李晓柱作品
图1，早期作品，图2一9，近作。
胡塞尔认为，人从自然界拔擢出的三角形，并不实在存在在自然界。
李晓柱新作，在空间里的时间流中，悬置了社会现实表象延展，凸显了与之并生的延异，并经过有如卍光透视见骨架之显现，使延异变得清晰、透明，并见本质。
当然，也诡异（陌生化）了，但正是这都陌生化（诡异），使延异变得坦诚，不再模棱不清。
如果说，李晓柱此前作品，可以解读，有现代性痕迹；那么，他近期的解构（剥离）延展与延异，则预示着在“后疫时代”，哲学必须关注世界未来的走向。
——付京生
图1，早期作品，图2一9，近作。
胡塞尔认为，人从自然界拔擢出的三角形，并不实在存在在自然界。
李晓柱新作，在空间里的时间流中，悬置了社会现实表象延展，凸显了与之并生的延异，并经过有如卍光透视见骨架之显现，使延异变得清晰、透明，并见本质。
当然，也诡异（陌生化）了，但正是这都陌生化（诡异），使延异变得坦诚，不再模棱不清。
如果说，李晓柱此前作品，可以解读，有现代性痕迹；那么，他近期的解构（剥离）延展与延异，则预示着在“后疫时代”，哲学必须关注世界未来的走向。
——付京生
企汇宝：人民币升值三问：原因、空间、影响
2021年年初，人民币(6.4953, -0.0150, -0.23%)汇率大涨，市场看涨人民币汇率的预期进一步强化。本文主要的结论有三点：第一，2021年年初人民币汇率大幅上行主要是跟随美元急跌的“补涨”。第二，美元兑人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。第三，人民币汇率上行对企业利润有一定侵蚀，央行也进一步表露了扩大人民币汇率波动的意图。本文认为，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
人民币汇率升值原因探究
本文认为，2021年年初人民币汇率的升值主要是跟随美元急跌的“补涨”。
2020年6月以来，人民币兑美元汇率开始进入上行通道。2020年5月28日到12月4日，在岸人民币汇率从7.16升至6.53，短短六个月内升幅达8.8%，全年累计升幅达6.1%（见图1）。从2015年“8•11”汇改以来，人民币兑美元汇率每年都表现为宽幅波动：2015汇改当年跌幅为4.7%，2016年为跌幅为7%，2017年上升6.3%，2018年下跌5.4%，2019年全年仅下跌1.5%，但年内高点与低点之间的幅度达到4.7%。人民币汇率宽幅波动是常态。从2020年四季度外汇风险准备金率下调、“逆周期因子”淡出使用、金融机构跨境融资宏观审慎调节参数下调、政府高层会议强调“风险中性”等措施中，或可看出政策趋势。
由于某种程度上“升值额度用尽”（这似乎是市场约定俗成的一个说法），我们看到2020年12月，汇率稳定在6.54中枢附近。尽管2020年12月美元指数加速下跌2.3%，人民币汇率却“岿然不动”。人民币与美元的相对“绑定”，导致人民币对一篮子货币汇率掉头向下，2020年12月CFETS人民币指数下跌了0.56%。
2020年12月，一方面，中美经贸关系出现新的动态，市场此前对拜登当选后中美关系缓和、甚至朝向取消关税的预期面临调整；另一方面，海外新冠疫苗开始接种，使得对中国经济“一枝独秀”的预期也有所调整。这两个因素，叠加这一时期监管部门释放的一系列政策信号，导致了人民币汇率的升值放缓。但美元兑人民币汇率与美元指数的跌幅差异，则呈现出较大幅度的抬升，已经显示出“超调”的问题（见图2）。自2018年中美贸易冲突以来，这一差值在很大程度上反映了中美博弈局势的变化。2020年12月，在中美仍在继续履行第一阶段经贸协议的情况下，该差值已显著超过了2019年年底第一阶段协议达成时的水平。2021年年初，随着市场对上述中美关系、疫苗接种和美元周期逻辑的再确认，人民币兑美元汇率重拾升值态势，符合“补涨”的逻辑：CFETS人民币指数再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄（见图3）。近期美元指数的回弹更加强了这一趋势。
二
人民币进一步升值空间展望
本文估算，在2021年年底，美元指数在80、85、90、95、100五种情境下，对应美元兑人民币汇率与之相匹配的水平分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。预计人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。
美元兑人民币汇率，与美元指数是一个硬币的两面。美元指数拥有对美元兑人民币汇率的第一解释力。2015年“8•11”汇改后，美元指数处于长周期里的“高位筑顶”阶段，从而使得美元兑人民币汇率一直保持在6.25~7.2的区间内。但如果认为美元指数将开启长周期的下行过程，那么美元兑人民币汇率的中枢当然会随之发生变化。我们以2016年1月1日以来的美元指数，对美元兑人民币汇率做最小二乘估计，发现R值为50.5%，即美元指数可以解释约一半的美元兑人民币汇率的波动；回归系数为0.7343，即美元指数变化1%，可引起美元兑人民币汇率变化0.7343%，系数通过1%p值检验，结果可信。
按照上述回归结果，可做以下两个引申分析：
第一，将美元兑人民币汇率变化分解为美元因素和非美元因素。2016年，人民币仍处于第一轮汇改后“补跌”阶段，美元指数升幅不大，美元和非美元因素对人民币汇率下跌的贡献分别为2.7%和4.3%。2017年，美元指数走弱贡献了人民币升幅的7.3%，非美元因素发挥了1%的反向抵消作用，本文认为，这主要体现了逆周期调控。2018年，美元指数走升贡献了人民币跌幅的3%，以中美经贸摩擦为代表的非美元因素贡献了人民币跌幅的2.4%。2019年，美元指数窄幅震荡，中美贸易摩擦仍然贡献了人民币跌幅（1.47%）中的大部分。2020年，新冠肺炎疫情影响下美元指数大幅走弱，贡献了人民币升幅的5%，中国经济“一枝独秀”，非美元因素贡献了人民币升幅的1.2%（见图4）。
第二，不同情境下的美元指数所对应的人民币汇率波动中枢。2021年，如果美元指数保持在90附近，那么美元兑人民币汇率6.5就是在当前中美关系博弈、中外疫情分化状态下比较合理的中枢水平；如果美元指数在美联储天量宽松政策下，急跌至80，那么人民币汇率继续升至以6为中枢才是合理的。如果美元指数在美国率先实现疫苗群体免疫且强资本开支周期启动的情况下重返强势，即极端情况下美元指数回到100的话，那么对应美元兑人民币汇率重新跌回到7.1是正常的（见图5）。
本文不对美元指数是否进入了下行通道做太过长期的展望。仅就2021年来说，美元指数呈“V型”走势的可能性比较大。拜登上台且民主党占据国会多数席位，使新一轮大规模的财政刺激可能性更大，耶伦领导下的财政部也将与美联储有更好的配合。一旦美国疫苗实现大面积接种，美国经济一直积压的反弹势能将得到更充分的展现，美国房地产投资上行、制造业补库存和资本开支周期，以及或有的基建方案落地，都会形成助力。按照目前对疫苗状况的估计，如果新冠肺炎病毒变异不造成根本性的影响，那么美国可能从2021年第二季度中后期，经济就会呈现更大程度的复苏。而非发达国家的疫苗接种推广会有明显滞后，最快也要到2021年年末才能实现群体免疫，从而使其经济复苏的程度受限。因此，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。2021年1月6日，美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位后，美元指数从1月5日的89.48上涨到2月4日的91.55，涨幅达2.3%。
因此，本文认为，2021年人民币汇率仍将宽幅波动，波动区间在6.3~6.9（对应美元指数85~97的区间）。
三
人民币升值对出口的影响
人民币兑美元汇率升值会对出口企业利润产生一定侵蚀，央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率波动冲击的能力。
人民币汇率如此快速上行，对中国出口的负面影响必须纳入考虑。
首先，需要明确，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不是人民币兑美元的双边汇率。人民币名义有效汇率指数是采用贸易加权的人民币兑一篮子货币的综合汇率。2000年中国“入市”之后到2017年，中国出口与人民币名义有效汇率之间一直呈现稳定的反向相关性；但从2017第四季度之后，这种相关关系不再显著（见图6）。随着人民币名义有效汇率转为窄幅波动（2016年央行引入CFETS人民币指数，要求人民币中间价设定要体现维护人民币兑一篮子货币汇率稳定），中国出口受到外需强弱的影响更大。例如，2017年全球经济热度上升以及2020年中国出口市场占有率提升，相比人民币汇率的变动，对中国出口都发挥了更关键的影响。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，从而并未对中国出口总量形成明显的负面影响。
其次，2021年初，外汇管理局再次根据2019年的中国外贸数据调整了CFETS人民币指数权重，大幅降低了美元的权重（见图7）。从2016年CFETS指数推出以来，已经历了三次权重调整（分别在2017年、2020年、2021年）。经过这三次权重调整，美元的权重从0.2640下降到0.1879，加上港元(7.7669, 0.0016, 0.02%)、阿联酋迪拉姆、阿拉伯里亚尔这三个钉住美元货币的权重下降之后，美元的实际权重从0.3295下降到0.2679。可见，美元仍然是人民币一篮子货币中的绝对大头。在本次调整中，权重上调幅度最大的是欧元(1.2067, 0.0029, 0.24%)、澳元(0.7800, 0.0045, 0.58%)和马来西亚林吉特(4.1158, -0.0100, -0.24%)，韩元和日元的权重也被明显下调。
本文认为，在CFETS人民币指数中美元权重下调的意义，不在于美元对人民币汇率的影响力是上升还是下降，因为美元作为全球霸权货币，对人民币汇率的影响力仍是毋庸置疑的。它的影响更多体现在了增强人民币汇率波动的政策态度。将CFETS指数构成的公式做一变形即可使这一点更直观：
CFETS人民币指数=（人民币/美元）α （人民币/其他货币）（1-α）=（人民币/美元）α （人民币/美元）（1-α） （美元/其他货币）（1-α） =（人民币/美元） （美元/其他货币）（1-α）
公式中，α（美元权重）下降，意味着其他货币对美元汇率的权重上升。也就是说，当美元指数波动时，人民币相对美元的升贬幅度，要更多地向其他货币相对美元的升贬幅度看齐。从彭博给出的主要货币对美元的GARCH的波动率来看，人民币的波幅是最小的（见图8）。因此，向其他货币的波动看齐，就意味着人民币相对美元汇率的波动扩大。
最后，人民币兑美元双边汇率的变动对企业现金流有显著影响。观察A股上市公司现金流量表中的“汇率变动对现金的影响”可以发现，人民币兑美元汇率下跌，对采矿业、制造业、交运仓储和金融业几个大类行业的现金流都有显著正向影响；而人民币兑美元汇率上升，则会导致对这些行业现金流的负面冲击（见图9）。例如，2017年人民币大幅升值，就引起了上市公司的现金流下滑，因此2020年人民币大幅升值，也势必会在企业现金流中产生更明显的反映。2015年以来，人民币兑美元汇率变动对A股上市公司现金流的影响在（-2%，2%）区间内，人民币汇率上升对企业盈利有一定侵蚀。因此，近来中国人民银行反复强调企业要树立“风险中性”的理念，鼓励企业采用外汇风险对冲工具，具有重要意义，尤其是在政策着意扩大人民币汇率波动的背景下。
参照2017年人民币兑美元汇率上升的经验，受汇率冲击最大的行业依次包括：油气开采、纺织业、水运、家具制造、计算机通信、有色金属开采冶炼和食品制造业（见图10）。显然，出口占比低、出口市场竞争力强的行业和企业，抵御人民币升值冲击的能力相对较强。
四
总结与启示
本文的研究有以下启示。第一，2021年人民币大幅升值开年，主要是对2020年12月美元急跌的“补涨”。人民币兑一篮子货币汇率再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄。2021年，随着美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位，以及美国疫苗接种逐渐提速，市场对美国经济的信心会增强，美元指数显著回弹将制约人民币对美元的进一步升值。
第二，在2021年年底，假设美元指数分别为80、85、90、95、100五种情境下，与之相匹配的对应的美元兑人民币汇率的水平则分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。其中，人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。本文认为，2021年美元指数呈“V型”走势的可能性较大。由于非发达国家疫苗接种的时滞，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。本文认为美元兑人民币汇率维持在6.3~6.9宽幅波动区间。央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整，也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。
第三，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不仅仅是人民币兑美元的双边汇率。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，并未对中国出口形成明显的负面影响。不过，人民币兑美元汇率走升对企业利润会产生一定侵蚀，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
2021年年初，人民币(6.4953, -0.0150, -0.23%)汇率大涨，市场看涨人民币汇率的预期进一步强化。本文主要的结论有三点：第一，2021年年初人民币汇率大幅上行主要是跟随美元急跌的“补涨”。第二，美元兑人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。第三，人民币汇率上行对企业利润有一定侵蚀，央行也进一步表露了扩大人民币汇率波动的意图。本文认为，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
人民币汇率升值原因探究
本文认为，2021年年初人民币汇率的升值主要是跟随美元急跌的“补涨”。
2020年6月以来，人民币兑美元汇率开始进入上行通道。2020年5月28日到12月4日，在岸人民币汇率从7.16升至6.53，短短六个月内升幅达8.8%，全年累计升幅达6.1%（见图1）。从2015年“8•11”汇改以来，人民币兑美元汇率每年都表现为宽幅波动：2015汇改当年跌幅为4.7%，2016年为跌幅为7%，2017年上升6.3%，2018年下跌5.4%，2019年全年仅下跌1.5%，但年内高点与低点之间的幅度达到4.7%。人民币汇率宽幅波动是常态。从2020年四季度外汇风险准备金率下调、“逆周期因子”淡出使用、金融机构跨境融资宏观审慎调节参数下调、政府高层会议强调“风险中性”等措施中，或可看出政策趋势。
由于某种程度上“升值额度用尽”（这似乎是市场约定俗成的一个说法），我们看到2020年12月，汇率稳定在6.54中枢附近。尽管2020年12月美元指数加速下跌2.3%，人民币汇率却“岿然不动”。人民币与美元的相对“绑定”，导致人民币对一篮子货币汇率掉头向下，2020年12月CFETS人民币指数下跌了0.56%。
2020年12月，一方面，中美经贸关系出现新的动态，市场此前对拜登当选后中美关系缓和、甚至朝向取消关税的预期面临调整；另一方面，海外新冠疫苗开始接种，使得对中国经济“一枝独秀”的预期也有所调整。这两个因素，叠加这一时期监管部门释放的一系列政策信号，导致了人民币汇率的升值放缓。但美元兑人民币汇率与美元指数的跌幅差异，则呈现出较大幅度的抬升，已经显示出“超调”的问题（见图2）。自2018年中美贸易冲突以来，这一差值在很大程度上反映了中美博弈局势的变化。2020年12月，在中美仍在继续履行第一阶段经贸协议的情况下，该差值已显著超过了2019年年底第一阶段协议达成时的水平。2021年年初，随着市场对上述中美关系、疫苗接种和美元周期逻辑的再确认，人民币兑美元汇率重拾升值态势，符合“补涨”的逻辑：CFETS人民币指数再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄（见图3）。近期美元指数的回弹更加强了这一趋势。
二
人民币进一步升值空间展望
本文估算，在2021年年底，美元指数在80、85、90、95、100五种情境下，对应美元兑人民币汇率与之相匹配的水平分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。预计人民币汇率将维持在6.3~6.9区间内宽幅波动。
美元兑人民币汇率，与美元指数是一个硬币的两面。美元指数拥有对美元兑人民币汇率的第一解释力。2015年“8•11”汇改后，美元指数处于长周期里的“高位筑顶”阶段，从而使得美元兑人民币汇率一直保持在6.25~7.2的区间内。但如果认为美元指数将开启长周期的下行过程，那么美元兑人民币汇率的中枢当然会随之发生变化。我们以2016年1月1日以来的美元指数，对美元兑人民币汇率做最小二乘估计，发现R值为50.5%，即美元指数可以解释约一半的美元兑人民币汇率的波动；回归系数为0.7343，即美元指数变化1%，可引起美元兑人民币汇率变化0.7343%，系数通过1%p值检验，结果可信。
按照上述回归结果，可做以下两个引申分析：
第一，将美元兑人民币汇率变化分解为美元因素和非美元因素。2016年，人民币仍处于第一轮汇改后“补跌”阶段，美元指数升幅不大，美元和非美元因素对人民币汇率下跌的贡献分别为2.7%和4.3%。2017年，美元指数走弱贡献了人民币升幅的7.3%，非美元因素发挥了1%的反向抵消作用，本文认为，这主要体现了逆周期调控。2018年，美元指数走升贡献了人民币跌幅的3%，以中美经贸摩擦为代表的非美元因素贡献了人民币跌幅的2.4%。2019年，美元指数窄幅震荡，中美贸易摩擦仍然贡献了人民币跌幅（1.47%）中的大部分。2020年，新冠肺炎疫情影响下美元指数大幅走弱，贡献了人民币升幅的5%，中国经济“一枝独秀”，非美元因素贡献了人民币升幅的1.2%（见图4）。
第二，不同情境下的美元指数所对应的人民币汇率波动中枢。2021年，如果美元指数保持在90附近，那么美元兑人民币汇率6.5就是在当前中美关系博弈、中外疫情分化状态下比较合理的中枢水平；如果美元指数在美联储天量宽松政策下，急跌至80，那么人民币汇率继续升至以6为中枢才是合理的。如果美元指数在美国率先实现疫苗群体免疫且强资本开支周期启动的情况下重返强势，即极端情况下美元指数回到100的话，那么对应美元兑人民币汇率重新跌回到7.1是正常的（见图5）。
本文不对美元指数是否进入了下行通道做太过长期的展望。仅就2021年来说，美元指数呈“V型”走势的可能性比较大。拜登上台且民主党占据国会多数席位，使新一轮大规模的财政刺激可能性更大，耶伦领导下的财政部也将与美联储有更好的配合。一旦美国疫苗实现大面积接种，美国经济一直积压的反弹势能将得到更充分的展现，美国房地产投资上行、制造业补库存和资本开支周期，以及或有的基建方案落地，都会形成助力。按照目前对疫苗状况的估计，如果新冠肺炎病毒变异不造成根本性的影响，那么美国可能从2021年第二季度中后期，经济就会呈现更大程度的复苏。而非发达国家的疫苗接种推广会有明显滞后，最快也要到2021年年末才能实现群体免疫，从而使其经济复苏的程度受限。因此，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。2021年1月6日，美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位后，美元指数从1月5日的89.48上涨到2月4日的91.55，涨幅达2.3%。
因此，本文认为，2021年人民币汇率仍将宽幅波动，波动区间在6.3~6.9（对应美元指数85~97的区间）。
三
人民币升值对出口的影响
人民币兑美元汇率升值会对出口企业利润产生一定侵蚀，央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率波动冲击的能力。
人民币汇率如此快速上行，对中国出口的负面影响必须纳入考虑。
首先，需要明确，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不是人民币兑美元的双边汇率。人民币名义有效汇率指数是采用贸易加权的人民币兑一篮子货币的综合汇率。2000年中国“入市”之后到2017年，中国出口与人民币名义有效汇率之间一直呈现稳定的反向相关性；但从2017第四季度之后，这种相关关系不再显著（见图6）。随着人民币名义有效汇率转为窄幅波动（2016年央行引入CFETS人民币指数，要求人民币中间价设定要体现维护人民币兑一篮子货币汇率稳定），中国出口受到外需强弱的影响更大。例如，2017年全球经济热度上升以及2020年中国出口市场占有率提升，相比人民币汇率的变动，对中国出口都发挥了更关键的影响。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，从而并未对中国出口总量形成明显的负面影响。
其次，2021年初，外汇管理局再次根据2019年的中国外贸数据调整了CFETS人民币指数权重，大幅降低了美元的权重（见图7）。从2016年CFETS指数推出以来，已经历了三次权重调整（分别在2017年、2020年、2021年）。经过这三次权重调整，美元的权重从0.2640下降到0.1879，加上港元(7.7669, 0.0016, 0.02%)、阿联酋迪拉姆、阿拉伯里亚尔这三个钉住美元货币的权重下降之后，美元的实际权重从0.3295下降到0.2679。可见，美元仍然是人民币一篮子货币中的绝对大头。在本次调整中，权重上调幅度最大的是欧元(1.2067, 0.0029, 0.24%)、澳元(0.7800, 0.0045, 0.58%)和马来西亚林吉特(4.1158, -0.0100, -0.24%)，韩元和日元的权重也被明显下调。
本文认为，在CFETS人民币指数中美元权重下调的意义，不在于美元对人民币汇率的影响力是上升还是下降，因为美元作为全球霸权货币，对人民币汇率的影响力仍是毋庸置疑的。它的影响更多体现在了增强人民币汇率波动的政策态度。将CFETS指数构成的公式做一变形即可使这一点更直观：
CFETS人民币指数=（人民币/美元）α （人民币/其他货币）（1-α）=（人民币/美元）α （人民币/美元）（1-α） （美元/其他货币）（1-α） =（人民币/美元） （美元/其他货币）（1-α）
公式中，α（美元权重）下降，意味着其他货币对美元汇率的权重上升。也就是说，当美元指数波动时，人民币相对美元的升贬幅度，要更多地向其他货币相对美元的升贬幅度看齐。从彭博给出的主要货币对美元的GARCH的波动率来看，人民币的波幅是最小的（见图8）。因此，向其他货币的波动看齐，就意味着人民币相对美元汇率的波动扩大。
最后，人民币兑美元双边汇率的变动对企业现金流有显著影响。观察A股上市公司现金流量表中的“汇率变动对现金的影响”可以发现，人民币兑美元汇率下跌，对采矿业、制造业、交运仓储和金融业几个大类行业的现金流都有显著正向影响；而人民币兑美元汇率上升，则会导致对这些行业现金流的负面冲击（见图9）。例如，2017年人民币大幅升值，就引起了上市公司的现金流下滑，因此2020年人民币大幅升值，也势必会在企业现金流中产生更明显的反映。2015年以来，人民币兑美元汇率变动对A股上市公司现金流的影响在（-2%，2%）区间内，人民币汇率上升对企业盈利有一定侵蚀。因此，近来中国人民银行反复强调企业要树立“风险中性”的理念，鼓励企业采用外汇风险对冲工具，具有重要意义，尤其是在政策着意扩大人民币汇率波动的背景下。
参照2017年人民币兑美元汇率上升的经验，受汇率冲击最大的行业依次包括：油气开采、纺织业、水运、家具制造、计算机通信、有色金属开采冶炼和食品制造业（见图10）。显然，出口占比低、出口市场竞争力强的行业和企业，抵御人民币升值冲击的能力相对较强。
四
总结与启示
本文的研究有以下启示。第一，2021年人民币大幅升值开年，主要是对2020年12月美元急跌的“补涨”。人民币兑一篮子货币汇率再创新高，美元兑人民币汇率与美元指数的下跌幅度的差异收窄。2021年，随着美国参议院选举确认民主党占据国会多数席位，以及美国疫苗接种逐渐提速，市场对美国经济的信心会增强，美元指数显著回弹将制约人民币对美元的进一步升值。
第二，在2021年年底，假设美元指数分别为80、85、90、95、100五种情境下，与之相匹配的对应的美元兑人民币汇率的水平则分别为：6.0、6.3、6.5、6.8、7.1。其中，人民币汇率升至6，需要以美元大跌为基础。本文认为，2021年美元指数呈“V型”走势的可能性较大。由于非发达国家疫苗接种的时滞，从2021年第二季度中后期到第四季度，美国经济可能成为发达经济体中的“一枝独秀”，这或将使美元指数反弹回升。本文认为美元兑人民币汇率维持在6.3~6.9宽幅波动区间。央行对2021年CFETS人民币指数权重的调整，也进一步表明扩大人民币汇率波动的意图。
第三，人民币兑一篮子货币汇率才是影响中国出口的关键，而不仅仅是人民币兑美元的双边汇率。2020年，虽然人民币兑美元双边汇率大幅走升，但人民币名义有效汇率仍然保持在2017年以来的波动区间内，并未对中国出口形成明显的负面影响。不过，人民币兑美元汇率走升对企业利润会产生一定侵蚀，外贸企业应从短期的外汇“风险中性”和长期的提升产品竞争力两个角度，增强抵抗汇率冲击的能力。
【燕翔：为何近期频现白马失蹄】一、估值在高位，不超预期就是低于预期我们在之前很多报告中讨论过，当前A股市场整体估值并不高，如果以全部A股的市盈率中位数来看（用中位数度量可以剔除权重股影响），当前全部A股的市盈率中位数大概在35倍左右，这个数字要低于2000年以来全A市盈率中位数的均值水平。A股的估值高是局部的结构性的，主要集中在机构持仓较为集中的大盘白马龙头公司。我们可以看到，当前公募基金重仓前100大个股的市盈率中位数在今年2月份最高达到了80倍左右，经过本轮调整，目前依然在60倍左右（参见图1），这个市盈率水平已经快接近2015年行情高点时候的位置。或者用沪深300非金融样本股算，也是同样的结果，市盈率中位数达到了一个很高的历史分位数水平（参见图2）。如果考虑到2015年以来全部A股的市盈率中位数是不断下降的，那么基金重仓的这批大白马公司目前的“相对估值”已经远比2015年牛市最高点时还要高，这就使得白马股的估值高问题显得尤为突出。估值高意味着在此前的交易中，股价已经反映了很多对未来的乐观预期。高估值状态反映了投资者高昂亢奋的预期和情绪，这导致的一个结果就是，如果公布的财报数据不能够进一步超预期，那投资者就可能理解为低于预期。所以近期我们经常看到，高估值白马公司但凡一季报不达预期（有时甚至达到预期但没有明显大超预期），股价就会出现当日大幅调整。而与之相反的是，低估值品种因为估值低，投资者预期低，所以财报数据即使一般，股价也没有太大反映，如果出现超预期好转，股价就会明显上涨。在当前整体经济复苏向上的环境中，低估值公司一季报超预期概率还是很大的，所以今年以来我们看到市场整体风格是偏向于小盘风格的。高估值下的这种情绪反映，做个类比的话，非常类似目前我们市场投资者对于流动性的看法，不管是美联储还是国内央行，只要不明确表态还要进一步货币政策放松，市场普遍都会解读为流动性要收紧，这个跟高估值下财报数据不超预期即为利空非常相似。二、市场环境在变，“基本面没有变化”也是风险俗话说，“天不变，道亦不变”，今年的情况恰恰是“天”变了。这种变化集中体现在两方面：一是流动性变化利率上升，二是经济快速复苏企业盈利增速大幅回升。这两方面的变化对白马股会导致“两重影响”，第一，利率上行，市场整体估值有下降的压力；第二，相比于市场整体，高估值白马公司盈利增速回升是否有优势。在过去两年经济下行周期中，我们一般讲企业的“盈利确定性”视作一种优势，因为在经济不好的时候，这种“盈利确定性”保证了企业盈利在市场整体中排序更靠前。但今年的情况是，大家都在变化，如果你没有变化，别有都在变好，那么这种“盈利确定性”的没有变化，就会从优势变成劣势。因此，在经济快速回升盈利大幅向上的环境中，“基本面没有变化”已经不再是优点，相反，很可能成为一种风险。4月份以来，很多顺周期公司披露的一季报动辄几倍甚至几十倍的增长速度，无疑会不断刺激很多盈利稳定白马公司的高估值。而且越往后，随着越来越多公司的一季报披露，我们预计市场会系统上调顺周期品种今年和明年的盈利预期，顺周期公司超预期业绩高增长对于盈利稳定白马高估值的冲击，还有可能进一步加大。回顾历史，在“基本面没有变化”中，估值甚至股价出现大幅调整，这样的案例比比皆是。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面没有变化”中，行情出现了彻底的逆转。可口可乐公司，标准的“漂亮50”龙头公司。在1974年到1975年间，公司的盈利增速出现了一次短期的波动，但之后很快回升。实际上，如果以1974年到1975年为界，可以发现公司在之前和之后的盈利情况基本上是相似的，没有太大的变化，但是估值确有着天壤之别，可口可乐公司的高估值回落后，就再也回不去了。默克公司，医药龙头公司。在整个70年代，公司的盈利表现是非常稳定而且不错的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期间，公司的估值大幅攀升，市盈率（ttm）从30倍不到一直上升到了近50倍。而随着1974年到1975年间美国经济的衰退，默克公司的业绩增速也出现了一定的波动，但是，公司的估值水平却出现了趋势性的下降，而且虽然之后的基本面依然稳健（跟之前基本上没有区别），但是估值却系统性地下了台阶。IBM公司在“漂亮50”期间没有像可口可乐或者默克公司那样出现估值的大幅攀升，其市盈率基本维持在40倍左右的较高水平。但同样的情况依然是，在1974年左右，公司的估值出现了大幅下杀，从40倍市盈率杀到了15倍左右，而且之后就再也回不到高估值水平了，虽然从业绩增速来看事后的表现也挺好。三、2021，积极寻找基本面向上弹性品种2019和2020过去两年，在全球货币大放水中，流动性极度宽松，全球各类资产价格普遍上涨，而股票市场的上涨基本完全依赖估值提升（参见下图以及报告《生拔估值行情的历史经验》）。2021年要进一步依靠估值提升来获得股价上涨，可能性几乎没有，今年市场的特征主要是寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。我们预计2021全年全A非金融企业利润增速预计达到25%左右，将较2020年显著提升。2021年实际的全A非金融盈利增速可能比这个25%的预测数更高，因为今年宏观经济上普遍共识名义GDP增速大概在10%以上，上一次出现两位数名义GDP增速是在2016年和2017年，这两年全A非金融的盈利增速分别达到了31%和34%，考虑到目前上市公司产业结构更加优化，盈利恢复的弹性可能比2016至2017年更大。过去两次盈利上行的经验显示（两次分别是2009年至2010年、2016年至2017年），在历次名义增速向上的过程中，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。2009年至2010年经济复苏过程中，几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升，盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向：一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业，有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升；二是相关产业政策利好的消费领域，其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下乡”，政策刺激下家电和汽车销量暴增，汽车行业在2009年和2010年的利润增速分别高达158%和88%；三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业，智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰，新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在2010年上升至了118%。2016年至2017年经济复苏过程中，与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上，供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境，不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高；有色金属行业利润在2016年和2017年分别上升了571%和118%，钢铁上市公司整体利润在2016年和2017年分别上升了131%和401%，建材行业2016和2017年的利润增速分别为73%和70%，采掘业在2017年的利润增速更是暴增至了899%。
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