罗志恒：从货币视角看微观主体行为与当前宏观经济形势

以下文章来源于粤开志恒宏观 ，作者罗志恒

摘要

10月主要经济指标（生产、投资、消费、出口）均出现下行，与前期PMI、社会融资规模等数据保持一致，总体上反映出当前经济下行压力较大、核心矛盾仍是总需求不足，三重压力仍未根本解决。经济继续承压从宏观需求看是全球经济下行引发出口下行、疫情反弹影响消费、房地产市场风险影响房地产投资，从微观主体看仍是预期偏弱、加杠杆和扩张动力不足。经济的支撑力量主要是政策发力取得的效果，如财政支出加快带动基建投资上升以及部分新经济（新能源汽车、太阳能电池等）发展较好。往后看，伴随央行等部门积极化解房地产风险以及疫情防控政策优化，后续房地产投资和消费可能有所回升，但要彻底稳住经济仍要稳定预期和激发市场活力。

观察宏观经济有两大视角：一是实体层面，从总需求来看，包括消费、投资和出口，从经济循环来看，涉及生产、分配、流通和消费。二是货币层面，货币是经济的血液，货币既是经济活动的反映，货币流动的背后是货物、资源等的流动；货币也是政府宏观调控影响经济的重要渠道，无论是货币政策还是财政政策，最后都要通过货币数量、利率、流向等的变动来发挥作用。货币与经济的联系可以用费雪的交易方程式来表示：MV=PT。其中，M是货币总量，V是货币流通速度，P是物价或通胀，T是交易量或经济总量。

当前市场对于实体层面的经济学叙事已有充分讨论，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力基本上足以解释今年各月的经济走势。受外需下滑和疫情反弹等影响，10月国内经济再度出现全面回落，上述即是遵循实体层面的分析。本文主要尝试从货币视角切入，对微观主体行为与当前宏观经济形势进行新的诠释。

一、货币总量视角，钱从哪里来？出口创汇回落、私人部门谨慎加杠杆、政府部门主动加杠杆

货币总量的来源结构与微观主体行为密切相关。企业出口创汇后的外汇结算、居民和企业出于消费和投资目的而向银行贷款、政府发债并加大财政支出力度等都会增加经济中的货币总量。今年M2同比增速并不低，4月以来一直保持在10%以上；但来源结构欠佳，9月以来M2同比开始下滑。

第一，全球经济衰退风险上升，外需放缓，企业出口创汇能力减弱。中国出口增速已连续3个月下滑，10月同比下降0.3%。

第二，居民和企业谨慎加杠杆，私人部门信贷需求不足。一方面，居民消费与购房意愿下降，表现为社零消费、房地产销售、居民短期和中长期消费贷款同比增速持续下滑，甚至于出现了提前还贷现象；另一方面，经济下行压力增大背景下，企业盈利与产能利用率偏低，投资扩产意愿不足，短期贷款和票据融资增速显著高于中长期贷款增速。

第三，政府逆周期调控稳增长，财政大额净投放导致货币高增。今年1-9月，M2增加24.4万亿元，其中财政净投放（一般公共预算与政府性基金预算财政收支差额）达7.2万亿元，贡献了近30%，若算上国企与城投企业等政府隐性负债，占比将更大。

二、货币流通速度视角，钱往何处去？居民消费与企业投资意愿下降，政策调控效果减弱

为何今年货币增速较高的背景下，通胀和经济增速却仍较低迷呢？疫情以来，货币流动速度出现了显著下降，微观主体行为趋于避险化，出现了货币窖藏现象，具体表现为居民消费和企业投资意愿的长期低迷。

首先，居民预防性储蓄上升，平均消费倾向下降。居民获得收入后，优先储蓄而非消费，从而降低货币流通速度。今年前三季度居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）为64.7%，均低于去年和疫情前同期的65.8%和67.5%。

其次，企业资金周转率下降，投资扩产意愿不强。企业资金和收入被应收账款和存货等占用，今年1-9月工业企业应收账款平均回收期和产成品周转天数分别为54和18天，高于去年同期的51.2和17.3天。贷款方面，企业更倾向于短期贷款以补充营运资金，而非中长期贷款来扩大投资。

最后，消费和投资意愿低迷还将削弱宏观调控效果。财政政策具有乘数效应，财政乘数取决于私人部门的支出意愿，支出意愿越强，乘数越大，政策刺激效果越好。当前居民消费和企业投资意愿不足，自然削弱了宏观调控效果。

因此有两点政策启示：一是提振微观主体信心，例如房地产领域保交楼、优化防疫政策、防止“层层加码”和“一刀切”等；二是稳增长保民生政策持续发力，以更大力度来对冲政策效果的减弱。

三、货币配置效率视角，钱应投向哪？激发微观主体活力，发挥市场在资源配置中的决定性作用

货币流动的背后是资源的流动，因此货币投向具有资源配置效应。资源应配置到最有效率的部门，货币也应优先投向这些地方。

像外汇结算、私人部门贷款、居民消费、民营企业投资等场景中，市场机制起主导作用，货币将流向更高效的部门；而若财政净投放、国企和城投信贷占主导，则可能出现信贷错配和资源错配，进而导致债务风险上升、产能过剩等问题。

政府加杠杆对于托底经济有着突出贡献，但从效率角度来说，关键是激发微观主体活力，让市场机制主导经济运行，政府则在调结构、补短板、保民生等方面发挥更大作用。
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