一条不同寻常的复苏之路
沧海一土狗 2022-12-03
最近，二级投资者被市场搞得很懵：经济景气度迟迟不来，钱却没有了。这个矛盾在债市极其明显（ps：股市也被这个问题困扰）：
一方面，11月PMI数据继续刨坑，下滑至48%；
另一方面，十年国债收益率持续攀升，后者告诉大家——钱的确少了，前者又告诉大家——不是实体经济干的。
于是，很多投资者把解释转向了经济预期，我们在11月17日的《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中，讨论了这个问题，结论是：经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。但是，这个解释有一个弱点：预期容易产生分歧，只有现实真切的变化才能彻底消除分歧。
什么意思呢？疫情政策优化和地产16条，的确会导致一部分居民活化自己的储蓄，但是，这个过程会有反复——如果实体经济的确没有复苏，活化的货币还会回流到金融系统。
也就是说，预期变化会导致流动性偏好波动式上升，而实体经济的复苏才会导致流动性偏好持续式上升。
之所以当下的市场让投资者们感到困惑和痛苦，是因为明明实体经济没有复苏，但是，流动性偏好却表现出持续上升的态势。
钱到底去哪儿了？
https://t.cn/A6KIqhzA
一个重大的遗漏变量——资产质量
许多投资者被逼得实在没办法了，于是在预期上下功夫，这次跟以前不一样的地方在于——预期太强了。然而，“强预期，弱现实”的解释还是没能绕开抽血回路2 。
那么，我们有没有遗漏什么重大变量呢？其实有遗漏的，我们漏掉了2021年初以来所积压的大量出险资产。
我们经典的流动性范式包括以下三个因素：1、央行；2、实体经济；3、增量信贷。
这一次央行一直很呵护，实体经济没见到复苏迹象，增量信贷又跟实体经济强相关，但是，我们却看到作为水位计的十年国债利率快速飙升。这是一个极其自相矛盾的现象。
可是，如果我们拓展一下范式，纳入存量风险资产质量的变动，就能解释这个现象了：
以前从来没有发生如此大规模的资产质量变动，现在发生了。
证据来自两方面：
一、中资美元债指数自11月初大幅飙升；
二、内房股指数自11月初也大幅飙升；
从微观来看，金地的债券（175773）净值从40多元迅速涨到了88元，这是要从其他地方抽取流动性的。
此外，我们还能观察到一种诡异的相关性。十年国债收益率的拐点在11月1日，触发事件是监管射出了第二支箭，从那个节点开始，出险资产走了一大波信用风险缓释。
此外，我们还能观察到一种诡异的相关性。十年国债收益率的拐点在11月1日，触发事件是监管射出了第二支箭，从那个节点开始，出险资产走了一大波信用风险缓释。
之所以投资者们以往不会关注信用风险缓释，是因为以前不存在如此大规模的出险资产，存量风险资产质量的波动就成了一个不甚重要的大背景。但是，这一次情况很不一样。
更多的证据来自于存量风险资产质量恶化时的相关性，7月份出现了著名的断贷风波，存量风险的资产质量迅速恶化，并释放了大量的超额流动性。
如图所示，无论是从十年国债收益率走势，还是从一年存单利率走势，我们均能捕捉到这种超额流动性的释放。
然而，七月份之后，央行并没有做任何异常的投放，流动性的来源只能是两个：
1、实体经济景气度下滑；
2、存量风险资产质量迅速恶化。
为了控制实体经济因素，我们可以比较PMI的低点，虽然7月的PMI也很惨，下滑到49，但是，我们没理由认为7月份的经济比4月份更差。
也就是说，7月份十年国债收益率下限的合理估计在2.7%附近，现实情况却是它破位了，一度向下突破了2.6%。所以，超额的部分只能是来自存量风险资产的质量恶化。
事实上，理解清楚今年7月以来的债券上涨行情有助于我们理解11月以来的债券下跌行情。
彼时，出险资产质量恶化，投放了大量的超额流动性；现在，出险资产质量修复，回收了大量的超额流动性。
一放一收，搞出了巨大的波动。
然而，此类因素所导致的流动性波动，是在我们的传统范式之外的。
不同寻常的复苏
以往的复苏链条是：经济出现复苏迹象——流动性偏好持续升高——十年国债收益率上行。
这次的复苏链条更加复杂：信用风险缓释——十年国债收益率上行——经济出现复苏迹象——流动性偏好继续升高——十年国债收益率继续上行。
也就是说，前面多了一个环节：信用风险缓释。
事实上，这不同寻常的复苏也把股票投资者搞得很难受——按照以往的标准来看，价值股11月以来这15%+的涨幅简直是胡说八道，因为经济根本没什么景气度可言。
图片
然而，我们从信用风险缓释的角度来看这个问题，就没那么费解了。在8月4日的《信用风险主导下的资本市场》一文中，我们讨论过银行股的估值和信用风险的相关性问题，
随着第二支箭落地，信用风险大幅缓释，银行股终于在11月份迎来了一波反弹。然而，这种上涨很难以自下而上的视角把握。
有些投资者总结得很好，这波行情的特点就是：炒小作文，炒预期，炒政策。它的一个必然结果就是极高的波动率。
夏普方程式——从高波动到低波动
混乱是目前股市的核心特征，当然，这个阶段也只能混乱。
关于当下的混乱局面，有一个解释方法，那就是夏普方程式。
把夏普比率的公式正着用，就是普通的定义式。可是一旦我们重新摆布因果关系，我们就得到了一个新的东西。
在夏普方程式中，我们认为股票的波动率才是被决定变量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构决定的。
如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高。
什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。
目前，这个阶段，投资者所交易的是预期和政策，并不是具体可感的经济景气度，所以，投资者信息结构极差。
然而，这一波的预期收益并不低，较高的预期收益+较低的夏普比率，共同导致了一个不好的结果——波动率极高。
地产板块的HV(5)（ps：历史波动率）已经迅速飙升到了0.61，这可是一个行业指数。
然而，电力设备及新能源指数的HV(5)连0.2都没有。
夏普方程式反馈了一个十分有洞见的观点——天底下没有免费的午餐：
1、要么掌握信息；
2、要么承受低预期收益；
3、要么承受高波动；
结束语
综上所述，这波复苏之路的不同之处在于：多了一些新内容——信用风险缓释。
政策和预期在资产定价中占了极大的权重。这跟以往的复苏很不一样。
然而，投资者们更擅长自下而上，更喜欢看到复苏再去做复苏，这导致在目前这个阶段投资者的信息结构极差。
根据夏普方程式，现在价值板块必然处于一个极其难玩的阶段——波动率超高；然而，随着事态的演进，经济最终会出现复苏的迹象，市场也会进入大家所熟悉的领域，投资者的信息结构会显著提升，夏普比率也会提高，最终，波动率大幅降低。
下一个阶段，投资者们才可能有共识，才会普遍地感受到赚钱效应，才会觉得股市的牛市真来了（ps：现在这个阶段挣钱的也会觉得被晃得胃疼）。
现在的高波动只是暂时性的——冬天已至，春天不远了（ps：债市的好日子一去不复返了）。
沧海一土狗 2022-12-03
最近，二级投资者被市场搞得很懵：经济景气度迟迟不来，钱却没有了。这个矛盾在债市极其明显（ps：股市也被这个问题困扰）：
一方面，11月PMI数据继续刨坑，下滑至48%；
另一方面，十年国债收益率持续攀升，后者告诉大家——钱的确少了，前者又告诉大家——不是实体经济干的。
于是，很多投资者把解释转向了经济预期，我们在11月17日的《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中，讨论了这个问题，结论是：经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。但是，这个解释有一个弱点：预期容易产生分歧，只有现实真切的变化才能彻底消除分歧。
什么意思呢？疫情政策优化和地产16条，的确会导致一部分居民活化自己的储蓄，但是，这个过程会有反复——如果实体经济的确没有复苏，活化的货币还会回流到金融系统。
也就是说，预期变化会导致流动性偏好波动式上升，而实体经济的复苏才会导致流动性偏好持续式上升。
之所以当下的市场让投资者们感到困惑和痛苦，是因为明明实体经济没有复苏，但是，流动性偏好却表现出持续上升的态势。
钱到底去哪儿了？
https://t.cn/A6KIqhzA
一个重大的遗漏变量——资产质量
许多投资者被逼得实在没办法了，于是在预期上下功夫，这次跟以前不一样的地方在于——预期太强了。然而，“强预期，弱现实”的解释还是没能绕开抽血回路2 。
那么，我们有没有遗漏什么重大变量呢？其实有遗漏的，我们漏掉了2021年初以来所积压的大量出险资产。
我们经典的流动性范式包括以下三个因素：1、央行；2、实体经济；3、增量信贷。
这一次央行一直很呵护，实体经济没见到复苏迹象，增量信贷又跟实体经济强相关，但是，我们却看到作为水位计的十年国债利率快速飙升。这是一个极其自相矛盾的现象。
可是，如果我们拓展一下范式，纳入存量风险资产质量的变动，就能解释这个现象了：
以前从来没有发生如此大规模的资产质量变动，现在发生了。
证据来自两方面：
一、中资美元债指数自11月初大幅飙升；
二、内房股指数自11月初也大幅飙升；
从微观来看，金地的债券（175773）净值从40多元迅速涨到了88元，这是要从其他地方抽取流动性的。
此外，我们还能观察到一种诡异的相关性。十年国债收益率的拐点在11月1日，触发事件是监管射出了第二支箭，从那个节点开始，出险资产走了一大波信用风险缓释。
此外，我们还能观察到一种诡异的相关性。十年国债收益率的拐点在11月1日，触发事件是监管射出了第二支箭，从那个节点开始，出险资产走了一大波信用风险缓释。
之所以投资者们以往不会关注信用风险缓释，是因为以前不存在如此大规模的出险资产，存量风险资产质量的波动就成了一个不甚重要的大背景。但是，这一次情况很不一样。
更多的证据来自于存量风险资产质量恶化时的相关性，7月份出现了著名的断贷风波，存量风险的资产质量迅速恶化，并释放了大量的超额流动性。
如图所示，无论是从十年国债收益率走势，还是从一年存单利率走势，我们均能捕捉到这种超额流动性的释放。
然而，七月份之后，央行并没有做任何异常的投放，流动性的来源只能是两个：
1、实体经济景气度下滑；
2、存量风险资产质量迅速恶化。
为了控制实体经济因素，我们可以比较PMI的低点，虽然7月的PMI也很惨，下滑到49，但是，我们没理由认为7月份的经济比4月份更差。
也就是说，7月份十年国债收益率下限的合理估计在2.7%附近，现实情况却是它破位了，一度向下突破了2.6%。所以，超额的部分只能是来自存量风险资产的质量恶化。
事实上，理解清楚今年7月以来的债券上涨行情有助于我们理解11月以来的债券下跌行情。
彼时，出险资产质量恶化，投放了大量的超额流动性；现在，出险资产质量修复，回收了大量的超额流动性。
一放一收，搞出了巨大的波动。
然而，此类因素所导致的流动性波动，是在我们的传统范式之外的。
不同寻常的复苏
以往的复苏链条是：经济出现复苏迹象——流动性偏好持续升高——十年国债收益率上行。
这次的复苏链条更加复杂：信用风险缓释——十年国债收益率上行——经济出现复苏迹象——流动性偏好继续升高——十年国债收益率继续上行。
也就是说，前面多了一个环节：信用风险缓释。
事实上，这不同寻常的复苏也把股票投资者搞得很难受——按照以往的标准来看，价值股11月以来这15%+的涨幅简直是胡说八道，因为经济根本没什么景气度可言。
图片
然而，我们从信用风险缓释的角度来看这个问题，就没那么费解了。在8月4日的《信用风险主导下的资本市场》一文中，我们讨论过银行股的估值和信用风险的相关性问题，
随着第二支箭落地，信用风险大幅缓释，银行股终于在11月份迎来了一波反弹。然而，这种上涨很难以自下而上的视角把握。
有些投资者总结得很好，这波行情的特点就是：炒小作文，炒预期，炒政策。它的一个必然结果就是极高的波动率。
夏普方程式——从高波动到低波动
混乱是目前股市的核心特征，当然，这个阶段也只能混乱。
关于当下的混乱局面，有一个解释方法，那就是夏普方程式。
把夏普比率的公式正着用，就是普通的定义式。可是一旦我们重新摆布因果关系，我们就得到了一个新的东西。
在夏普方程式中，我们认为股票的波动率才是被决定变量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构决定的。
如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高。
什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。
目前，这个阶段，投资者所交易的是预期和政策，并不是具体可感的经济景气度，所以，投资者信息结构极差。
然而，这一波的预期收益并不低，较高的预期收益+较低的夏普比率，共同导致了一个不好的结果——波动率极高。
地产板块的HV(5)（ps：历史波动率）已经迅速飙升到了0.61，这可是一个行业指数。
然而，电力设备及新能源指数的HV(5)连0.2都没有。
夏普方程式反馈了一个十分有洞见的观点——天底下没有免费的午餐：
1、要么掌握信息；
2、要么承受低预期收益；
3、要么承受高波动；
结束语
综上所述，这波复苏之路的不同之处在于：多了一些新内容——信用风险缓释。
政策和预期在资产定价中占了极大的权重。这跟以往的复苏很不一样。
然而，投资者们更擅长自下而上，更喜欢看到复苏再去做复苏，这导致在目前这个阶段投资者的信息结构极差。
根据夏普方程式，现在价值板块必然处于一个极其难玩的阶段——波动率超高；然而，随着事态的演进，经济最终会出现复苏的迹象，市场也会进入大家所熟悉的领域，投资者的信息结构会显著提升，夏普比率也会提高，最终，波动率大幅降低。
下一个阶段，投资者们才可能有共识，才会普遍地感受到赚钱效应，才会觉得股市的牛市真来了（ps：现在这个阶段挣钱的也会觉得被晃得胃疼）。
现在的高波动只是暂时性的——冬天已至，春天不远了（ps：债市的好日子一去不复返了）。
好想跑路，果然在五周年的时候就应该跑的，修帝sp两年内没指望了，我也没耐心陪zen耗了。
苍蝇小妹和水军网暴玩家的时候刚好是帝崽战皮出前一个月，我想着买完崽战皮我就一定要走，结果修子又有了一套，把我套牢了一年…结果三个月不到又搞苍蝇2.0养蛊玩家，我对角色的热爱，我对游戏的热爱什么也不是，
…渠道服号也不好卖，干脆留在手里没事回去戳戳崽子…但留着就忍不住去玩…
昨天脑子一热跑去中介平台买了个原神号，明明几百块搞得像在做几个亿的大生意hh，（自己也霸总了起来）舍友知道后特别开心各种给我安利和介绍，但我平时却总是一直跟她保抱怨在阴阳师的黑泥，没下游戏借舍友手机上去逛了逛…
美术并没有阴阳师戳我，听说过科普也怕被骂，但我只是不想玩阴阳师了，玩其他什么游戏都无所谓，从前在阴阳师认识的朋友包括身边的朋友都跑去玩了…我更多的还是喜欢大家一起玩游戏快乐的感觉，而不是被游戏玩弄感情（）
苍蝇小妹和水军网暴玩家的时候刚好是帝崽战皮出前一个月，我想着买完崽战皮我就一定要走，结果修子又有了一套，把我套牢了一年…结果三个月不到又搞苍蝇2.0养蛊玩家，我对角色的热爱，我对游戏的热爱什么也不是，
…渠道服号也不好卖，干脆留在手里没事回去戳戳崽子…但留着就忍不住去玩…
昨天脑子一热跑去中介平台买了个原神号，明明几百块搞得像在做几个亿的大生意hh，（自己也霸总了起来）舍友知道后特别开心各种给我安利和介绍，但我平时却总是一直跟她保抱怨在阴阳师的黑泥，没下游戏借舍友手机上去逛了逛…
美术并没有阴阳师戳我，听说过科普也怕被骂，但我只是不想玩阴阳师了，玩其他什么游戏都无所谓，从前在阴阳师认识的朋友包括身边的朋友都跑去玩了…我更多的还是喜欢大家一起玩游戏快乐的感觉，而不是被游戏玩弄感情（）
杀青后在扬州留了几天，如愿和姚老师看了张律和杨德昌，又一起去了博物馆和金山寺。
相比于以前只是“看”，这次有他在身边一路讲，从先秦到近代史，博物馆花了两天才堪堪走完，内容多是南宋辽金的更迭，穿插着见到两尊很大的神兽石雕的时候他说那是他的坐骑，走近一看，还真是南宋时期的文物。南朝第一刺客，名不虚传。
金山寺是半个月前我们开玩笑说晚上刺杀“北朝”同事，就提到了梁红玉和韩世忠，他目光沉沉的说：你也是我的梁，于是兴冲冲的拉着他上了金山。去的那天下着雨，灰蒙蒙的，很密但很细，最后我们摘了帽子，从层层叠叠的高墙中走到山顶，房檐下的铜铃被风吹响，我站在那里看雨，他走过来站在身侧，脚边是两只庙里的小狸花，花色几乎如出一辙，于是我们八目相对，倒有命定般的镜像画面。晚上我碎碎念双火的事，他问：难道我不是你的sp吗？我懦弱又胆小的说：如果我们之间只有喜欢该多好，不要还债了，他说：你总是把事情想得太复杂。
我偶尔会在他身上看到wcw的影子，更多时候是看见自己的样子。一个多月前的某天晚上，我看着他，就像看到自己。生日那天，写了一封长长的手写信，他为了不拆掉那块蝴蝶图案的火漆印，用刀裁开了信封的一边，放着《Love&Longing》看完，说：我也想过给你写信，在脑子里打草稿，内容几乎一样，就像是在读我给你写的信。友儿在某天和姚老师聊过天之后，也讲过这话，说和我跟他聊天，就像是和同一个人讲话。
他身体不那么好，吃不了蛋糕，买了pizza来充任，最后看他不是那么情愿的样子也就没拿蜡烛出来，还是第二天他自己发现了，我就把蜡烛举着，要他许三个愿，第三个不可以说出来。前两天晚上跟同事在民宿里吃吃喝喝的时候聊起许愿，他问我记不记得他前两个愿望，我说记得，都和我有关，他说，对，第三个也是，没有具体的内容，只是一个景象。我想起椅子的那首《树屋》，有句词是：任何语言都会应验，当你听见心里的树屋响起了音乐。所以我说，会实现的。
以往，总要去拜拜神佛，希望他们能保佑什么健康平安，看到姚老师的时候就不这么想了，当然这话我也和他讲过，我说：不管什么天上地下的了，我要你开心，要你好，也是我自己来做，这才踏实。
两个月以来，想一起看月亮，就在当晚一起看了，想给他过生日，到杀青再回家，就如愿留了下来，一直没时间的杨德昌最后也看了，还有一场江南的雪，也真真切切的见到了，我说他是心软的神，是interstellar。
实在收获了太多，多到已经分不清东南西北，让我飘在半空中，看他似真又似假。
不知道怎么结尾了，接下来的一段时间就好好“自己”吧。
相比于以前只是“看”，这次有他在身边一路讲，从先秦到近代史，博物馆花了两天才堪堪走完，内容多是南宋辽金的更迭，穿插着见到两尊很大的神兽石雕的时候他说那是他的坐骑，走近一看，还真是南宋时期的文物。南朝第一刺客，名不虚传。
金山寺是半个月前我们开玩笑说晚上刺杀“北朝”同事，就提到了梁红玉和韩世忠，他目光沉沉的说：你也是我的梁，于是兴冲冲的拉着他上了金山。去的那天下着雨，灰蒙蒙的，很密但很细，最后我们摘了帽子，从层层叠叠的高墙中走到山顶，房檐下的铜铃被风吹响，我站在那里看雨，他走过来站在身侧，脚边是两只庙里的小狸花，花色几乎如出一辙，于是我们八目相对，倒有命定般的镜像画面。晚上我碎碎念双火的事，他问：难道我不是你的sp吗？我懦弱又胆小的说：如果我们之间只有喜欢该多好，不要还债了，他说：你总是把事情想得太复杂。
我偶尔会在他身上看到wcw的影子，更多时候是看见自己的样子。一个多月前的某天晚上，我看着他，就像看到自己。生日那天，写了一封长长的手写信，他为了不拆掉那块蝴蝶图案的火漆印，用刀裁开了信封的一边，放着《Love&Longing》看完，说：我也想过给你写信，在脑子里打草稿，内容几乎一样，就像是在读我给你写的信。友儿在某天和姚老师聊过天之后，也讲过这话，说和我跟他聊天，就像是和同一个人讲话。
他身体不那么好，吃不了蛋糕，买了pizza来充任，最后看他不是那么情愿的样子也就没拿蜡烛出来，还是第二天他自己发现了，我就把蜡烛举着，要他许三个愿，第三个不可以说出来。前两天晚上跟同事在民宿里吃吃喝喝的时候聊起许愿，他问我记不记得他前两个愿望，我说记得，都和我有关，他说，对，第三个也是，没有具体的内容，只是一个景象。我想起椅子的那首《树屋》，有句词是：任何语言都会应验，当你听见心里的树屋响起了音乐。所以我说，会实现的。
以往，总要去拜拜神佛，希望他们能保佑什么健康平安，看到姚老师的时候就不这么想了，当然这话我也和他讲过，我说：不管什么天上地下的了，我要你开心，要你好，也是我自己来做，这才踏实。
两个月以来，想一起看月亮，就在当晚一起看了，想给他过生日，到杀青再回家，就如愿留了下来，一直没时间的杨德昌最后也看了，还有一场江南的雪，也真真切切的见到了，我说他是心软的神，是interstellar。
实在收获了太多，多到已经分不清东南西北，让我飘在半空中，看他似真又似假。
不知道怎么结尾了，接下来的一段时间就好好“自己”吧。
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