连平：贸易顺差流向与“藏汇于民”
植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 连平
2021年我国外贸顺差创历史新高，同比增长29%，但外汇储备维持在3.2万亿美元左右。2022年1~7月，贸易顺差大幅扩张，同比增速高达61.6%，外汇储备余额却下降了3.7%（图1）。在此期间，大量贸易盈余带来的外汇流向了哪里？如何解释这种现象？
图片1
贸易顺差带来的外汇流向哪里？
根据外汇储备、商业银行结售汇数据和资产负债表、国际收支等方面的观测，可将贸易顺差带来的外汇收入流向大致分为三条路径。
路径一：外贸企业收到外汇后，与商业银行结汇，商业银行再与央行结汇，这部分外汇形成了央行的外汇储备。
央行的外汇储备2022年以来下滑显著，前6个月共计减少1504亿美元。若存在上述路径的外汇流入，在贸易顺差明显扩大的情况下央行外汇储备通常应当增加，那其不断下降的原因是什么？
外汇储备变动主要来自三个因素的影响：汇率变动、资产市值变化、央行外汇市场干预。在美联储大幅收紧货币政策的影响下，今年年初至8月末，美元指数上涨约12.4%，外汇储备中非美货币大幅走贬，欧元、英镑和日元对美元的贬值幅度均在12%~18%之间。美元强势和非美货币走弱产生的估值效应引发了外汇储备以美元计价数值的下降。据估算，今年上半年，由汇率变动因素引发的外汇储备减少大约为1300亿美元。
在美联储激进加息的推动下，上半年美债利率飙升，10年期美债收益率上涨约50%，价格不断下跌。截至8月末，我国持有美债余额降至9600亿美元左右，为近12年新低，月环比七连降。部分未到期的美债被低价抛售后，则计入会计损益账户；所持有其他美债的票面价值缩水，导致余额变动产生负估值效应，即市值的被动变化。据估算，负估值效应贡献了今年我国持有美债余额总降幅的76%左右。
因世界主要央行大幅收紧货币和俄乌冲突外溢影响，市场预计欧美经济步入衰退边缘，欧美股市遇冷。上半年，美国道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌约15%、20%和29%，欧洲斯托克50指数累计跌幅近20%，美欧股市下跌对我国外汇储备的市值也带来负面影响。据估算，今年上半年，由市值变化引发的外汇储备减少大约为300亿美元。
央行直接干预外汇市场即参与了市场交易，也可能引发外汇储备余额变化。当央行在外汇市场上购入外汇投放本币时，会扩大本币供给并产生外汇占款；反之则反是。近年来，我国央行多次表态已基本退出了常态化的市场干预。我国的外汇占款余额自去年12月的21.2万亿元小幅增至今年7月的21.3万亿元（图表2），表明即便存在央行参与外汇市场交易，其程度也极为有限。经估算，今年上半年，由此引发的外汇储备增加不超过200亿美元。可见，央行在外汇市场的交易行为并没有对冲因美元升值引发的外汇资产读数降低和外汇储备资产市值的减少，说明商业银行与央行结汇这一外汇流入路径的体量较为有限。
图片2
路径二：因汇率变动预期或进口付汇需求等，外贸企业在收到外汇后，并未与商业银行结汇，而是将外汇收入存入商业银行，形成了外汇存款。
全球疫情暴发以来，我国金融机构的外汇存款余额不断攀升，2020~2022年的月度平均增长率约为2.27%，远高于2015~2020年期间0.26%的月度平均增长率。尤其是2021年以来，银行体系外汇存款余额波动在1万亿美元上下，而2019~2020年则在7000亿~9000亿美元区间内波动，期间外汇存款余额持续高于外汇贷款余额，外汇存贷款差额（外汇存款减去外汇贷款）由2021年初的221亿美元大幅增至2022年6月的941亿美元，扭转了过去10年内外汇存款始终低于外汇贷款的局面，也体现了商业银行体系外汇流动性的不断改善（图表3）。
图片3
金融机构外汇存款快速增长的主因是企业结汇意愿走弱和持汇意愿增强。2022年前7个月，境内住户（居民）外汇存款与银行外汇存款的平均占比约为12.6%，可见银行外汇资金来源主体是企业，企业的结售汇行为和持汇变动对银行的外汇存款增减具有决定性影响。2022年以来，经常账户和金融与资本账户的结汇率处于同期的历史低位，其中经常账户2月累计结汇率仅为52.3%，是2017年以来最低水平。金融与资本账户上半年各月的累计结汇率均在16%以下，低于2021年年均16.5%的结汇水平，表明虽然贸易顺差扩大、资本流入增加，但持汇企业的结汇意愿不断降低。而未与银行结汇的外汇基本以存款的形式存放商业银行，成为金融机构外汇存款余额快速增长的主因（图表4）。企业结汇意愿走弱的原因，一是在去年人民币汇率持续升值的情况下，部分企业错失了结汇窗口之后选择持汇观望；二是目前美联储仍处于激进加息阶段，美元指数依然高位，企业可能因待价而沽的心态而偏向继续持有美元；三是我国加工贸易占比约为21%，部分外贸企业既有出口产品时收汇的需求，也有进口原料时付汇的需求。在全球外汇市场呈现较大波动的背景下，出于避免再购汇时产生汇兑损失的考虑，企业会选择以存款形式留存外汇以备用。
图片4
详情链接：https://t.cn/A6STZxY3
植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长 连平
2021年我国外贸顺差创历史新高，同比增长29%，但外汇储备维持在3.2万亿美元左右。2022年1~7月，贸易顺差大幅扩张，同比增速高达61.6%，外汇储备余额却下降了3.7%（图1）。在此期间，大量贸易盈余带来的外汇流向了哪里？如何解释这种现象？
图片1
贸易顺差带来的外汇流向哪里？
根据外汇储备、商业银行结售汇数据和资产负债表、国际收支等方面的观测，可将贸易顺差带来的外汇收入流向大致分为三条路径。
路径一：外贸企业收到外汇后，与商业银行结汇，商业银行再与央行结汇，这部分外汇形成了央行的外汇储备。
央行的外汇储备2022年以来下滑显著，前6个月共计减少1504亿美元。若存在上述路径的外汇流入，在贸易顺差明显扩大的情况下央行外汇储备通常应当增加，那其不断下降的原因是什么？
外汇储备变动主要来自三个因素的影响：汇率变动、资产市值变化、央行外汇市场干预。在美联储大幅收紧货币政策的影响下，今年年初至8月末，美元指数上涨约12.4%，外汇储备中非美货币大幅走贬，欧元、英镑和日元对美元的贬值幅度均在12%~18%之间。美元强势和非美货币走弱产生的估值效应引发了外汇储备以美元计价数值的下降。据估算，今年上半年，由汇率变动因素引发的外汇储备减少大约为1300亿美元。
在美联储激进加息的推动下，上半年美债利率飙升，10年期美债收益率上涨约50%，价格不断下跌。截至8月末，我国持有美债余额降至9600亿美元左右，为近12年新低，月环比七连降。部分未到期的美债被低价抛售后，则计入会计损益账户；所持有其他美债的票面价值缩水，导致余额变动产生负估值效应，即市值的被动变化。据估算，负估值效应贡献了今年我国持有美债余额总降幅的76%左右。
因世界主要央行大幅收紧货币和俄乌冲突外溢影响，市场预计欧美经济步入衰退边缘，欧美股市遇冷。上半年，美国道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌约15%、20%和29%，欧洲斯托克50指数累计跌幅近20%，美欧股市下跌对我国外汇储备的市值也带来负面影响。据估算，今年上半年，由市值变化引发的外汇储备减少大约为300亿美元。
央行直接干预外汇市场即参与了市场交易，也可能引发外汇储备余额变化。当央行在外汇市场上购入外汇投放本币时，会扩大本币供给并产生外汇占款；反之则反是。近年来，我国央行多次表态已基本退出了常态化的市场干预。我国的外汇占款余额自去年12月的21.2万亿元小幅增至今年7月的21.3万亿元（图表2），表明即便存在央行参与外汇市场交易，其程度也极为有限。经估算，今年上半年，由此引发的外汇储备增加不超过200亿美元。可见，央行在外汇市场的交易行为并没有对冲因美元升值引发的外汇资产读数降低和外汇储备资产市值的减少，说明商业银行与央行结汇这一外汇流入路径的体量较为有限。
图片2
路径二：因汇率变动预期或进口付汇需求等，外贸企业在收到外汇后，并未与商业银行结汇，而是将外汇收入存入商业银行，形成了外汇存款。
全球疫情暴发以来，我国金融机构的外汇存款余额不断攀升，2020~2022年的月度平均增长率约为2.27%，远高于2015~2020年期间0.26%的月度平均增长率。尤其是2021年以来，银行体系外汇存款余额波动在1万亿美元上下，而2019~2020年则在7000亿~9000亿美元区间内波动，期间外汇存款余额持续高于外汇贷款余额，外汇存贷款差额（外汇存款减去外汇贷款）由2021年初的221亿美元大幅增至2022年6月的941亿美元，扭转了过去10年内外汇存款始终低于外汇贷款的局面，也体现了商业银行体系外汇流动性的不断改善（图表3）。
图片3
金融机构外汇存款快速增长的主因是企业结汇意愿走弱和持汇意愿增强。2022年前7个月，境内住户（居民）外汇存款与银行外汇存款的平均占比约为12.6%，可见银行外汇资金来源主体是企业，企业的结售汇行为和持汇变动对银行的外汇存款增减具有决定性影响。2022年以来，经常账户和金融与资本账户的结汇率处于同期的历史低位，其中经常账户2月累计结汇率仅为52.3%，是2017年以来最低水平。金融与资本账户上半年各月的累计结汇率均在16%以下，低于2021年年均16.5%的结汇水平，表明虽然贸易顺差扩大、资本流入增加，但持汇企业的结汇意愿不断降低。而未与银行结汇的外汇基本以存款的形式存放商业银行，成为金融机构外汇存款余额快速增长的主因（图表4）。企业结汇意愿走弱的原因，一是在去年人民币汇率持续升值的情况下，部分企业错失了结汇窗口之后选择持汇观望；二是目前美联储仍处于激进加息阶段，美元指数依然高位，企业可能因待价而沽的心态而偏向继续持有美元；三是我国加工贸易占比约为21%，部分外贸企业既有出口产品时收汇的需求，也有进口原料时付汇的需求。在全球外汇市场呈现较大波动的背景下，出于避免再购汇时产生汇兑损失的考虑，企业会选择以存款形式留存外汇以备用。
图片4
详情链接：https://t.cn/A6STZxY3
#外汇黄金[超话]# 交易时，理解市场非常重要，因为这能帮助你确定自己的交易准则，同时也能帮助你最小化损失并克服首次交易的心理障碍。有些新手交易者没有这样的困扰，而这恰恰反应出此类交易者对市场理解的不重视。何为理解市场？首先需要知道的是外汇市场的玩家都是谁。总的来说，外汇交易的大佬是各大央行、商业银行和从事外汇交易的公司、投资基金、经纪商和一些拥有巨量资金的个人。
【29日#国际油价大涨超4%##欧洲天然气期价盘中大跌超20%#】本周第一个交易日，市场情绪仍然受到上周五鲍威尔在全球央行年会上明确表示美联储要继续强势加息言论的影响，投资者尤其担心美联储会不惜以牺牲经济增长为代价来对抗通胀，目前市场对于美联储下月大幅加息75个基点的概率预期已升至70%。#美股##etf#
受此影响，纽约股市三大股指周一全线下跌，其中道指下跌0.57%，标普500指数下跌0.67%，纳指跌幅为1.02%，科技股普遍走低，英伟达和美国超微的跌幅都接近3%。
29日美元指数盘中创近20年新高 韩元对美元汇率创13年4个月来新低
受美联储大幅加息预期升温的影响，周一美元指数盘中突破109，创近20年来新高，与此相对应的是，其他主要货币对美元汇率快速走低，尤其是韩元，周一外汇市场上韩元对美元汇率一度跌至1350.5韩元兑换1美元，刷新自2009年4月，也就是13年4个月以来新低。而日元对美元汇率当天也跌至138.78日元兑换1美元，为一个半月以来的最低水平。
29日欧美国债收益率飙升 2年期美国国债收益率一度升至15年来新高
周二美国国债收益率涨幅也持续扩大，当天对加息预期更为敏感的2年期美国国债收益率一度上行7.7个基点，升至3.47%，为近15年来的最高水平，10年期美国国债收益率也升至3.1%。除了美债之外，德国、法国、意大利等国的10年期国债收益率也都上涨超过10个基点。
29日法国和德国股市双双下跌
欧洲方面，英国伦敦股市周一休市，法国巴黎股市当天收跌0.83%；德国法兰克福股市跌幅为0.61%。
29日国际油价大涨超4%
周一国际油价大幅上涨，截至收盘，纽约商品交易所10月交货的轻质原油期货价格涨幅为4.24%，收于每桶97.01美元；10月交货的伦敦布伦特原油期货价格涨幅为4.06%，收于每桶105.09美元。
油价大涨的主要原因是沙特近日暗示欧佩克+可能会减产以支撑油价，同时利比亚首都上周末发生严重冲突，市场担忧利比亚的原油供应可能出现中断，这些因素都助推油价走高。
德国天然气存储量增长快于预期 29日欧洲天然气期价盘中大跌超20%
欧洲天然气价格周一则大幅下跌，被视为欧洲天然气价格风向标的荷兰9月TTF天然气期货价格盘中一度跌超20%，收盘时跌幅仍然接近17%，报282欧元/兆瓦时。
气价大跌的主要原因是德国天然气存储监管方发布的最新报告显示，截至上周四，德国天然气储气量已达到总容量的81.78%，有望提前实现储气85%的目标。德国天然气储备速度比预期快，导致欧洲天然气期货价格大幅走低。
受此影响，纽约股市三大股指周一全线下跌，其中道指下跌0.57%，标普500指数下跌0.67%，纳指跌幅为1.02%，科技股普遍走低，英伟达和美国超微的跌幅都接近3%。
29日美元指数盘中创近20年新高 韩元对美元汇率创13年4个月来新低
受美联储大幅加息预期升温的影响，周一美元指数盘中突破109，创近20年来新高，与此相对应的是，其他主要货币对美元汇率快速走低，尤其是韩元，周一外汇市场上韩元对美元汇率一度跌至1350.5韩元兑换1美元，刷新自2009年4月，也就是13年4个月以来新低。而日元对美元汇率当天也跌至138.78日元兑换1美元，为一个半月以来的最低水平。
29日欧美国债收益率飙升 2年期美国国债收益率一度升至15年来新高
周二美国国债收益率涨幅也持续扩大，当天对加息预期更为敏感的2年期美国国债收益率一度上行7.7个基点，升至3.47%，为近15年来的最高水平，10年期美国国债收益率也升至3.1%。除了美债之外，德国、法国、意大利等国的10年期国债收益率也都上涨超过10个基点。
29日法国和德国股市双双下跌
欧洲方面，英国伦敦股市周一休市，法国巴黎股市当天收跌0.83%；德国法兰克福股市跌幅为0.61%。
29日国际油价大涨超4%
周一国际油价大幅上涨，截至收盘，纽约商品交易所10月交货的轻质原油期货价格涨幅为4.24%，收于每桶97.01美元；10月交货的伦敦布伦特原油期货价格涨幅为4.06%，收于每桶105.09美元。
油价大涨的主要原因是沙特近日暗示欧佩克+可能会减产以支撑油价，同时利比亚首都上周末发生严重冲突，市场担忧利比亚的原油供应可能出现中断，这些因素都助推油价走高。
德国天然气存储量增长快于预期 29日欧洲天然气期价盘中大跌超20%
欧洲天然气价格周一则大幅下跌，被视为欧洲天然气价格风向标的荷兰9月TTF天然气期货价格盘中一度跌超20%，收盘时跌幅仍然接近17%，报282欧元/兆瓦时。
气价大跌的主要原因是德国天然气存储监管方发布的最新报告显示，截至上周四，德国天然气储气量已达到总容量的81.78%，有望提前实现储气85%的目标。德国天然气储备速度比预期快，导致欧洲天然气期货价格大幅走低。
✋热门推荐