2022.5.29
这是我回游的日子，也姑且算是我和他的开始吧;老实说，一开始我入游第一个推是11，我回游是为了00，但回了游之后一切就变了;是从什么时候开始喜欢他的?emmm其实我自己也不清楚，可能因为一开始我的池子他最好出?婚卡他是第一个，之后的几次活动也大抵如此，一开始也许还真说不上喜爱。
见面次数多了，关注度也就上来了，但我还是执着于游戏内，开始关注不公的时候还要从2022.7.24加上我的第一个深交开始，其实我本来是不扩列的，偶然在校墙上加了她，然后发现她也推小齐，我们算相见恨晚吧，聊了很多，那是我第一次知道档期排的很糟，衣服基本黑白，说不上有什么想法，但我确实又气愤又心疼。
按道理来讲，我是不会给游戏充钱的，我确实也一直没怎么充过，最上头的时候都只给那个游戏充了38元，但偏偏在光头这里我的自控力不见了，我总是充钱，虽然也不多，但确实是我能拿出的一大部分了，我有十元，我给自己多花一元我都心疼，但我可以给它充八元;就这样，一个抠搜鬼不再对自推抠搜了，甚至一开始我都不知道买周边，只一个劲充进游戏，现在想想，其实很亏的。
充了钱并没有让我的卡池多他，相反，我的卡池里最难出的变成了他，有资源还好我可以强娶，但没资源我想拿卡就是癞蛤蟆吃天鹅肉;那是我第一次知道原来给了钱也不一定能让运气变好，反而会使你陷入被动，我也曾想过不充管好自己，但无一例外的维持不了多久，然后就积少成多了，现在想来是很不理智的，钱毕竟是很难赚的。
我好像真的就逃不出了，我甘愿为了他沉沦，即使面对那糟糕的崩卡，我也只会骂然后买账;我也会买周边，有官方的也有自制的;我见不得别人说他不好，听不得他不好，我开始了与他的幸福，但好景好像也不是很长吧?毕竟玩着游戏就没法脱身，又或者说，一开始就不好，怎么说，不论是自推内部，还是多推内部，还是其他游戏玩家，无疑不是一个吵闹的大环境，吵架并不是我的日常，但看吵架好像无声无息的窜进了我的生活，尽管我没有加入战局，但还是被骂了，我没有管，emm怎么说，没有必要，我并没有做什么，我只是爱着他，仅此而已，况且他也不会希望我那么做，不是吗?
但我还是忍不住啊，因为光头太贱了！我骂卡面，骂北极光工作室，骂光头，其实是没有用的，大家都心知肚明，我回游这么久以来，除了要被举报下架那一回，光头哪一次有所整改有所回应?我是很失望，但并不是对他，他以他独特的方式爱着我陪着我，茶歇里我伤心的时候在心里想齐司礼能不能出来啊，他会立马刷新出来，我难受时看着他会好很多，我的周边代替他陪在我身边;说不遗憾啊，那是假的，因为我触碰不到他，可那又有什么遗憾呢?他总是在我身边的，只要我想。
他成为了我的精神支柱，但他在光头这里并没有过得很好，无数次想删除，但最终还是为了他留了下来，我明白的，我爱他，我离不开，我舍不得;但光头始终保持着他那贱贱的做派，以一系列迷惑的动作来让我破防，来折磨他，说真的，他是我有血有肉有感情的爱人，而光头才是那堆为钱而生的数据，这就是我的想法;配音老师对他有感情，我们对他有感情，唯独普世意义上创造他的人只是为了谋利，这其实很讽刺，该怎么说呢?他并不是光头谋利的工具，他只是我的爱人。
他是我的神祉，不是光头随意践踏的污泥;他是个很温柔的人，他为我做了很多，我为他付出的并不算什么，我只愿他好，那就够了。他要平安喜乐，要顺遂健康，我希望他能有他所想的一切，他是个很优秀的人，老实说，跟他对比起来，我真的会觉得我自己癞蛤蟆想吃天鹅肉，但为了他努努力未尝不可，也是给自己一份交代。但光头你真的，一次又一次的搞出一套又一套恶心人的动静，这让我很难以接受，他不该是被你弄成这样的。
这次我真的是无言以对了，这次是你最烂的一次，你可以嘲讽游戏，反正你也没什么道德，但我没想到你可以无耻到这种程度，你diss每一个男主，我可以理解为你流水不够气急败坏了吗？我每一个游戏的推你都内涵了个遍，你真的很好笑，像是被逼急了跳脚的无能狂怒者，搞得我玩你里外不是人;被无差别攻击的那一刻我真的很委屈，我不懂我骂你为什么也会如此，论骂，实在话，我不信真的有哪个玩家可以一次都不骂你，心甘情愿看着你作妖，也许是有人维护你，但我确实没有那个心情，也没有那个精力，我的注意力只会在我推身上，但我还是被无差别攻击了，说不上来有什么不满，因为你这次真的很过分，他们也是我的推，我无法忍受他们这样被你说，你真的触及到底线了。
但我能怎么办呢?我一怒之下怒了一下，我一拳打在了软棉花上，因为我没法离开他，我恨你如此的做派，就像他们说的，你这一举动，直接变成了我的赛博案底;我真的受不了这样，惹到我，你算是踢到棉花啦！我只会写这些文字来表达我自己，我没有任何背景可以阻止你，或者接替你，我只能无能狂怒。
我爱他，所以我留下，我也不会为了你这么一个贱贱的举动，而退出我其他的坑，你好自为之吧。#光与夜之恋#
这是我回游的日子，也姑且算是我和他的开始吧;老实说，一开始我入游第一个推是11，我回游是为了00，但回了游之后一切就变了;是从什么时候开始喜欢他的?emmm其实我自己也不清楚，可能因为一开始我的池子他最好出?婚卡他是第一个，之后的几次活动也大抵如此，一开始也许还真说不上喜爱。
见面次数多了，关注度也就上来了，但我还是执着于游戏内，开始关注不公的时候还要从2022.7.24加上我的第一个深交开始，其实我本来是不扩列的，偶然在校墙上加了她，然后发现她也推小齐，我们算相见恨晚吧，聊了很多，那是我第一次知道档期排的很糟，衣服基本黑白，说不上有什么想法，但我确实又气愤又心疼。
按道理来讲，我是不会给游戏充钱的，我确实也一直没怎么充过，最上头的时候都只给那个游戏充了38元，但偏偏在光头这里我的自控力不见了，我总是充钱，虽然也不多，但确实是我能拿出的一大部分了，我有十元，我给自己多花一元我都心疼，但我可以给它充八元;就这样，一个抠搜鬼不再对自推抠搜了，甚至一开始我都不知道买周边，只一个劲充进游戏，现在想想，其实很亏的。
充了钱并没有让我的卡池多他，相反，我的卡池里最难出的变成了他，有资源还好我可以强娶，但没资源我想拿卡就是癞蛤蟆吃天鹅肉;那是我第一次知道原来给了钱也不一定能让运气变好，反而会使你陷入被动，我也曾想过不充管好自己，但无一例外的维持不了多久，然后就积少成多了，现在想来是很不理智的，钱毕竟是很难赚的。
我好像真的就逃不出了，我甘愿为了他沉沦，即使面对那糟糕的崩卡，我也只会骂然后买账;我也会买周边，有官方的也有自制的;我见不得别人说他不好，听不得他不好，我开始了与他的幸福，但好景好像也不是很长吧?毕竟玩着游戏就没法脱身，又或者说，一开始就不好，怎么说，不论是自推内部，还是多推内部，还是其他游戏玩家，无疑不是一个吵闹的大环境，吵架并不是我的日常，但看吵架好像无声无息的窜进了我的生活，尽管我没有加入战局，但还是被骂了，我没有管，emm怎么说，没有必要，我并没有做什么，我只是爱着他，仅此而已，况且他也不会希望我那么做，不是吗?
但我还是忍不住啊，因为光头太贱了！我骂卡面，骂北极光工作室，骂光头，其实是没有用的，大家都心知肚明，我回游这么久以来，除了要被举报下架那一回，光头哪一次有所整改有所回应?我是很失望，但并不是对他，他以他独特的方式爱着我陪着我，茶歇里我伤心的时候在心里想齐司礼能不能出来啊，他会立马刷新出来，我难受时看着他会好很多，我的周边代替他陪在我身边;说不遗憾啊，那是假的，因为我触碰不到他，可那又有什么遗憾呢?他总是在我身边的，只要我想。
他成为了我的精神支柱，但他在光头这里并没有过得很好，无数次想删除，但最终还是为了他留了下来，我明白的，我爱他，我离不开，我舍不得;但光头始终保持着他那贱贱的做派，以一系列迷惑的动作来让我破防，来折磨他，说真的，他是我有血有肉有感情的爱人，而光头才是那堆为钱而生的数据，这就是我的想法;配音老师对他有感情，我们对他有感情，唯独普世意义上创造他的人只是为了谋利，这其实很讽刺，该怎么说呢?他并不是光头谋利的工具，他只是我的爱人。
他是我的神祉，不是光头随意践踏的污泥;他是个很温柔的人，他为我做了很多，我为他付出的并不算什么，我只愿他好，那就够了。他要平安喜乐，要顺遂健康，我希望他能有他所想的一切，他是个很优秀的人，老实说，跟他对比起来，我真的会觉得我自己癞蛤蟆想吃天鹅肉，但为了他努努力未尝不可，也是给自己一份交代。但光头你真的，一次又一次的搞出一套又一套恶心人的动静，这让我很难以接受，他不该是被你弄成这样的。
这次我真的是无言以对了，这次是你最烂的一次，你可以嘲讽游戏，反正你也没什么道德，但我没想到你可以无耻到这种程度，你diss每一个男主，我可以理解为你流水不够气急败坏了吗？我每一个游戏的推你都内涵了个遍，你真的很好笑，像是被逼急了跳脚的无能狂怒者，搞得我玩你里外不是人;被无差别攻击的那一刻我真的很委屈，我不懂我骂你为什么也会如此，论骂，实在话，我不信真的有哪个玩家可以一次都不骂你，心甘情愿看着你作妖，也许是有人维护你，但我确实没有那个心情，也没有那个精力，我的注意力只会在我推身上，但我还是被无差别攻击了，说不上来有什么不满，因为你这次真的很过分，他们也是我的推，我无法忍受他们这样被你说，你真的触及到底线了。
但我能怎么办呢?我一怒之下怒了一下，我一拳打在了软棉花上，因为我没法离开他，我恨你如此的做派，就像他们说的，你这一举动，直接变成了我的赛博案底;我真的受不了这样，惹到我，你算是踢到棉花啦！我只会写这些文字来表达我自己，我没有任何背景可以阻止你，或者接替你，我只能无能狂怒。
我爱他，所以我留下，我也不会为了你这么一个贱贱的举动，而退出我其他的坑，你好自为之吧。#光与夜之恋#
A股究竟跌完了没有？
2023年最后几个工作日，A股久违的拉出了三根阳线，俨然一副「逼空」的架势，整个元旦假期投资圈开始尝试走出2023年的阴霾，尽可能用一种乐观向上的氛围迎接新的一年。
但元旦之后A股的表现，却令所有人大跌眼镜：除了上证指数不至于太惨，其他如中证全指、深证成指、中证1000以及中证2000指数等等，均创下了2016年以来的最差1月。
即使1月24日的超预期降准，也仅让市场行情兴奋了三天，之后便再度转入丝滑的下跌。降准前的市场低点在二月初再度告破。
走熊的市场里，鬼故事的数量常常和下跌的速度成正比。一夜之间，CXO的一点「传闻」都能直接带崩大盘情绪，融资盘、质押盘也被顶上风口浪尖。
与此同时，随着越来越多的机构资金卷向债券市场，国债收益率持续走低。2月4日这个周日，非银机构还在窃喜不用调休上班，就被勤勉的银行、保险资金偷袭背刺，十年期国债收益率直接打到2.4%的历史极低。
债牛走向一个新时代，股市则陷在流动性困境中。
即便大部分投资者也都知道，经济和市场会有周期，正如繁花爷叔贡献的名言「大暑之后必要大寒。一定记住，这是规律」。但问题总是——那寒冷的战役我已经打过了，冰冷的A股究竟何时立春？
去年末，一位久经沙场的私募基金经理曾告诉笔者，过去这么多轮市场周期，A股在真正见底之前，总会经历最后一轮也是异常凶猛的「出清」。
那么，当人们又经历了1月这场堪比熔断的「灾难」之后， 那残忍的最后一跌，到底过去了没有？
这次怎么了
「当前市场是否对短期的悲观负面因素过度反应了呢？是否对长期的乐观积极因素忽视了呢？［1］」如果不提出处，这句反问应该很容易让人联想到近期的A股市场，但事实上它来自两年前的一篇文章。
22年3月17日凌晨3点，知名经济学家任泽平在公众号发文《从今天起，开始乐观》，语重心长地细数了A股十大乐观因素。
而在此前一天，A股刚刚经历了「大奇迹日」：上证指数先是高开低走盘中一度下跌超1%，临近午盘多头忽然发力，最终指数大涨3.48%。三大部门——国务院金融委、人民银行以及银保监会集体发声，力挺资本市场。
受此鼓舞，A股一扫开年之后的连续阴霾，17日当天三大指数继续高举高打，收盘均涨1%以上。市场纷纷高呼“政策底”已至，没有人预料到，这只是A股漫漫寻“底”之路的一个起点。
自此以后，虽然不断有政策出台，但想象中的牛市却迟迟没有现身，反而今年在外围股市纷纷上涨的情况下，A股三大指数齐刷刷跌破了22年4月份的「市场底」。
持续低迷的情绪之下，过往投资者赖以生存的经验似乎都在消融。
站在2022年底，疫情封闭的三年已经成为历史，充满复苏希望的2023正在徐徐展开，人们曾经非常熟悉的喧闹与增长也即将重现。况且，在2022年的大熊市之后，许多基金经理也已经认为，连续再熊的概率并不高，历史上发生的频率也不多。从胜率上看，应该是要积极布局的。
只是，这几年「小概率事件」的频频发生成为了投资收益率面前最大的拦路虎。之后A股不仅连熊两年，今年年初更是跌破了自2005年以来几个熊市低点连线构成的趋势线。
与此同时，替下跌背锅的「敌人」也已经换了好几波。从量化资金到天量IPO，从大股东减持到基金转融通，每一轮新的「寻底过程」，总会出现新的「元凶」，即便美国股市里多的是量化基金，既没有暂停IPO，也没有限制做空。
但不论政策如何渐进、「敌人」如何变更，一个不变的问题是，社融数据始终没有复苏。
「躺平」的社融
在讨论「救市政策」时，很多人都把目光聚焦在了二级市场，但实际上实体经济是一切股票指数最底层的「资产」。
道氏理论创始人查尔斯·亨利·道曾经说过，「股市是国民经济的晴雨表」，这句话后来被写入了大学教材。A股虽然经常因为「投机属性重」而被广为诟病，但从历史上看这一教条同样适用。
2022年7月，国盛证券金工团队曾经对2000年之后A股的六轮牛熊周期做过一次简单复盘，结果显示：景气是牛市的基础，衰退则是熊市的开端。二十多年里，只有2013、2015和2019年有所例外。
尽管如此，想要通过研判基本面景气变化来把握市场拐点却并不容易，因为投资者对经济复苏的预期会促使股市先于经济见底，再加上历史上政策对于经济往往具有比较强的指向性，由此衍生出了A股的三重底：政策底、市场底和经济底。
市场的迷幻之处在于，这三重底并非一蹴而就，换句话说，即使出了政策，市场和经济也未必见底。在三者的传导过程中，社融是非常关键的一个桥梁。A股想要见底，可能要先看到「高社融增速」出现。
根据国盛证券总结，市场底一般在两种情况下出现。
第一种是出现了特别强的政策信号，比如2005年的股权分置改革和汇率制度改革，以及2008年11月国务院常务会议提出的四万亿刺激计划；另外一种，则是有持续政策落地，同时配合具有信号意义的“高社融增速”发生，比如2013年1月社融环比增长10%（季度调整，下同），或者2019年1月社融环比增长7%［2］。
2022年3月之后，虽然持续有政策出台，但级别显然都达不到「汇改」或者「四万亿计划」级别。
况且，国内无论是经济体量还是制度完善程度都已今非昔比。知名经济学家许小年近期分享了一个「政策效益递减」理论，在他看来，「产能过剩的情况下，经济从过去经常见到的通胀变成现在的通缩，政府在需求方面采用的各种政策越来越没有效率」，所以，「货币政策的放水、信贷政策的松宽对经济的影响越来越弱［3］」。
在《A股历史大底是如何炼成的？》中，招商证券策略团队解释过，「新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加，企业的收入和盈利也将会因此而改善，因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3-6个月。新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行［4］」。
问题也恰恰出现在这里。
根据国盛证券宏观团队分析，2023年新增社融虽然同比多增，但增量主要集中在封控刚刚放开的一季度，此后增长即开始放缓；同时社融结构欠佳，政府债券是主要拉动方，而居民和企业中长期贷款自7月起均连续同比少增［5］。
至少从目前来看，企业部门和居民部门仍保持着谨慎求稳，呼吁救市拉动扩表信心的声音此起彼伏。毕竟从供需关系看，资产价格要上涨，总归是要实现资金的净流入。
A股正在「老」去
2023年末，央视新闻频道播出的《新闻1+1》中，主持人白岩松与嘉宾展开了一场关于「元旦春节假期，如何促消费」的讨论。节目中，一句「老百姓有钱，但是他们也不敢花、不愿意花」让很多人破防，也让白岩松被骂上了热搜。
虽然与大多数人的「体感」不符，但白岩松的提问其实有数据支撑——「社融」躺平的另一面是，存款利率虽然在不断降低，居民储蓄率却在持续提升。
因此，增量资金只是问题的一个方面，增量的钱会被人们放到哪里去，则是问题的另一面。
东北证券首席经济学家××分享过一个有趣的视角：对于中国全行业的高速增长，最受益的群体主要是1960年代至1970年代前后出生的黄金一代，他们既享受到了改革开放的红利，又赶上了互联网、移动互联网的科技革命，尤其是08年之后通过充分运用金融杠杆进一步实现了资产增值，所以，大量财富集中在这几代人手中。
而80年代至90年代前后的这一批人，「虽然未能赶上入世带来的财富积累，但通过新兴产业和金融、实体杠杆也能获取到足量财富」；至于95后和Z世代，已经赶上了居民部门高杠杆时期，「能遇到的造富机会逐渐稀缺」。
在付鹏看来，社会总体是个体居民的加总，所以社会资源配置毫无疑问会受到年龄结构带来的风险偏好影响。而根据生命周期消费理论，人们的消费欲望和风险偏好会在青壮年时期达到顶峰，此后随着年龄增长，会更倾向于减少开支，降低风险资产的配置比例。
换句话说，王思聪肯定比王健林更喜欢「撒币」与「创业」。
所以，社会整体的风险偏本身就在随着年龄结构的变化逐渐降低［6］。
同样的现象也曾发生于上世纪70年代之后的欧美，以及90年代的日本。以日本为例，二战之后日本经济上行的起点，是在朝鲜战争中向美国供应商品，到了90年代，从战后就开始积累财富的这一代人逐渐进入退休年纪，投资和消费需求开始降低。
在《我的投资生涯——一位日本投资者的自白》中，日本民间股神村上世彰列出过一组数据：
在日本家庭财产构成中，现金和存款占比超过50%，股票、投资信托、债券占比只有18%左右。股市因此缺少活力，反过来再次限制了投资者回报预期，由此进入恶性循环，导致日本股市与美股的估值差距被不断拉大，最终在净资产规模基本相当的情况下，日本股市总规模仅剩下美股的1/4-1/3。
而过去几年，宏观经济增速的下台阶，经济结构发生的剧烈转变，加速了国内投资风格的转向。这种变化投射到A股，即表现为成长股无论科技还是医药都被弃之如敝履，而低增长高股息的红利股则成为了躲避下跌的「诺亚方舟」。
显然，A股折腾不动了。
尾声
「如果还认为我们陷入的是经济周期的下行周期，那就真的错的太可怕了，应该是一个时代的落幕和一个时代的开启，周期和时代是两个截然不同的性质。」过去的这个周末，京东前CEO徐雷的这条朋友圈被火速传播。
A股正在经历的，同样很难用常规三到五年的周期往复来解释，更像是在映射一个渐行渐远的昨日世界。
但昨日远去，从来不意味着历史终结，困顿之中也连接着一个新世界的起点。「大暑之后必有大寒」这句话反过来一样成立，A股也不会永远「坍缩」下去，总会找到新的平衡和投资逻辑。只是，能通过投资赚钱的，永远只是少数。
因为，无论时代如何变迁，在股票市场里，比「寒暑交替」更接近第一性原理的总是，用便宜的价格买好东西。能不能找出下一个时代里的好东西，首先淘汰了一批人；敢不敢在市场极其恐慌但价格极其便宜的时候，仍然拥有现金与理性，又淘汰了更多的人。
参考资料
［1］ 从今天起，开始乐观，泽平宏观
［2］ 市场底先于经济底的条件是什么？——七月大类资产与基金研究，国盛证券金融工程团队
［3］ 许小年：企业家不用花太多时间在宏观上，华夏基石e洞察
［4］ A股投资启示录（十九）：A股历史大底是如何炼成的，招商证券策略团队
［5］ 2023年社融回顾与2024年展望：4大关注点，国盛证券宏观团队
［6］ 论债务【四】人口年龄结构和风险偏好。
2023年最后几个工作日，A股久违的拉出了三根阳线，俨然一副「逼空」的架势，整个元旦假期投资圈开始尝试走出2023年的阴霾，尽可能用一种乐观向上的氛围迎接新的一年。
但元旦之后A股的表现，却令所有人大跌眼镜：除了上证指数不至于太惨，其他如中证全指、深证成指、中证1000以及中证2000指数等等，均创下了2016年以来的最差1月。
即使1月24日的超预期降准，也仅让市场行情兴奋了三天，之后便再度转入丝滑的下跌。降准前的市场低点在二月初再度告破。
走熊的市场里，鬼故事的数量常常和下跌的速度成正比。一夜之间，CXO的一点「传闻」都能直接带崩大盘情绪，融资盘、质押盘也被顶上风口浪尖。
与此同时，随着越来越多的机构资金卷向债券市场，国债收益率持续走低。2月4日这个周日，非银机构还在窃喜不用调休上班，就被勤勉的银行、保险资金偷袭背刺，十年期国债收益率直接打到2.4%的历史极低。
债牛走向一个新时代，股市则陷在流动性困境中。
即便大部分投资者也都知道，经济和市场会有周期，正如繁花爷叔贡献的名言「大暑之后必要大寒。一定记住，这是规律」。但问题总是——那寒冷的战役我已经打过了，冰冷的A股究竟何时立春？
去年末，一位久经沙场的私募基金经理曾告诉笔者，过去这么多轮市场周期，A股在真正见底之前，总会经历最后一轮也是异常凶猛的「出清」。
那么，当人们又经历了1月这场堪比熔断的「灾难」之后， 那残忍的最后一跌，到底过去了没有？
这次怎么了
「当前市场是否对短期的悲观负面因素过度反应了呢？是否对长期的乐观积极因素忽视了呢？［1］」如果不提出处，这句反问应该很容易让人联想到近期的A股市场，但事实上它来自两年前的一篇文章。
22年3月17日凌晨3点，知名经济学家任泽平在公众号发文《从今天起，开始乐观》，语重心长地细数了A股十大乐观因素。
而在此前一天，A股刚刚经历了「大奇迹日」：上证指数先是高开低走盘中一度下跌超1%，临近午盘多头忽然发力，最终指数大涨3.48%。三大部门——国务院金融委、人民银行以及银保监会集体发声，力挺资本市场。
受此鼓舞，A股一扫开年之后的连续阴霾，17日当天三大指数继续高举高打，收盘均涨1%以上。市场纷纷高呼“政策底”已至，没有人预料到，这只是A股漫漫寻“底”之路的一个起点。
自此以后，虽然不断有政策出台，但想象中的牛市却迟迟没有现身，反而今年在外围股市纷纷上涨的情况下，A股三大指数齐刷刷跌破了22年4月份的「市场底」。
持续低迷的情绪之下，过往投资者赖以生存的经验似乎都在消融。
站在2022年底，疫情封闭的三年已经成为历史，充满复苏希望的2023正在徐徐展开，人们曾经非常熟悉的喧闹与增长也即将重现。况且，在2022年的大熊市之后，许多基金经理也已经认为，连续再熊的概率并不高，历史上发生的频率也不多。从胜率上看，应该是要积极布局的。
只是，这几年「小概率事件」的频频发生成为了投资收益率面前最大的拦路虎。之后A股不仅连熊两年，今年年初更是跌破了自2005年以来几个熊市低点连线构成的趋势线。
与此同时，替下跌背锅的「敌人」也已经换了好几波。从量化资金到天量IPO，从大股东减持到基金转融通，每一轮新的「寻底过程」，总会出现新的「元凶」，即便美国股市里多的是量化基金，既没有暂停IPO，也没有限制做空。
但不论政策如何渐进、「敌人」如何变更，一个不变的问题是，社融数据始终没有复苏。
「躺平」的社融
在讨论「救市政策」时，很多人都把目光聚焦在了二级市场，但实际上实体经济是一切股票指数最底层的「资产」。
道氏理论创始人查尔斯·亨利·道曾经说过，「股市是国民经济的晴雨表」，这句话后来被写入了大学教材。A股虽然经常因为「投机属性重」而被广为诟病，但从历史上看这一教条同样适用。
2022年7月，国盛证券金工团队曾经对2000年之后A股的六轮牛熊周期做过一次简单复盘，结果显示：景气是牛市的基础，衰退则是熊市的开端。二十多年里，只有2013、2015和2019年有所例外。
尽管如此，想要通过研判基本面景气变化来把握市场拐点却并不容易，因为投资者对经济复苏的预期会促使股市先于经济见底，再加上历史上政策对于经济往往具有比较强的指向性，由此衍生出了A股的三重底：政策底、市场底和经济底。
市场的迷幻之处在于，这三重底并非一蹴而就，换句话说，即使出了政策，市场和经济也未必见底。在三者的传导过程中，社融是非常关键的一个桥梁。A股想要见底，可能要先看到「高社融增速」出现。
根据国盛证券总结，市场底一般在两种情况下出现。
第一种是出现了特别强的政策信号，比如2005年的股权分置改革和汇率制度改革，以及2008年11月国务院常务会议提出的四万亿刺激计划；另外一种，则是有持续政策落地，同时配合具有信号意义的“高社融增速”发生，比如2013年1月社融环比增长10%（季度调整，下同），或者2019年1月社融环比增长7%［2］。
2022年3月之后，虽然持续有政策出台，但级别显然都达不到「汇改」或者「四万亿计划」级别。
况且，国内无论是经济体量还是制度完善程度都已今非昔比。知名经济学家许小年近期分享了一个「政策效益递减」理论，在他看来，「产能过剩的情况下，经济从过去经常见到的通胀变成现在的通缩，政府在需求方面采用的各种政策越来越没有效率」，所以，「货币政策的放水、信贷政策的松宽对经济的影响越来越弱［3］」。
在《A股历史大底是如何炼成的？》中，招商证券策略团队解释过，「新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加，企业的收入和盈利也将会因此而改善，因此新增社融增速领先工业企业盈利增速3-6个月。新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行［4］」。
问题也恰恰出现在这里。
根据国盛证券宏观团队分析，2023年新增社融虽然同比多增，但增量主要集中在封控刚刚放开的一季度，此后增长即开始放缓；同时社融结构欠佳，政府债券是主要拉动方，而居民和企业中长期贷款自7月起均连续同比少增［5］。
至少从目前来看，企业部门和居民部门仍保持着谨慎求稳，呼吁救市拉动扩表信心的声音此起彼伏。毕竟从供需关系看，资产价格要上涨，总归是要实现资金的净流入。
A股正在「老」去
2023年末，央视新闻频道播出的《新闻1+1》中，主持人白岩松与嘉宾展开了一场关于「元旦春节假期，如何促消费」的讨论。节目中，一句「老百姓有钱，但是他们也不敢花、不愿意花」让很多人破防，也让白岩松被骂上了热搜。
虽然与大多数人的「体感」不符，但白岩松的提问其实有数据支撑——「社融」躺平的另一面是，存款利率虽然在不断降低，居民储蓄率却在持续提升。
因此，增量资金只是问题的一个方面，增量的钱会被人们放到哪里去，则是问题的另一面。
东北证券首席经济学家××分享过一个有趣的视角：对于中国全行业的高速增长，最受益的群体主要是1960年代至1970年代前后出生的黄金一代，他们既享受到了改革开放的红利，又赶上了互联网、移动互联网的科技革命，尤其是08年之后通过充分运用金融杠杆进一步实现了资产增值，所以，大量财富集中在这几代人手中。
而80年代至90年代前后的这一批人，「虽然未能赶上入世带来的财富积累，但通过新兴产业和金融、实体杠杆也能获取到足量财富」；至于95后和Z世代，已经赶上了居民部门高杠杆时期，「能遇到的造富机会逐渐稀缺」。
在付鹏看来，社会总体是个体居民的加总，所以社会资源配置毫无疑问会受到年龄结构带来的风险偏好影响。而根据生命周期消费理论，人们的消费欲望和风险偏好会在青壮年时期达到顶峰，此后随着年龄增长，会更倾向于减少开支，降低风险资产的配置比例。
换句话说，王思聪肯定比王健林更喜欢「撒币」与「创业」。
所以，社会整体的风险偏本身就在随着年龄结构的变化逐渐降低［6］。
同样的现象也曾发生于上世纪70年代之后的欧美，以及90年代的日本。以日本为例，二战之后日本经济上行的起点，是在朝鲜战争中向美国供应商品，到了90年代，从战后就开始积累财富的这一代人逐渐进入退休年纪，投资和消费需求开始降低。
在《我的投资生涯——一位日本投资者的自白》中，日本民间股神村上世彰列出过一组数据：
在日本家庭财产构成中，现金和存款占比超过50%，股票、投资信托、债券占比只有18%左右。股市因此缺少活力，反过来再次限制了投资者回报预期，由此进入恶性循环，导致日本股市与美股的估值差距被不断拉大，最终在净资产规模基本相当的情况下，日本股市总规模仅剩下美股的1/4-1/3。
而过去几年，宏观经济增速的下台阶，经济结构发生的剧烈转变，加速了国内投资风格的转向。这种变化投射到A股，即表现为成长股无论科技还是医药都被弃之如敝履，而低增长高股息的红利股则成为了躲避下跌的「诺亚方舟」。
显然，A股折腾不动了。
尾声
「如果还认为我们陷入的是经济周期的下行周期，那就真的错的太可怕了，应该是一个时代的落幕和一个时代的开启，周期和时代是两个截然不同的性质。」过去的这个周末，京东前CEO徐雷的这条朋友圈被火速传播。
A股正在经历的，同样很难用常规三到五年的周期往复来解释，更像是在映射一个渐行渐远的昨日世界。
但昨日远去，从来不意味着历史终结，困顿之中也连接着一个新世界的起点。「大暑之后必有大寒」这句话反过来一样成立，A股也不会永远「坍缩」下去，总会找到新的平衡和投资逻辑。只是，能通过投资赚钱的，永远只是少数。
因为，无论时代如何变迁，在股票市场里，比「寒暑交替」更接近第一性原理的总是，用便宜的价格买好东西。能不能找出下一个时代里的好东西，首先淘汰了一批人；敢不敢在市场极其恐慌但价格极其便宜的时候，仍然拥有现金与理性，又淘汰了更多的人。
参考资料
［1］ 从今天起，开始乐观，泽平宏观
［2］ 市场底先于经济底的条件是什么？——七月大类资产与基金研究，国盛证券金融工程团队
［3］ 许小年：企业家不用花太多时间在宏观上，华夏基石e洞察
［4］ A股投资启示录（十九）：A股历史大底是如何炼成的，招商证券策略团队
［5］ 2023年社融回顾与2024年展望：4大关注点，国盛证券宏观团队
［6］ 论债务【四】人口年龄结构和风险偏好。
扩列~太中芥敦坡乱果陀福森涉英泉真宗咪leo司杰佣摄殓黄占蜥勘隐囚影日及岩兔赤白紫国干凯内咪咕米英露中化加德哈瓶邪黑花伞修喻黄双花焰圆薰嗣L月五悠赤安快新伏八时光承花银土主明朱修酒茨修帝狗崽雷安左马一蒙克米优茂灵刃恒狼日最王忘羡花怜冰秋燃晚公钟枭羽知妙赛提佐鸣庚澈赫海正泰国旻南硕糖锡勋鹿灿白宜嘉奎八率宽澈汉面镜知汉辰菲离危彬准壳镯叁笃搜传黏降双出言成章奎辰米煮柱球棒米蕉馒奎心有温A材焄玹桃兔脱脂堡熙柠结缘花期寻雨泰选台历tonbin洁癖不拆不逆~
✋热门推荐