招商证券：史上第四次！小盘价值独涨！预示着A股怎样的预期和机会？

核心观点
　　春节以来，A股出现了一定程度的调整，而唯独小盘价值上涨。小盘价值占优一般都出现在经济加速上行而利率也同时加速上行，投资者需要寻找高增速的标的对冲利率上行带来的估值压力，PEG≤1成为投资者重要的选股参考指标。同时，中小价值占优的环境往往意味着市场缺乏指数型机会，但也不是熊市，市场风格从寻找β到寻找个股α。投资者需要更加看重公司的边际改善和年内业绩超预期的可能性，接受一定程度的不完美。
　　从行业属性角度，以全球经济复苏作为选股方向成为重要方向，全球需求导向中国优势制造业，兼具制造和涨价属性的制造业，涉及行业家电、家居、消费类建材、元器件、通信设备、化工、机械、电新等等。除此之外，碳中和碳达峰也是值得挖掘的选股方向。
　　春节之后风格突变，小盘价值占优
　　春节之后的市场和春节之前的市场感觉就是两个世界，春节之前，核心资产、大盘成长继续大幅上涨，而春节之后，风格陡然生变，此前大涨的标的几乎都回吐年内涨幅，甚至出现了下跌，唯独小盘价值逆势上涨。行业层面，除了能源、公用事业之外，几乎所有一级行业都出现了不同程度回撤。
　　这说明，市场风格确实发生了一些变化，这些变化的逻辑我们在春节前的报告《极致风格的成因，转变的时机和理由》、《A股小票熊市vs美股小票牛市，各自包含了怎样的预期》、《美股不总是龙头赢，美债上行需关注》、《风格轮动启示录：不可不察的风格切换》等报告中就做出了分析。

　　中小盘价值占优意味着什么？
　　从A股的历史长河来看，小盘价值相对占优出现过四次，分别是2006年1月至2007年5月，2009年8月至2011年4月，2013年5月至2014年10月，2016年2月至2017年4月。
　　而对比这四段小盘价值占优的，出现的环境都非常接近：
　　 全球经济(包括中国)进入上行周期，企业盈利加速改善；
　　中国信用周期进入下行周期，体现中国货币政策逆周期调节的特征；
　　 由于信用环境紧缩而经济改善，十年期国债利率加速上行。
　　这种环境我们称之为“复苏式紧缩”，为何复苏式紧缩下是小盘价值占优？

　　首先，经济复苏为何相对利好小盘？
　　我们在《风格轮动启示录：不可不察的风格切换》论述，
　　第一，中小公司相对经营弹性较大，在经济衰退阶段，受到的冲击更大，在经济衰退时，投资者倾向于买大型公司，行业龙头，拥有更强的业绩稳定性。而经济一段复苏，前期因为基本面加速下行大幅下跌的中小公司，就会出现基本面的改善，体现出更强的业绩弹性。
　　第二，A股中小公司，大量的都在制造业、传统的周期板块，很大程度上与全球经济关联度更大，中国作为全球制造大国、“世界工厂”，全球需求改善将会直接或间接利好中小制造公司，而全球需求改善往往会带来大宗商品价格的上涨，从而带来周期性板块股价的上涨。
　　第三，中国的大型公司，很多在金融、地产，或者是更加受益于流动性改善和确定性的偏消费、科技、医药的公司，一旦金融环境紧缩，利率上行，对于这些公司相对不利。
　　因此，投资者通常认知的“流动性环境恶化或者信用环境恶化”不利于小盘，从统计学上来看，是不太正确的。而真正造成小盘股下跌的，是流动性和信用环境恶化的后期，经济开始下行，中小公司向下的经营弹性体现，那么就会出现小盘股大跌的情况。
　　其次，流动性恶化为何利好价值？
　　流动性改善，利率下行，长期空间大，长期现金流稳定的公司会享受到贴现率下行带来的估值提升，本质上，是赚的经济下行压力下货币超发的钱。反之，若超额流动性为负或者十年期国债收益率加速上行，则会面临估值下行的压力。则需要依靠短期业绩改善带来的长期增长预期改善抵消贴现率下行带来的估值下行的压力。此时，估值低就成为抗跌或者上涨的重要条件，PEG指标重要性就会明显提升。
　　因此，从历史来看，当我们定义的“超额流动性”为正，且十年期国债收益率在3.5%以下，成长和高估值占优，反之则是价值占优。
　　去年七月，由于超额流动性转负，以银行周期为代表的低估值开始逐渐崛起，虽然后续央行因为各种原因重回宽松，成长重新占优，但是今年1月开始超额流动性转负，风格也陡然偏向价值。从未来的经济和通胀预期来看，超额流动性类似2016~2017持续为负的概率较大，也不排除十年期国债收益率会上行至出现3.5%以上。

　　中小价值占优的本质是什么？——β转α，接受一定的不完美，重视边际的力量。
　　中小价值的本质是什么，是不是大盘就没有机会？成长就没有机会？其实不是。本质上，是以经济上行带来了较高的业绩增长，投资者开始自下而上寻找业绩超预期而估值相对合理的公司。各个行业都出现了分化，能够在这一轮经济上行周期中股价上涨的标的，大概率是在经济复苏过程中获得新的增长逻辑——比如份额提升、品类扩张、经营效率提升、管理水平提升等。
　　这种环境下，行业的β不明显，自上而下选股成为胜负的关键手。
　　过去四年，经济增速下台阶，外部冲击和意外冲击频繁发生，市场对于标的的确定性和质地要求不断提高，但是客观上，也使得确定性强和质地优秀的标的估值不断抬升，即便在经过了一段时间调整后，也谈不上便宜。投资者必须在“贵”和“边际改善”之间做一个抉择。在经济改善后，企业盈利增速改善，此时投资者需要一定程度降低选股的要求，首先看今年是否能够实现超预期高增长，其次是要更加看重标的是否有边际改善。追求边际改善的重要性在今年这种特殊的环境下，要优先于标的的绝对优质水平。
　　当然，长期来看，一定是绩优、经营优秀、盈利能力强的公司会跑赢。只是在今年这种特殊的环境下，选股时需要接受一定程度的不完美。
　　中小盘价值占优后的结局是什么？
　　经历了阶段性的中小价值之后，未来的行情会发生什么呢？
　　2007年530之后，由于社融增速较高，经济加速上行，大盘价值股加速补涨，市场最终加速上行，市场加速赶顶，半年之后的2008年1月，市场开始大幅回调。
　　2011年4月之后，由于全球经济重回低迷，国内货币政策加速收紧之后，社融增速转负，经济开始下行，A股进入熊市，大盘价值相对抗跌；
　　2014年10月之后，由于经济下行，货币政策宽松，市场阶段性转向大盘价值大幅补涨，低估值补涨之后，2015年1月之后重新回到小盘，但是这个时候的小盘，领涨的已经是不看估值的互联网++、工业4.0、并购等等；
　　2017年3月之后，新增社融增速重回高增长了，风格加速转向大盘价值，小盘开始出现明显回调；

　　从上面的描述，可以看出，中小价值占优之后，最终的结局基本都会转向大盘价值，要么是大盘价值加速补涨，要么就是大盘价值相对抗跌。这也是我们反复强调“中小价值”转“大盘价值”原因之所在。而究竟是大盘价值抗跌还是领涨，主要在“新增社融增速”这个指标。
　　总结
　　春节以来，A股出现了一定程度的调整，而唯独小盘价值(代码：399377)上涨。小盘价值占优一般都出现在经济加速上行而利率也同时加速上行，投资者需要寻找高增速的标的对冲利率上行带来的估值压力，PEG≤1成为投资者重要的选股参考指标。同时，中小价值占优的环境往往意味着市场缺乏指数型机会，但也不是熊市，市场风格从寻找β到寻找个股α。投资者需要更加看重公司的边际改善和年内业绩超预期的可能性，接受一定程度的不完美。
　　从行业属性角度，以全球经济复苏作为选股方向成为重要方向，全球需求导向中国优势制造业，兼具制造和涨价属性的制造业，涉及行业家电、家居、消费类建材、元器件、通信设备、化工、机械、电新等等。除此之外，碳中和碳达峰也是值得挖掘的选股方向。

今晚抽空看了张桂梅校长和刘秀祥老师的纪录片，敬仰之情由真心发出。时常觉得我真的配与他们为伍吗？他们对党的信仰，对社会的奉献真的每次看都让我流眼泪。我每次说出来都有人觉得我在开玩笑，但我是真的信仰马克思主义，我也想做一个对社会有贡献的人。但现阶段的我，什么也不是，懦弱、爱逃避、想独善其身，我真的很敬仰他们。我这辈子还有机会为社会主义事业做出一点贡献吗？我希望我能有那天，我希望能有消灭阶级不平等的那天

生辰遇到二月二，热爱现在的一切，把最好的留在身边，是我努力生活的意义。
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