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邵宇 陈达飞 | 百年美联储：从诞生到二战——拆解美联储资产负债表（一）
来源：原文首发澎湃. 澎湃商学院栏目
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献
本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新专题——百年美联储的第一篇。我们搜集并整理了美联储自1914年至今的资产负债周度数据，含详细科目，以此考察美联储货币政策操作的逻辑。本文为总览，以及1914-1941年的历史。全文8,700字。
全球宏观经济可能在滑向最糟糕的象限——滞胀。至少在中期内，它都将是宏观政策和资产价格面临的压力测试。一方面，新冠疫情的冲击和扩张的财政、货币政策产生的供求缺口导致要素价格——工资和大宗商品持续上升，引发通胀预期持续升温；另一方面，2008年以来导致经济长期停滞的力量仍在发挥作用——劳动生产率增速中枢持续下移，债务杠杆不断攀升，贫富分化是长期挑战。我们倾向于认为，出现70年代大滞胀的概率较小，不确定性主要来源于货币主义是否真的失灵了。如果通胀进一步演绎，货币政策将面临更加艰难的权衡。
西方国家2008年金融危机以来的非常规货币政策操作框架和逻辑需要重新审视。因为，在不同宏观象限中，其约束条件，及对于经济和金融市场的影响的作用会有显著差异。在“明斯基时刻”，央行创设的流动性便利工具或直接购买金融资产有助于遏制恐慌抛售（fire sale），降低风险溢价，防止流动性冲击演变为偿付危机，修复私人部门资产负债表，加速经济复苏进程。但是，其副作用也不容忽视。围绕央行资产负债表规模扩大的担忧主要包括：道德风险、通胀风险、金融稳定风险以及央行独立性受损的风险。
新冠疫情之后的全球货币政策宽松力度更大，步调更加一致，行动也更加迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（除以GDP）均为创立以来的峰值。它很可能将一场经济危机，甚至是“生存危机”扼杀在摇篮里，但经济的“K型”复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。“量化宽松”（quantitative easing，QE）政策的效应不仅取决于不同货币政策工具的搭配，也依赖于其与财政政策的组合。无论是世纪初的日本，还是2008年之后的美国，量化宽松都没有引发通胀，但此经验不能简单外推。疫情之后的量化宽松政策有着更明显的财政赤字货币化特征，拜登新政中的基础设施建设计划和提高工资法案都将进一步强化通胀预期。
量化宽松政策的另一问题是退出时机的选择，加息与缩表的次序，及其可能对金融市场与经济复苏产生的扰动。随着疫苗注射的加速和疫情的明显好转，3月以来，西方三大央行（FED、ECB和BOJ）扩表的速度已有所放缓，总资产同比增速从2月的60%高位降到了4月的25%。美国基础货币与广义货币（M2）增速的高点均已出现。虽然何时缩减资产购买（taper）和启动加息进程还没有成为美联储的优先事项，但面对4月超预期的通胀数据[1]，市场已开始重新定价。货币市场利率隐含的信息是，美联储在2022年底加息的概率为100%，而此前为88%。
扩表看供给，缩表看需求，最优准备金数量是内生的。金融危机不仅改变了央行的行为，也改变了金融机构的行为。受巴塞尔Ⅲ的影响，金融机构对准备金和流动性资产的需求比危机前要大得多。央行已经成为货币市场的重要参与者，不仅是“最后贷款人”，还是“最后交易商”[2]，货币市场参与者的数量也远超金融危机之前。所以，几乎可以肯定的是，在任何给定的银行利率水平下，对准备金的需求都可能比金融危机前高得多。（Broadbent et al.,2018）言外之意是，无论是从相对意义上，还是绝对意义上，美联储资产负债表规模都很难回到金融危机之前。
中国正处于从数量型向价格型货币政策框架的转折期，由准备金率的升降所带来的资产负债表规模的变化有不同的含义——降低准备金率会导致央行资产负债表收缩，但却意味着宽松的货币政策，这与西方国家正好相反。后危机时代西方国家的货币政策操作对中国货币政策实践有着明确的指导意义。金融市场结构决定了非常规货币政策的形式是抵押贷款，还是直接购买资产。在主银行结构的欧元区和日本经济中，央行拥有向商业银行提供担保贷款的便利；在以直接融资为基础的美国和英国，央行可通过购买非银行部门发行的债券直接向实体经济部门增信。所以，要想提高货币政策的精准度和传导效率，完善的、多层次的资本市场是不可或缺的。
央行资产负债表是研究非常规货币政策的首选工具，2008年金融危机之后受到越来越多的重视。它不仅具有数量含义，也包含结构和价格信息，可从中观察央行的货币政策目标和职能的转变，及其与其它经济或金融部门的互动。本章主要以美联储资产负债表为工具，探讨美国货币政策框架的演变，比较不同央行非常规货币政策的异同，辨析非常规货币政策的有效性，并分别从本世纪初的日本央行和大危机后的美联储探讨非常规货币政策退出的路径，及其对经济和金融市场的影响。
百年美联储资产负债表总览（1914至今）
资产负债表从规模和结构两个维度显性地记录了美联储百年史，也反映了美联储在国民经济运行中的重要性及其调节经济的能力。必须结合经济周期、货币制度和货币政策框架（目标、工具和价值观）等多个维度来理解美联储资产负债表的变迁。
详情链接：https://t.cn/A6Vi08mQ
来源：原文首发澎湃. 澎湃商学院栏目
作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管；东方证券博士后工作站赵宇博士对本文亦有贡献
本文为笔者澎湃专栏“流动性经济学”新专题——百年美联储的第一篇。我们搜集并整理了美联储自1914年至今的资产负债周度数据，含详细科目，以此考察美联储货币政策操作的逻辑。本文为总览，以及1914-1941年的历史。全文8,700字。
全球宏观经济可能在滑向最糟糕的象限——滞胀。至少在中期内，它都将是宏观政策和资产价格面临的压力测试。一方面，新冠疫情的冲击和扩张的财政、货币政策产生的供求缺口导致要素价格——工资和大宗商品持续上升，引发通胀预期持续升温；另一方面，2008年以来导致经济长期停滞的力量仍在发挥作用——劳动生产率增速中枢持续下移，债务杠杆不断攀升，贫富分化是长期挑战。我们倾向于认为，出现70年代大滞胀的概率较小，不确定性主要来源于货币主义是否真的失灵了。如果通胀进一步演绎，货币政策将面临更加艰难的权衡。
西方国家2008年金融危机以来的非常规货币政策操作框架和逻辑需要重新审视。因为，在不同宏观象限中，其约束条件，及对于经济和金融市场的影响的作用会有显著差异。在“明斯基时刻”，央行创设的流动性便利工具或直接购买金融资产有助于遏制恐慌抛售（fire sale），降低风险溢价，防止流动性冲击演变为偿付危机，修复私人部门资产负债表，加速经济复苏进程。但是，其副作用也不容忽视。围绕央行资产负债表规模扩大的担忧主要包括：道德风险、通胀风险、金融稳定风险以及央行独立性受损的风险。
新冠疫情之后的全球货币政策宽松力度更大，步调更加一致，行动也更加迅速。美联储、英格兰银行和欧洲央行的资产负债表规模（除以GDP）均为创立以来的峰值。它很可能将一场经济危机，甚至是“生存危机”扼杀在摇篮里，但经济的“K型”复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。“量化宽松”（quantitative easing，QE）政策的效应不仅取决于不同货币政策工具的搭配，也依赖于其与财政政策的组合。无论是世纪初的日本，还是2008年之后的美国，量化宽松都没有引发通胀，但此经验不能简单外推。疫情之后的量化宽松政策有着更明显的财政赤字货币化特征，拜登新政中的基础设施建设计划和提高工资法案都将进一步强化通胀预期。
量化宽松政策的另一问题是退出时机的选择，加息与缩表的次序，及其可能对金融市场与经济复苏产生的扰动。随着疫苗注射的加速和疫情的明显好转，3月以来，西方三大央行（FED、ECB和BOJ）扩表的速度已有所放缓，总资产同比增速从2月的60%高位降到了4月的25%。美国基础货币与广义货币（M2）增速的高点均已出现。虽然何时缩减资产购买（taper）和启动加息进程还没有成为美联储的优先事项，但面对4月超预期的通胀数据[1]，市场已开始重新定价。货币市场利率隐含的信息是，美联储在2022年底加息的概率为100%，而此前为88%。
扩表看供给，缩表看需求，最优准备金数量是内生的。金融危机不仅改变了央行的行为，也改变了金融机构的行为。受巴塞尔Ⅲ的影响，金融机构对准备金和流动性资产的需求比危机前要大得多。央行已经成为货币市场的重要参与者，不仅是“最后贷款人”，还是“最后交易商”[2]，货币市场参与者的数量也远超金融危机之前。所以，几乎可以肯定的是，在任何给定的银行利率水平下，对准备金的需求都可能比金融危机前高得多。（Broadbent et al.,2018）言外之意是，无论是从相对意义上，还是绝对意义上，美联储资产负债表规模都很难回到金融危机之前。
中国正处于从数量型向价格型货币政策框架的转折期，由准备金率的升降所带来的资产负债表规模的变化有不同的含义——降低准备金率会导致央行资产负债表收缩，但却意味着宽松的货币政策，这与西方国家正好相反。后危机时代西方国家的货币政策操作对中国货币政策实践有着明确的指导意义。金融市场结构决定了非常规货币政策的形式是抵押贷款，还是直接购买资产。在主银行结构的欧元区和日本经济中，央行拥有向商业银行提供担保贷款的便利；在以直接融资为基础的美国和英国，央行可通过购买非银行部门发行的债券直接向实体经济部门增信。所以，要想提高货币政策的精准度和传导效率，完善的、多层次的资本市场是不可或缺的。
央行资产负债表是研究非常规货币政策的首选工具，2008年金融危机之后受到越来越多的重视。它不仅具有数量含义，也包含结构和价格信息，可从中观察央行的货币政策目标和职能的转变，及其与其它经济或金融部门的互动。本章主要以美联储资产负债表为工具，探讨美国货币政策框架的演变，比较不同央行非常规货币政策的异同，辨析非常规货币政策的有效性，并分别从本世纪初的日本央行和大危机后的美联储探讨非常规货币政策退出的路径，及其对经济和金融市场的影响。
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资产负债表从规模和结构两个维度显性地记录了美联储百年史，也反映了美联储在国民经济运行中的重要性及其调节经济的能力。必须结合经济周期、货币制度和货币政策框架（目标、工具和价值观）等多个维度来理解美联储资产负债表的变迁。
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