徐小庆最新演讲纪要：2021年债券、商品、股票投资机会在哪里？核心观点，债券：债券虽然没有明显的趋势性机会，但目前已经有了不错安全边际，适当在组合中增加债券的配置有利于防范黑天鹅的风险。商品：海外周期上行，尤其美国居民正在主动加大地产配置，会带动商品需求，商品投资机会相对股票和债券会更大，与海外相关的商品表现会优于内需类品种。股票：如果明年政府收缩流动性，估值大概率会回落，要围绕有全球竞争力的制造业来投资，出口推动企业盈利以及企业自身的布局，是明年能够有超额收益表现主要的一个来源，2021年上半年金融周期、制造类股票表现可能好于科技、消费类股票。

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敦和投资的首席大佬徐小庆
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如果明年政府会收缩流动性，估值大概率是要回落的。现在的A股是非常分裂的市场，很多大家看好的股票的估值已经很贵，也有很多像银行股一样估值很低的个股，整体A股的估值现在处在中偏高的位置。从历史经验来看，在信用收缩的环境下，A股的估值通常是有风险的。

另外一方面，上市公司的盈利确实在恢复当中。一般来说，M2大概会领先上市公司盈利至少6个月的时间，所以即使现在M2的增速开始见顶回落，上市公司的盈利仍然可以维持到明年上半年是上升的，但是明年下半年还能不能继续保持上升的态势不好说。

我们认为海外的经济复苏还会持续，流动性不会很快的收缩，所以当出口处于上行周期当中，即使M2的增速开始回落，上市公司盈利回升所持续的时间会更长。明年在股票投资上更多要去围绕有全球竞争力的制造业龙头企业来投资，中国下一步的希望在制造业上。未来A股的核心资产一定是能够在全球布局成为世界龙头的中国企业，像美国的龙头公司一样，要通过分享全球增长的红利来保持较高的ROE水平，这样估值也才有提升空间。比如工程机械、家电、电子企业，如果完全依靠中国的内需，盈利增速一定是越来越低的，因为中国的经济增速一定是越来越低的。出口推动企业盈利以及企业自身通过疫情创造的机会在全球布局是明年能够提供超额收益表现的一个主要来源。

中国的出口周期和美国居民的杠杆周期实际上完全一致，如果我们认为这一轮美国居民的加杠杆是一个大的持续上升的周期，那么我们有理由认为中国的制造业会出现第二轮的春天。

拉动今年中国出口份额增长的主要原因确实跟疫情有一些关系，但是从结构上来看，可以看到过去几年在人民币贬值的过程中，国内产业结构的调整已基本到位，随着数字化智能化的广泛运用，中国企业的管理效率明显提升，产品已经可以适应更高的汇率、在人民币更贵的环境下进行出口。我们看到一些有意思的现象，比如中国对日本、韩国、德国这些出口含金量和附加值更高的经济体，现在逆差开始缩窄，进口替代正在发生。我们对承接产业转移的、相对低成本低收入的东南亚经济体来讲，仍然保持了很强的顺差优势。虽然我们把一部分产业转移过去了，但是当地的老百姓，通过这些产业转移创造的就业机会变得富裕之后，会买车、买家电、买手机，这些产品仍然从中国购买，跟当年中国承接了日本和韩国的产业份额，中国老百姓也开始从日韩进口家电产品一样。中国现在无论是在高端还是中低端，都能维持一定的竞争力优势。

疫情是一次非常重要的检测，显示出中国企业在全球的竞争力大幅度提高，另一方面全球经济还在复苏的过程当中，美国还在继续通过财政扩张刺激经济，美国的老百姓刚刚开始加杠杆，对出口需求的拉动都是非常有用的。

A股方面，我们倾向于认为，明年需要多留意过去几年没有上涨的偏周期偏制造的行业，不过主要的驱动力不是来自于中国，而是来自于海外传统周期的复苏。准确地说美国的经济周期从过去十年科技主导的周期向传统的投资周期回归，这也是过去十年贫富差距拉大之后政策负反馈的效果，因为科技创新加大了贫富差距，科技龙头企业能够解决就业数量的人数要远远少于传统公司就业的机会。拜登政府为了弥合美国社会的分裂，可能会有更多的政策鼓励传统投资的回归，叠加经济复苏的趋势，全球股市的风格很可能会出现转换。

中国尽管不是这一轮周期核心的驱动力，但是A股在大的风格上和全球的周期是一致的。

中国的消费股和美国的科技股类似，目前的最大风险在于全球利率的上升。结合盈利周期和估值分位数，2021年金融周期、制造类股票表现可能好于消费类股票。

港股从2015年到现在已经跌了5年，但我们始终认为该来的还是会来，便宜的东西终归会有显示其投资价值的时候。如果明年国内信用收缩，港股的流动性相对不受影响，而且对盈利也比A股更敏感，投资机会也会更多一些。

二、利率：稳杠杆是否需要紧货币

第一，这一轮的信用扩张最主要的推动力来自政府，今年政府发了1万亿抗疫特别国债，3.7万亿的地方专项债，财政赤字率达到3.6%，是过去这么多年来历史的最高水平。

第二，尽管经济在复苏，但不代表经济没有任何问题。最近河南一家地方国企永煤出现信用债违约，这件事对信用债市场的影响很大。信用债市场每年都有违约事件出现，为什么这一次的影响很大，这一次的主体是地方国企，仅靠分析它的财务状况是无法预见到违约的发生，在发生违约后，到目前为止只有一家河南省的企业发出新债。整个11月份，企业债的融资量出现了大幅度的收缩。

这几年企业发债为了节省成本缩短发债期限，造成每年的发债量很多都是用来滚动到期量。以今年为例，80%的新发债是为了应对到期。到明年再融资的压力仍然非常大，而整个信用债的存量当中，接近90%是地方的国有企业。这些地方国有企业以前在市场上发债是没有问题的，大家都会愿意买，现在大家就会去想哪些企业可能有问题，就不再是照单全买的思路。

中国现在真正的通胀压力不是来自于国内，而是来自于海外。今年应对疫情货币放水最猛烈的是美国、欧洲，美国今年M2的增速是25%，这是80年代以来没有过的。上一次出现M2增速达到20%以上是2009年的中国，2010年-2011年中国CPI同比就回到4%以上，现在美国财政刺激和货币放水的程度和2009年的中国是完全相似的，但美国经济的潜在增速比中国更低，也就是说本轮货币的超发程度更严重，一旦疫情得到控制，通胀回升的速度也会快于中国。

昨天很重要，它构建了我们的记忆；明天很重要，它让我们有了憧憬和梦想。但最重要的，还是今天，是我们今天所要面对的人，所有想做的事。人生苦短，我们要告诉自己：怀着良好的心态过好每一个今天；学会给心灵疗伤，不要躲藏在昨天的阴影[NO]中；做该做的事，明天自然会来。昨天今天明天，其实是同一天。

“诗诗，你别这么紧张，待会我吻你的时候，你记住，吻完了之后你千万不要哭，如果传出去，袁弘在横店把一个女演员吻哭了，我以后没办法混了！”

袁弘当着吴奇隆的面讲述着他和刘诗诗拍吻戏的尴尬事，原来这个吻是刘诗诗的初吻，诗诗以为导演一定会借位来完成这个拍摄，没想到导演竟然要他们来真格的！

在拍摄的时候，因为他们俩是在一个窗户边拍的，袁弘就看到窗户外有一个黑影，毫无疑问这是刘诗诗的妈妈在“盯场”。

不过据袁弘所说，刘诗诗的妈妈非常开明，是一个很爽快的人，她见到袁弘总是热情地邀请他去喝酒。

在快拍摄的时候，因为要真的亲吻，刘诗诗竟然害怕地哭了，而袁弘因为这件事也是被攻击了很多年，只是没想到哭完以后的刘诗诗没那么害怕了，袁弘反倒紧张起来了。

气氛尴尬到只听得导演在外围喊着“袁弘不要抖！”。

完事后，刘诗诗表示她还是想哭，毕竟这是她的荧幕初吻，她害怕也在所难免，不过从视频中来看，她对于袁弘只不过是轻轻一点，并没有那种深入的长时间的拥吻，可能是拍摄的时候不知道拍了多少条才过，导致的刘诗诗心里害怕吧！

还好采访的时候吴奇隆还没有和刘诗诗谈恋爱，不然的话，李湘如果问到这些问题，可能会刺激到吴奇隆。

可能也是因为两个人还没有互生情愫，所以刘诗诗才会说出来在《步步惊心》中她其实是最喜欢老十四这类型的男人，感觉很纯真。

刘诗诗和吴奇隆定情是在拍摄《步步惊情》的时候，由于吴奇隆前段婚姻的不幸，所以他和刘诗诗在一起之后也是很谨慎，不过还好在2013年11月13日他公布了恋情，一年后他们晒出的红本本证实了两个人迈进了婚姻的殿堂。

不管过去如何，只要在对的时间遇到对的人就应该珍惜来之不易的爱情，就像吴奇隆在微博上所说“很珍惜这份得之不易的感情”。