电信运营商是“大安全”、“央企估值体系”、“数字经济”的交叉赛道。 近期催化包括5G专网牌照、信创背景下各地政务云和国资云建设、数字经济下的治理、交易等环节。 当前时点，市场普遍关心电信运营商的三大问题，我们尝试予以解答。
（一）怎么理解“中国特色估值体系”背景下的电信运营商？是主题投资，还是长期基本面发生了变化？决策层之所以当前提出“探索建立中国特色估值体系”，主要有两个原因：促进国企改革、加速资本运作；为优化国有资本布局做准备。因此对于运营商而言，“中国特色估值体系”体现在投资者关系、对外投资与专业化整合、对内科技创新等方面。
由此我们可以理解：1）近期中国移动召开投资者、分析师座谈会，交流ARPU、提速降费、移动云、资本开支等市场高度关注话题；三大运营商发布数字经济相关公告。2）电信运营商的政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，而产品能力可以由TMT细分领域的科技创新龙头互补，因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性。3）运营商在云计算为代表的新兴业务上加大投资（例如移动的苏研、上研、杭研、成研等负责内部产品创新），重视算网融合、云网融合的趋势，并拓展垂直行业的产业数字化业务。
（二）运营商的alpha体现在哪里？如何深刻理解政企/产业数字化业务的变化？市场普遍关注运营商的云和政企业务；但此类to B业务背后的价值在于商业模式的本质变化。相较于to C市场的黄金十年，运营商的商业逻辑从“大甲方”演变为“大乙方”、从流量管道到基于规模的价值经营，业务流程和管理思维有本质改变，不再单纯倚重于Capex。
理解运营商的alpha，核心是理解规模经济属性：在已有规模网络基础设施的支撑下，B端收入增加的边际成本小。运营商财务报表不针对某项业务单独分拆成本与利润，是其业务拓展规模效应的体现。运营商云业务优势体现在渠道、资源与央企背书方面；政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，解决云向B端与实体经济领域下沉的痛点。
（三）运营商应当如何定价？怎么解释运营商当前的估值？市场较多担心，当前运营商的估值是否已经修复到位了？我们认为：1）央企估值体系，本身缺乏“普适”的估值锚，不存在绝对意义上的高估和低估，核心是看资产质地和业务空间、效率；2）分市场（AH）、分标的（移动、电信、联通）、分阶段（短、中、长期）探讨更有意义。
市场最关注运营商的政企或产业数字化业务，估值除采用分部法（客观上，单独拆解利润有难度）之外，也可以对整体业务的质地、效率、空间进行估值，现金流、ROE、收入是核心指标；同时，分红是相对确定且容易把握的估值之锚。且PB-ROE、DDM的框架并不与PEG相矛盾，当前运营商基本面上行的趋势确定，仍是估值回归的显著阶段
（一）怎么理解“中国特色估值体系”背景下的电信运营商？是主题投资，还是长期基本面发生了变化？决策层之所以当前提出“探索建立中国特色估值体系”，主要有两个原因：促进国企改革、加速资本运作；为优化国有资本布局做准备。因此对于运营商而言，“中国特色估值体系”体现在投资者关系、对外投资与专业化整合、对内科技创新等方面。
由此我们可以理解：1）近期中国移动召开投资者、分析师座谈会，交流ARPU、提速降费、移动云、资本开支等市场高度关注话题；三大运营商发布数字经济相关公告。2）电信运营商的政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，而产品能力可以由TMT细分领域的科技创新龙头互补，因此近年来运营商对外投资体现出更强的科技属性。3）运营商在云计算为代表的新兴业务上加大投资（例如移动的苏研、上研、杭研、成研等负责内部产品创新），重视算网融合、云网融合的趋势，并拓展垂直行业的产业数字化业务。
（二）运营商的alpha体现在哪里？如何深刻理解政企/产业数字化业务的变化？市场普遍关注运营商的云和政企业务；但此类to B业务背后的价值在于商业模式的本质变化。相较于to C市场的黄金十年，运营商的商业逻辑从“大甲方”演变为“大乙方”、从流量管道到基于规模的价值经营，业务流程和管理思维有本质改变，不再单纯倚重于Capex。
理解运营商的alpha，核心是理解规模经济属性：在已有规模网络基础设施的支撑下，B端收入增加的边际成本小。运营商财务报表不针对某项业务单独分拆成本与利润，是其业务拓展规模效应的体现。运营商云业务优势体现在渠道、资源与央企背书方面；政企渠道、网络基础和资源整合能力有极大“变现”空间，解决云向B端与实体经济领域下沉的痛点。
（三）运营商应当如何定价？怎么解释运营商当前的估值？市场较多担心，当前运营商的估值是否已经修复到位了？我们认为：1）央企估值体系，本身缺乏“普适”的估值锚，不存在绝对意义上的高估和低估，核心是看资产质地和业务空间、效率；2）分市场（AH）、分标的（移动、电信、联通）、分阶段（短、中、长期）探讨更有意义。
市场最关注运营商的政企或产业数字化业务，估值除采用分部法（客观上，单独拆解利润有难度）之外，也可以对整体业务的质地、效率、空间进行估值，现金流、ROE、收入是核心指标；同时，分红是相对确定且容易把握的估值之锚。且PB-ROE、DDM的框架并不与PEG相矛盾，当前运营商基本面上行的趋势确定，仍是估值回归的显著阶段
#锐参考# 【霸屏台湾媒体，“绿色惊奇”让人大跌眼镜……】（文/ 王缅）近两日的台湾地区新闻被“论文抄袭”霸屏，先是民进党籍的桃园市长郑文灿2日发布声明，他的硕士论文被认定涉及抄袭，遭台湾大学撤销。后是民进党籍民意代表蔡适应3日宣布，他的台北大学博士论文涉抄袭，博士学位遭到撤销。
这两个消息一出，引爆台湾媒体，“绿色惊奇”让人大跌眼镜。这也是继今年8月前任新竹市长林智坚后，民进党大员再度深陷“论文门”。
耐人寻味的是，据台湾联合新闻网12月2日报道，林智坚和郑文灿的导师同为当下的台湾地区安全事务主管部门负责人陈明通。无论是林智坚、郑文灿还是蔡适应、陈明通都是蔡英文的“嫡系”人马，郑文灿更被台媒称为蔡看好的党内“接班人”。
面对民进党抄袭连日爆，国民党主席朱立伦严正要求，蔡英文应站出来诚心地向民众致歉。国民党新北市议员叶元之痛批，民进党政治人物抄袭事件过于频繁，民进党根本就是价值崩坏，“这是诚信问题，道歉有这么难吗？”国民党民意代表赖士葆更是表示，郑文灿及林智坚的指导教授陈明通像是开论文抄袭工厂的惯犯，陈明通应将指导的173篇论文全数公开。
对于民进党大员接连被爆出学术瑕疵，台学术界更是深以为耻。台私校工会表示，台大两位政要学生接连被撤销学位，可谓台大自2016年医学论文造假案后最大的学术丑闻。
私校工会理事长尤荣辉表示，学界违反学术伦理的状况其实相当普遍，该案只是台湾学风败坏的冰山一角。尤荣辉直言，林智坚和郑文灿就读的台大“国发所”是“政学交相贼”的最坏示范。台媒更是援引一名学界人士的话透露，绿营只要有中意、愿意培植的中生代，过去多会推荐去跟陈明通学习，借此拉帮结派、稳固势力，台大专校院和政治圈挂钩的问题很突击。
有台湾媒体评论道，更可笑或是可悲的则是陈明通指导的学生中，竟然已有2人论文遭到学校认定抄袭，这是学界过去从来没有出现的事情，实在是重大丑闻。陈明通可谓史上最丢人现眼的学术工作者。换成任何一个稍微有点羞耻心和学术良知的人早就公开向社会道歉了。
然而，陈明通乃至重用他的蔡英文，至今仍回避不肯面对问题。林智坚论文抄袭事件爆发后，台大在今年8月决定不再聘用陈明通，但是他不但仍稳坐官位，在民意代表机构面对民意代表质询时，还倨傲蛮横，不做任何说明，难怪台媒说“无耻的程度史上仅见”。
台湾中时新闻网3日在评论中直指，“蔡英文苏贞昌体制”的鲜明特色，就是先近亲繁殖，再姑息养奸；即便天塌下来，百姓悲鸣，依旧老神在在。当权力傲慢横行，纵使明知所做为恶，也习惯性地自我感觉良好；久而久之，犹如泡在酱缸，愈沉愈腐，久而不闻其臭。
在此酱缸文化下，蔡当局育出无数“英”才，包括让独立机关介入政党竞争的陈耀祥、“等鱼长大”的陈吉仲、为高端疫苗背书的陈时中、花12亿新台币（1元新台币约合0.23元人民币）修不好球场的林智坚。评论称，这群人靠着趋炎附势得道，却把点亮台湾搞成“前途无亮”。
说起民进党“论文门”的鼻祖，当然必须追溯从2019年延续至今，人人各执一词的蔡英文“论文门”问题。但因蔡英文仰仗权势，封锁各项证据。有这样的上梁，下梁还能正吗？台湾亲绿媒体《美丽岛电子报》12月1日发布的最新民调显示，蔡英文不满意度为49.1%，今年以来不满意度首次超过满意度。面对民众的不满，民进党真的欠一个道歉。
这两个消息一出，引爆台湾媒体，“绿色惊奇”让人大跌眼镜。这也是继今年8月前任新竹市长林智坚后，民进党大员再度深陷“论文门”。
耐人寻味的是，据台湾联合新闻网12月2日报道，林智坚和郑文灿的导师同为当下的台湾地区安全事务主管部门负责人陈明通。无论是林智坚、郑文灿还是蔡适应、陈明通都是蔡英文的“嫡系”人马，郑文灿更被台媒称为蔡看好的党内“接班人”。
面对民进党抄袭连日爆，国民党主席朱立伦严正要求，蔡英文应站出来诚心地向民众致歉。国民党新北市议员叶元之痛批，民进党政治人物抄袭事件过于频繁，民进党根本就是价值崩坏，“这是诚信问题，道歉有这么难吗？”国民党民意代表赖士葆更是表示，郑文灿及林智坚的指导教授陈明通像是开论文抄袭工厂的惯犯，陈明通应将指导的173篇论文全数公开。
对于民进党大员接连被爆出学术瑕疵，台学术界更是深以为耻。台私校工会表示，台大两位政要学生接连被撤销学位，可谓台大自2016年医学论文造假案后最大的学术丑闻。
私校工会理事长尤荣辉表示，学界违反学术伦理的状况其实相当普遍，该案只是台湾学风败坏的冰山一角。尤荣辉直言，林智坚和郑文灿就读的台大“国发所”是“政学交相贼”的最坏示范。台媒更是援引一名学界人士的话透露，绿营只要有中意、愿意培植的中生代，过去多会推荐去跟陈明通学习，借此拉帮结派、稳固势力，台大专校院和政治圈挂钩的问题很突击。
有台湾媒体评论道，更可笑或是可悲的则是陈明通指导的学生中，竟然已有2人论文遭到学校认定抄袭，这是学界过去从来没有出现的事情，实在是重大丑闻。陈明通可谓史上最丢人现眼的学术工作者。换成任何一个稍微有点羞耻心和学术良知的人早就公开向社会道歉了。
然而，陈明通乃至重用他的蔡英文，至今仍回避不肯面对问题。林智坚论文抄袭事件爆发后，台大在今年8月决定不再聘用陈明通，但是他不但仍稳坐官位，在民意代表机构面对民意代表质询时，还倨傲蛮横，不做任何说明，难怪台媒说“无耻的程度史上仅见”。
台湾中时新闻网3日在评论中直指，“蔡英文苏贞昌体制”的鲜明特色，就是先近亲繁殖，再姑息养奸；即便天塌下来，百姓悲鸣，依旧老神在在。当权力傲慢横行，纵使明知所做为恶，也习惯性地自我感觉良好；久而久之，犹如泡在酱缸，愈沉愈腐，久而不闻其臭。
在此酱缸文化下，蔡当局育出无数“英”才，包括让独立机关介入政党竞争的陈耀祥、“等鱼长大”的陈吉仲、为高端疫苗背书的陈时中、花12亿新台币（1元新台币约合0.23元人民币）修不好球场的林智坚。评论称，这群人靠着趋炎附势得道，却把点亮台湾搞成“前途无亮”。
说起民进党“论文门”的鼻祖，当然必须追溯从2019年延续至今，人人各执一词的蔡英文“论文门”问题。但因蔡英文仰仗权势，封锁各项证据。有这样的上梁，下梁还能正吗？台湾亲绿媒体《美丽岛电子报》12月1日发布的最新民调显示，蔡英文不满意度为49.1%，今年以来不满意度首次超过满意度。面对民众的不满，民进党真的欠一个道歉。
卖的不知道是不是这些画。。。
说明张兰确实是18年开始有很严重的财务危机，什么都卖了。【绝对艺术】时代的记录者刘小东《三峡新移民》十二年重回拍场。这个就是垃圾，看来他们的投资眼光真的很差https://t.cn/h5mA4 › ...
2018年5月11日 — 2006年秋，刘小东的巨幅画作《三峡新移民》曾以2200万元的价格打破了当时全球中国当代艺术品拍卖记录。https://t.cn/A6KMO2g0
2200万的《三峡新移民》已翻了一番
“兰会所”三楼的贵宾室墙壁上，悬挂着一幅长10米、宽3米的巨幅油画：刘小东的《三峡新移民》。这是2006年，张兰花费了2200万元人民币从北京保利拍卖会上举牌买下的。
2006年曾经创出拍卖天价纪录的那个2200万元，如今已是国内拍卖场中一个不再引人惊叹的数字了，到目前为止，中国拍卖场上最高的成交纪录是8400万元的八大山人的一幅山水画。
换句话说，在艺术品收藏领域中，仅仅从投资回报上来看，张兰当年投下的那一笔2200万元，几年过后已经为她带来了至少翻一番的巨额回报。
拍卖场上总是志在必得
与商场中摧城拔寨的强悍风格相一致，张兰喜欢坐在拍卖场中的前几排位置，亲自举牌竞拍。2006年在北京保利的那场秋季拍卖会上，张兰最大的标签还只是“俏江南”餐饮集团老板，在艺术品收藏圈中并不十分为人所熟识。当拍卖师第一次报出《三峡新移民》作品的价格时，全场顿时安静了下来，一只只号牌从场内不同方向此起彼伏般举起又落下。很快，报价就突破了1000万元，场内随即爆发出热烈的掌声。然而，好戏仍没有结束，几乎谁也没有
https://t.cn/A6KMO2gO
说明张兰确实是18年开始有很严重的财务危机，什么都卖了。【绝对艺术】时代的记录者刘小东《三峡新移民》十二年重回拍场。这个就是垃圾，看来他们的投资眼光真的很差https://t.cn/h5mA4 › ...
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2200万的《三峡新移民》已翻了一番
“兰会所”三楼的贵宾室墙壁上，悬挂着一幅长10米、宽3米的巨幅油画：刘小东的《三峡新移民》。这是2006年，张兰花费了2200万元人民币从北京保利拍卖会上举牌买下的。
2006年曾经创出拍卖天价纪录的那个2200万元，如今已是国内拍卖场中一个不再引人惊叹的数字了，到目前为止，中国拍卖场上最高的成交纪录是8400万元的八大山人的一幅山水画。
换句话说，在艺术品收藏领域中，仅仅从投资回报上来看，张兰当年投下的那一笔2200万元，几年过后已经为她带来了至少翻一番的巨额回报。
拍卖场上总是志在必得
与商场中摧城拔寨的强悍风格相一致，张兰喜欢坐在拍卖场中的前几排位置，亲自举牌竞拍。2006年在北京保利的那场秋季拍卖会上，张兰最大的标签还只是“俏江南”餐饮集团老板，在艺术品收藏圈中并不十分为人所熟识。当拍卖师第一次报出《三峡新移民》作品的价格时，全场顿时安静了下来，一只只号牌从场内不同方向此起彼伏般举起又落下。很快，报价就突破了1000万元，场内随即爆发出热烈的掌声。然而，好戏仍没有结束，几乎谁也没有
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