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【真灼机构观点】市场要评：风险偏好提升，导致国债和银行理财不再躺赢
“11月份中国国债价格暴跌（收益率大幅飙升），导致本该 “躺赢” 的银行理财 “血流成河” ，国债和理财产品均被视为中国境内最安全的人民币资产，当安全资产价格暴跌，同时风险资产（A股和境内低评级信用债）价格上扬，就代表中国风险偏好在提高。另外，我们注意到，中国银行间资金利率11月提升，这可能表明银行对实体（尤其是房地产）加大了信贷投放，从而消耗基础货币，这表明中国商业银行的风险偏好也在走高。”
进入11月，中国境内的10年期国债收益率大幅上升了16基点至2.8%，尤其是11月14日（本周一），一天之内10年期国债收益率就上涨了将近10基点，这是非常罕见的。
中国境内国债是今年为数不多的表现靓丽的投资品种，今年前10个月，中国10年期国债收益率累计下跌了13基点。这让与中国利率债挂钩的银行理财产品在今年前10个月 “躺赢” （中国银行理财产品的盈利方式通常是购买利率债并加杠杆扩大收益）。
不过，11月份中国国债价格暴跌（收益率的大幅飙升），导致本该“躺赢”的银行理财产品“血流成河”。这背后反映了什么样的市场信号呢？
l 中国国债和银行理财产品均被视为中国境内的最安全的人民币资产，当安全资产价格暴跌，同时人民币风险资产（中国A股和境内低评级信用债）价格显著上扬，就代表中国的风险偏好在大幅提高。背后的原因当然包括：防疫优化20条，救房地产16条，再加上中美关系在G20会议上展现出的稳定迹象。
l 另外，我们还想再强调一点，就是中国商业银行的风险偏好也在提升。我们关注到，中国银行间资金面有所趋紧，比如7天回购利率从11月初最低的1.7%附近，上升至近2%左右，这不代表央行收紧流动性，而是商业银行可能加大了对实体经济（尤其是房地产部门）的信贷投放力度，因为银行信贷投放会消耗基础货币，所以导致了银行间利率的提升。如果这个推断是正确的，我们可能在未来会观察到银行新增贷款和社融的扩张。
最后，本轮银行理财产品的大幅亏损，并不会引发系统性金融风险，这是因为银行理财产品的持有人以广大中国内地老百姓为主，非常分散；第二，这也是打破理财产品刚性兑付的好时机；第三，中国降准、降息的空间大，不会有流动性的危机；第四，从理财产品价格下跌的成因看，是市场风险偏好提升导致的，这也限制了挤兑等风险事件的发生。
图表1：进入11月份，中国国债利率和资金利率均明显上升
文章来源：金马资本
数据来源：Wind
作者：Bob LIU
【真灼机构观点】市场要评：风险偏好提升，导致国债和银行理财不再躺赢
“11月份中国国债价格暴跌（收益率大幅飙升），导致本该 “躺赢” 的银行理财 “血流成河” ，国债和理财产品均被视为中国境内最安全的人民币资产，当安全资产价格暴跌，同时风险资产（A股和境内低评级信用债）价格上扬，就代表中国风险偏好在提高。另外，我们注意到，中国银行间资金利率11月提升，这可能表明银行对实体（尤其是房地产）加大了信贷投放，从而消耗基础货币，这表明中国商业银行的风险偏好也在走高。”
进入11月，中国境内的10年期国债收益率大幅上升了16基点至2.8%，尤其是11月14日（本周一），一天之内10年期国债收益率就上涨了将近10基点，这是非常罕见的。
中国境内国债是今年为数不多的表现靓丽的投资品种，今年前10个月，中国10年期国债收益率累计下跌了13基点。这让与中国利率债挂钩的银行理财产品在今年前10个月 “躺赢” （中国银行理财产品的盈利方式通常是购买利率债并加杠杆扩大收益）。
不过，11月份中国国债价格暴跌（收益率的大幅飙升），导致本该“躺赢”的银行理财产品“血流成河”。这背后反映了什么样的市场信号呢？
l 中国国债和银行理财产品均被视为中国境内的最安全的人民币资产，当安全资产价格暴跌，同时人民币风险资产（中国A股和境内低评级信用债）价格显著上扬，就代表中国的风险偏好在大幅提高。背后的原因当然包括：防疫优化20条，救房地产16条，再加上中美关系在G20会议上展现出的稳定迹象。
l 另外，我们还想再强调一点，就是中国商业银行的风险偏好也在提升。我们关注到，中国银行间资金面有所趋紧，比如7天回购利率从11月初最低的1.7%附近，上升至近2%左右，这不代表央行收紧流动性，而是商业银行可能加大了对实体经济（尤其是房地产部门）的信贷投放力度，因为银行信贷投放会消耗基础货币，所以导致了银行间利率的提升。如果这个推断是正确的，我们可能在未来会观察到银行新增贷款和社融的扩张。
最后，本轮银行理财产品的大幅亏损，并不会引发系统性金融风险，这是因为银行理财产品的持有人以广大中国内地老百姓为主，非常分散；第二，这也是打破理财产品刚性兑付的好时机；第三，中国降准、降息的空间大，不会有流动性的危机；第四，从理财产品价格下跌的成因看，是市场风险偏好提升导致的，这也限制了挤兑等风险事件的发生。
图表1：进入11月份，中国国债利率和资金利率均明显上升
文章来源：金马资本
数据来源：Wind
作者：Bob LIU
我国1-9月的贸易顺差为6451亿，而外汇却减少8700亿，钱都去哪了？
据了解，在今年的前九个月当中，我国在进出口贸易方面的顺差为6451.5亿美元，上涨幅度为51.6%。而在二零二一年底的时候我国外汇储备余额为3.25万亿美元，到了二零二二年九月末就变成了3.03万亿美元。
按照正常情况来说，我国应该出现外汇储备余额大规模上涨的现象才对，但事实上却没有出现这种情况，反而是出现了缩水，缩水总值接近8700亿美元。这就让人产生了质疑，这8700亿美元是如何缩水的呢？如今网上有人讨论，我国1-9月的贸易顺差为6451亿，而外汇却减少8700亿，钱都去哪了？
想要得知这个问题的答案，我们首先需要了解外汇储备的来源是什么。一般情况下来说主要包括三个方面：首先就是通过国际贸易赚取的利润，我们一般将其称为贸易顺差。目前来看，在和我国排名前三的贸易伙伴东盟、欧盟、美方的合作过程当中，中国都做到了贸易顺差，而且规模还是比较庞大的。
所以这也自然成为了外汇储备来源当中的一大支柱。另外就是来自外国企业的投资。在我国实力变得越来越强大以后，也有很多国家看中了我们的市场前景前来投资，比如宝马、大众、巴斯夫就在中国投资了上百亿欧元。
但是在这个过程中使用欧元肯定不合理，这些企业就需要先把钱存到国内的银行当中之后再换成人民币。我们一般将这种类型的外汇称为外资产业资本，因为投资本身就是一个周期较长的过程，所以这部分外汇在短时间内并不会撤出。
最后就是在中国短时间套利的国际热钱。比方说在我国房价出现明显上涨的时期就会出现外汇的流入，目的很简单，就是为了炒房获取利润。除此之外还有股市行情较好、短期国债收益上涨的时期也都会出现这种现象，很显然这也是为了获取利润。
了解清楚了外汇的来源之后，我们再去了解外汇余额减少的问题就比较容易了。我们首先要考虑到的因素就是货币贬值，美联储采取了持续激进加息政策想必已经是各个国家的共识，而这也让很多货币出现了贬值的现象。
据了解，我国外汇储备当中美元占据的比例最高，大概有六成左右，而其他四成的货币为日元、欧元、英镑等。问题就在于，美元的确升值了，但是其他货币却都出现了贬值，这给我国带来的最大影响就是外汇储备余额出现了减少。那么我们就得出了一个结论，在这个过程当中，我国也被美方成功收割了韭菜。
我们还需要重点关注到，由于美联储采取的政策，中美利差倒挂的现象也出现了，甚至已经达到了史上最高的记录。按照当下的情况，美方发行的10年期国债利率达到4%。而中国目前的经济发展状况并没有想象中的好，为了促进经济复苏我国则降低了利率，据了解新发行的10年期国债利率甚至不到3%。
在出现了这种情况之后，有很多外资就会选择离开中国而去往美方。这肯定很好理解，因为大多数资本都为利至上。而且很多人可能没有想到，国内还有一部分制造业产业链也选择在这个时候离开了中国，越南、印度成为了他们的首选，当然还有一部分产业链选择了美方。
在产业链迁移的过程中也势必会带走外汇储备，直接反映的结果就是外汇储备余额的减少了。说到这里很多人会比较好奇，在未来一段时间内外资出逃的现象还会继续延续下去吗？关于这一点大家无需过于担心，答案肯定是不会。
原因也很简单，美联储不可能一直采取这样的货币政策，只要政策在以后发生了改变，那么外资出逃的现象也就会发生改变。而按照现有的情况来看美方的这种政策也不会维持太长的时间，因为他们根本就无法承担过高利息带来的巨大压力。
当然，美方的大多数家庭和政府都把资产重点放到了金融方面，如果利率一直这么涨下去那就意味着这些资产的贬值。这肯定也不现实，所以到了一定范围之内美联储的政策肯定会改变。
结语
据专业人士的分析，这个范围的到来时间应该是明年的夏季，在这之前恐怕我国的楼市和股市都不会有太多的机会了。对此，大家也需要提前做好充分的心理准备。
据了解，在今年的前九个月当中，我国在进出口贸易方面的顺差为6451.5亿美元，上涨幅度为51.6%。而在二零二一年底的时候我国外汇储备余额为3.25万亿美元，到了二零二二年九月末就变成了3.03万亿美元。
按照正常情况来说，我国应该出现外汇储备余额大规模上涨的现象才对，但事实上却没有出现这种情况，反而是出现了缩水，缩水总值接近8700亿美元。这就让人产生了质疑，这8700亿美元是如何缩水的呢？如今网上有人讨论，我国1-9月的贸易顺差为6451亿，而外汇却减少8700亿，钱都去哪了？
想要得知这个问题的答案，我们首先需要了解外汇储备的来源是什么。一般情况下来说主要包括三个方面：首先就是通过国际贸易赚取的利润，我们一般将其称为贸易顺差。目前来看，在和我国排名前三的贸易伙伴东盟、欧盟、美方的合作过程当中，中国都做到了贸易顺差，而且规模还是比较庞大的。
所以这也自然成为了外汇储备来源当中的一大支柱。另外就是来自外国企业的投资。在我国实力变得越来越强大以后，也有很多国家看中了我们的市场前景前来投资，比如宝马、大众、巴斯夫就在中国投资了上百亿欧元。
但是在这个过程中使用欧元肯定不合理，这些企业就需要先把钱存到国内的银行当中之后再换成人民币。我们一般将这种类型的外汇称为外资产业资本，因为投资本身就是一个周期较长的过程，所以这部分外汇在短时间内并不会撤出。
最后就是在中国短时间套利的国际热钱。比方说在我国房价出现明显上涨的时期就会出现外汇的流入，目的很简单，就是为了炒房获取利润。除此之外还有股市行情较好、短期国债收益上涨的时期也都会出现这种现象，很显然这也是为了获取利润。
了解清楚了外汇的来源之后，我们再去了解外汇余额减少的问题就比较容易了。我们首先要考虑到的因素就是货币贬值，美联储采取了持续激进加息政策想必已经是各个国家的共识，而这也让很多货币出现了贬值的现象。
据了解，我国外汇储备当中美元占据的比例最高，大概有六成左右，而其他四成的货币为日元、欧元、英镑等。问题就在于，美元的确升值了，但是其他货币却都出现了贬值，这给我国带来的最大影响就是外汇储备余额出现了减少。那么我们就得出了一个结论，在这个过程当中，我国也被美方成功收割了韭菜。
我们还需要重点关注到，由于美联储采取的政策，中美利差倒挂的现象也出现了，甚至已经达到了史上最高的记录。按照当下的情况，美方发行的10年期国债利率达到4%。而中国目前的经济发展状况并没有想象中的好，为了促进经济复苏我国则降低了利率，据了解新发行的10年期国债利率甚至不到3%。
在出现了这种情况之后，有很多外资就会选择离开中国而去往美方。这肯定很好理解，因为大多数资本都为利至上。而且很多人可能没有想到，国内还有一部分制造业产业链也选择在这个时候离开了中国，越南、印度成为了他们的首选，当然还有一部分产业链选择了美方。
在产业链迁移的过程中也势必会带走外汇储备，直接反映的结果就是外汇储备余额的减少了。说到这里很多人会比较好奇，在未来一段时间内外资出逃的现象还会继续延续下去吗？关于这一点大家无需过于担心，答案肯定是不会。
原因也很简单，美联储不可能一直采取这样的货币政策，只要政策在以后发生了改变，那么外资出逃的现象也就会发生改变。而按照现有的情况来看美方的这种政策也不会维持太长的时间，因为他们根本就无法承担过高利息带来的巨大压力。
当然，美方的大多数家庭和政府都把资产重点放到了金融方面，如果利率一直这么涨下去那就意味着这些资产的贬值。这肯定也不现实，所以到了一定范围之内美联储的政策肯定会改变。
结语
据专业人士的分析，这个范围的到来时间应该是明年的夏季，在这之前恐怕我国的楼市和股市都不会有太多的机会了。对此，大家也需要提前做好充分的心理准备。
债市大跌背后：流动性缘何收紧？
民生宏观周君芝团队 11-17
https://t.cn/A6KPZzSs
近期，1年期AAA商业银行同业存单利率从月初的2.02%飙升至2.65%，债券市场出现大幅调整，10年期国债利率快速上行，突破2.80%。
当前债券市场波动快速放大，似乎与10月份偏弱的经济和金融数据“格格不入”，当前债券市场定价似乎与经济基本面不匹配。本文将阐述：在信贷和实体经济偏弱的情况下，本轮资金利率抬升与债券市场调整缘何而来，未来又将如何演绎。
一、近期银行间资金利率上行，大行流动性更紧张
8月以来，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从10月中旬开始一路上行，当前1年期的国有银行的存单发行利率已经来到2.5%的点位。
值得注意的是，本次资金利率上行有两个重要现象：
第一，国有商业银行在质押式回购市场的交易量大幅下降，或意味着资金供给减少。
作为资金市场重要的参与方，国有银行在质押式回购市场交易占比大幅提升，这种情况往往对应着资金面宽松。
今年3月以来，国有商业银行在银行间质押式回购市场交易占比为12.8%，9月其占比一度上升至22.0%，创有数据记录以来的最高值，但10月占比明显见顶回落，下降至20.1%，而自10月以来，资金利率也开始逐步走高。
第二，国有商业银行的同业存单发行占比明显提高，这一现象在10月尤为明显，同时，其同业存单利率上行幅度较快。
截至11月13日，国有商业银行发行的同比存单占比为16.3%，高于过去两年。尤其是在10月，国有商业银行发行占比相比过去两年显著走高。进入11月后，国有银行同业存单发行利率上行幅度较大，11月初至今，国有商业银行和股份制银行的1年期同业存单发行利率上升超50BP，但1年期城商行同业存单发行利率仅上行约30BP。
以上两点意味着当前资金利率抬升，其实与国有大行资金收紧密切相关。
二、流动性紧张的原因之一，央行流动性投放偏紧
今年上半年，财政大规模投放支出并做减税降费，流动性持续宽松。
进入到9月以后，财政支出减缓，财政投放带来的流动性充裕也随之消退。然而此时央行主动投放力度不大，最终10月份出现的情况是：财政对流动性的虹吸作用加强，央行主动投放规模仍然偏弱。
财政对流动性的虹吸作用加强。
10月是缴税大月，2020年和2021年的10月财政存款环比增加规模都超过了1万亿，今年10月财政存款环比增加规模也超过了0.9万亿。
另外，今年税期有所推迟，因此25日左右成为税期冲击最大时段。同时，盘活往年结存的5000亿地方专项债额度大部分在10月份发行，导致10月份财政面流动性吸收作用加强。
央行主动投放规模持续偏弱。
从公开市场投放来看，央行8月、9月MLF净投放连续缩量，10月也只是等量续作；逆回购投放节奏也逐步放缓，一度投放规模维持在每个工作日20亿，尽管当前有所增加，但这也意味着像7月、8月极宽的流动性的状况是不会持续的。
三、流动性紧张原因之二，财政融资导致债券供给增加，被动吸收流动性
当前市场流动性还有一大扰动因素在于，国有大行承接了大量新发行的债券。
首先是，政策性金融工具集中发力，而实际上这部分资金可能来源于国有大行。目前，7399亿金融工具资金已全部投放完毕，而这些资金有一部分是政策性金融工具通过发行政策性金融债来进行融资，而承接这部分债券的是国有大行。
以2015年为例，国开行、农发行曾向邮储银行定向发行专项建设债券筹集建立专项建设基金。
其次是，往年结存的专项债额度约5000亿元，集中在10月下旬发行，短期内对资金面形成压制。
以上两点短期内造成，国有大行资金形成压力，这也与四大行10月新增债券投资多增规模创同期新高，这一事实相吻合。
四、流动性紧张原因之三，国有大行负债端承压
10月以来，国有大行的负债端承压。
今年10月，四家大型国有银行的单位活期存款现超季节性下降，同比去年多降了约5100亿，负债端承压直接影响了大行银行流动性，主要有两点原因：
其一是，今年10月份财政赤字同比去年下降约2500亿，主要是今年10月土地出让数量远高于去年，而土地市场主要是城投参与，导致部分活期存款转化为了财政收入，吸收了国有大行的流动性。
其二是，居民信贷投放偏弱。本来居民信贷扩张形成的存款，伴随居民消费尤其是购房行为，流向企业形成单位活期存款，但今年整体居民信贷偏弱，导致单位活期存款相比去年大幅下降。
五、流动性紧张原因之四，信贷投放存在结构性压力
今年信用扩张驱动力在于政府部门，9月以来财政对流动性影响方向转变。
上半年主要是政府债券融资，但央行上缴利润，加上大规模的减税降费，流动性充裕。然而9月以来财政对流动性的影响方向开始转变。
一则国库投放资金减少，财政对流动性的正向供给缩量；二则财政“花钱”更多通过政策性银行途径展开，反而消耗银行间超额准备金。
这种情况下，央行若在流动性总供给端没有给足流动性对冲，货币市场流动性承压。
9月以来信贷投放增量主要集中在政策导向较强的领域。
基建、制造业等领域信贷增速较好，制造业和工业部门中长期贷款增速在二季度开始回升，基建相关信贷在政策性金融工具的支持也有较好的表现。
结构性工具支持的领域信贷都有大幅提升。无论是绿色贷款、涉农贷款以及普惠金融领域贷款都相较于2021年同期有大幅提升。
六、流动性收紧原因之五，监管因素扰动
除去以上因素影响之外，监管层面对资金利率形成扰动，
其一是九月以来银行存款利率下调，导致活期转定存的趋势加剧，抬升银行负债端成本。
一方面，9月银行下调存款利率，活期存款转向定期存款，部分银行出现大额存单供不应求。
另一方面，在近期理财产品破净比例提升，甚至部分银行大额存单收益率高于理财产品预期收益率，部分资金由理财产品转向定期存款。
与之对应，今年贷款投放另一大特征，国有大行的信贷投放较强，而中小银行贷款投放偏弱。
截至到今年10月，全国中资大型银行的新增贷款规模同比多增约2.2万亿，其四大行同比多增1.8万亿，国开行、交通银行和邮储银行三家合计同比多增约0.4万亿。中资中小型银行贷款规模同比少增约0.7万亿，外资和农村金融机构等同比均录得小幅少增。
而这种现象在10月体现更加明显，四大行信贷投放略低于去年同期，而中小行比去年少投放约2000亿元。
其二是理财现金管理类产品新规过渡期即将结束，部分现金类理财产品面临压降压力。
截至2021年末，现金管理类理财产品展占全部理财产品比重超过了30%。
当前部分理财公司的现金管理类产品规模占比较大，要在年底之前将规模占比压降至30%以下，可能需要压降部分现金管理类产品规模，而现金类管理产品，有39.2%的资产配置在同业存单上，这部分压降的压力直接提高了同业存单的需求减少，抬升存单利率。
其三是货币市场基金本身的自我反馈机制。
由于货币市场基金主要配置同业存单资产，一旦同业存单利率快速上行，采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，将面临极大的偏离度压力和赎回压力，不得不抛售资金，进一步加剧债券市场的波动。
七、结论：本轮流动性收紧的底层原因在财政
基于以上分析，可以得出自10月以来的资金面和债券市场的演绎逻辑：
首先，财政需求从两方面吸收大行流动性压力。第一是债券发行，大行承接新发行的专项债和政策性金融债；第二是，超去年同期规模的土拍数量，又吸收了企业的活期存款，主要以城投的企业为主。
但与上半年不同的是，当前财政支出力度大幅减弱，从而对流动性产生虹吸作用，导致大行流动性收紧，大行减少资金融出规模，并多发行同业存单补充负债。
其次，监管压力开始显现。一方面是现金管理类理财产品规模压降，抛售同业存单，导致同业存单需求减少。
同业存单供需短期内不平衡，推动同业存单利率快速上行，资金利率抬升，同时触发货币市场基金大规模赎回，进一步加剧同业存单上行压力。
最后，叠加地产和疫情政策调整，债券利率整体上行，并触发负反馈机制。负反馈机制的原理是“债券利率上升——理财产品和货币市场基金净值下降——赎回压力加大——债券利率进一步上升”的自我反馈机制。
回溯本轮资金面抬升引发债券市场调整，其源头是下半年财政对流动性的虹吸作用，导致银行流动性收紧。解决这一问题的核心在于，对冲财政对流动性的扰动。
当前资金利率上升以及债券市场的调整很大程度上是财政下半年“开源节流”所致。一旦财政对资金面扰动褪去，10月以来银行间流动性偏紧，尤其近期债市大跌现状，便会得到缓解。
民生宏观周君芝团队 11-17
https://t.cn/A6KPZzSs
近期，1年期AAA商业银行同业存单利率从月初的2.02%飙升至2.65%，债券市场出现大幅调整，10年期国债利率快速上行，突破2.80%。
当前债券市场波动快速放大，似乎与10月份偏弱的经济和金融数据“格格不入”，当前债券市场定价似乎与经济基本面不匹配。本文将阐述：在信贷和实体经济偏弱的情况下，本轮资金利率抬升与债券市场调整缘何而来，未来又将如何演绎。
一、近期银行间资金利率上行，大行流动性更紧张
8月以来，资金利率开始逐步回升，最为典型的是同业存单利率从10月中旬开始一路上行，当前1年期的国有银行的存单发行利率已经来到2.5%的点位。
值得注意的是，本次资金利率上行有两个重要现象：
第一，国有商业银行在质押式回购市场的交易量大幅下降，或意味着资金供给减少。
作为资金市场重要的参与方，国有银行在质押式回购市场交易占比大幅提升，这种情况往往对应着资金面宽松。
今年3月以来，国有商业银行在银行间质押式回购市场交易占比为12.8%，9月其占比一度上升至22.0%，创有数据记录以来的最高值，但10月占比明显见顶回落，下降至20.1%，而自10月以来，资金利率也开始逐步走高。
第二，国有商业银行的同业存单发行占比明显提高，这一现象在10月尤为明显，同时，其同业存单利率上行幅度较快。
截至11月13日，国有商业银行发行的同比存单占比为16.3%，高于过去两年。尤其是在10月，国有商业银行发行占比相比过去两年显著走高。进入11月后，国有银行同业存单发行利率上行幅度较大，11月初至今，国有商业银行和股份制银行的1年期同业存单发行利率上升超50BP，但1年期城商行同业存单发行利率仅上行约30BP。
以上两点意味着当前资金利率抬升，其实与国有大行资金收紧密切相关。
二、流动性紧张的原因之一，央行流动性投放偏紧
今年上半年，财政大规模投放支出并做减税降费，流动性持续宽松。
进入到9月以后，财政支出减缓，财政投放带来的流动性充裕也随之消退。然而此时央行主动投放力度不大，最终10月份出现的情况是：财政对流动性的虹吸作用加强，央行主动投放规模仍然偏弱。
财政对流动性的虹吸作用加强。
10月是缴税大月，2020年和2021年的10月财政存款环比增加规模都超过了1万亿，今年10月财政存款环比增加规模也超过了0.9万亿。
另外，今年税期有所推迟，因此25日左右成为税期冲击最大时段。同时，盘活往年结存的5000亿地方专项债额度大部分在10月份发行，导致10月份财政面流动性吸收作用加强。
央行主动投放规模持续偏弱。
从公开市场投放来看，央行8月、9月MLF净投放连续缩量，10月也只是等量续作；逆回购投放节奏也逐步放缓，一度投放规模维持在每个工作日20亿，尽管当前有所增加，但这也意味着像7月、8月极宽的流动性的状况是不会持续的。
三、流动性紧张原因之二，财政融资导致债券供给增加，被动吸收流动性
当前市场流动性还有一大扰动因素在于，国有大行承接了大量新发行的债券。
首先是，政策性金融工具集中发力，而实际上这部分资金可能来源于国有大行。目前，7399亿金融工具资金已全部投放完毕，而这些资金有一部分是政策性金融工具通过发行政策性金融债来进行融资，而承接这部分债券的是国有大行。
以2015年为例，国开行、农发行曾向邮储银行定向发行专项建设债券筹集建立专项建设基金。
其次是，往年结存的专项债额度约5000亿元，集中在10月下旬发行，短期内对资金面形成压制。
以上两点短期内造成，国有大行资金形成压力，这也与四大行10月新增债券投资多增规模创同期新高，这一事实相吻合。
四、流动性紧张原因之三，国有大行负债端承压
10月以来，国有大行的负债端承压。
今年10月，四家大型国有银行的单位活期存款现超季节性下降，同比去年多降了约5100亿，负债端承压直接影响了大行银行流动性，主要有两点原因：
其一是，今年10月份财政赤字同比去年下降约2500亿，主要是今年10月土地出让数量远高于去年，而土地市场主要是城投参与，导致部分活期存款转化为了财政收入，吸收了国有大行的流动性。
其二是，居民信贷投放偏弱。本来居民信贷扩张形成的存款，伴随居民消费尤其是购房行为，流向企业形成单位活期存款，但今年整体居民信贷偏弱，导致单位活期存款相比去年大幅下降。
五、流动性紧张原因之四，信贷投放存在结构性压力
今年信用扩张驱动力在于政府部门，9月以来财政对流动性影响方向转变。
上半年主要是政府债券融资，但央行上缴利润，加上大规模的减税降费，流动性充裕。然而9月以来财政对流动性的影响方向开始转变。
一则国库投放资金减少，财政对流动性的正向供给缩量；二则财政“花钱”更多通过政策性银行途径展开，反而消耗银行间超额准备金。
这种情况下，央行若在流动性总供给端没有给足流动性对冲，货币市场流动性承压。
9月以来信贷投放增量主要集中在政策导向较强的领域。
基建、制造业等领域信贷增速较好，制造业和工业部门中长期贷款增速在二季度开始回升，基建相关信贷在政策性金融工具的支持也有较好的表现。
结构性工具支持的领域信贷都有大幅提升。无论是绿色贷款、涉农贷款以及普惠金融领域贷款都相较于2021年同期有大幅提升。
六、流动性收紧原因之五，监管因素扰动
除去以上因素影响之外，监管层面对资金利率形成扰动，
其一是九月以来银行存款利率下调，导致活期转定存的趋势加剧，抬升银行负债端成本。
一方面，9月银行下调存款利率，活期存款转向定期存款，部分银行出现大额存单供不应求。
另一方面，在近期理财产品破净比例提升，甚至部分银行大额存单收益率高于理财产品预期收益率，部分资金由理财产品转向定期存款。
与之对应，今年贷款投放另一大特征，国有大行的信贷投放较强，而中小银行贷款投放偏弱。
截至到今年10月，全国中资大型银行的新增贷款规模同比多增约2.2万亿，其四大行同比多增1.8万亿，国开行、交通银行和邮储银行三家合计同比多增约0.4万亿。中资中小型银行贷款规模同比少增约0.7万亿，外资和农村金融机构等同比均录得小幅少增。
而这种现象在10月体现更加明显，四大行信贷投放略低于去年同期，而中小行比去年少投放约2000亿元。
其二是理财现金管理类产品新规过渡期即将结束，部分现金类理财产品面临压降压力。
截至2021年末，现金管理类理财产品展占全部理财产品比重超过了30%。
当前部分理财公司的现金管理类产品规模占比较大，要在年底之前将规模占比压降至30%以下，可能需要压降部分现金管理类产品规模，而现金类管理产品，有39.2%的资产配置在同业存单上，这部分压降的压力直接提高了同业存单的需求减少，抬升存单利率。
其三是货币市场基金本身的自我反馈机制。
由于货币市场基金主要配置同业存单资产，一旦同业存单利率快速上行，采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，将面临极大的偏离度压力和赎回压力，不得不抛售资金，进一步加剧债券市场的波动。
七、结论：本轮流动性收紧的底层原因在财政
基于以上分析，可以得出自10月以来的资金面和债券市场的演绎逻辑：
首先，财政需求从两方面吸收大行流动性压力。第一是债券发行，大行承接新发行的专项债和政策性金融债；第二是，超去年同期规模的土拍数量，又吸收了企业的活期存款，主要以城投的企业为主。
但与上半年不同的是，当前财政支出力度大幅减弱，从而对流动性产生虹吸作用，导致大行流动性收紧，大行减少资金融出规模，并多发行同业存单补充负债。
其次，监管压力开始显现。一方面是现金管理类理财产品规模压降，抛售同业存单，导致同业存单需求减少。
同业存单供需短期内不平衡，推动同业存单利率快速上行，资金利率抬升，同时触发货币市场基金大规模赎回，进一步加剧同业存单上行压力。
最后，叠加地产和疫情政策调整，债券利率整体上行，并触发负反馈机制。负反馈机制的原理是“债券利率上升——理财产品和货币市场基金净值下降——赎回压力加大——债券利率进一步上升”的自我反馈机制。
回溯本轮资金面抬升引发债券市场调整，其源头是下半年财政对流动性的虹吸作用，导致银行流动性收紧。解决这一问题的核心在于，对冲财政对流动性的扰动。
当前资金利率上升以及债券市场的调整很大程度上是财政下半年“开源节流”所致。一旦财政对资金面扰动褪去，10月以来银行间流动性偏紧，尤其近期债市大跌现状，便会得到缓解。
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