2023年展望丨彭文生：非典型复苏的货币经济学
来源：中金点睛
彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长
摘要
疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币（外生）带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融（准财政）弥补。展望2023年，中国的疫情防控措施优化将促进实体经济复苏，同时降低安全资产需求、增加内生（信贷）货币供给。基于疫情的影响存在不确定性，宏观政策中财政扩张是关键，尤其是财政直达消费，在促进增长的同时增加政府货币的供给。安全资产供给上升、需求下降将促使投资者增配风险资产。
正文
2020年疫情爆发后，美国广义货币M2的增速在相当长的一段时间，持续维持在25%左右的高位。而上一次美国出现如此高的M2增速，还是在第二次世界大战时期。不过到了2022年，在政策紧缩的引导下，美国M2增速又降到了接近于0%的水平（图表1）。剧烈的货币紧缩，不仅造成金融市场股债双杀，也使得美国经济降温。近期，美国通胀略有放缓，投资者预期美联储将会放慢加息节奏，美国股市随之反弹。
图表1: 美国M2增速接近0，中国M2增速高位放缓
中国方面，2020年的M2增长同样提速，但高点只有11%，显著低于美国同期的水平。进入2022年，与美国不同，中国M2增速却再次加快，最高达到12%左右。最新发布的10月份金融数据显示，信贷增长低于预期，M2增速出现放缓。需要指出的是，信贷是内生货币形成的一种方式，在较大程度上依赖经济主体的信心和借贷意愿。
展望2023年，货币政策对中国稳增长将发挥什么作用，在内生货币受限的情况下，财政能否投放外生货币，将如何影响经济，对中国的资本市场又有什么含义？对于美国而言，在货币紧缩的作用下，经济会不会陷入衰退，今年股债双杀的局面未来如何演变？要回答这些问题，都需要理解货币在经济波动中所起的作用。
一、从货币角度看经济的周期波动
对于货币在经济波动中所起的作用，一个重要的切入点是对货币是否是中性的认知，也就是货币的变动能否影响实体经济活动。货币与实体经济的关系，可以从货币需求和货币供给（包括外生货币和内生货币）两个维度来分析。
（一）货币中性之争
对于经济周期和货币之间的关系，过去几十年比较受关注的有三个流派的思想。
一是真实商业周期理论的货币中性论，认为经济周期波动与货币无关。1970年代末、80年代初，西方国家通胀水平处于高位，社会各界普遍持有反通胀、反政府干预的观点。在这一背景下，真实商业周期理论较好回应了当时的主要矛盾。该理论认为货币是中性的，不影响实体部门的资源配置，经济周期波动是由实体因素导致的，包括技术进步、人口结构变化、自然灾害等；逆周期的货币政策调控是无效的，货币扩张只会带来通胀[1]。过去三年的经验也表明，真实商业周期理论对于思考新冠疫情带来的经济波动不无借鉴意义。但是，这一理论将经济波动完全归结于实体因素，并认为货币政策对调节经济活动无能为力。这种观点过于极端，因此很少被政策部门重视。
二是新凯恩斯理论的货币短期非中性论。这是过去几十年与经济周期相关的主流经济与政策分析框架。新凯恩斯理论所关注的，一般是持续1到8年、期限相对较短的经济周期。该理论认为价格短期存在粘性，所以货币增发能够提高居民部门的实际收入，从而促进消费和投资，扩张总需求；但经过一段时间后，企业面对强需求会选择提价，通胀上升造成实际收入下降，总需求也随之下降[2]。在政策含义上，价格粘性意味着经济下行时期的货币扩张，对于促进短期经济增长、平抑经济周期波动是有作用的，但在经济回暖后，增发的货币难免带来通胀。新凯恩斯理论实际上与新古典的理念接近，体现为货币政策的调节主要通过央行的公开市场操作进行，而政策落地效果还需依托市场的传导机制。2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取货币宽松的政策，对稳定经济起到了重要作用。
三是全球金融危机后备受关注的金融周期理论，认为货币对于经济周期波动有关键影响[3]。相比新凯恩斯理论关注的经济周期，金融周期的期限更长，从繁荣顶点到衰退可能长达15到20年，带来的波幅更大，甚至与金融危机联系在一起。与新凯恩斯理论将货币非中性局限在短期不同，金融周期理论认为货币在中期也是非中性的，这一点与凯恩斯本人的思想更接近。
在凯恩斯看来，货币需求的波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[4]中，就业指的是实体经济，利息是联系实体经济和货币的中介，而货币通论则表明凯恩斯试图用货币解释就业和实体经济部门的波动。他认为该理论不仅解释了1930年代的经济大萧条，还可用于解释所有周期波动。当一个冲击导致民众信心下降时，流动性偏好意味着民众更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的投资意愿不足，进而带动经济下行。
详情链接：https://t.cn/A6KPqUuc
来源：中金点睛
彭文生为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长，中国首席经济学家论坛副理事长
摘要
疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币（外生）带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融（准财政）弥补。展望2023年，中国的疫情防控措施优化将促进实体经济复苏，同时降低安全资产需求、增加内生（信贷）货币供给。基于疫情的影响存在不确定性，宏观政策中财政扩张是关键，尤其是财政直达消费，在促进增长的同时增加政府货币的供给。安全资产供给上升、需求下降将促使投资者增配风险资产。
正文
2020年疫情爆发后，美国广义货币M2的增速在相当长的一段时间，持续维持在25%左右的高位。而上一次美国出现如此高的M2增速，还是在第二次世界大战时期。不过到了2022年，在政策紧缩的引导下，美国M2增速又降到了接近于0%的水平（图表1）。剧烈的货币紧缩，不仅造成金融市场股债双杀，也使得美国经济降温。近期，美国通胀略有放缓，投资者预期美联储将会放慢加息节奏，美国股市随之反弹。
图表1: 美国M2增速接近0，中国M2增速高位放缓
中国方面，2020年的M2增长同样提速，但高点只有11%，显著低于美国同期的水平。进入2022年，与美国不同，中国M2增速却再次加快，最高达到12%左右。最新发布的10月份金融数据显示，信贷增长低于预期，M2增速出现放缓。需要指出的是，信贷是内生货币形成的一种方式，在较大程度上依赖经济主体的信心和借贷意愿。
展望2023年，货币政策对中国稳增长将发挥什么作用，在内生货币受限的情况下，财政能否投放外生货币，将如何影响经济，对中国的资本市场又有什么含义？对于美国而言，在货币紧缩的作用下，经济会不会陷入衰退，今年股债双杀的局面未来如何演变？要回答这些问题，都需要理解货币在经济波动中所起的作用。
一、从货币角度看经济的周期波动
对于货币在经济波动中所起的作用，一个重要的切入点是对货币是否是中性的认知，也就是货币的变动能否影响实体经济活动。货币与实体经济的关系，可以从货币需求和货币供给（包括外生货币和内生货币）两个维度来分析。
（一）货币中性之争
对于经济周期和货币之间的关系，过去几十年比较受关注的有三个流派的思想。
一是真实商业周期理论的货币中性论，认为经济周期波动与货币无关。1970年代末、80年代初，西方国家通胀水平处于高位，社会各界普遍持有反通胀、反政府干预的观点。在这一背景下，真实商业周期理论较好回应了当时的主要矛盾。该理论认为货币是中性的，不影响实体部门的资源配置，经济周期波动是由实体因素导致的，包括技术进步、人口结构变化、自然灾害等；逆周期的货币政策调控是无效的，货币扩张只会带来通胀[1]。过去三年的经验也表明，真实商业周期理论对于思考新冠疫情带来的经济波动不无借鉴意义。但是，这一理论将经济波动完全归结于实体因素，并认为货币政策对调节经济活动无能为力。这种观点过于极端，因此很少被政策部门重视。
二是新凯恩斯理论的货币短期非中性论。这是过去几十年与经济周期相关的主流经济与政策分析框架。新凯恩斯理论所关注的，一般是持续1到8年、期限相对较短的经济周期。该理论认为价格短期存在粘性，所以货币增发能够提高居民部门的实际收入，从而促进消费和投资，扩张总需求；但经过一段时间后，企业面对强需求会选择提价，通胀上升造成实际收入下降，总需求也随之下降[2]。在政策含义上，价格粘性意味着经济下行时期的货币扩张，对于促进短期经济增长、平抑经济周期波动是有作用的，但在经济回暖后，增发的货币难免带来通胀。新凯恩斯理论实际上与新古典的理念接近，体现为货币政策的调节主要通过央行的公开市场操作进行，而政策落地效果还需依托市场的传导机制。2020年新冠疫情爆发后，各国政府采取货币宽松的政策，对稳定经济起到了重要作用。
三是全球金融危机后备受关注的金融周期理论，认为货币对于经济周期波动有关键影响[3]。相比新凯恩斯理论关注的经济周期，金融周期的期限更长，从繁荣顶点到衰退可能长达15到20年，带来的波幅更大，甚至与金融危机联系在一起。与新凯恩斯理论将货币非中性局限在短期不同，金融周期理论认为货币在中期也是非中性的，这一点与凯恩斯本人的思想更接近。
在凯恩斯看来，货币需求的波动是决定经济波动的最主要因素。在1936年出版的《就业、利息与货币通论》[4]中，就业指的是实体经济，利息是联系实体经济和货币的中介，而货币通论则表明凯恩斯试图用货币解释就业和实体经济部门的波动。他认为该理论不仅解释了1930年代的经济大萧条，还可用于解释所有周期波动。当一个冲击导致民众信心下降时，流动性偏好意味着民众更愿意持有现金、国债等安全资产，造成普遍的投资意愿不足，进而带动经济下行。
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美国时间本周三，哈佛大学法学院和耶鲁大学法学院几乎同时宣布：退出U.S.News排名！
众所周知，U.S. News作为世界四大排名之一，其每年公布的大学排名都会成为不少留学生在升学时的参考。U.S. News在2014年10月首次发布全球最佳大学排名，其排名根据大学的教育成果（占40%）、 师资力量（占20%）、专家意见（占20%）、财政资源（占10%）、学生表现（占7%）、校友捐赠（占3%）六项指标进行。
哈佛大学法学院和耶鲁大学法学院在U.S.News排名中也是TOP5的地位。可以毫不夸张的说，是排行榜上扛把子的存在。更有美国政坛的黄埔军校之名。
而这次他们两所大学近乎同时宣布退出排行。在整体圈内也是引起了不小的轰动。这究竟怎么回事呢？
从两所学校的声明来看，这次哈佛大学法学院和耶鲁大学法学院退出的原因和之前哥大推出的原因不同。这两所大学是主动退出的，给出的原因基本上一致：U.S.News排名存在缺陷！
从1990年至今，耶鲁大学一直踞该排行榜的榜首。耶鲁大学的这举措对于此排行的知名度、可信度都来了不小的冲击。
耶鲁大学法学院的官网上明确解释了为什么要退出的原因！
耶鲁大学法学院院长Heather K. Gerken在份声明中表示：
“从一开始，耶鲁法学院每年都是第一名。然而，我们并没有大肆宣传，也没有把它当作指引我们前进道路的路标。事实上，近年来，我们在一些重要的举措上投入了大量的精力和资金，让我们的法学院成为一个更好的地方，然而事与愿违。“
《美国新闻与世界报道》的排名存在严重的缺陷——它们阻碍了那些支持公益事业、支持基于需求的资助、欢迎工薪阶层学生进入这一职业的项目。我们已经到了这样一个地步:排名过程正在破坏法律职业的核心承诺。因此，我们将不再参与。”
在耶鲁大学法学院发布退出U.S.News法学院排名之后，哈佛大学法学院也宣布退出该排名，理由基本上一样。在最新的U.S.News法学院排名上，哈佛大学法学院位居耶鲁、斯坦福、芝加哥之后，与哥伦比亚大学并列第四。
针对这一问题，U.S. News首席执行官埃里克•格特勒（Eric Gertler）表示，该组织不会被耶鲁大学的决定吓倒。他说，“作为我们使命的一部分，我们必须继续确保法学院对他们将提供给这些学生的教育负责。我们的这一使命不会因为最近耶鲁的消息而改变。”
#耶鲁大学[话题]# #哈佛大学[话题]# #英国硕士留学[话题]#
众所周知，U.S. News作为世界四大排名之一，其每年公布的大学排名都会成为不少留学生在升学时的参考。U.S. News在2014年10月首次发布全球最佳大学排名，其排名根据大学的教育成果（占40%）、 师资力量（占20%）、专家意见（占20%）、财政资源（占10%）、学生表现（占7%）、校友捐赠（占3%）六项指标进行。
哈佛大学法学院和耶鲁大学法学院在U.S.News排名中也是TOP5的地位。可以毫不夸张的说，是排行榜上扛把子的存在。更有美国政坛的黄埔军校之名。
而这次他们两所大学近乎同时宣布退出排行。在整体圈内也是引起了不小的轰动。这究竟怎么回事呢？
从两所学校的声明来看，这次哈佛大学法学院和耶鲁大学法学院退出的原因和之前哥大推出的原因不同。这两所大学是主动退出的，给出的原因基本上一致：U.S.News排名存在缺陷！
从1990年至今，耶鲁大学一直踞该排行榜的榜首。耶鲁大学的这举措对于此排行的知名度、可信度都来了不小的冲击。
耶鲁大学法学院的官网上明确解释了为什么要退出的原因！
耶鲁大学法学院院长Heather K. Gerken在份声明中表示：
“从一开始，耶鲁法学院每年都是第一名。然而，我们并没有大肆宣传，也没有把它当作指引我们前进道路的路标。事实上，近年来，我们在一些重要的举措上投入了大量的精力和资金，让我们的法学院成为一个更好的地方，然而事与愿违。“
《美国新闻与世界报道》的排名存在严重的缺陷——它们阻碍了那些支持公益事业、支持基于需求的资助、欢迎工薪阶层学生进入这一职业的项目。我们已经到了这样一个地步:排名过程正在破坏法律职业的核心承诺。因此，我们将不再参与。”
在耶鲁大学法学院发布退出U.S.News法学院排名之后，哈佛大学法学院也宣布退出该排名，理由基本上一样。在最新的U.S.News法学院排名上，哈佛大学法学院位居耶鲁、斯坦福、芝加哥之后，与哥伦比亚大学并列第四。
针对这一问题，U.S. News首席执行官埃里克•格特勒（Eric Gertler）表示，该组织不会被耶鲁大学的决定吓倒。他说，“作为我们使命的一部分，我们必须继续确保法学院对他们将提供给这些学生的教育负责。我们的这一使命不会因为最近耶鲁的消息而改变。”
#耶鲁大学[话题]# #哈佛大学[话题]# #英国硕士留学[话题]#
【钮文新：#银行理财产品波动的背后#——启用利率手段必须关注“双刃剑”】最近，银行理财产品出现较大赎回问题。原因是：投资者担心一些固收类理财产品会跌破净值。为什么会有这样的担心？因为最近债券市场价格下跌幅度较大，收益率上升幅度较大。为什么债券市场会出现这样的变化？因为最近一段时间，货币市场短期利率出现较为快速的跳升，尤其是交易所国债回购市场的表现更为明显，这几天隔夜利率盘中大都维系在2%以上。货币市场短期资金偏紧。为什么短期流动性偏紧？这是问题的关键。 #银行理财净值大回撤#
一个“巧合”的事件是：最近人民币兑美元汇率在经历一段快速大幅贬值之后，出现强势反弹，大幅升值。
短期流动性偏紧、利率上升与人民币升值之间是什么关系？央行是不是有意推高短期利率而促使人民币更大幅度地升值？至少市场目前存在这样的疑虑。尤其是11月16日央行表示要“坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”之后，市场对央行“挺高利率刺激汇率”的预期似乎有所上升。于是，债券市场和股票市场都出现了一定幅度的调整。
说不清央行是否存在“用利率调汇率”的动机，但就目前金融市场变化的情况看，央行推高市场利率恐怕还需要很多一点利弊权衡。毕竟，利率是柄“双刃剑”，提高利率可以刺激人民币汇率升值，但也会压制债市、股市，会让广大老百姓的理财产品受到一定冲击；同时还应意识到，股市、债市——中国资本市场的健康关乎国家经济高质量发展长远战略。
无论利率还是汇率，中国金融政策着力点应重点倾斜于“增强国内大循环内生动力和可靠性”方面，防止顾此失彼、因小失大。所以我一贯坚持认为：第一，人民币汇率必须坚持“有管理”，这是人民币汇率形成机制的法定结果；第二，管理人民币汇率，应尽量避免采用具有“双刃剑”性质的利率工具，而更多采取非利率手段。
为什么要坚持上述意见？因为必须承认这样一个基本事实：外汇市场中的各个币种，其国际市场地位存在巨大差异，人民币的货币强度还不及美元、欧元、英镑等老牌国际货币，这就决定了需要依法采用一些非市场化的手段去平衡这种差异，从而使人民币汇率管理变得更加有效。
中国有没有条件采用非利率手段去平衡外汇市场供求？当然有，而且空间巨大。据国家外汇局11月16日提供的数据：在人民币快速贬值的10月份，银行结汇1701亿美元，售汇1820亿美元，逆差119亿美元；同期，银行代客涉外收入4347亿美元，对外付款4432亿美元，逆差85亿美元。为什么10月份中国保持着较大的“双顺差”，但银行方面的数据不仅没有体现，反而出现逆差？这是不是说明，相当部分的外汇留在境外？如果是这样，那有没有办法请这些外汇回国？如果有办法，是不是就可以破解“一面是顺差巨大、一方面是人民币贬值”的矛盾，而避免提高利率？
由此可见，在汇率管理方面，必须充分重视利率、汇率、市盈率之间客观存在的风险传递效应，尽量避免简单采用市场化手段，使中国金融市场承受“双刃剑”之苦；在汇率管理方面，也应当坚持“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。
（《中国经济周刊》首席评论员 钮文新 责编：姚坤）
一个“巧合”的事件是：最近人民币兑美元汇率在经历一段快速大幅贬值之后，出现强势反弹，大幅升值。
短期流动性偏紧、利率上升与人民币升值之间是什么关系？央行是不是有意推高短期利率而促使人民币更大幅度地升值？至少市场目前存在这样的疑虑。尤其是11月16日央行表示要“坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”之后，市场对央行“挺高利率刺激汇率”的预期似乎有所上升。于是，债券市场和股票市场都出现了一定幅度的调整。
说不清央行是否存在“用利率调汇率”的动机，但就目前金融市场变化的情况看，央行推高市场利率恐怕还需要很多一点利弊权衡。毕竟，利率是柄“双刃剑”，提高利率可以刺激人民币汇率升值，但也会压制债市、股市，会让广大老百姓的理财产品受到一定冲击；同时还应意识到，股市、债市——中国资本市场的健康关乎国家经济高质量发展长远战略。
无论利率还是汇率，中国金融政策着力点应重点倾斜于“增强国内大循环内生动力和可靠性”方面，防止顾此失彼、因小失大。所以我一贯坚持认为：第一，人民币汇率必须坚持“有管理”，这是人民币汇率形成机制的法定结果；第二，管理人民币汇率，应尽量避免采用具有“双刃剑”性质的利率工具，而更多采取非利率手段。
为什么要坚持上述意见？因为必须承认这样一个基本事实：外汇市场中的各个币种，其国际市场地位存在巨大差异，人民币的货币强度还不及美元、欧元、英镑等老牌国际货币，这就决定了需要依法采用一些非市场化的手段去平衡这种差异，从而使人民币汇率管理变得更加有效。
中国有没有条件采用非利率手段去平衡外汇市场供求？当然有，而且空间巨大。据国家外汇局11月16日提供的数据：在人民币快速贬值的10月份，银行结汇1701亿美元，售汇1820亿美元，逆差119亿美元；同期，银行代客涉外收入4347亿美元，对外付款4432亿美元，逆差85亿美元。为什么10月份中国保持着较大的“双顺差”，但银行方面的数据不仅没有体现，反而出现逆差？这是不是说明，相当部分的外汇留在境外？如果是这样，那有没有办法请这些外汇回国？如果有办法，是不是就可以破解“一面是顺差巨大、一方面是人民币贬值”的矛盾，而避免提高利率？
由此可见，在汇率管理方面，必须充分重视利率、汇率、市盈率之间客观存在的风险传递效应，尽量避免简单采用市场化手段，使中国金融市场承受“双刃剑”之苦；在汇率管理方面，也应当坚持“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。
（《中国经济周刊》首席评论员 钮文新 责编：姚坤）
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