BIS季报精析2：商业票据（CP）与大额存单市场（CD）简明手册
1、商票（CP）与大额存单（CD）是全球金融机构最重要的短期无抵押融资方式之一，也是相对容易出现流动性问题的短期融资市场之一。BIS的第四篇专题研究简单介绍了美、欧、日的CP/CD市场的历史、发行人和投资者结构，以及流动性危机期间的情况。
2、CP是灵活的短期无抵押融资
CP是非金融企业、银行和非银金融机构最重要也是最灵活（不像企业债那样需要事前审批）的短期无抵押融资方式之一。法律上来讲，商票需要满足几个条件：
1）其融资目的需服务于流动资产（如现金、存货或者营收账款）；
2）期限上限较短（美国为270天内，欧日为1年），而实际的久期更短（美国通常为30天，欧洲大约为4个月）；
3）发行的企业需要已经提前获得了评级和授信。
3、CP一级市场发达，二级市场只有在危机期间才活跃
CP的一级市场非常发达，但由于期限很短因此二级市场交易量很低，只有在流动性危机时期才会有大量交易。事实上，大多数危机时期的CP交易是CP承销商（一级交易商，PD）的回购，目的是维护客户关系，但这高度受限于PD自己在危机时期的资产负债表空间(融资难度、VaR约束、杠杆率约束）。这也是为什么GFC和Covid-19危机期间，美联储的商票流动性救助工具（CPFF）的直接交易对手是PD但仍然能够缓解CP市场的流动性危机。
4、CD与CP类似，但只有商业银行能够发行。CD的特点是可以在二级市场交易（negotiable），但和CP一样，实际中CD的二级市场交易很少，以持有至到期为主。
5、 CP的历史非常久远，早在19世纪后期非金融企业就开始大量发行CP。
一战后银行成为CP的主要发行方，以服务于当时美国蓬勃的信贷扩张。大萧条后CP的发行量骤降，但二战后再度回升。1970-1990年期间，CP的发行量上涨了16倍至5000亿美元，主要因为货币市场基金（MMF）的出现极大的扩大了CP的资金来源。CD的出现晚于CP，大约在1970年代因MMF崛起而快速扩大。第一份CD是由1961年的纽约第一国家城市银行发行的。至1975年，CD市场规模大约为900亿。欧日的CD/CP市场同样在60-70年代快速发展。
6、CP规模于GFC前创下历史最高，随后大幅萎缩但近年来重回增长
GFC前夕，CP规模（包括ABCP）升至2.2万亿美元，主要原因是ABCP成为当时以资产证券化为代表的影子银行系统的最重要的融资方式之一。伴随私营RMBS市场的崩溃，GFC后CP市场规模萎缩至大约1万亿美元并低位震荡。2016年后CP规模缓慢回升，至2022年重回1.3万亿（图1）。
7、美元CP的发行人结构非常宽泛
发行者方面，美国CP市场的主要发行人是本土金融机构，占比约60%；然后是非美的金融机构和本土的非金融机构，占比均为20%附近（图2）。非美金融机构以银行为主，根据MMF持有数据看，欧元区、加拿大、日本和英国的银行是最大的非美的、美元CP发行人。
8、美元CP的持有人同样很广泛，其中MMF占比下降，但其他金融机构（OFI）、非金融企业（NFC）乃至PLF和稳定币占比上升
持有人方面，MMF是最主要的CP和CD的持有人，但重要性在GFC后有所下降。以美元CP为例，MMF的占比在GFC前后达到40%，但在2016年对MMF改革（要求PMMF以市值法进行计价且征收一定的赎回门槛费）后大幅萎缩，2022年MMF持有占比仅为20%。而GMMF在改革后规模大增，但GMMF只能持有TBills和以美债为抵押品的回购，并不能持有CP。欧元区与美国类似，MMF占比持续下降至20%。日本因BOJ自1999年起就实施零利率，因此MMF对CD的投资几乎为0。而CP仍然有一定的正利率，因此MMF持有占比维持稳定甚至有所上升（图3）。
其他持有人方面，崛起最快的是其他金融机构（OFI），包括金融控股公司、清算所等。截至22年末其持有的CP占比达28%，超过了MMF的20%。非金融企业同样是CP持有大户，目前持有大约17%的CP。此外，非美投资者持有了美元CP中的大约15%（图4）。
与美国不同的是，欧元区CP的持有人主要是MMF和非欧洲投资者。特别的，美国MMF和公募基金大约持有了欧元区短债总额的13%，是最大的非欧洲持有人，反映出欧元区银行很喜欢向美国金融机构发行欧元商票。而非金融机构在欧元商票市场中占比很小，可能意味着欧元商票在流动性和安全性上还无法和欧元相比（图5）。
私营流动性基金（PLFs）和稳定币发行人（stablecoins）成为新型美元CP持有人。PLFs和MMF类似，但不像MMF那样是开放型公募基金式运作，而是单独为某个大客户运作。目前美元CP市场中PLF的持有规模大约为530亿美元，占比约5%（图6左）。PLFs的净值通常以摊余成本法计价，但并不完全支持每日赎回（图6右），因此面临挤兑风险。类似的，持有CP的稳定币（链下抵押型稳定币）本质上与MMF也类似。在2021年加密资产牛市顶峰，稳定币持有的CP总量大约在65亿美金，占比约6%。
9、流动性危机时期，MMF是最主要的CP抛售者，OFI是最主要的接盘者
流动性危机时期，CP/CD市场都可能因持有人急需现金而遭遇抛售。谁是主要的抛售人？谁是接盘者？文章发现，MMF是最主要的抛售者——危机时期持有CP的百分比较非危机时期下降17个百分点；而OFI是最主要的接盘者——其危机时期持有占比较非危机时期高30个百分点（图7）。例如在2020年3月Covid-19冲击时期，PMMF由于负债端遭遇投资者大量赎回，因此不得不抛售草稿1500亿美元的CP（笔者注：但这幅图中持有CP额度上升的主要是危机期间新设立的流动性救助工具，这并非传统意义上市场自发的接盘者）。
10、结论：美元CP规模重回增长的背后，一方面是MMF重要性持续下降，另一方面是新型持有人占比逐步上升。欧洲、日本金融机构为了获得美元短期融资，仍然是美元CP的重要发行者，因此一旦美国的PMMF遭遇大量赎回，美元流动性危机就很容易通过CP市场传导至非美金融机构。
1、商票（CP）与大额存单（CD）是全球金融机构最重要的短期无抵押融资方式之一，也是相对容易出现流动性问题的短期融资市场之一。BIS的第四篇专题研究简单介绍了美、欧、日的CP/CD市场的历史、发行人和投资者结构，以及流动性危机期间的情况。
2、CP是灵活的短期无抵押融资
CP是非金融企业、银行和非银金融机构最重要也是最灵活（不像企业债那样需要事前审批）的短期无抵押融资方式之一。法律上来讲，商票需要满足几个条件：
1）其融资目的需服务于流动资产（如现金、存货或者营收账款）；
2）期限上限较短（美国为270天内，欧日为1年），而实际的久期更短（美国通常为30天，欧洲大约为4个月）；
3）发行的企业需要已经提前获得了评级和授信。
3、CP一级市场发达，二级市场只有在危机期间才活跃
CP的一级市场非常发达，但由于期限很短因此二级市场交易量很低，只有在流动性危机时期才会有大量交易。事实上，大多数危机时期的CP交易是CP承销商（一级交易商，PD）的回购，目的是维护客户关系，但这高度受限于PD自己在危机时期的资产负债表空间(融资难度、VaR约束、杠杆率约束）。这也是为什么GFC和Covid-19危机期间，美联储的商票流动性救助工具（CPFF）的直接交易对手是PD但仍然能够缓解CP市场的流动性危机。
4、CD与CP类似，但只有商业银行能够发行。CD的特点是可以在二级市场交易（negotiable），但和CP一样，实际中CD的二级市场交易很少，以持有至到期为主。
5、 CP的历史非常久远，早在19世纪后期非金融企业就开始大量发行CP。
一战后银行成为CP的主要发行方，以服务于当时美国蓬勃的信贷扩张。大萧条后CP的发行量骤降，但二战后再度回升。1970-1990年期间，CP的发行量上涨了16倍至5000亿美元，主要因为货币市场基金（MMF）的出现极大的扩大了CP的资金来源。CD的出现晚于CP，大约在1970年代因MMF崛起而快速扩大。第一份CD是由1961年的纽约第一国家城市银行发行的。至1975年，CD市场规模大约为900亿。欧日的CD/CP市场同样在60-70年代快速发展。
6、CP规模于GFC前创下历史最高，随后大幅萎缩但近年来重回增长
GFC前夕，CP规模（包括ABCP）升至2.2万亿美元，主要原因是ABCP成为当时以资产证券化为代表的影子银行系统的最重要的融资方式之一。伴随私营RMBS市场的崩溃，GFC后CP市场规模萎缩至大约1万亿美元并低位震荡。2016年后CP规模缓慢回升，至2022年重回1.3万亿（图1）。
7、美元CP的发行人结构非常宽泛
发行者方面，美国CP市场的主要发行人是本土金融机构，占比约60%；然后是非美的金融机构和本土的非金融机构，占比均为20%附近（图2）。非美金融机构以银行为主，根据MMF持有数据看，欧元区、加拿大、日本和英国的银行是最大的非美的、美元CP发行人。
8、美元CP的持有人同样很广泛，其中MMF占比下降，但其他金融机构（OFI）、非金融企业（NFC）乃至PLF和稳定币占比上升
持有人方面，MMF是最主要的CP和CD的持有人，但重要性在GFC后有所下降。以美元CP为例，MMF的占比在GFC前后达到40%，但在2016年对MMF改革（要求PMMF以市值法进行计价且征收一定的赎回门槛费）后大幅萎缩，2022年MMF持有占比仅为20%。而GMMF在改革后规模大增，但GMMF只能持有TBills和以美债为抵押品的回购，并不能持有CP。欧元区与美国类似，MMF占比持续下降至20%。日本因BOJ自1999年起就实施零利率，因此MMF对CD的投资几乎为0。而CP仍然有一定的正利率，因此MMF持有占比维持稳定甚至有所上升（图3）。
其他持有人方面，崛起最快的是其他金融机构（OFI），包括金融控股公司、清算所等。截至22年末其持有的CP占比达28%，超过了MMF的20%。非金融企业同样是CP持有大户，目前持有大约17%的CP。此外，非美投资者持有了美元CP中的大约15%（图4）。
与美国不同的是，欧元区CP的持有人主要是MMF和非欧洲投资者。特别的，美国MMF和公募基金大约持有了欧元区短债总额的13%，是最大的非欧洲持有人，反映出欧元区银行很喜欢向美国金融机构发行欧元商票。而非金融机构在欧元商票市场中占比很小，可能意味着欧元商票在流动性和安全性上还无法和欧元相比（图5）。
私营流动性基金（PLFs）和稳定币发行人（stablecoins）成为新型美元CP持有人。PLFs和MMF类似，但不像MMF那样是开放型公募基金式运作，而是单独为某个大客户运作。目前美元CP市场中PLF的持有规模大约为530亿美元，占比约5%（图6左）。PLFs的净值通常以摊余成本法计价，但并不完全支持每日赎回（图6右），因此面临挤兑风险。类似的，持有CP的稳定币（链下抵押型稳定币）本质上与MMF也类似。在2021年加密资产牛市顶峰，稳定币持有的CP总量大约在65亿美金，占比约6%。
9、流动性危机时期，MMF是最主要的CP抛售者，OFI是最主要的接盘者
流动性危机时期，CP/CD市场都可能因持有人急需现金而遭遇抛售。谁是主要的抛售人？谁是接盘者？文章发现，MMF是最主要的抛售者——危机时期持有CP的百分比较非危机时期下降17个百分点；而OFI是最主要的接盘者——其危机时期持有占比较非危机时期高30个百分点（图7）。例如在2020年3月Covid-19冲击时期，PMMF由于负债端遭遇投资者大量赎回，因此不得不抛售草稿1500亿美元的CP（笔者注：但这幅图中持有CP额度上升的主要是危机期间新设立的流动性救助工具，这并非传统意义上市场自发的接盘者）。
10、结论：美元CP规模重回增长的背后，一方面是MMF重要性持续下降，另一方面是新型持有人占比逐步上升。欧洲、日本金融机构为了获得美元短期融资，仍然是美元CP的重要发行者，因此一旦美国的PMMF遭遇大量赎回，美元流动性危机就很容易通过CP市场传导至非美金融机构。
北方故事：圣彼得堡北方造船厂新造船车间建设工程再度暂停
第三任承包商也终止合同不干了
2023年9月19日，《圣彼得堡商报》报道，俄罗斯圣彼得堡的北方造船厂（隶属于俄罗斯联合造船集团）总经理伊戈尔·奥尔洛夫在第XVII届 "涅瓦-2023"国际会展期间向本报宣布：北方造船厂新建造船车间工程建设项目已暂停。
伊戈尔.奥尔洛夫说：与该项目第三家承包商的合同被终止了，因为该公司无法满足资格要求：没有提供银行担保。
他说，现在需要对该项目进行设计修改，因为之前该项目包括很多进口设备，包括空调、供电、通风和供电系统。
他说，这里的问题甚至不再是承包商的问题，而是整个项目的问题。俄罗斯联合造船集团的前管理层认为，在施工过程中是可以解决一些问题的：承包商有可能在施工过程中重新设计。但一级银行表示：鉴于造价明显超概，我们不会对该项目提供银行担保。伊戈尔.奥尔洛夫说：没有一家一级银行同意为该项目提供担保，所以项目没法成功进行下去。
目前项目融资问题的准备度为 28%。北方造船厂负责人表示，目前有一些有兴趣的单位希望 "进入"该项目，但他们都在等待项目资金获得确认，然而资金尚未到位。
奥尔洛夫说，新造船车间是我们的痛。没有这个车间，就没有必要谈论船厂的未来。另外，为了拥有新造船车间，我们已经花费了很多。他最后说："我们正在与作为该项目的主要投资者的国家（俄罗斯政府）进行深入对话，以便为其建设寻找资金。
之前参与该项目建设的两家承包商都干一半就破产了。北方造船厂新造船车间建设工程的第一份施工合同是 2017 年与圣彼得堡Metrostroy公司签订的，造价 67 亿卢布，计划于 2019 年初完工，但2019年合同终止。2020 年秋，俄罗斯联合造船集团进行了第二次招标，选择了 "国产系统和技术公司"（OST），合同价格为 78 亿卢布。2022 年底，北方造船厂又与第三家承包商签署了协议： RusGard公司，这一次计划于 2024 年 3 月完工。
俄罗斯著名军事博客bmpd 评论。因此，北方造船厂终止了与北方造船厂新造船车间建设工程有史以来第三家承包商的合同。北方造船厂新造船综合体的施工工作早在2015年12月就已开始。
回顾一下，2017年，"Metrostroy（圣彼得堡）"股份公司被宣布为北方造船厂新造船综合体建设工程公开招标的中标单位。根据北方造船厂与 Metrostroy 公司签订的合同条款，作为项目第一阶段施工工作的一部分，计划建造一个由两座 250 x 100 米的水平滑道组成的滑道平台，平台上盖有一座73.5 米高的车间，车间配有总起重能力为 350 吨的桥式起重机，还计划建造一栋行政办公楼。竣工日期为 2019 年 2 月，合同价格为 60 亿卢布，Metrosty 收到了 14 亿卢布的预付款。然而，由于 Metrostroem 公司的施工进度极慢，圣彼得堡政府于 2019 年要求北方造船厂考虑在没有 Metrostroy 公司参与的情况下完成工程的方案（Metrostroy 公司自 2021 年以来一直处于破产程序阶段），并将合同转由"国产系统和技术公司"（OST，莫斯科）实施。
2020 年 9 月，北方造船厂与 OST 签订了价值约 78 亿卢布的合同，以继续该厂第一阶段的建设工作，预计 2022 年完工。但早在 2021 年 12 月，北方造船厂就终止了与 OST 签订的企业第一阶段建设合同，而 OST 本身也处于破产程序状态。OST 自己称已完成了造船厂 价值10 亿卢布的工程。2022 年初，新综合体的总体施工完成进度估计约为 28%。
2022 年 12 月，北方造船厂与本项目第三家承包商：私人企业RusGard公司（位于顿河畔罗斯托夫）签订了完成企业第一阶段建设合同，该承包商是唯一的参与公开招标的中标者。在与RusGard有限责任公司签订的合同框架内，规定完成新造船车间柱子的建设、天花板的安装、建筑物的外板、行政和生活楼的建设、机械和起重机设备的采购，合同约定的竣工日期为2024年3月。
选择RusGard有限责任公司从一开始就是令人吃惊的，因为该公司正式专业生产和销售用于冶金、造船和修船、天然气和炼油工业、机械工程、机床制造、道路和特种设备的过滤元件的生产和运营，而"建筑工程和建筑物的拆卸和拆除"仅仅是该公司经营范围的次要活动。与此同时，该公司仅有 86 名员工，2021 年的收入为 8.009 亿卢布，净利润为 1350 万卢布。此前，通过参与公共采购，RusGard有限责任公司共获得了 123 份合同，总金额超过 10 亿卢布。
显然，RusGard公司是真正干活的承包商的白手套，这可能与制裁问题有关。然而，即使进展到这一步，此事也没有任何进展，现在北方造船厂需要找到第四个承包商来实施新造船车间建设工程。这个故事清楚地表明了俄罗斯国内造船业，尤其是国有龙头：俄罗斯联合造船集团旗下造船企业的现状。考虑到现在北方造船厂的领导层还宣布该项目需要重新设计，很难想象这个故事何时才能结束。
译者注：此前有报道，要等这座新造船车间投入使用，才能开建22350M型护卫舰[二哈]
第三任承包商也终止合同不干了
2023年9月19日，《圣彼得堡商报》报道，俄罗斯圣彼得堡的北方造船厂（隶属于俄罗斯联合造船集团）总经理伊戈尔·奥尔洛夫在第XVII届 "涅瓦-2023"国际会展期间向本报宣布：北方造船厂新建造船车间工程建设项目已暂停。
伊戈尔.奥尔洛夫说：与该项目第三家承包商的合同被终止了，因为该公司无法满足资格要求：没有提供银行担保。
他说，现在需要对该项目进行设计修改，因为之前该项目包括很多进口设备，包括空调、供电、通风和供电系统。
他说，这里的问题甚至不再是承包商的问题，而是整个项目的问题。俄罗斯联合造船集团的前管理层认为，在施工过程中是可以解决一些问题的：承包商有可能在施工过程中重新设计。但一级银行表示：鉴于造价明显超概，我们不会对该项目提供银行担保。伊戈尔.奥尔洛夫说：没有一家一级银行同意为该项目提供担保，所以项目没法成功进行下去。
目前项目融资问题的准备度为 28%。北方造船厂负责人表示，目前有一些有兴趣的单位希望 "进入"该项目，但他们都在等待项目资金获得确认，然而资金尚未到位。
奥尔洛夫说，新造船车间是我们的痛。没有这个车间，就没有必要谈论船厂的未来。另外，为了拥有新造船车间，我们已经花费了很多。他最后说："我们正在与作为该项目的主要投资者的国家（俄罗斯政府）进行深入对话，以便为其建设寻找资金。
之前参与该项目建设的两家承包商都干一半就破产了。北方造船厂新造船车间建设工程的第一份施工合同是 2017 年与圣彼得堡Metrostroy公司签订的，造价 67 亿卢布，计划于 2019 年初完工，但2019年合同终止。2020 年秋，俄罗斯联合造船集团进行了第二次招标，选择了 "国产系统和技术公司"（OST），合同价格为 78 亿卢布。2022 年底，北方造船厂又与第三家承包商签署了协议： RusGard公司，这一次计划于 2024 年 3 月完工。
俄罗斯著名军事博客bmpd 评论。因此，北方造船厂终止了与北方造船厂新造船车间建设工程有史以来第三家承包商的合同。北方造船厂新造船综合体的施工工作早在2015年12月就已开始。
回顾一下，2017年，"Metrostroy（圣彼得堡）"股份公司被宣布为北方造船厂新造船综合体建设工程公开招标的中标单位。根据北方造船厂与 Metrostroy 公司签订的合同条款，作为项目第一阶段施工工作的一部分，计划建造一个由两座 250 x 100 米的水平滑道组成的滑道平台，平台上盖有一座73.5 米高的车间，车间配有总起重能力为 350 吨的桥式起重机，还计划建造一栋行政办公楼。竣工日期为 2019 年 2 月，合同价格为 60 亿卢布，Metrosty 收到了 14 亿卢布的预付款。然而，由于 Metrostroem 公司的施工进度极慢，圣彼得堡政府于 2019 年要求北方造船厂考虑在没有 Metrostroy 公司参与的情况下完成工程的方案（Metrostroy 公司自 2021 年以来一直处于破产程序阶段），并将合同转由"国产系统和技术公司"（OST，莫斯科）实施。
2020 年 9 月，北方造船厂与 OST 签订了价值约 78 亿卢布的合同，以继续该厂第一阶段的建设工作，预计 2022 年完工。但早在 2021 年 12 月，北方造船厂就终止了与 OST 签订的企业第一阶段建设合同，而 OST 本身也处于破产程序状态。OST 自己称已完成了造船厂 价值10 亿卢布的工程。2022 年初，新综合体的总体施工完成进度估计约为 28%。
2022 年 12 月，北方造船厂与本项目第三家承包商：私人企业RusGard公司（位于顿河畔罗斯托夫）签订了完成企业第一阶段建设合同，该承包商是唯一的参与公开招标的中标者。在与RusGard有限责任公司签订的合同框架内，规定完成新造船车间柱子的建设、天花板的安装、建筑物的外板、行政和生活楼的建设、机械和起重机设备的采购，合同约定的竣工日期为2024年3月。
选择RusGard有限责任公司从一开始就是令人吃惊的，因为该公司正式专业生产和销售用于冶金、造船和修船、天然气和炼油工业、机械工程、机床制造、道路和特种设备的过滤元件的生产和运营，而"建筑工程和建筑物的拆卸和拆除"仅仅是该公司经营范围的次要活动。与此同时，该公司仅有 86 名员工，2021 年的收入为 8.009 亿卢布，净利润为 1350 万卢布。此前，通过参与公共采购，RusGard有限责任公司共获得了 123 份合同，总金额超过 10 亿卢布。
显然，RusGard公司是真正干活的承包商的白手套，这可能与制裁问题有关。然而，即使进展到这一步，此事也没有任何进展，现在北方造船厂需要找到第四个承包商来实施新造船车间建设工程。这个故事清楚地表明了俄罗斯国内造船业，尤其是国有龙头：俄罗斯联合造船集团旗下造船企业的现状。考虑到现在北方造船厂的领导层还宣布该项目需要重新设计，很难想象这个故事何时才能结束。
译者注：此前有报道，要等这座新造船车间投入使用，才能开建22350M型护卫舰[二哈]
【山东大学2024年研究生学制与学费标准】
一、博士研究生学制与学费
本科直博研究生基本学制为5年，硕博连读博士研究生基本学制为3年，申请-考核博士研究生基本学制为4年。
全日制学术学位各专业学费标准为10000元/年。专业学位各专业（领域）学费标准为16000元/年。“国家工程硕博士专项计划（博士）”专业学位各专业（领域）学费标准为12000元/年。
二、学术学位硕士研究生学制与学费
学术学位各专业学制三年，学费标准为8000元/年。
三、专业学位硕士研究生学制与学费（元/年）
（如图）
注：除注明的不同招生单位、二级学科（专业学位领域）或研究方向外，均按一级学科或专业学位类别公布。如遇政策调整，学费标准按照山东省价格主管部门公布的最新收费标准执行。
#山东大学考研##24考研##考研##考研经验#
一、博士研究生学制与学费
本科直博研究生基本学制为5年，硕博连读博士研究生基本学制为3年，申请-考核博士研究生基本学制为4年。
全日制学术学位各专业学费标准为10000元/年。专业学位各专业（领域）学费标准为16000元/年。“国家工程硕博士专项计划（博士）”专业学位各专业（领域）学费标准为12000元/年。
二、学术学位硕士研究生学制与学费
学术学位各专业学制三年，学费标准为8000元/年。
三、专业学位硕士研究生学制与学费（元/年）
（如图）
注：除注明的不同招生单位、二级学科（专业学位领域）或研究方向外，均按一级学科或专业学位类别公布。如遇政策调整，学费标准按照山东省价格主管部门公布的最新收费标准执行。
#山东大学考研##24考研##考研##考研经验#
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