#讲好中国式商量故事#【走进石油共生大院，看北京海淀区政协的民生答卷】走进占地8700平方米，建筑面积2200余平方米的石油共生大院，工业感十足的创意风格扑面而来，在夏日阳光的照耀下，巨大的钢管、裸露的红砖墙体、锈迹斑斑的工业机械“遗迹”，仿佛在向人们昭示着石油人那些艰苦奋斗的岁月。
7月15日，“讲好‘中国式商量’故事”网络主题采访团走进北京市海淀区学院路街道石油共生大院和石油大院街区工作站，实地感受海淀区政协聚焦百姓急难愁盼，不断探索创新工作新举措，把政协工作向基层延伸，组织广大委员参与基层协商和社会治理，发挥“中国式商量”特殊优势排民忧、解难题的成效。
从“小散乱”到“共生”
漫步而行，整洁的道路、精致的微观盆景、明亮的咖啡厅……看着眼前的景象，谁能想到，三年前这里还是一个“四不管”、脏乱差的大杂院，垃圾成堆、蚊蝇滋生，汽修、喷漆、快递、小餐饮等小、散、乱业态扎堆，违建挡路，附近居民提起来就皱眉头，走路都绕着走。
石油大院位于海淀区学院路20号，始建于1953年，最初是北京石油学院的校区。随着石油学院外迁、国家部委改革、企业改制等变迁，石油大院慢慢变成了“大杂院”——有4家产权单位。大院西北角的平房区，过去是石油学院车队的车库和宿舍区，后来变成了“四不管”地带，慢慢增多的“违建”成为汽修店、小餐馆、快递中转站的聚集地，也成了整个大院里“最脏乱”的地方。
“前些年居民对这里改造的呼声很大，街道开始着手解决。”学院路街道宣传部部长陈琢介绍，2019年，街道邀请街区规划师、社区营造师、社会组织、媒体、各领域专家、居民等，从基础设施、安全、功能等方面，为大院进行了12次“体检”，“大院的资源优势、存在的问题被一一列了出来，并创新性地提出了‘石油共生大院’的概念”。通过街道党建工作协调委员会联系各产权单位党委，大家决定“各让一步”，把空间拿出来，由街道统一建成公共空间，职工、居民共享。在产权单位支持下，街道腾退了平房区小、散、乱业态，拆除违法建筑550多平方米。
据介绍，“石油共生大院”在规划初期，就提出了“六区一站”的构建理念，包括党建空间、文化空间、亲子空间、健康空间、美食空间、便民空间和街区工作站，满足辖区基层党建、居民议事、文化生活、安全稳定、便民服务等需求。在这个大院中，不仅有便利商超、餐馆、养老服务驿站、咖啡馆、书苑，还有文化广场、共享办公区和停车楼等，可谓“麻雀虽小，五脏俱全”。
政协委员工作站推动大院共治
街区工作站位于石油共生大院东部，聚焦“平安建设、大院共治、退役军人、养老救助”四个功能定位。目前工作站内设有社区议事厅、警务工作站、心理辅导室、退役军人服务站、人大之家、政协委员工作站等。
“值得一提的是，嵌入其中的政协委员工作站发挥了推动大院共治的重要作用。” 陈琢说道，多年来，街道的基层治理工作得到了历届政协委员的密切关注和支持。从脏乱差的“大杂院”变身成如今的网红打卡地，委员们数次调研、反复走访、建言献策……发挥智库作用的同时也成为了连接街道与居民的桥梁、凝聚共识的纽带。
老年人占比居高，老干部、老院士多，学院路街道的这一特点引起了政协委员的关注。
“因此，在街区工作站成立时，委员们就建议做实、做细社会化养老与智慧化养老的结合。”陈琢介绍，目前，已有650位基本养老对象和100位其他养老对象在使用智能手环和智能机器人等养老设备，同时，委员们还建议智能养老设备要简洁、方便老人使用。“所以，我们在设计手环时就采纳了这一建议。”陈琢介绍说，老人们的反响很好，而委员的履职就体现了街区工作站“未诉先办、有诉共办”和“共治共商共管”的管理模式。
“委员工作站设在阳光房，涉及18个界别的政协委员们在这里进行‘头脑风暴’，共享单车治理、京张遗址公园改造、学院路文化打造等多场主题活动均在此萌芽、孕育、落地，实现了大院治理中‘有事多商量、遇事多商量、做事多商量’的特点和初衷。”陈琢说道。
针对共享单车治理难题，委员工作站邀请辖区居民和学生代表，分别听取双方对解决共享单车停放乱象等问题的建议，随后到大家反映强烈的地铁口、高校门口、写字楼周边等区域进行调研。通过多次座谈、实地调研和与各相关方协商交流，最终提出“政府监管、企业运营、联盟共治加志愿服务”的整治建议。利用“电子围栏”技术实现对非机动车泊位的“正面清单”和“负面清单”的管理，有效推进了共享单车规范化管理和运行。
海淀区政协党组书记、主席刘勇在回答记者提问时，就强调了委员工作站对于政治协商工作的重要性。“海淀区政协通过抓细提案工作、抓密社情民意，提案办理实效增强，关于百姓急难愁盼等关键类社情民意信息及时收集上报区委，为科学决策提供了有益参考。政协大量工作以及与百姓的联系都在基层，我们在社区乡镇建立委员工作站，使群众能够更好、更近地参与协商。”
据了解，目前海淀区一共建立了8个类型33个委员工作站，后续还将动态调整、适时增加。委员工作站成为“群众家门口”的协商议事平台，更能聚焦老百姓的操心事、烦心事和揪心事，也能集思广益，有力推动问题解决、矛盾化解。
在“党建引领、四区联动、多元参与、协调共治”理念的指导下，整个石油大院都在变美。平房区周边筒子楼的产权单位开始清除楼道堆物堆料、粉刷外墙；有的产权单位把自家花园的围挡拆了，和平房区的风景连成一片；有的产权单位把面向职工开放的体育馆提供给居民使用……
如今，“石油共生大院”在学院路地区有了名气，很多去过的人都觉得耳目一新，在这里拍个照片，发个微信朋友圈，这里已经成了网红打卡地，也持续见证着多方参与、协同共治所带来的各种文化的融合。
海淀区政协在贯彻落实区委的决策部署中，紧扣专门协商机构性质定位，深刻把握“有事好商量、众人的事由众人商量”这一人民民主真谛，立足海淀实际、创新方式方法、搭建多元平台，充分发挥协商民主独特优势，有效服务全区中心大局，推动“中国式商量”在海淀形成生动实践。（中工网记者 杨晶）
7月15日，“讲好‘中国式商量’故事”网络主题采访团走进北京市海淀区学院路街道石油共生大院和石油大院街区工作站，实地感受海淀区政协聚焦百姓急难愁盼，不断探索创新工作新举措，把政协工作向基层延伸，组织广大委员参与基层协商和社会治理，发挥“中国式商量”特殊优势排民忧、解难题的成效。
从“小散乱”到“共生”
漫步而行，整洁的道路、精致的微观盆景、明亮的咖啡厅……看着眼前的景象，谁能想到，三年前这里还是一个“四不管”、脏乱差的大杂院，垃圾成堆、蚊蝇滋生，汽修、喷漆、快递、小餐饮等小、散、乱业态扎堆，违建挡路，附近居民提起来就皱眉头，走路都绕着走。
石油大院位于海淀区学院路20号，始建于1953年，最初是北京石油学院的校区。随着石油学院外迁、国家部委改革、企业改制等变迁，石油大院慢慢变成了“大杂院”——有4家产权单位。大院西北角的平房区，过去是石油学院车队的车库和宿舍区，后来变成了“四不管”地带，慢慢增多的“违建”成为汽修店、小餐馆、快递中转站的聚集地，也成了整个大院里“最脏乱”的地方。
“前些年居民对这里改造的呼声很大，街道开始着手解决。”学院路街道宣传部部长陈琢介绍，2019年，街道邀请街区规划师、社区营造师、社会组织、媒体、各领域专家、居民等，从基础设施、安全、功能等方面，为大院进行了12次“体检”，“大院的资源优势、存在的问题被一一列了出来，并创新性地提出了‘石油共生大院’的概念”。通过街道党建工作协调委员会联系各产权单位党委，大家决定“各让一步”，把空间拿出来，由街道统一建成公共空间，职工、居民共享。在产权单位支持下，街道腾退了平房区小、散、乱业态，拆除违法建筑550多平方米。
据介绍，“石油共生大院”在规划初期，就提出了“六区一站”的构建理念，包括党建空间、文化空间、亲子空间、健康空间、美食空间、便民空间和街区工作站，满足辖区基层党建、居民议事、文化生活、安全稳定、便民服务等需求。在这个大院中，不仅有便利商超、餐馆、养老服务驿站、咖啡馆、书苑，还有文化广场、共享办公区和停车楼等，可谓“麻雀虽小，五脏俱全”。
政协委员工作站推动大院共治
街区工作站位于石油共生大院东部，聚焦“平安建设、大院共治、退役军人、养老救助”四个功能定位。目前工作站内设有社区议事厅、警务工作站、心理辅导室、退役军人服务站、人大之家、政协委员工作站等。
“值得一提的是，嵌入其中的政协委员工作站发挥了推动大院共治的重要作用。” 陈琢说道，多年来，街道的基层治理工作得到了历届政协委员的密切关注和支持。从脏乱差的“大杂院”变身成如今的网红打卡地，委员们数次调研、反复走访、建言献策……发挥智库作用的同时也成为了连接街道与居民的桥梁、凝聚共识的纽带。
老年人占比居高，老干部、老院士多，学院路街道的这一特点引起了政协委员的关注。
“因此，在街区工作站成立时，委员们就建议做实、做细社会化养老与智慧化养老的结合。”陈琢介绍，目前，已有650位基本养老对象和100位其他养老对象在使用智能手环和智能机器人等养老设备，同时，委员们还建议智能养老设备要简洁、方便老人使用。“所以，我们在设计手环时就采纳了这一建议。”陈琢介绍说，老人们的反响很好，而委员的履职就体现了街区工作站“未诉先办、有诉共办”和“共治共商共管”的管理模式。
“委员工作站设在阳光房，涉及18个界别的政协委员们在这里进行‘头脑风暴’，共享单车治理、京张遗址公园改造、学院路文化打造等多场主题活动均在此萌芽、孕育、落地，实现了大院治理中‘有事多商量、遇事多商量、做事多商量’的特点和初衷。”陈琢说道。
针对共享单车治理难题，委员工作站邀请辖区居民和学生代表，分别听取双方对解决共享单车停放乱象等问题的建议，随后到大家反映强烈的地铁口、高校门口、写字楼周边等区域进行调研。通过多次座谈、实地调研和与各相关方协商交流，最终提出“政府监管、企业运营、联盟共治加志愿服务”的整治建议。利用“电子围栏”技术实现对非机动车泊位的“正面清单”和“负面清单”的管理，有效推进了共享单车规范化管理和运行。
海淀区政协党组书记、主席刘勇在回答记者提问时，就强调了委员工作站对于政治协商工作的重要性。“海淀区政协通过抓细提案工作、抓密社情民意，提案办理实效增强，关于百姓急难愁盼等关键类社情民意信息及时收集上报区委，为科学决策提供了有益参考。政协大量工作以及与百姓的联系都在基层，我们在社区乡镇建立委员工作站，使群众能够更好、更近地参与协商。”
据了解，目前海淀区一共建立了8个类型33个委员工作站，后续还将动态调整、适时增加。委员工作站成为“群众家门口”的协商议事平台，更能聚焦老百姓的操心事、烦心事和揪心事，也能集思广益，有力推动问题解决、矛盾化解。
在“党建引领、四区联动、多元参与、协调共治”理念的指导下，整个石油大院都在变美。平房区周边筒子楼的产权单位开始清除楼道堆物堆料、粉刷外墙；有的产权单位把自家花园的围挡拆了，和平房区的风景连成一片；有的产权单位把面向职工开放的体育馆提供给居民使用……
如今，“石油共生大院”在学院路地区有了名气，很多去过的人都觉得耳目一新，在这里拍个照片，发个微信朋友圈，这里已经成了网红打卡地，也持续见证着多方参与、协同共治所带来的各种文化的融合。
海淀区政协在贯彻落实区委的决策部署中，紧扣专门协商机构性质定位，深刻把握“有事好商量、众人的事由众人商量”这一人民民主真谛，立足海淀实际、创新方式方法、搭建多元平台，充分发挥协商民主独特优势，有效服务全区中心大局，推动“中国式商量”在海淀形成生动实践。（中工网记者 杨晶）
奶奶带我去观音庙拜一拜，给我手上系了红绳，说是保平安。奶奶磕了三个头给我们小朋友求了平安。我向娘娘许了三个愿望，奶奶长命百岁，家人身体健康，我考好成绩。邻居奶奶写了孙子的名字还有已故丈夫的名字，我突然眼睛酸酸的。路上的小猫向我跑来，还很喜欢我摸摸它。今天下雨过后山上云雾缭绕，好美。
机构研报：全球医药指数底部逐渐清晰
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
摘要
核心结论：
1. 当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁。回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正指引医药板块走出底部区域。复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性，特别在海外成熟市场，货币环境对医药板块表现的影响更弱。考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
2. 当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比。医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比，目前处在-2X至-1X标准差之间，复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。
当前医药板块机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高。从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。同时，医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
3. 恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI)选取港股上市的75只医疗板块个股，覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等领域，行业结构与A股医药指数近似，能够紧密追踪我国医药行业发展。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
01
当前医药板块具备配置价值的充分条件：基本面预期发生变化
1.1. 中期层面，医药板块超额收益与宏观因素相关度不高，主要影响因素来自于自身景气度的变迁
回顾历史，医药板块持续获得超额收益的区间宏观因素并没有很明显的相似性。2007年以来，医药板块持续获得6个月以上的超额收益区间有7次，经济周期跨度较大，往往会经历复苏到滞胀再到衰退等多个区间，对应流动性环境也会经历松紧转换，并没有很强的规律性。
中期层面，医药板块超额收益的主要驱动力来自于景气度的变化，在上述区间，往往医药板块的景气度都在相对高位或者出现大幅改善：
（1）2007.11-2009.2：药价上调支撑医药板块穿越滞胀与衰退。2007-2008年，随着外围金融危机蔓延到国内，国内经济增速放缓，随后高企的通胀水平随着经济需求的走弱而回落，在这种情况下，货币政策也从之前的升准升息转为降准降息，流动性环境也从紧缩转为宽松。但在该区间内，受益于主要药物价格的上升，包括维生素、抗生素等，医药板块业绩增速基本维持在40%左右的高位。
（2）2009.8-2010.12：医保目录扩容与甲流事件催化提振当期景气度。进入到2009Q4，随着四万亿刺激的消退，国内经济增速逐步放缓，开始进入滞胀阶段，货币政策也开始转紧，主要市场利率进入上行区间。而09年医保目录扩容与甲型流感的爆发，成为医药板块业绩增速的主要催化，09Q4-10Q2医药板块业绩增速都在30%以上，虽然下半年有所下滑，但仍然保持在10%以上。
（3）2012.4-2013.8：政策纠偏与大规模投资推动医药板块困境反转。经济增速在2012Q4企稳，国内从衰退转入复苏阶段，但进入2013年后，随着降息预期的落空，流动性预期陡然转紧，主要市场利率水平快速抬升。而在此区间，“毒胶囊”事件使得各地基药招标政策逐渐转向质量和价格并行的模式，招标环境的转好为药企盈利能力的改善奠定了基础。除此之外，2012年8月,卫生部发布《健康中国2020战略研究报告》，提出未来8年进行年均投资规模达500亿元的重大专项。在政策环境纠偏与大规模投资的推动下，医药板块业绩增速在2012Q1见底Q2转正，随后在2013年Q2上行至15%左右。
（4）2015.1-2015.11：融资渠道放宽提振医药板块景气度走高。在经济增速没有明显起色、流动性宽松的宏观背景下，融资渠道的放宽支撑医药板块景气度持续改善。一方面，自2014年开始并购重组政策有所放松，外延并购贡献成为主要成长板块的重要业绩贡献，2015年医药板块外延贡献增速高达175.94%；另一方面，2015年6月《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》发布，提出进一步放宽资本准入，拓宽投融资渠道。在此区间医药板块业绩增速进一步上行，全A增速小幅消化的情况下，维持在16%-20%的相对高位。
1.2. 短期层面，政策和基本面的悲观预期已基本反映在股价里，积极的边际变化正在指引医药板块走出底部区域
复盘显示，如果盈利增速能够起来，即便货币环境收紧，医药板块也具备防御属性。在业绩增速一般的时候，如18年集采之后，医药板块估值更多取决于全球货币政策的变动，与美十债利率有比较强的负相关性。但盈利如果能大幅增长，对板块的估值可以起到引导作用，进而支撑指数表现。如09年、13年均出现了美十债利率上行，而医药基本面改善显著提振盈利，市场愿意给予医药板块更高的估值，对应指数有不错的表现。
在货币边际收紧的情形下，即使板块估值偏高，盈利拔升也能对冲货币边际收紧对估值的压制，指数回撤的概率和空间并不大，如17年和20年下半年。
海外成熟市场上，货币环境对医药板块表现的影响更弱。无论美股或日股，货币政策对医药指数及估值几乎没有相关性，业绩增长是长期稳健收益的支撑。特别是在估值偏高、利率上行的环境下，指数也能够通过业绩消化流动性对估值的冲击，例如99年的美股医药板块、和80s末期的日股医药板块。
从2021年年中开始，国内外三大医药指数同步开始下跌，A股医药指数下跌30%、港股恒生医疗保健指数下跌53%、美股XBI医药指数下跌66%。整个创新药产业链经历了从“股价下跌 → 融资下降→股价进一步下跌 → 融资进一步下降”的负向循环。
但是从今年6月开始，随着美股XBI指数领先于纳斯达克企稳、港股恒生医疗保健指数的底部反弹，创新药融资也开始出现边际改善。预计后续可能逐步从过去一年的负向循环，进入“股价修复 → 融资边际改善 → 股价进一步反弹 → 融资继续改善”的正向循环之中。
从医药行业政策角度来说，国内预期已经出现逐步好转，医疗服务（眼科、医美等）板块在3月下旬领先A股市场1个半月见底也体现了这一点。
从基本面角度来说，新的奥密克戎变种BA.4/BA.5再给全球增添不确定性，BA.4和BA.5分别于今年1月和2月在南非被首次检测，并在5月之后开始慢慢主导海外疫情，国内多地近期也出现BA.5点状散发，不排除疫苗和特效药的进一步更新，对创新药和疫苗产业链可能都不是坏事。
反映在业绩层面，4月医药生物指数22E、23E盈利预测断层上修，其中22E归母净利润一致性预期上修幅度约30%。医药板块最近一次业绩预期大幅上修发生在2018年4月前后，医药板块跑出季度级别、约30%以上的收益，对应创新药审批放量、融资环境改善，与当前基本面环境有较高的相似度，而本次医药板块盈利断层上修前后，指数尚未做出相应反映，短期可能有较大的补涨空间。
考虑到下半年A股面临海外加息、国内货币正常化的考验，在医药政策与行业基本面边际向好支撑盈利预期大幅改善的背景下，医药板块可能赔率与胜率双高，进可攻、退可守。
02
当前医药板块具备配置价值的必要条件：估值便宜、机构持仓低且具备定价权
2.1. 股债收益差视角下，医药板块在当前位置具备估值性价比
股债收益差 = 10Y国债收益率 – 指数股息率（近12M）= 10Y国债收益率 – ∑指数成分现金分红（近12M）/∑指数成分总市值
医药指数股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：
① 股债收益差运行到+2X标准差附近，意味着指数性价比大幅降低，或进入下跌趋势，同时债券性价比开始提升；
② 股债收益差运行到-2X标准差附近，意味着指数性价比大幅提升，进入酝酿机会阶段，同时债券性价比开始下降。
5月18日，医药指数的股债收益差下破-2X标准差，目前反弹至-2X至-1X标准差之间。复盘显示，医药指数在当前位置通常有较高的胜率和赔率。前几次位于-2X标准差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之后都对应着医药指数阶段性反弹（甚至反转）的行情，持续性通常在季度级别以上。
假设中十债利率、现金分红维持在当前水平，若股债收益差修复至-1X/0/+1X/+2X标准差，对应医药指数涨幅为10.8%/60.5%/191.5%/1483.0%。
2.2. 当前机构持仓在底部，具备定价权的背景下未来获得超额收益的概率较高
从公募基金持仓的情况来看，医药的超配比例处于过去10年的相对低位，预示超额收益也处于历史大级别的底部。
历史回溯数据来看，公募基金有定价权的行业并不多。我们以公募基金加减仓一个行业与该行业当期表现的相关性，来衡量公募基金是否对这一行业具备定价权。事实上，公募对大部分行业不具备定价权，即加仓不一定涨、减仓也不一定跌。
下图中，我们列出了过去不同时间维度上，公募基金定价权都相对较强的行业，这些行业主要分布在两类板块中，一是创业板的相关权重行业：电新、医药、TMT；二是部分可选消费。
医药板块属于公募基金定价权相对较强的行业之一，即公募基金一旦加仓医药，当季度就可能出现比较明显的超额收益。
如下图所示，目前公募基金的医药超配比例属于历史极低的位置，基本和前几次大级别行行情启动的位置相一致；一旦开始逐步加仓，那么医药板块的超额收益可能就会逐步提升。
03
恒生医疗保健指数：紧密追踪医药行业发展的指数
恒生医疗保健指数 (恒生医疗保健，代码：HSHCI.HI) 以恒生综合指数成分股为样本空间，选取其中主营医疗保健业务的75只个股， 细分行业覆盖医疗保健设备、药品、生物科技、医疗及医学美容服务等，以反映港股市场上医药领域上市公司的整体表现。
编制方面，恒生医疗保健指数的主要权重行业为制药、生物科技、医疗保健技术，与A股医药指数行业结构基本一致。截至22年7月8日，恒生医疗保健与申万医药指数行业分布情况整体一致、权重配比相似，能够准确紧密追踪我国医药行业的发展，亦可捕获优秀但未在A股上市的医疗保健公司，如创新药龙头百济神州、信达生物，特色医疗器械公司微创医疗、启明医疗等。
博时恒生医疗保健ETF（恒生医疗ETF，代码：513060），以紧密追踪恒生医疗保健指数为目的，为投资者提供一键布局恒生医疗保健指数的投资工具，同时配备博时恒生医疗保健ETF联接基金（代码014424/014425，A/C类），建议关注。
风险提示：
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险
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