张明：仍需对货币政策范式转换持谨慎态度
来源：中国宏观经济论坛 CMF
作者张明，中国社科院金融研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事
以下观点整理自张明在CMF宏观经济理论与思想研讨会（第1期）上的发言
后金融危机时期传统货币政策理论面临的冲击？
我最近写了一篇文章，目的是想刻画当前世界经济的格局，我将其称之为“三低两高”，即：低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡。这五者之间是相互作用的相互强化的，一旦掉进这个格局后，在没有外生冲击的情况下，想摆脱似乎是比较困难的。导致全球经济陷入“三低两高”格局的直接原因就是次贷危机的爆发。在次贷危机爆发以后，我们并没有经过真正深度的、痛苦的调整，仅靠扩张性宏观刺激政策就度过了当时的困局。但很可能正是由于缺乏真正深层次的调整，我们才陷入了长期性停滞（其表现形式就是“三低两高”）格局。这是我的总体判断，下面要讲的四点都和“三低两高”之间存在密切联系。
第一点，当前的全球经济停滞到底是周期性的还是持久性的？新冠疫情的爆发有没有改变这一格局？当前全球经济面临的低增长，究竟是周期消失了还是周期拉长了？这是非常重要的判断。例如，关于全球经济潜在增速，目前有不同的看法。有人认为潜在经济增速在不断下降，但是也有人认为是GDP计算方法有问题，没有充分地捕捉到信息技术革命导致的福利增进，也即当前的GDP增速可能显著低估了真实福利增速。为什么潜在增速到底是多少非常重要呢？因为它可以界定产出缺口。如果全球经济潜在增速很低，那么目前的产出缺口到底是正是负？其实不太好讲。在产出缺口界定以后，那么当前的宏观经济政策究竟是逆周期的还是顺周期的？其实也不太好讲。换言之，潜在增速是当前很多政策争论的最核心指标，但是目前的确没有能够被业界公认的、有说服力的界定。
第二点，当前货币政策框架究竟是需要修补调整还是范式转换？如果从盯住CPI变为盯住名义GDP增速，或者变为盯住CPI+资产价格，抑或是变为盯住平均通货膨胀率，我认为都仅仅是货币政策框架的修补调整。但MMT（现代货币理论）一定是范式转换。我个人对MMT有很多反对意见，今天由于时间关系就不展开了。我的看法是，现在还是要审慎地谈货币政策的范式转换，更大可能还是在传统货币政策框架下进行修补和调整。而传统货币政策框架究竟如何调整，又与前面对于潜在增速的界定是密切关联的。有可能货币政策并未真正失效，而是我们对产出缺口和顺逆周期的判断出了问题。
第三点，当前对货币政策的理论探讨离不开对财政政策的讨论。货币政策走到目前这个情况，可能与财政政策空间被透支有很大关系。逻辑很简单，次贷危机之后，各国当时没有让金融市场深度调整，而是选择使用极度扩张的财政政策，导致全球发达国家政府负债率高企。在这一前提下，宽松货币政策似乎是一个必然结果。正如美国前美联储主席、现任财政部部长耶伦所言，考虑到美国联邦政府债务占GDP比重已超过130%，未来长期利率上升需要非常审慎，因为长期利率显著上升很可能意味着刚性财政支出很快就超过GDP增量。这就意味着，货币政策可以正常化，但是正常化的速度不会太快。换言之，过高的政府债务负担已经限制了货币政策正常化的速度。另一个例子则是，为什么现在中国货币政策有那么多所谓的创新？一定程度上其实是因为财政政策该做的没有做，或者是因为有些观点认为中国真实政府债务空间已经非常有限。所以我认为，对货币政策的讨论离不开对财政政策的讨论。在财政政策空间不同的时候，未来的货币政策调整路径也存在显著差异。
第四点，要重点关注非常规货币政策的分配效应，无论是发达国家国内还是全球都是如此。非常规货币政策会导致资产价格上涨，这一点没有疑问。但目前非常规货币政策和金融不稳定之间的联系还未得到充分证明。但我们可以看到，从2009年以来，发达国家宽松货币政策与国内收入财富分配失衡加剧有着非常密切的联系。目前美国的财富分配失衡已达到大萧条以来的峰值。此外，非常规货币政策的分配效应不仅体现在美国国内，在全球范围内也会产生影响。次贷危机之后，美国非常规货币政策的实施与调整导致全球流动性出现相应的过剩和紧缩，这对新兴市场也会造成很多不利冲击。换言之，发达国家非常规货币政策的外溢效应很可能加剧全球金融不稳定，这会加剧新兴市场经济体的福利损失。
综上所述，我们对当前世界经济格局的本质还需要更深刻的认识。在对其本质认识得非常清楚之前，我们对货币政策的所谓范式转换还是要比较谨慎。在进行范式转换之前，要评估传统货币政策框架是否真正失效了。在关注CPI、经济波动等传统货币政策需要关注的因素之外，也要更加关注资产价格与收入分配等因素。
中国货币政策的选择？
发达国家通常有两个利率比较重要：一个是隔夜利率，这是政策性干预和引导的结果；一个是长期国债利率，这既与市场博弈有关，也与公开市场操作有关。中国货币政策框架还在转型过程中，目前存在这么多期限不同的政策性利率，至少意味着利率传导机制是存在一些问题的。但换个角度来看，也可能是货币政策被赋予了更多的非常规功能。现在一谈中国的货币政策，经常会提到货币政策的结构性功能。我就从货币政策的结构性谈起。
财政政策、货币政策都是需求管理政策。相比之下，货币政策更像总量性政策。一般而言，央行只能控制流动性闸门的松和紧，不能控制流动性的具体流向。财政政策更多具有结构性的功能，例如针对性的税收政策与转移支付。但在中国，在一定程度山更因为财政政策相对比较保守，导致货币政策不得不承担结构性职能。关于这一点，我想讲两个案例。
详情链接：https://t.cn/A6cc62Bm
来源：中国宏观经济论坛 CMF
作者张明，中国社科院金融研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事
以下观点整理自张明在CMF宏观经济理论与思想研讨会（第1期）上的发言
后金融危机时期传统货币政策理论面临的冲击？
我最近写了一篇文章，目的是想刻画当前世界经济的格局，我将其称之为“三低两高”，即：低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡。这五者之间是相互作用的相互强化的，一旦掉进这个格局后，在没有外生冲击的情况下，想摆脱似乎是比较困难的。导致全球经济陷入“三低两高”格局的直接原因就是次贷危机的爆发。在次贷危机爆发以后，我们并没有经过真正深度的、痛苦的调整，仅靠扩张性宏观刺激政策就度过了当时的困局。但很可能正是由于缺乏真正深层次的调整，我们才陷入了长期性停滞（其表现形式就是“三低两高”）格局。这是我的总体判断，下面要讲的四点都和“三低两高”之间存在密切联系。
第一点，当前的全球经济停滞到底是周期性的还是持久性的？新冠疫情的爆发有没有改变这一格局？当前全球经济面临的低增长，究竟是周期消失了还是周期拉长了？这是非常重要的判断。例如，关于全球经济潜在增速，目前有不同的看法。有人认为潜在经济增速在不断下降，但是也有人认为是GDP计算方法有问题，没有充分地捕捉到信息技术革命导致的福利增进，也即当前的GDP增速可能显著低估了真实福利增速。为什么潜在增速到底是多少非常重要呢？因为它可以界定产出缺口。如果全球经济潜在增速很低，那么目前的产出缺口到底是正是负？其实不太好讲。在产出缺口界定以后，那么当前的宏观经济政策究竟是逆周期的还是顺周期的？其实也不太好讲。换言之，潜在增速是当前很多政策争论的最核心指标，但是目前的确没有能够被业界公认的、有说服力的界定。
第二点，当前货币政策框架究竟是需要修补调整还是范式转换？如果从盯住CPI变为盯住名义GDP增速，或者变为盯住CPI+资产价格，抑或是变为盯住平均通货膨胀率，我认为都仅仅是货币政策框架的修补调整。但MMT（现代货币理论）一定是范式转换。我个人对MMT有很多反对意见，今天由于时间关系就不展开了。我的看法是，现在还是要审慎地谈货币政策的范式转换，更大可能还是在传统货币政策框架下进行修补和调整。而传统货币政策框架究竟如何调整，又与前面对于潜在增速的界定是密切关联的。有可能货币政策并未真正失效，而是我们对产出缺口和顺逆周期的判断出了问题。
第三点，当前对货币政策的理论探讨离不开对财政政策的讨论。货币政策走到目前这个情况，可能与财政政策空间被透支有很大关系。逻辑很简单，次贷危机之后，各国当时没有让金融市场深度调整，而是选择使用极度扩张的财政政策，导致全球发达国家政府负债率高企。在这一前提下，宽松货币政策似乎是一个必然结果。正如美国前美联储主席、现任财政部部长耶伦所言，考虑到美国联邦政府债务占GDP比重已超过130%，未来长期利率上升需要非常审慎，因为长期利率显著上升很可能意味着刚性财政支出很快就超过GDP增量。这就意味着，货币政策可以正常化，但是正常化的速度不会太快。换言之，过高的政府债务负担已经限制了货币政策正常化的速度。另一个例子则是，为什么现在中国货币政策有那么多所谓的创新？一定程度上其实是因为财政政策该做的没有做，或者是因为有些观点认为中国真实政府债务空间已经非常有限。所以我认为，对货币政策的讨论离不开对财政政策的讨论。在财政政策空间不同的时候，未来的货币政策调整路径也存在显著差异。
第四点，要重点关注非常规货币政策的分配效应，无论是发达国家国内还是全球都是如此。非常规货币政策会导致资产价格上涨，这一点没有疑问。但目前非常规货币政策和金融不稳定之间的联系还未得到充分证明。但我们可以看到，从2009年以来，发达国家宽松货币政策与国内收入财富分配失衡加剧有着非常密切的联系。目前美国的财富分配失衡已达到大萧条以来的峰值。此外，非常规货币政策的分配效应不仅体现在美国国内，在全球范围内也会产生影响。次贷危机之后，美国非常规货币政策的实施与调整导致全球流动性出现相应的过剩和紧缩，这对新兴市场也会造成很多不利冲击。换言之，发达国家非常规货币政策的外溢效应很可能加剧全球金融不稳定，这会加剧新兴市场经济体的福利损失。
综上所述，我们对当前世界经济格局的本质还需要更深刻的认识。在对其本质认识得非常清楚之前，我们对货币政策的所谓范式转换还是要比较谨慎。在进行范式转换之前，要评估传统货币政策框架是否真正失效了。在关注CPI、经济波动等传统货币政策需要关注的因素之外，也要更加关注资产价格与收入分配等因素。
中国货币政策的选择？
发达国家通常有两个利率比较重要：一个是隔夜利率，这是政策性干预和引导的结果；一个是长期国债利率，这既与市场博弈有关，也与公开市场操作有关。中国货币政策框架还在转型过程中，目前存在这么多期限不同的政策性利率，至少意味着利率传导机制是存在一些问题的。但换个角度来看，也可能是货币政策被赋予了更多的非常规功能。现在一谈中国的货币政策，经常会提到货币政策的结构性功能。我就从货币政策的结构性谈起。
财政政策、货币政策都是需求管理政策。相比之下，货币政策更像总量性政策。一般而言，央行只能控制流动性闸门的松和紧，不能控制流动性的具体流向。财政政策更多具有结构性的功能，例如针对性的税收政策与转移支付。但在中国，在一定程度山更因为财政政策相对比较保守，导致货币政策不得不承担结构性职能。关于这一点，我想讲两个案例。
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拉瑞德总算明白了。他们要把他这个赤身裸体、即将成年的少年,丢进火里或是从窗口扔到外面的风雪里。从他们的表情中,他看出人们并不确定自己想要什么。这是一个历代传续下来的古老仪式,而自痛苦降临日以来的所有疑惑此时也都表现在他们的脸上。拉瑞德清楚自己在 他们眼里的价值:他不过是个书呆子,所以不值得信任;相对这个年纪他也不够强壮,所以一钱不值；他是村里首富的儿子,所以遭人嫉妒;他们并不铁了心要我的命,可如果有谁死了能唤回守护天使,他们会很高兴死的是我;父亲会为了救我而丢尽脸面,如果他们最终放我一马,也是因为父亲的苦苦哀求,那样一来,铁匠今后就别想再抬起头来做人了。
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——奥森*斯科特*卡德《沃辛传奇》P129
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拉瑞德总算明白了。他们要把他这个赤身裸体、即将成年的少年,丢进火里或是从窗口扔到外面的风雪里。从他们的表情中,他看出人们并不确定自己想要什么。这是一个历代传续下来的古老仪式,而自痛苦降临日以来的所有疑惑此时也都表现在他们的脸上。拉瑞德清楚自己在 他们眼里的价值:他不过是个书呆子,所以不值得信任;相对这个年纪他也不够强壮,所以一钱不值；他是村里首富的儿子,所以遭人嫉妒;他们并不铁了心要我的命,可如果有谁死了能唤回守护天使,他们会很高兴死的是我;父亲会为了救我而丢尽脸面,如果他们最终放我一马,也是因为父亲的苦苦哀求,那样一来,铁匠今后就别想再抬起头来做人了。
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——奥森*斯科特*卡德《沃辛传奇》P129
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三峡库区澎溪河的生态故事（二十七）：澎溪河白夹溪板凳梁的林泽生态工程
2012年应《中国国家地理》的约稿写下了如下文字，发表在《中国国家地理》2014年第1期：“自2006年三峡水库156m蓄水形成消落带以来，我们一直在进行持续不断的观察、研究。┈┈ 根据消落带资源环境及生态现状，基于生态友好型利用的模式包括基塘工程、林泽工程、生态浮床工程、消落带生态保育和生态修复工程等。通过一系列生态工程的实施，形成以减源（减少碳源、污染源）、增汇（增强碳汇、生态经济汇）为基础的消落带生态友好型利用模式及技术体系。”
从2005年开始系统的基础调查，我们不仅仅是对整个三峡库区进行调查，还包括国内的很多大型水库消落带。2007年下半年完成了对澎溪河的本底调查，2008年澎溪河湿地自然保护区建立，2008年完成了澎溪河白夹溪实验区的消落带生态恢复设计，其中内容之一就是林泽工程，重点选择了大湾和老土地湾的板凳梁作为林泽工程的实施区域。
板凳梁是老土地湾沟口的一个小山头，每年冬季随着蓄水水位上涨，板凳梁逐渐由孤立小山头，变成岛屿，直到最后被完全淹没水下。每年在水下淹没时间大约四个月。与大湾相比，最初在板凳梁栽种的耐水淹树种相对较少，大约3-4种。2009年3月下旬开始挖树坑栽种（图1），栽种之后的存活状况不错（图2，2009年5月）。开县（现为开州区）每年夏季非常炎热，渡过了夏季高温之后的板凳梁，当年九月下旬三峡水库开始蓄水后，板凳梁逐渐被淹没，直到十月底板凳梁被完全淹没水下，当年最高水位为173.8m。当年11月4日与原国家林业局湿地保护管理中心邓侃处长一起，从水上穿行观察的时候，板凳梁淹没水下，仅部分树木露出水面（图3），大多数树淹没水下。
2010年3月，我的博士生到澎溪河白夹溪调查，电话告诉我，经过几个月的水淹，现在露出来的树木全部发芽存活了。自2009年冬季以来整整悬在心里半年的石头终于落地，松了一口气。2010年夏季长势不错（图4，2010年7月），当年重庆电视台有一个特别报道。
十几年过去了，板凳梁的树木已成为郁郁葱葱的林子，但仍然每年有几个月淹没水里。整个这个区域的消落带生态修复已显现出良好的综合效益（图5-8）。
上个月，在白夹溪的澎溪河湿地科学实验站新建成的瞭望台上（图8左边的白色建筑），与开州区自然保护地管理中心熊森主任谈起板凳梁林泽生态工程，谈起十几年来季节性的水涨水落。十几年，四千多个日子，时间就这样悄无声息地在水位涨落之间滑过……
（图5-6拍摄于2019年7月；图7-8拍摄于2020年11月；图9拍摄于2020年12月） https://t.cn/R2Wx3mt
2012年应《中国国家地理》的约稿写下了如下文字，发表在《中国国家地理》2014年第1期：“自2006年三峡水库156m蓄水形成消落带以来，我们一直在进行持续不断的观察、研究。┈┈ 根据消落带资源环境及生态现状，基于生态友好型利用的模式包括基塘工程、林泽工程、生态浮床工程、消落带生态保育和生态修复工程等。通过一系列生态工程的实施，形成以减源（减少碳源、污染源）、增汇（增强碳汇、生态经济汇）为基础的消落带生态友好型利用模式及技术体系。”
从2005年开始系统的基础调查，我们不仅仅是对整个三峡库区进行调查，还包括国内的很多大型水库消落带。2007年下半年完成了对澎溪河的本底调查，2008年澎溪河湿地自然保护区建立，2008年完成了澎溪河白夹溪实验区的消落带生态恢复设计，其中内容之一就是林泽工程，重点选择了大湾和老土地湾的板凳梁作为林泽工程的实施区域。
板凳梁是老土地湾沟口的一个小山头，每年冬季随着蓄水水位上涨，板凳梁逐渐由孤立小山头，变成岛屿，直到最后被完全淹没水下。每年在水下淹没时间大约四个月。与大湾相比，最初在板凳梁栽种的耐水淹树种相对较少，大约3-4种。2009年3月下旬开始挖树坑栽种（图1），栽种之后的存活状况不错（图2，2009年5月）。开县（现为开州区）每年夏季非常炎热，渡过了夏季高温之后的板凳梁，当年九月下旬三峡水库开始蓄水后，板凳梁逐渐被淹没，直到十月底板凳梁被完全淹没水下，当年最高水位为173.8m。当年11月4日与原国家林业局湿地保护管理中心邓侃处长一起，从水上穿行观察的时候，板凳梁淹没水下，仅部分树木露出水面（图3），大多数树淹没水下。
2010年3月，我的博士生到澎溪河白夹溪调查，电话告诉我，经过几个月的水淹，现在露出来的树木全部发芽存活了。自2009年冬季以来整整悬在心里半年的石头终于落地，松了一口气。2010年夏季长势不错（图4，2010年7月），当年重庆电视台有一个特别报道。
十几年过去了，板凳梁的树木已成为郁郁葱葱的林子，但仍然每年有几个月淹没水里。整个这个区域的消落带生态修复已显现出良好的综合效益（图5-8）。
上个月，在白夹溪的澎溪河湿地科学实验站新建成的瞭望台上（图8左边的白色建筑），与开州区自然保护地管理中心熊森主任谈起板凳梁林泽生态工程，谈起十几年来季节性的水涨水落。十几年，四千多个日子，时间就这样悄无声息地在水位涨落之间滑过……
（图5-6拍摄于2019年7月；图7-8拍摄于2020年11月；图9拍摄于2020年12月） https://t.cn/R2Wx3mt
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