IGN雄文：菲尔斯宾塞与Xbox灵魂之战
你以前听说过这个笑话吗：Xbox又踩到了耙子了。
在过去的十年里，微软又一次陷入了坏消息的泥淖。而且，和往常一样，这都是自找的。正当“绿队”开始积累一些积极的势头时——《辐射》现在是电视上最火的节目，带动了所有辐射游戏的热度，而地狱之刃2的发售即将到来，它可能会成为Xbox品牌长期缺失的那种备受推崇的单人游戏，以叙事为驱动的第三人称动作冒险游戏，下一个 Xbox Showcase 宣布将在6月9日举行，届时我们可能终于能看到备受期待的战争机器系列的下一部作品了，还有下一部使命召唤黑色行动游戏等等——而Xbox高层却宣布关闭了三家工作室（Tango Gameworks、Arkane Austin 和 Alpha Dog），并整合了第四家工作室（Roundhouse），这极大地打击了用户的士气，甚至可能也伤害了自己的开发者们。
粉丝们很快就想起了Xbox高管们最近的一些虚伪言论，例如营销主管 Aaron Greenberg 去年表示，刚刚被砍掉的开发商 Tango Gameworks 的 Hi-Fi Rush “在所有关键指标和预期中都是我们和玩家们的一次突破性成功。我们对Tango Gameworks团队在这次意外发布中所取得的成就感到非常满意。”
在2021年的Xbox纪录片《Power On》中，Sarah Bond说，领导团队问自己如何从收购工作室又将其关闭（也就是原神鬼寓言开发商Lionhead）的错误中吸取教训，避免重蹈覆辙。一年前，在Redfall灾难性的推出之后，Xbox老板Phil Spencer说：“我绝对不会压制我们团队的创造愿望。当像Rare这样的团队想要做盗贼之海时，当像Obsidian这样的团队想要做《Grounded》时，当Tango【Gameworks】想要做《Hi-Fi Rush》时，当所有人都以为他们可能在做恶灵附身3时...我想给团队一个创造性的平台，让他们发挥自己的能力，实现他们的抱负。”
在最好的情况下，那些曾经让人安心的话如今听起来空洞无力。在最糟糕的情况下，它们甚至是彻头彻尾的谎言。Xbox的粉丝们曾经自豪地宣称“我们相信菲尔”，并发布过Photoshop处理过的黑暗骑士风格的“我相信菲尔·斯宾塞”的照片。但这已经是很久以前的事情了。
而且，彭博社报道称微软可能还没有完成裁员。因此，在事情好转之前，情况很可能会变得更糟。对于开发者来说，这意味着可能会有进一步的失业。而对于玩家来说，据说这可能意味着Xbox Game Pass Ultimate的价格可能会再次上涨。那么我们是怎么到这一步的呢？为什么Xbox就是停不下来自己踩坑呢？而随着过去半个世纪Xbox部门的规模不断扩大，其影响力不仅仅局限于游戏机，而是扩展到任何能玩游戏的设备，Xbox的灵魂还能被拯救吗？
我分别和两位曾在Xbox工作很久的前员工交谈过，他们都对公司目前的状况感到遗憾。其中一位在这周糟糕的工作室关闭之前就告诉我：“我和一群Xbox的创始人进行了长时间的对话，我们都得出了同样的结论：它不再是 Xbox，而是 Microsoft Gaming了额。” 真是让人心痛。
另一个人在贝塞斯达惨案之后与我进行了详细的交谈，并认为Xbox现在太大了，无法快速或轻松地恢复秩序。 “表面积太大了。实际上，现在有三个大公司在发挥作用，而微软从未真正完成与贝塞斯达的整合。 [而且]动视暴雪的规模是Xbox的三倍。”他们补充道，“Xbox 360 推出时只有几百人。上次我听说Xbox现在有近 30,000 名员工。”
在这位Xbox资深人士看来，这种增长导致了来自微软食物链上游的监督和干预力度加大。 “这看起来与之前 Xbox 领导团队的说法如此不一致的原因可能是，这些决定并不是由菲尔做出的。这一切都是由 [微软 CEO] 萨蒂亚 [纳德拉] 和 [微软首席财务官] 艾米 [胡德] 指示的，这一切都源自对动视暴雪的收购。“
这位长期任职的前 Xbox 员工继续说道：“当他们做出这个决定时，Xbox的情况（与现在是）完全不同的。当时他们的游戏机供不应求，通过Game Pass的增长赚得盆满钵满——收购动视暴雪看起来是一个理所当然的选择。”
“现在，游戏机销量下降了。新冠疫情后经济衰退。Game Pass 的增长放缓。这次收购比任何人预期的都更加昂贵和耗时。而且专注于对抗FTC使他们耗费了大量时间，这本该用来思考人员和对工作室影响的问题。”
“我100%相信这是一个董事会层面的决定。Xbox是一个巨大的利润中心，所以萨提亚批准了一次巨大的规模的收购。现在，游戏的增长速度正在减缓，微软的股价正在飙升，萨提亚不可能让Xbox拖累它。”
“当然，这都是我的观点，但是……我相当确定这些不仅仅是Xbox领导层做出的决定。”
这并不是为了为斯宾塞在这一切中的角色开脱（不像前Xbox高层Mike Ybarra那种“难道没人为那些千万富翁高管想想？”毫无大脑的回应）。毕竟，他是整个部门的负责人。责任在他身上。贝塞斯达和动视暴雪的收购是在他任内发生的。因此，他并不能因为大多数人（包括我自己）认为他是一个好人而免受批评，就像明星职业运动员尽管经常在比赛前给孩子签名，但在场上表现不佳依然还是要被喷一样。
但无论是谁应该为动视暴雪的重量似乎让Xbox的天平失衡负责，现在我们有理由怀疑斯宾塞是否以及如何拯救Xbox的灵魂。 Xbox对玩家还有意义吗？它能否与索尼和任天堂并肩而立？如果这些问题的答案是肯定的，那么什么定义了Xbox呢？是Xbox Game Pass吗？是像光环、极限竞速、战争机器、寓言和上古卷轴、辐射和毁灭战士这样的大型独占游戏（如果它们最终是独占的话）系列吗？是通过PC、移动、云端和掌上设备支持无缝切换对最终游戏用户无感的游戏方式吗？它可以是所有这些吗？它应该是所有这些吗，还是说Xbox会变成样样都会、样样不精的？毕竟，当你想到PlayStation或任天堂时，你可以说你只想到一件事：始终如一的令人惊叹的独占游戏。就是这样。
如果董事会正在推动 Xbox 朝这个方向发展，斯宾塞会反击吗？这些决定——无论是谁做出的——都让 Xbox 失去了大量的人才和社区信任。斯宾塞知道这一点，并且有责任解决这个问题。
到目前为止，我本来会认为，直到这周，斯宾塞作为Xbox负责人的十年任期可以总结为：以玩家为先的举措，如向后兼容性、可访问性、跨平台游戏和 Xbox Game Pass - 但他尚未推出任何一款捕捉时代精神的突破性大作，也没有稳定的高质量独占游戏流，从而培养对平台的忠诚度。不过，现在，他可能主要会被记住如何处理这一时刻：他能否将五家公司（Xbox、贝塞斯达、动视、暴雪 和 King）组织成一个让玩家和股东都满意的单一实体？这种可能性真的存在吗？
如果他做不到，那么对动视暴雪King的收购最终可能会证明是麻烦大于其价值。
你以前听说过这个笑话吗：Xbox又踩到了耙子了。
在过去的十年里，微软又一次陷入了坏消息的泥淖。而且，和往常一样，这都是自找的。正当“绿队”开始积累一些积极的势头时——《辐射》现在是电视上最火的节目，带动了所有辐射游戏的热度，而地狱之刃2的发售即将到来，它可能会成为Xbox品牌长期缺失的那种备受推崇的单人游戏，以叙事为驱动的第三人称动作冒险游戏，下一个 Xbox Showcase 宣布将在6月9日举行，届时我们可能终于能看到备受期待的战争机器系列的下一部作品了，还有下一部使命召唤黑色行动游戏等等——而Xbox高层却宣布关闭了三家工作室（Tango Gameworks、Arkane Austin 和 Alpha Dog），并整合了第四家工作室（Roundhouse），这极大地打击了用户的士气，甚至可能也伤害了自己的开发者们。
粉丝们很快就想起了Xbox高管们最近的一些虚伪言论，例如营销主管 Aaron Greenberg 去年表示，刚刚被砍掉的开发商 Tango Gameworks 的 Hi-Fi Rush “在所有关键指标和预期中都是我们和玩家们的一次突破性成功。我们对Tango Gameworks团队在这次意外发布中所取得的成就感到非常满意。”
在2021年的Xbox纪录片《Power On》中，Sarah Bond说，领导团队问自己如何从收购工作室又将其关闭（也就是原神鬼寓言开发商Lionhead）的错误中吸取教训，避免重蹈覆辙。一年前，在Redfall灾难性的推出之后，Xbox老板Phil Spencer说：“我绝对不会压制我们团队的创造愿望。当像Rare这样的团队想要做盗贼之海时，当像Obsidian这样的团队想要做《Grounded》时，当Tango【Gameworks】想要做《Hi-Fi Rush》时，当所有人都以为他们可能在做恶灵附身3时...我想给团队一个创造性的平台，让他们发挥自己的能力，实现他们的抱负。”
在最好的情况下，那些曾经让人安心的话如今听起来空洞无力。在最糟糕的情况下，它们甚至是彻头彻尾的谎言。Xbox的粉丝们曾经自豪地宣称“我们相信菲尔”，并发布过Photoshop处理过的黑暗骑士风格的“我相信菲尔·斯宾塞”的照片。但这已经是很久以前的事情了。
而且，彭博社报道称微软可能还没有完成裁员。因此，在事情好转之前，情况很可能会变得更糟。对于开发者来说，这意味着可能会有进一步的失业。而对于玩家来说，据说这可能意味着Xbox Game Pass Ultimate的价格可能会再次上涨。那么我们是怎么到这一步的呢？为什么Xbox就是停不下来自己踩坑呢？而随着过去半个世纪Xbox部门的规模不断扩大，其影响力不仅仅局限于游戏机，而是扩展到任何能玩游戏的设备，Xbox的灵魂还能被拯救吗？
我分别和两位曾在Xbox工作很久的前员工交谈过，他们都对公司目前的状况感到遗憾。其中一位在这周糟糕的工作室关闭之前就告诉我：“我和一群Xbox的创始人进行了长时间的对话，我们都得出了同样的结论：它不再是 Xbox，而是 Microsoft Gaming了额。” 真是让人心痛。
另一个人在贝塞斯达惨案之后与我进行了详细的交谈，并认为Xbox现在太大了，无法快速或轻松地恢复秩序。 “表面积太大了。实际上，现在有三个大公司在发挥作用，而微软从未真正完成与贝塞斯达的整合。 [而且]动视暴雪的规模是Xbox的三倍。”他们补充道，“Xbox 360 推出时只有几百人。上次我听说Xbox现在有近 30,000 名员工。”
在这位Xbox资深人士看来，这种增长导致了来自微软食物链上游的监督和干预力度加大。 “这看起来与之前 Xbox 领导团队的说法如此不一致的原因可能是，这些决定并不是由菲尔做出的。这一切都是由 [微软 CEO] 萨蒂亚 [纳德拉] 和 [微软首席财务官] 艾米 [胡德] 指示的，这一切都源自对动视暴雪的收购。“
这位长期任职的前 Xbox 员工继续说道：“当他们做出这个决定时，Xbox的情况（与现在是）完全不同的。当时他们的游戏机供不应求，通过Game Pass的增长赚得盆满钵满——收购动视暴雪看起来是一个理所当然的选择。”
“现在，游戏机销量下降了。新冠疫情后经济衰退。Game Pass 的增长放缓。这次收购比任何人预期的都更加昂贵和耗时。而且专注于对抗FTC使他们耗费了大量时间，这本该用来思考人员和对工作室影响的问题。”
“我100%相信这是一个董事会层面的决定。Xbox是一个巨大的利润中心，所以萨提亚批准了一次巨大的规模的收购。现在，游戏的增长速度正在减缓，微软的股价正在飙升，萨提亚不可能让Xbox拖累它。”
“当然，这都是我的观点，但是……我相当确定这些不仅仅是Xbox领导层做出的决定。”
这并不是为了为斯宾塞在这一切中的角色开脱（不像前Xbox高层Mike Ybarra那种“难道没人为那些千万富翁高管想想？”毫无大脑的回应）。毕竟，他是整个部门的负责人。责任在他身上。贝塞斯达和动视暴雪的收购是在他任内发生的。因此，他并不能因为大多数人（包括我自己）认为他是一个好人而免受批评，就像明星职业运动员尽管经常在比赛前给孩子签名，但在场上表现不佳依然还是要被喷一样。
但无论是谁应该为动视暴雪的重量似乎让Xbox的天平失衡负责，现在我们有理由怀疑斯宾塞是否以及如何拯救Xbox的灵魂。 Xbox对玩家还有意义吗？它能否与索尼和任天堂并肩而立？如果这些问题的答案是肯定的，那么什么定义了Xbox呢？是Xbox Game Pass吗？是像光环、极限竞速、战争机器、寓言和上古卷轴、辐射和毁灭战士这样的大型独占游戏（如果它们最终是独占的话）系列吗？是通过PC、移动、云端和掌上设备支持无缝切换对最终游戏用户无感的游戏方式吗？它可以是所有这些吗？它应该是所有这些吗，还是说Xbox会变成样样都会、样样不精的？毕竟，当你想到PlayStation或任天堂时，你可以说你只想到一件事：始终如一的令人惊叹的独占游戏。就是这样。
如果董事会正在推动 Xbox 朝这个方向发展，斯宾塞会反击吗？这些决定——无论是谁做出的——都让 Xbox 失去了大量的人才和社区信任。斯宾塞知道这一点，并且有责任解决这个问题。
到目前为止，我本来会认为，直到这周，斯宾塞作为Xbox负责人的十年任期可以总结为：以玩家为先的举措，如向后兼容性、可访问性、跨平台游戏和 Xbox Game Pass - 但他尚未推出任何一款捕捉时代精神的突破性大作，也没有稳定的高质量独占游戏流，从而培养对平台的忠诚度。不过，现在，他可能主要会被记住如何处理这一时刻：他能否将五家公司（Xbox、贝塞斯达、动视、暴雪 和 King）组织成一个让玩家和股东都满意的单一实体？这种可能性真的存在吗？
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币圈铁律，牢记在心，财富自然来!
第一，对于那些局面复杂、看不清的币种，切勿轻易涉足。炒币如同挑柿子，软的才更易捏。只有选择明朗的币种，才能稳健前行。
第二，切勿将全部资金一次性投入同一币种，即便你对它充满信心。市场瞬息万变，未来难以预测。分批买入，才能降低风险，稳健盈利。
第三，对于非上升轨道的币种，建议少加关注。不要陪主力去建仓，散户的时间与精力有限，应专注于有价值的投资。
第四，别幻想通过短线频繁操作赚取大钱。频繁进出只会让你损失惨重，而交易所则笑纳利润。同时，不要购买过多的币种，最好控制在10个以 内，否则你将难以管理。记住，贪多嚼不烂，专注才能致胜。
第五，价格低、跌幅大并非买入的理由。币价还可能继续下跌，务必保持冷静，不要被低价迷惑。
第六，价格高、涨幅大也并非拒绝买入或卖出的理由。市场永远充满变数，币价还可能继续攀升。
【想了解更多币圈的相关知识和一手的前沿资讯，点开主页查看置顶，每日发布行情分析，优质潜力币种推荐】
#币圈[超话]#
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第二，切勿将全部资金一次性投入同一币种，即便你对它充满信心。市场瞬息万变，未来难以预测。分批买入，才能降低风险，稳健盈利。
第三，对于非上升轨道的币种，建议少加关注。不要陪主力去建仓，散户的时间与精力有限，应专注于有价值的投资。
第四，别幻想通过短线频繁操作赚取大钱。频繁进出只会让你损失惨重，而交易所则笑纳利润。同时，不要购买过多的币种，最好控制在10个以 内，否则你将难以管理。记住，贪多嚼不烂，专注才能致胜。
第五，价格低、跌幅大并非买入的理由。币价还可能继续下跌，务必保持冷静，不要被低价迷惑。
第六，价格高、涨幅大也并非拒绝买入或卖出的理由。市场永远充满变数，币价还可能继续攀升。
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IMF：2024年4月全球金融稳定报告
自 2023 年 10 月《全球金融稳定报告》发布以来，在全球抗击通胀进入“最后一里路”、货币政策将放松的预期下，金融市场情绪持续高涨。在全球范围内，总体而言，利率下降，股市上涨了约 20%，企业借款利差和主权借款利差明显收窄。因此，全球金融环境已经放松。
总的来说，这种逐险环境促使资本重新流入许多新兴市场，一些前沿国家和低收入国家在经历了漫长的发行间断期后，也利用投资者强劲的风险偏好发行了主权债券。在所有新兴市场，预计明年出现资本外流的可能性已经下降。
在许多国家的经济数据好于预期的背景下，对全球经济实现软着陆的信心正在增强。投资者和央行认为过去两年的累计加息已经创造了足以使通胀回落至央行目标水平的限制性货币环境，因此都预期货币政策将在未来几个季度内放松。然而，全球通胀持续高于目标水平可能会对这种预期形成挑战，并可能引发不稳定。最近一些国家核心通胀数据的波动提醒我们，抗击通胀的工作尚未完成。
到目前为止，金融体系的裂缝——在货币紧缩周期中因高利率而暴露出来——没有进一步断裂。在利率上升过程中，主要新兴市场的金融部门和对外部门呈现出了韧性。2023 年 3 月瑞士和美国的银行倒闭事件并未扩散到其他地方，多数金融机构的稳健性指标表明这些机构仍具有韧性。
因此，根据 IMF 的“在险增长”框架分析，近期金融稳定风险已经消退，未来一年全球经济增长面临的下行风险也有所降低。
然而，近期一些突出的金融脆弱性可能使抗击通胀“最后一里路”变得复杂。
近期存在的显著风险
由于利率上升和新冠疫情后的结构性变化，过去一年全球商业房地产价格按实际水平计算下跌了 12%，其中美国和欧洲写字楼价格的跌幅最大。尽管整体来看，银行似乎有能力吸收商业房地产的损失，但某些国家可能会面临更大的压力，因为它们的银行持有大量商业房地产
贷款，特别是如果这些贷款集中在需求疲软的商业地产领域。在银行体系中，某些银行可能会比其他银行遭受更大的损失；在某些情况下，融资不稳定等问题会加剧损失。
在多数国家，住宅价格继续向下调整，但总体上仍高于疫情前的水平。实际房价的下跌是由按揭贷款利率上升驱动的，发达经济体的实际
房价降幅（同比-2.7%）大于新兴市场（-1.6%）。尽管如此，从全球范围看，家庭债务可持续性比率仍处于适度水平，住宅按揭贷款违约大幅增加仍然是一个尾部风险。
多数资产类别的波动性已降至多年低点，这可能反映出市场对全球加息周期接近尾声抱有更加乐观的预期。发达经济体和新兴市场的股票、债券、信贷和大宗商品指数之间的平均相关性都分别超过了历史第 90 百分位数。低波动性掩盖了这样一个事实： 即与过去的加息周期相比，在本轮加息周期中，金融环境对经济数据（尤其是通胀数据）的反应更加灵敏。通胀大幅偏离预期可能会突然改变投资者情绪，引
起资产价格波动性迅速回升，并导致相互关联的市场同时出现价格逆转，从而促使金融环境急剧收紧。
中期脆弱性
除了近期更为紧迫的这些问题，中期脆弱性也在“最后一里路”不断增加。发达经济体和新兴市场的公共和私人债务持续累积，这可能会加剧不利冲击，并导致未来经济增长面临的下行风险进一步恶化。
主要新兴市场继续呈现出韧性。在许多新兴市场，由于央行及早大幅收紧了货币政策，通胀明显缓解，一些国家得以启动降息周期。当前，关键问题是新兴市场的韧性是否正处于转折点。例如，有迹象表明，投资者越来越关注中期财政可持续性。在利率和赤字仍处于高位、通胀下降、增长放缓的环境下，更多的新兴市场现在面临的实际再融资成本相对于经济增速来说很高。
自 2023 年 10 月《全球金融稳定报告》发布以来，企业信用利差已经收窄，尽管多数国家企业盈利的上升势头似乎正在减弱。此外，越来越多的证据表明，由于全球利率居高不下，发达经济体和新兴市场企业的现金流动性缓冲在 2023 年进一步受到侵蚀。截至 2023 年第三季度，在发达经济体，现金与利息支出之比低于 1 的小企业所占比例约为三分之一，在新兴市场则超过一半。各国将有大量企业债务在未来一年内到期，到期时的市场利率将显著高于现有息票利率，这可能会给再融资带来挑战。
尽管违约率正在上升，但相比以往的加息周期，本轮加息周期中全球企业借贷增长恢复得更快。私募信贷帮助推动了这一趋势。私募信贷是一个快速增长的市场，在商业银行部门和公开债务市场之外为中型企业提供贷款。第二章分析了私募信贷市场的潜在脆弱性，其中包括：相比高收益和杠杆融资市场，借款人相对脆弱；半流动性投资工具所占比重不断增大；具有多层杠杆；估值过时且可能主观；以及金融市场各部分和参与者之间存在相互关联性。
一些发达经济体可能需要大量发行政府债券来填补财政赤字。英格兰银行、欧央行和美联储正在分别以每年 1000 亿英镑、2120 亿欧元和7800 亿美元的规模进行量化紧缩，其他央行也在实施各自的量化紧缩计划，在这种情况下，政府债券的买家基础已经发生了变化。大多数政府债券的新增买家，如对冲基金——它们购买债券的部分原因是实施其杠杆交易策略，以获取债券和期货之间的价格差异——可以说对价格更敏感，更关注债务的可持续性。这表明债券市场在中期内将出现更大的波动。一些国家可能会发现，偿还主权债务变得越来越困难，从而陷入“债务产生更多债务”的困境。
在非银行机构中，开放式债券基金（包括专注于低流动性资产的基金）近年来获得了大量资金流入。过度的流动性转换是引发全球金融危机的一个因素，其在 2020 年 3 月新冠疫情暴发之初也非常明显。这一问题可能会再度出现。
数字化发展、技术进步、地缘政治紧张局势加剧的背景下，网络安全事件（尤其是恶意事件）日益影响宏观金融稳定。第三章表明，尽管多数网络攻击造成的损失不大，但发生极端损失的风险在增加。金融部门尤其容易受到网络风险的影响，尽管网络安全事件迄今尚不具有系统性，但由于金融体系接触敏感数据、高度集中以及技术和金融相互关联，这些事件对金融体系造成严重威胁。完善网络立法以及加强企业的网络相关治理安排有助于减轻这些风险，但网络政策框架往往仍不健全，尤其是在新兴市场和发展中经济体。
政策建议
各国央行应避免过早放松货币政策，并适当抵制市场对政策利率下调过于乐观的预期，因为这种预期可能导致金融环境进一步放松，使得抗击通胀的“最后一里路”变得更加复杂。如果降低通胀的进展足以表明通胀正在可持续地向目标靠进，那么央行应逐步转向更为中性的政策立场。
监管当局应使用恰当的工具，包括压力测试和早期纠正措施，以确保银行和非银金融机构能够经受住商业和住宅房地产市场的压力以及信贷周期下行的影响。必须在建立处置框架方面取得进一步进展，并做好实施准备，以便在不破坏金融稳定或危及公共资金的情况下解决薄弱或濒临破产银行的问题。
量化紧缩和缩表工作需要谨慎进行。各国央行应密切关注市场运作问题并积极应对潜在的市场压力。确保银行做好准备使用央行流动性，并及早干预以解决金融部门的流动性压力，这些措施可以缓解金融不稳定。
鉴于快速增长的私募信贷市场存在潜在风险，当局应考虑采取更积极主动的监管措施。关键是要弥合数据缺口，提高报告要求，以全面评估风险。当局还应加强跨部门和跨境监管合作，并保持对各金融部门风险评估的一致性。
实施网络安全战略，同时建立有效的监管能力，并改善网络安全事件的信息报告，这些措施可以加强金融部门的网络韧性。提供关键服务应对系统中断对于限制金融体系受到的潜在损害至关重要。金融企业应制定和测试响应与恢复程序，以便在发生网络安全事件时继续运营。鉴于网络攻击的全球性和系统性影响，跨境协调至关重要。
#2024年4月全球金融稳定报告#
自 2023 年 10 月《全球金融稳定报告》发布以来，在全球抗击通胀进入“最后一里路”、货币政策将放松的预期下，金融市场情绪持续高涨。在全球范围内，总体而言，利率下降，股市上涨了约 20%，企业借款利差和主权借款利差明显收窄。因此，全球金融环境已经放松。
总的来说，这种逐险环境促使资本重新流入许多新兴市场，一些前沿国家和低收入国家在经历了漫长的发行间断期后，也利用投资者强劲的风险偏好发行了主权债券。在所有新兴市场，预计明年出现资本外流的可能性已经下降。
在许多国家的经济数据好于预期的背景下，对全球经济实现软着陆的信心正在增强。投资者和央行认为过去两年的累计加息已经创造了足以使通胀回落至央行目标水平的限制性货币环境，因此都预期货币政策将在未来几个季度内放松。然而，全球通胀持续高于目标水平可能会对这种预期形成挑战，并可能引发不稳定。最近一些国家核心通胀数据的波动提醒我们，抗击通胀的工作尚未完成。
到目前为止，金融体系的裂缝——在货币紧缩周期中因高利率而暴露出来——没有进一步断裂。在利率上升过程中，主要新兴市场的金融部门和对外部门呈现出了韧性。2023 年 3 月瑞士和美国的银行倒闭事件并未扩散到其他地方，多数金融机构的稳健性指标表明这些机构仍具有韧性。
因此，根据 IMF 的“在险增长”框架分析，近期金融稳定风险已经消退，未来一年全球经济增长面临的下行风险也有所降低。
然而，近期一些突出的金融脆弱性可能使抗击通胀“最后一里路”变得复杂。
近期存在的显著风险
由于利率上升和新冠疫情后的结构性变化，过去一年全球商业房地产价格按实际水平计算下跌了 12%，其中美国和欧洲写字楼价格的跌幅最大。尽管整体来看，银行似乎有能力吸收商业房地产的损失，但某些国家可能会面临更大的压力，因为它们的银行持有大量商业房地产
贷款，特别是如果这些贷款集中在需求疲软的商业地产领域。在银行体系中，某些银行可能会比其他银行遭受更大的损失；在某些情况下，融资不稳定等问题会加剧损失。
在多数国家，住宅价格继续向下调整，但总体上仍高于疫情前的水平。实际房价的下跌是由按揭贷款利率上升驱动的，发达经济体的实际
房价降幅（同比-2.7%）大于新兴市场（-1.6%）。尽管如此，从全球范围看，家庭债务可持续性比率仍处于适度水平，住宅按揭贷款违约大幅增加仍然是一个尾部风险。
多数资产类别的波动性已降至多年低点，这可能反映出市场对全球加息周期接近尾声抱有更加乐观的预期。发达经济体和新兴市场的股票、债券、信贷和大宗商品指数之间的平均相关性都分别超过了历史第 90 百分位数。低波动性掩盖了这样一个事实： 即与过去的加息周期相比，在本轮加息周期中，金融环境对经济数据（尤其是通胀数据）的反应更加灵敏。通胀大幅偏离预期可能会突然改变投资者情绪，引
起资产价格波动性迅速回升，并导致相互关联的市场同时出现价格逆转，从而促使金融环境急剧收紧。
中期脆弱性
除了近期更为紧迫的这些问题，中期脆弱性也在“最后一里路”不断增加。发达经济体和新兴市场的公共和私人债务持续累积，这可能会加剧不利冲击，并导致未来经济增长面临的下行风险进一步恶化。
主要新兴市场继续呈现出韧性。在许多新兴市场，由于央行及早大幅收紧了货币政策，通胀明显缓解，一些国家得以启动降息周期。当前，关键问题是新兴市场的韧性是否正处于转折点。例如，有迹象表明，投资者越来越关注中期财政可持续性。在利率和赤字仍处于高位、通胀下降、增长放缓的环境下，更多的新兴市场现在面临的实际再融资成本相对于经济增速来说很高。
自 2023 年 10 月《全球金融稳定报告》发布以来，企业信用利差已经收窄，尽管多数国家企业盈利的上升势头似乎正在减弱。此外，越来越多的证据表明，由于全球利率居高不下，发达经济体和新兴市场企业的现金流动性缓冲在 2023 年进一步受到侵蚀。截至 2023 年第三季度，在发达经济体，现金与利息支出之比低于 1 的小企业所占比例约为三分之一，在新兴市场则超过一半。各国将有大量企业债务在未来一年内到期，到期时的市场利率将显著高于现有息票利率，这可能会给再融资带来挑战。
尽管违约率正在上升，但相比以往的加息周期，本轮加息周期中全球企业借贷增长恢复得更快。私募信贷帮助推动了这一趋势。私募信贷是一个快速增长的市场，在商业银行部门和公开债务市场之外为中型企业提供贷款。第二章分析了私募信贷市场的潜在脆弱性，其中包括：相比高收益和杠杆融资市场，借款人相对脆弱；半流动性投资工具所占比重不断增大；具有多层杠杆；估值过时且可能主观；以及金融市场各部分和参与者之间存在相互关联性。
一些发达经济体可能需要大量发行政府债券来填补财政赤字。英格兰银行、欧央行和美联储正在分别以每年 1000 亿英镑、2120 亿欧元和7800 亿美元的规模进行量化紧缩，其他央行也在实施各自的量化紧缩计划，在这种情况下，政府债券的买家基础已经发生了变化。大多数政府债券的新增买家，如对冲基金——它们购买债券的部分原因是实施其杠杆交易策略，以获取债券和期货之间的价格差异——可以说对价格更敏感，更关注债务的可持续性。这表明债券市场在中期内将出现更大的波动。一些国家可能会发现，偿还主权债务变得越来越困难，从而陷入“债务产生更多债务”的困境。
在非银行机构中，开放式债券基金（包括专注于低流动性资产的基金）近年来获得了大量资金流入。过度的流动性转换是引发全球金融危机的一个因素，其在 2020 年 3 月新冠疫情暴发之初也非常明显。这一问题可能会再度出现。
数字化发展、技术进步、地缘政治紧张局势加剧的背景下，网络安全事件（尤其是恶意事件）日益影响宏观金融稳定。第三章表明，尽管多数网络攻击造成的损失不大，但发生极端损失的风险在增加。金融部门尤其容易受到网络风险的影响，尽管网络安全事件迄今尚不具有系统性，但由于金融体系接触敏感数据、高度集中以及技术和金融相互关联，这些事件对金融体系造成严重威胁。完善网络立法以及加强企业的网络相关治理安排有助于减轻这些风险，但网络政策框架往往仍不健全，尤其是在新兴市场和发展中经济体。
政策建议
各国央行应避免过早放松货币政策，并适当抵制市场对政策利率下调过于乐观的预期，因为这种预期可能导致金融环境进一步放松，使得抗击通胀的“最后一里路”变得更加复杂。如果降低通胀的进展足以表明通胀正在可持续地向目标靠进，那么央行应逐步转向更为中性的政策立场。
监管当局应使用恰当的工具，包括压力测试和早期纠正措施，以确保银行和非银金融机构能够经受住商业和住宅房地产市场的压力以及信贷周期下行的影响。必须在建立处置框架方面取得进一步进展，并做好实施准备，以便在不破坏金融稳定或危及公共资金的情况下解决薄弱或濒临破产银行的问题。
量化紧缩和缩表工作需要谨慎进行。各国央行应密切关注市场运作问题并积极应对潜在的市场压力。确保银行做好准备使用央行流动性，并及早干预以解决金融部门的流动性压力，这些措施可以缓解金融不稳定。
鉴于快速增长的私募信贷市场存在潜在风险，当局应考虑采取更积极主动的监管措施。关键是要弥合数据缺口，提高报告要求，以全面评估风险。当局还应加强跨部门和跨境监管合作，并保持对各金融部门风险评估的一致性。
实施网络安全战略，同时建立有效的监管能力，并改善网络安全事件的信息报告，这些措施可以加强金融部门的网络韧性。提供关键服务应对系统中断对于限制金融体系受到的潜在损害至关重要。金融企业应制定和测试响应与恢复程序，以便在发生网络安全事件时继续运营。鉴于网络攻击的全球性和系统性影响，跨境协调至关重要。
#2024年4月全球金融稳定报告#
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