天风刘晨明：不要过度关注美债收益率 四季度A股聚焦低PB分位数因子
近期美债收益率飙涨“收割”全世界资产。天风证券刘晨明团队指出，美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候，中期维度走势还取决于基本面。若介意美债的短期影响，刘晨明建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比例的美债。
6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。要想讨论清楚这个问题，本质还是理解美债利率究竟如何影响A股。美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。 但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。
更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，可以分为两类资产来看： 第一类是中国经济的顺周期资产，典型的指数是沪深300，下图中，沪深300和中国国债利率的相 关性更强，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。
再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、 后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行 业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。
第二类资产是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周 期，而非美债利率的趋势。 下图中，美债利率对美国的新兴产业和中国的新兴产业股价，趋势影响都不显著。
最近一段时间，其中一个热议的话题，就是外资的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？ 或者换句话说，这些买A股的外资的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？ 一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买 入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。 也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。 但事实好像并非如此：今年以来大部分欧洲和亚洲的市场都是震荡上行，只有在美债短期快速变化的时候，会受到负面冲击。
下面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月下行在10%左右的案例，对应来看，当月沪深300的涨跌没有什么规律。复盘回来看，22年11月和23年1月的大涨，还是归结于国内经济预期的提振。
如果大家介意美债的一些短期影响，刘晨明建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比 例的美债。具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在11%左右的水平。因此可以将股债收益差模型中的利率，修正为89%的中国国债+11%的美国国债。 下图即为修正后的结果：仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系稳定发展；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预 期，再看-1X标准差。
在研报第二部分中，天风证券指出，四季度A股核心关注低PB分位数因子。
天风证券指出，季度维度最有效的财务指标是“增速”，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季 度“最基本面”，四季度从“定价现实”到“定价预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。因此，Q4的A股市场行业配置策略，核心逻辑是“展望明年”。
如果说目前一个板块的PB估值分位数在过去5年处于比较高的位置，那么意味着股价已经隐含了明年甚至未来很多年的预期，除非短期订单大超预期，否则很难在Q4继续交易明年。但是，相反，如果一些板块的PB估值分位数比较低，意味着当前的情况比较差，如果转年有改善的可能性，那么大家可能会在Q4提前交易预期的变化，分为两个部分：
①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。回到当前，伴随政策加码的可能性，年底年初可能出现类似13-14年的库存阶段性回补的情况（促使ROE企稳），因此，一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。
②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：交易这部分预期，可以与交易经济预期同时存在，或者同时不存在，两者并不冲突、也不互斥。我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、CXO、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。
在此框架之外，天风还建议关注一些政策推动的产业方向，包括：新型工业化、算力基础设施建设、信创和半导体的国产替代。
近期美债收益率飙涨“收割”全世界资产。天风证券刘晨明团队指出，美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候，中期维度走势还取决于基本面。若介意美债的短期影响，刘晨明建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比例的美债。
6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。要想讨论清楚这个问题，本质还是理解美债利率究竟如何影响A股。美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。 但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。
更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，可以分为两类资产来看： 第一类是中国经济的顺周期资产，典型的指数是沪深300，下图中，沪深300和中国国债利率的相 关性更强，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。
再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、 后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行 业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。
第二类资产是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周 期，而非美债利率的趋势。 下图中，美债利率对美国的新兴产业和中国的新兴产业股价，趋势影响都不显著。
最近一段时间，其中一个热议的话题，就是外资的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？ 或者换句话说，这些买A股的外资的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？ 一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买 入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。 也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。 但事实好像并非如此：今年以来大部分欧洲和亚洲的市场都是震荡上行，只有在美债短期快速变化的时候，会受到负面冲击。
下面表格筛选出的是过去2年，美债利率单月下行在10%左右的案例，对应来看，当月沪深300的涨跌没有什么规律。复盘回来看，22年11月和23年1月的大涨，还是归结于国内经济预期的提振。
如果大家介意美债的一些短期影响，刘晨明建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比 例的美债。具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在11%左右的水平。因此可以将股债收益差模型中的利率，修正为89%的中国国债+11%的美国国债。 下图即为修正后的结果：仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系稳定发展；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预 期，再看-1X标准差。
在研报第二部分中，天风证券指出，四季度A股核心关注低PB分位数因子。
天风证券指出，季度维度最有效的财务指标是“增速”，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季 度“最基本面”，四季度从“定价现实”到“定价预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。因此，Q4的A股市场行业配置策略，核心逻辑是“展望明年”。
如果说目前一个板块的PB估值分位数在过去5年处于比较高的位置，那么意味着股价已经隐含了明年甚至未来很多年的预期，除非短期订单大超预期，否则很难在Q4继续交易明年。但是，相反，如果一些板块的PB估值分位数比较低，意味着当前的情况比较差，如果转年有改善的可能性，那么大家可能会在Q4提前交易预期的变化，分为两个部分：
①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。回到当前，伴随政策加码的可能性，年底年初可能出现类似13-14年的库存阶段性回补的情况（促使ROE企稳），因此，一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。
②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：交易这部分预期，可以与交易经济预期同时存在，或者同时不存在，两者并不冲突、也不互斥。我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、CXO、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。
在此框架之外，天风还建议关注一些政策推动的产业方向，包括：新型工业化、算力基础设施建设、信创和半导体的国产替代。
#杭州刷爆了外国运动员的朋友圈#
杭州第19届亚运会赛事仍在持续进行，各国体育官员、运动员和媒体人在关注竞赛之外，也纷纷走上街头，感受韵味杭州。他们在接受记者采访时表示，杭州是一座美丽、宜居的现代化城市，有着独特的韵味，他们在杭州感受到了中国的发展。
“在杭州感受到了中国经济的发展。”
“希望有一天我的家乡也能建设得像杭州这样美丽。”
“我把在杭州每天的训练和生活发到个人主页上，简直刷爆了我的朋友圈。”......
#杭州亚运会#
杭州第19届亚运会赛事仍在持续进行，各国体育官员、运动员和媒体人在关注竞赛之外，也纷纷走上街头，感受韵味杭州。他们在接受记者采访时表示，杭州是一座美丽、宜居的现代化城市，有着独特的韵味，他们在杭州感受到了中国的发展。
“在杭州感受到了中国经济的发展。”
“希望有一天我的家乡也能建设得像杭州这样美丽。”
“我把在杭州每天的训练和生活发到个人主页上，简直刷爆了我的朋友圈。”......
#杭州亚运会#
#海外网评#【“流动的中国”跑出经济复苏“加速度”】今年中秋节和国庆节的“加长版黄金周”再次让世界看到一个“流动的中国”。过去8天，中国国内旅游出游8.26亿人次，实现国内旅游收入7534.3亿元，均超过2019年同期水平。美联社报道称，中国旅游业已反弹至新冠疫情前的水平。从“流动的中国”里，世界看到的是中国文旅市场恢复的强劲势头，更是中国经济的生机和活力。近段时间，一些美西方国家热衷于唱衰中国经济，但热闹非凡的中国文旅市场再次证明中国经济长期向好的基本面没有改变。据法新社10月4日报道，联合国贸易和发展会议秘书长蕾韦卡·格林斯潘表示，“我们不认同对中国非常悲观的预测。”应当看到，中国经济复苏的道路并不好走，但也必然是充满希望的、持续向好的。https://t.cn/A6OsmW6N
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