邵宇 陈达飞：以 “鹰” 的名义——再评鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲
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邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话
鲍威尔在JH会议上传递的“鹰气”市场已经感受到了，笔者在《三个教训——评鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言（含翻译）》（链接）中做了详细地解读，但并未过多延伸。本文结合更多信息，认为美联储的政策考虑是，要想在经济衰退来临时—或之前—转变政策立场，当下货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。所以，美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
图片
在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。
在演讲的上半部分，鲍威尔演讲的总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率从下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。
从6月中旬开始，市场就在交易衰退——美股反弹，10年美债收益率下行，并在7月会议纪要发布之后强化了宽松预期。我们在网易财经智库的上篇文章（《美国衰退何时发生，投资者如何交易？》）中指出：“衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。”并认为，美股“6月以来只是反弹，而非反转。”因为在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。
或许，正因为市场忽视了货币政策的主要矛盾，所以鲍威尔才需要在杰克逊霍尔会议上强调，要确保货币政策足够紧缩，以使通货膨胀下降到2%的水平，并认为目前还不是停止或暂停加息的时候。会后数日市场的反映也证明了，前期过度交易了经济衰退和货币政策宽松预期。
在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。如同我们在解读7月例会纪要时指出，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。
稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须——也确实——认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口 可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定。” 到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从自下而上变成了自上而下。
美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或在合同中加入指数化的工资决定机制，比如将工资与生活成本（Cost-of-Living Adjustment，COLA ）挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小选择将一部分成本转嫁给消费者。
▼图1：“工资-物价螺旋”在70年代“大滞胀”的形成中扮演着重要角色
工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4% 。居民、企业和专家调查（或预测）数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时——或之前——转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
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邵宇丨东方证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事；陈达飞丨东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管
写在前面的话
鲍威尔在JH会议上传递的“鹰气”市场已经感受到了，笔者在《三个教训——评鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言（含翻译）》（链接）中做了详细地解读，但并未过多延伸。本文结合更多信息，认为美联储的政策考虑是，要想在经济衰退来临时—或之前—转变政策立场，当下货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。所以，美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
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在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确的“鹰派”信号，市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，主要大盘指数的跌幅均超过了4%。我们认为，这是在以“鹰”的名义，为“鸽”腾挪空间。
在演讲的上半部分，鲍威尔演讲的总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率从下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的……但在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。
从6月中旬开始，市场就在交易衰退——美股反弹，10年美债收益率下行，并在7月会议纪要发布之后强化了宽松预期。我们在网易财经智库的上篇文章（《美国衰退何时发生，投资者如何交易？》）中指出：“衰退只是美联储货币政策走向的二阶条件。一阶条件仍然是通货膨胀。直到现在为止，通胀的不确定性仍然较高，这也使得美联储不敢轻易扭转政策的走向。对于美联储政策的转向来说，通胀下降趋势的确定性比下降到什么水平更重要。”并认为，美股“6月以来只是反弹，而非反转。”因为在经验上，美国制造业PMI指数与美股盈利增速呈显著的正相关关系，而当前制美国制造业PMI还难言见底。
或许，正因为市场忽视了货币政策的主要矛盾，所以鲍威尔才需要在杰克逊霍尔会议上强调，要确保货币政策足够紧缩，以使通货膨胀下降到2%的水平，并认为目前还不是停止或暂停加息的时候。会后数日市场的反映也证明了，前期过度交易了经济衰退和货币政策宽松预期。
在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。如同我们在解读7月例会纪要时指出，“紧缩不足”是美联储的主要顾虑，其次才是“紧缩过度”。
稳定的通胀预期能为货币政策当局提供更多跨期最优决策的空间，即不以牺牲中长期目标来追求短期目标。相反，通胀预期越不稳定，锚定通胀预期的成本就越高，越要求货币当局对短期压力做出更积极的响应，而这可能要求牺牲长期目标。只是上世纪70年代到世纪末，美联储关注的是通胀预期高于2%的风险，本世纪初以来变成了低于2%的风险，如同鲍威尔在2019年6月的“货币政策战略、工具和沟通实践”会议上说的，“我必须——也确实——认真对待这样一种风险：即便在强势的经济增长中也持续存在的通胀缺口 可能导致通胀预期出现难以遏制的下行趋势。我们讨论的核心议题是如何调整货币政策战略，以增强2%的通货膨胀目标的可信度，从而保持通货膨胀预期的稳定。” 到2022年杰克逊霍尔会议的时候，美联储的核心任务仍是保持2%通胀目标的可信度，只是收敛的方向从自下而上变成了自上而下。
美联储之所以重点关注通胀预期，尤其是长期通胀预期，是因为它会影响工资和物价的决定机制，促进“工资-物价螺旋”的形成。这是20世纪70年代“大滞胀”形成的重要原因。当通胀预期居高不下时，劳动者一般会要求更高的工资，或在合同中加入指数化的工资决定机制，比如将工资与生活成本（Cost-of-Living Adjustment，COLA ）挂钩。当企业预期到要素成本存在上行压力时，会根据议价能力和商品的需求价格弹性的大小选择将一部分成本转嫁给消费者。
▼图1：“工资-物价螺旋”在70年代“大滞胀”的形成中扮演着重要角色
工资决定的是通胀的趋势，而非波动。“工资-物价螺旋”一旦形成，通胀预期就脱锚了。这是美联储最不愿意面对的情景。虽然当前美国通胀水平较高，各界对“工资-物价螺旋”的关注度也有所提升，但2021年中以来持续攀升的通胀没有一一映射在通胀预期当中。2022年前8个月的通胀预期曲线都是倒挂的，8月中长期通胀预期约为2.4% 。居民、企业和专家调查（或预测）数据均显示，通胀预期的锚仍然存在。这也是美联储还能兼顾短期稳定通胀预期和中期应对经济衰退的一个原因。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时——或之前——转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。因为，时间窗口或在冬季耗电高峰期来临时关闭。美联储选择了乘胜追击，而不是见好就收。
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#青岛支持提取住房公积金交首付#
这个政策也就是表个态。
实际意义很小，首付都需要凑的纯刚需，是很难逆周期布局的，因为他们输不起。
关键是要把预期扭转过来。
而扭转预期的关键是怎么松绑改善的客群。[二哈]
ps.我又回来了，话说停更的这一个半月，我都错过什么了。大家可以帮我回忆一下，毕竟看ID也知道我记忆力堪忧[二哈]
这个政策也就是表个态。
实际意义很小，首付都需要凑的纯刚需，是很难逆周期布局的，因为他们输不起。
关键是要把预期扭转过来。
而扭转预期的关键是怎么松绑改善的客群。[二哈]
ps.我又回来了，话说停更的这一个半月，我都错过什么了。大家可以帮我回忆一下，毕竟看ID也知道我记忆力堪忧[二哈]
来回忆童年剧，控不及防的be，强行大团圆，这些没法预料的结局，没个大心脏，看剧都要速效救心丸。
楚乔从一个一头黄毛的失忆女奴，一步一步走向S伐果敢的女将军，不可谓不励志。
乍眼一看是个大女主文，仔细一看，围绕她的两个“高富帅”，还是换个马甲的玛丽苏啊，所以三人之间的爱恨情仇，肯定是重头戏。
结局安排上三人的厮杀名场面，一头脏辫，画个烟熏妆的燕洵，对上“万千少女的梦”宇文玥，燕洵在远处冷眼观望，宇文玥面对敌人的围堵不堪重负。
眼看支撑不住，好在女主如“神兵天降”，以一挡百，很快将局势扭转，男主躺着那一块冰居然就裂了，男二使个坏，宇文玥就这样坠入冰冷的湖中，“天知地知”的宇文玥，咋就没算到，自己在一块冰上“栽”了呢。
不怪大家嘲讽这结局烂尾啊，只是现在都2022年了，宇文玥在湖里泡了几年了，咋还没安排捞上来呢。
本是两个人一起去面对的未知，可这边易小川金手指拉满，混得风生水起，那边高要却在异世活得像条狗，受够了苦的高要黑化了，成了历史上臭名昭著的赵高。
我就是要一步一步一步地追到最高，我要做赵高，我不要再让人家欺负我了。
价值观冲突的两人由知己走向对立，长生不死的小川和高要也斗了两千年，连带着玉漱也等了小川两千年，这三人里就没有个容易的，大结局小川和玉漱终于相遇了，漂泊孤苦的高要也有了爱自己的人，与心心念念的妹妹高岚相认。
看到这，美好的结局仿佛在向观众招手，可惜高要非要弄个鱼死网破，这下好了，心爱的人救自己死了，自己跌落深渊，反派全军覆没。
易小川和玉漱则刚好被一小块浮石接住，刚松了口气，玉漱居然就这样轻易的没了，这也太儿戏了吧。
就问问，这部剧是多少人心尖尖上的白月光啊，不仅有颜值巅峰的赵灵儿、李逍遥、林月如，连配角质量都是杠杠的，唐钰小宝、阿奴这一对，是多少人的意难忘啊，堪称仙快剧的巅峰之作。
看着在最后一集除了李逍遥，全军覆没的主角团，这顶配的“闯关”阵容，咋就没有其他剧里，那么粗的主角金手指呢。
除了最早下线的林月如，先是“人间清醒”刘晋元开幕暴击，接着阿奴也记起来自己S了老爹酒剑仙，痛苦之后和唐钰小宝双双变成了飞鸟。
最让人意难平的是灵儿，明明完好无损的出来了，却还是在了李逍遥的怀里啊，简直是心脏暴击啊，有木有啊，如果停留在转圈圈那里该多好啊。
作为一部颜值顶配的玄幻剧，《古剑奇谭》的大结局，是大家心中的意难平，总有一种曲终人散的荒凉感。
深藏在主角团的欧阳少恭，在结局暴露出自己的“坏人”属性，一身S粉的他大开S戒，重伤昔日好友，最终和巽芳在了一起。
咱们的男主屠苏，也飘散在世间，难觅踪迹，曾经的一起闯天涯的6人团，S的S散的散，各有各的归处，曾经的荡气回肠的事，也成为束之高阁的陈旧住事。
只有晴雪一人苦寻屠苏，也许一辈子，也许没有终点，特别是看见其余人，都过上平稳的生活，生儿育女事业有成，为晴雪和居苏难受不己。
梅长苏短短一生的底色就是悲凉的，从昔日的天子骄子陨落，什么都离他远去，爱情、友情、容貌，身体也造成了无法逆转的伤害，对于他的早逝，其实看剧的大家心里都是知道的。
昔日好友相见不相识，爱人也被他拒之门外，当最后一切水落石出，梅长苏也只有几年光阳可以享受，可他却选择重新上路。
由梅长苏回到了林殊，选择了夏然而止的一条路，梅长苏的一生勿忙，命运跌启起伏，如流星滑过，虽说意难平呢，却在情理之中，只是苦了一众看客啊，这个结局，终究是意难平啊。
说起武侠剧《天下第一》，那意难平可就多了，第一重意难平是海棠和一刀，含蓄的两人好不容易，在大结局解开重重误会，快要走到一起了，海棠却倒在了最想不到的人面前，一瞬间阴阳两隔。
第二重意难平是段天涯和飘絮，他们是最熟悉的陌生人，立场不一样的飘絮，蛰伏在最心爱的人面前，对段天涯而言，自己与妻子的恩爱携手，原来只不过是一个早就设好的局。
对飘絮而言呢，爱情与武士情神皆不可抛弃，于是她选择了切腹自尽在爱人面前，全剧最大反派铁胆神侯的崩溃，不是主角团的光环，只是来源于一个女人的S。
得知消息那一刻，筹谋几十年的铁胆神侯一瞬白头，不战自败形状疯癫，先帝一早允许素心嫁给神侯不就好了吗。
唯一让人省心的呢，只有成是非和郡主这一对，活宝似的两个人，成了一对潇洒幸福的夫妻，果然傻人有傻福啊。
楚乔从一个一头黄毛的失忆女奴，一步一步走向S伐果敢的女将军，不可谓不励志。
乍眼一看是个大女主文，仔细一看，围绕她的两个“高富帅”，还是换个马甲的玛丽苏啊，所以三人之间的爱恨情仇，肯定是重头戏。
结局安排上三人的厮杀名场面，一头脏辫，画个烟熏妆的燕洵，对上“万千少女的梦”宇文玥，燕洵在远处冷眼观望，宇文玥面对敌人的围堵不堪重负。
眼看支撑不住，好在女主如“神兵天降”，以一挡百，很快将局势扭转，男主躺着那一块冰居然就裂了，男二使个坏，宇文玥就这样坠入冰冷的湖中，“天知地知”的宇文玥，咋就没算到，自己在一块冰上“栽”了呢。
不怪大家嘲讽这结局烂尾啊，只是现在都2022年了，宇文玥在湖里泡了几年了，咋还没安排捞上来呢。
本是两个人一起去面对的未知，可这边易小川金手指拉满，混得风生水起，那边高要却在异世活得像条狗，受够了苦的高要黑化了，成了历史上臭名昭著的赵高。
我就是要一步一步一步地追到最高，我要做赵高，我不要再让人家欺负我了。
价值观冲突的两人由知己走向对立，长生不死的小川和高要也斗了两千年，连带着玉漱也等了小川两千年，这三人里就没有个容易的，大结局小川和玉漱终于相遇了，漂泊孤苦的高要也有了爱自己的人，与心心念念的妹妹高岚相认。
看到这，美好的结局仿佛在向观众招手，可惜高要非要弄个鱼死网破，这下好了，心爱的人救自己死了，自己跌落深渊，反派全军覆没。
易小川和玉漱则刚好被一小块浮石接住，刚松了口气，玉漱居然就这样轻易的没了，这也太儿戏了吧。
就问问，这部剧是多少人心尖尖上的白月光啊，不仅有颜值巅峰的赵灵儿、李逍遥、林月如，连配角质量都是杠杠的，唐钰小宝、阿奴这一对，是多少人的意难忘啊，堪称仙快剧的巅峰之作。
看着在最后一集除了李逍遥，全军覆没的主角团，这顶配的“闯关”阵容，咋就没有其他剧里，那么粗的主角金手指呢。
除了最早下线的林月如，先是“人间清醒”刘晋元开幕暴击，接着阿奴也记起来自己S了老爹酒剑仙，痛苦之后和唐钰小宝双双变成了飞鸟。
最让人意难平的是灵儿，明明完好无损的出来了，却还是在了李逍遥的怀里啊，简直是心脏暴击啊，有木有啊，如果停留在转圈圈那里该多好啊。
作为一部颜值顶配的玄幻剧，《古剑奇谭》的大结局，是大家心中的意难平，总有一种曲终人散的荒凉感。
深藏在主角团的欧阳少恭，在结局暴露出自己的“坏人”属性，一身S粉的他大开S戒，重伤昔日好友，最终和巽芳在了一起。
咱们的男主屠苏，也飘散在世间，难觅踪迹，曾经的一起闯天涯的6人团，S的S散的散，各有各的归处，曾经的荡气回肠的事，也成为束之高阁的陈旧住事。
只有晴雪一人苦寻屠苏，也许一辈子，也许没有终点，特别是看见其余人，都过上平稳的生活，生儿育女事业有成，为晴雪和居苏难受不己。
梅长苏短短一生的底色就是悲凉的，从昔日的天子骄子陨落，什么都离他远去，爱情、友情、容貌，身体也造成了无法逆转的伤害，对于他的早逝，其实看剧的大家心里都是知道的。
昔日好友相见不相识，爱人也被他拒之门外，当最后一切水落石出，梅长苏也只有几年光阳可以享受，可他却选择重新上路。
由梅长苏回到了林殊，选择了夏然而止的一条路，梅长苏的一生勿忙，命运跌启起伏，如流星滑过，虽说意难平呢，却在情理之中，只是苦了一众看客啊，这个结局，终究是意难平啊。
说起武侠剧《天下第一》，那意难平可就多了，第一重意难平是海棠和一刀，含蓄的两人好不容易，在大结局解开重重误会，快要走到一起了，海棠却倒在了最想不到的人面前，一瞬间阴阳两隔。
第二重意难平是段天涯和飘絮，他们是最熟悉的陌生人，立场不一样的飘絮，蛰伏在最心爱的人面前，对段天涯而言，自己与妻子的恩爱携手，原来只不过是一个早就设好的局。
对飘絮而言呢，爱情与武士情神皆不可抛弃，于是她选择了切腹自尽在爱人面前，全剧最大反派铁胆神侯的崩溃，不是主角团的光环，只是来源于一个女人的S。
得知消息那一刻，筹谋几十年的铁胆神侯一瞬白头，不战自败形状疯癫，先帝一早允许素心嫁给神侯不就好了吗。
唯一让人省心的呢，只有成是非和郡主这一对，活宝似的两个人，成了一对潇洒幸福的夫妻，果然傻人有傻福啊。
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