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这里是岑飞朋友圈第3篇文章

在公众号:小股怡情上放了一份22家券商对2021年策略的精华汇总，不知大家观后何感？

大部分券商策略制定缺少一种脚踏实地感。本文借助一个传统框架，帮大家梳理2021年的投资逻辑。

图1:DDM模型图解

上述公式大家不陌生，公司股价取决于盈利能力及估值水平。EPS代表每股盈余，亦或每股税后利润；而PE取决于无风险收益水平及市场的风险偏好。

用这个框架分析2020年的大涨发现，盈利受疫情影响是下降的，是估值提升带来的大涨，但估值提升的原因却不是无风险利率的下跌，而是风险偏好的提升。

 

这里说一个有趣的事，在全球资本市场大杀四方的美林时钟从2012年开始在A股突然失灵了。

富国基金在本周的策略会中分享了下面这张图。

图3：近20年万得全A年度涨跌幅贡献拆分

2001~2012年，万德全A指数的年度涨跌幅贡献拆分中，有8年的盈利贡献超过20%。

2013~2020年Q3，万德全A指数的年度涨跌幅贡献拆分中，仅有2年盈利贡献超过20%。

究其原因是，宏观经济增长模式从“增量模式”转向“存量模式”，周期波动变弱滞后，不同周期阶段难以被准确划分。如何证明？

在“增量经济”时代，盈利端对股市的影响最大。

在“存量经济”时代，估值端对股市的影响权重变大。

估值取决于无风险利率和市场风险偏好，在肉眼可见的未来，伴随着经济复苏，无风险利率下行的可能很小，伴随盈利能力提升，2021年市场怎么走？

先看盈利水平，当下市场的一致预期，因为2020年一季度的低基数，2021年一季度将同比大增，当下至2021年全年预估倒V型走势。

图6：2021年盈利预测

再看无风险利率，大逻辑是企业盈利改善后，对资金需求也会增加，进而可能对市场利率起到一定支撑；伴随年底经济工作会议定调，将保持对经济复苏的支持力度，市场对于货币政策将收紧的一致预期被打破，市场利率也不存在大幅上升的可能。

叠加目前CPI实质性通缩、剔除猪肉是通胀的格局，按最新能繁母猪存栏数据测算，2021 年全国生猪供需缺口或达 0.88 亿头，测算 2021 年全国生猪均价或达 24.2 元/公斤，养殖企业盈利仍将高位维持。 在高位就会不断扩产，猪肉已进入下跌周期。

猪肉跌，含猪CPI就起不来，通胀更无处谈起。

综上，无风险利率在2021年大概率是区间震荡格局，期间伴随企业盈利能力提升。

以上我们分析了21年基本面和流动性的大方向，2020年一季度之前，盈利上行速度将会明显快于利率上行速度，类似2007、2009年，市场趋势性上涨。

最后来看风险偏好，这一指标是最难量化和度量的，市场风险偏好取决于各方资金对股市的态度，本文尝试性的给出答案：

今年的股市大涨与其说是估值提升驱动，更加细分不如说是风险偏好提升驱动。

股市的增量资金：

一是以沪深港通为主的北向资金。

截至目前，北向年内净流入A股1850亿，在外围资本市场大幅宽松下，机构普遍预计21你那净流入2000亿。相比欧美国家零利率或负利率的货币政策，我国资产价值凸显，以致外资高喊早买早享受。人民币汇率5个月升值10%便是证明。

二是银行理财及类似风偏资金搬家。

A股市场至2017年以来偏向大市值、高ROE、高盈利确定性标的，其背后很重要的一股推力即是资管新规实施后，受制于打破刚兑后的银行理财及类似风偏的资金搬家，大资金对投资收益率要求相对较低，对流动性和业绩确定性要求更高，叠加债市违约潮，助推大资金持续流入股市。

三是居民储蓄搬家。

证监会早在今年1月份就提出《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，要有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。而目前情况如何？

图9：居民储蓄增速与大盘指数

万得全A出现趋势性行情，而居民储蓄增速并没有出现大幅下跌。赚钱效应带动的民间增量资金流入只会迟到。

总结：

1、本文以DDM模型为基础，以史为鉴，盈利能力已不是驱动股市上涨的主要因素，要更多的考虑无风险利率以及市场风险偏好的变化。

2、对2021年行情不悲观，不认可所谓降低收益率预期说法，核心是关注市场风险偏好，资金向股市转移的脚步不会停。

最后，在这个时点谈个股，用前申万策略凌鹏的一句话结尾，春季躁动，四月决断。