海国际、天味食品、千禾味业等标的，预计在短期业绩承压（由于费用投放等要求）后，仍有布局机会。乳制品行业重点看好伊利股份、中国飞鹤、新乳业。食品综合推荐绝味食品、仙乐健康、盐津铺子、洽洽食品。
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1、需求端：需求整体回暖，宴席消费场景恢复，消费升级下大家对600元以上的白酒需要增长，价格带在扩容；
2、供给端：大放水背景下，高端酒进一步提价，茅台价格到了2500+元，五粮液、老窖冲上1000元，让出600-800元的价格空间，厂家开始在600元 以上价格带布局，梦之蓝M6+、青花汾30、品味舍得藏品、水井坊井台、酒鬼红坛20年、今世缘V3等次高端战略单品开始发力600元价格带。由于价格带跃迁一个层级，消费者对于品牌的重视程度就会提升，所以这个价格带的玩家将会少于300-600元价格带，竞争将会更良性，头部企业将获得更长久的发展期。
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白酒渠道更新：
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五粮液：本周八代普五批价980-990左右，环比上周持平。五粮液889和999的双规打款制度进一步推动经销商惜货提价，未来批价站上1000元以上主要是时机问题。目前通过精细化的渠道库存管理五粮液库存持续维持20天以内的较低水平。
泸州老窖：本周国窖非久泰模式批价895-900元左右，久泰模式批价910-920元，环比上周持平。目前久泰模式回款60%左右，非久泰模式回款进度50%左右。四川地区执行950+50（保证金），河南执行950+10（保证金），其他地区执行910+20（保证金）打款政策。目前非久泰模式库存20天左右，库存较低，预计批价有望在端午上行。
山西汾酒：本周青花30省内批价750元，省外720元，环比上周持平；青30复兴版批价900元，省外青花20批价345-350元。青花系列控货挺价，经销商惜货，青30复兴版批价预计上升。
洋河股份：本周M6+省外批价630-635元左右，环比上周持平，省内批价590元，环比持平。M3水晶瓶省内批价415元左右，省外批价470元左右，环比持平。天之蓝省内批价240元，省外290元，环比持平。海之蓝省内批价120元，省外140-150元，环比持平。目前省内库存0.5个月以内，省外库存1个月，回款进度40%，预计月底开始端午备货，下一轮打款侯打款进度预计达到50-60%。
剑南春：本周水晶剑批价395-400元，环比上周持平。目前按照剑南春财年来看，回款达到90%，库存2个月以内，全年回款任务完成压力较小。
水井坊：本周臻酿八号批价310元，环比上周上涨5-10元，井台批价420元，环比上周上涨10-15元。批价上涨主要系井台财年剩余任务压力小，渠道库存在1.5个月以内的较低水平。目前回款85%左右，预计六月初完成全才财年回款。
今世缘：本周国缘新四开批价415-420元，老四开批价410元左右，对开批价245元左右。目前回款进度在50%左右，库存维持1个月以内的较低水平，老四开渠道库存消化至半个月左右。
啤酒：加速是2021年关键词，业绩兑现持续提升未来盈利预期
1、2021开始，行业的高端化一定会加速，这是我们的一个基本判断。从两个角度来看，①从直观的市场跟踪来看，各层级市场的消费需求在快速提升和变化；②从企业角度看，2017~2019试水高端化，取得了很好的市场反应，且市场高端化推进速度、市场接受程度都超出了企业预期，因此现在会更加坚定、加大力度。
2、2020年和2021年一季报企业表现普遍较佳，青啤展现了非常强的连续3年的业绩稳健兑现，增速略超我们的预期；嘉士伯/重啤展现了超预期销量增长，核心单品乌苏的增长，以及乌苏以外公司其他品牌组合的持续提结构均对业绩有显著贡献。由于业绩表现强劲，以及前述的加速因素，我们认为主要企业未来3~5年的利润增速中枢应从此前15~20%，上调至20%以上，不排除达到25%或更高。
3、本周更新，嘉士伯将在中国市场推广夏日纷果酒，夏日纷在海外多个市场有成功推广经验，具备强产品力/品牌力，是马来西亚、欧洲如德国等众多市场的果酒排名第一，今年国内将推广苹果味、黑莓味两个口味，我们对夏日纷未来发展持乐观态度。
4、投资建议与估值，基本面角度维持华润、重啤并列第一判断，青啤、珠啤第二；估值角度看，润、重、青、珠对应2021年PE（按还原后啤酒净利润）分别48x、73x、44x、44x。
调味品：Q2基数高带来增长压力，关注中长期逻辑
今年以来，调味品市场需求比较平，根据社零数据，餐饮市场4月恢复到19年左右水平（微增），但家庭消费较去年存在增长压力，同时考虑到新渠道（如社区团购）出现，对原有渠道形成一定分流。同时，从短期来看，调味品Q2面临较高的基数、成本上升压力、市场竞争等因素影响，同时，部分企业为了品宣，费用投放力度较大，收入、利润增速或出现一定放缓；但从长期较低来看，调味品头部企业市场份额集中、高端产品升级带来品牌效应的赋能，坚定看好各细分赛道的龙头企业的发展潜力。面对短期扰动，推荐调味品中抗风险能力最强的海天味业、今年通过提价应该成本上涨风险且竞争格局稳定的安琪酵母。
颐海国际：公司近期组织结构继续优化，主要针对区域长层面，公司区域划分精简为8个，加强对于改革、创新的要求。产品方面，迷你小火锅已经在线上进行试水，未来会逐渐向线下试销。品牌方面，公司在加强对自有品牌“筷手小厨”的宣传，今年逐渐会投入品宣费用。短期来看，公司面临内部调整、前期基数大等难题，但考虑到公司在复调领域建立有明显的优势，长期发展依旧向好。
天味食品：短期经营依旧稳健，今年继续“双轮驱动”。公司4月着重在渠道去库存上，4月末库存水平到历史同期较低水平，渠道动销保持良性。从策略上，公司对好人家继续品牌投入，今年Q1赞助综艺节目《为歌而赞》，以及在春节档投放广告宣传，大红袍方面，今年继续招商、扩张渠道，同时，大红袍品牌的产品线也在逐渐补充。短期，公司主要产品火锅底料进入淡季，Q2广告投入较少（但有一部分Q1费用需确认），今年仍会按照既定目标前进，短期波动不影响长期逻辑。
乳制品：原奶价格季节性回落，乳企进入提价周期
本周国内主产区生鲜乳价格开始季节性回落。我们认为成本压力是本轮价格上行的核心驱动因素，国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。在21年原奶成本达到3.25元/公斤的情况下，原奶价格至少在3.59-4.49元/公斤内波动，进口方面目前大包粉价格优势消失。新西兰本月正式宣布2023年开始全面禁止活畜出口。中国活牛进口40%来自新西兰，新西兰种牛停止出口后对我国奶牛产业尤其是近两年新建扩建牧场有很大影响，原奶上行周期有望进一步延长。2021Q1由于基数效应，以及乳企提价滞后与原奶上涨，地方乳企毛利率承压。随着价格调整到位以及毛销差的逐步修复，二季度盈利能力有望改善。乳制品行业重点看好妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、中国飞鹤、新乳业。
核心推荐：坚定看好头部白酒龙头，未来五年预计重点企业业绩复合增速15~20%，确定性强且不乏超预期可能性，当前估值极具性价比，重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖，以及弹性较大的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒。啤酒基本面角度优先华润啤酒、重庆啤酒，其次青岛啤酒、 珠江啤酒。调味品建议关注业绩稳定性强的调味品龙头海天味业，其他建议关注调整较多的颐海国际、天味食品、千禾味业等标的，预计在短期业绩承压（由于费用投放等要求）后，仍有布局机会。乳制品行业重点看好伊利股份、中国飞鹤、新乳业。食品综合推荐绝味食品、仙乐健康、盐津铺子、洽洽食品。
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