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【市场利率和政策利率结束倒挂 质押式回购交易量骤降超万亿】
在资金利率回升的背景下，债市杠杆有所回调，本周质押式回购交易量回落至5万亿左右的水平。
近日市场资金利率中枢出现明显上升。
Wind数据显示，10月26日上午DR007在2.1%左右，相比上日上涨20BP，DR007已高于央行政策利率。市场分析认为，近期资金利率趋紧的主要原因在于缴税、地方债集中发行，导致流动性从银行间回流国库。此外，银行信贷投放强劲也是资金利率回升的重要原因。
在资金利率回升的背景下，债市杠杆有所回调，本周质押式回购交易量回落至5万亿左右的水平。
资金利率为何上升?
“这两天资金非常紧，以往早上就把头寸平了，但这两天平仓比较吃力。”沪上某城商行债券交易员表示。
货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R(质押式回购利率)、DR(存款类金融机构间的债券回购利率)、GC(交易所回购交易)、SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)四大类，前三者是以交易回购形成的利率。
其中，DR出现最晚，交易中心从2014年12月开始发布，交易机构为存款类机构，质押品为利率债。因此DR可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。
Wind数据显示，DR001和DR007本周以来持续上行。其中10月21日DR001(上周五)为1.23%，10月24日、10月25日分别为1.41%、1.78%，10月26日上午1.8%左右徘徊。DR007则由10月21日的1.67%升至10月26日上午的2%左右，部分时段已高于7天逆回购政策利率(2%)。
“10月25日七天品种已可跨月，价格也随之水涨船高且需要多方寻找。资金紧的一个重要原因可能是缴税，大行减少了资金融出。”前述沪上城商行债券交易员表示。
据记者了解，缴税具有非常明显的季节性因素，由于企业所得税等部分税种可以采用季度申报缴纳的方式，因此季度申报月份1、4、7、10月税款上缴规模会相对更大，导致这几个月的中下旬，流动性会大量流向国库与央行，使资金面收紧。
另一个原因则是地方债发行。按照国务院要求，盘活存量限额的5000亿专项债需要在10月底前发完。再加上地方政府新增一般债、再融资债券的发行，10月地方债发行规模或将达到8000亿左右。
Wind数据显示，截至10月21日，10月地方债发行规模达到4000亿，本周地方债计划发行规模高达2583亿元。地方债发行时，银行资产端超额准备金或库存现金减少，相当于从金融系统抽取流动性。
央行公告称，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，2022年10月26日人民银行以利率招标方式开展了2800亿元逆回购操作。当日逆回购到期规模为20亿，因此央行10月26日净投放2780亿。加上此前两天的净投放，央行本周已经净投放了5140亿。
“8月、9月央行连续缩量续作MLF，净回笼中长期流动性，以缓解资金淤积问题，引导资金利率逐步回归政策利率。连续两月缩量续作MLF回收流动性后，叠加10月降准预期又落空，更引发了银行对未来利率上行的担忧。”中信证券首席经济学家明明表示。
一般而言，银行资金要么投向金融市场，要么投向实体经济，如果实体经济有效信贷需求不足，银行资金就会淤积银行间市场，相应地资金利率就低，这在今年4月、7月间十分明显。
央行数据显示，7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。历史对比，今年7月新增贷款量是2017年(含)以来各年7月最差的一次，仅高于2016年7月。从结构看，除了票据融资外，其他分项全线少增，显示银行用票据冲量。
不过8月信贷总量回稳、9月信贷总量和结构双双改善。9月人民币贷款新增2.47万亿元，同比多增8100亿元，总量出现明显改善。分类别看，企业部门贷款尤其是企业中长期贷款是支撑信贷高增长的主力。总体看，9月信贷需求接替了政府债券，成为社会融资增量的支撑项，信贷结构也明显改善，实体经济融资需求回暖。
市场预计，短期内信贷总量和结构仍将向好。一方面，政策性开发性金融工具落地后，银行配套融资在继续跟进，基建中长期贷款增长有望持续，央行窗口指导银行业9-12月新增1万亿-1.5万亿制造业贷款、6000亿房地产贷款。另一方面，恰值诸多城市首套房贷利率和公积金贷款利率下调，居民中长期贷款也可能多增。随着有效需求回升，银行间市场资金利率中枢也将抬升。
债市降杠杆
由于实体经济有效需求不足，4月以来资金面持续大幅宽松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下、低于7天逆回购政策利率，部分时段DR001、DR007分别低于1%、1.4%。在此背景下，市场滚隔夜加杠杆明显，质押式回购交易量创出新高。
Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿，7月-9月及10月中上旬均高于6万亿。
其中，隔夜质押成交量占比最高，达到90%左右。这显示，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。
不过随着近期市场利率提升，债市杠杆骤然下降。Wind数据显示，10月24日、10月25日质押式回购规模在5.2万亿左右，相比上周下降超1万亿。后续资金面走势仍是关键影响因素。
“偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。”明明称。
数据显示，10月26日上午10年期国债收益率在2.75%左右徘徊，相比上一交易日上行了2.78个BP。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升;反之亦然。
兴业证券首席固收分析师黄伟平则表示，四季度经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合，实体融资需求偏弱背景下央行可能不具备主动收紧的基础;短期内供需矛盾引发的资金利率上行影响逐渐消退，不确定性降低或将带动资金利率波动减小。后续资金面大概率将维持宽松，资金利率可能会长期低于政策利率水平。
【市场利率和政策利率结束倒挂 质押式回购交易量骤降超万亿】
在资金利率回升的背景下，债市杠杆有所回调，本周质押式回购交易量回落至5万亿左右的水平。
近日市场资金利率中枢出现明显上升。
Wind数据显示，10月26日上午DR007在2.1%左右，相比上日上涨20BP，DR007已高于央行政策利率。市场分析认为，近期资金利率趋紧的主要原因在于缴税、地方债集中发行，导致流动性从银行间回流国库。此外，银行信贷投放强劲也是资金利率回升的重要原因。
在资金利率回升的背景下，债市杠杆有所回调，本周质押式回购交易量回落至5万亿左右的水平。
资金利率为何上升?
“这两天资金非常紧，以往早上就把头寸平了，但这两天平仓比较吃力。”沪上某城商行债券交易员表示。
货币市场及债券市场较为关注的利率指标包括R(质押式回购利率)、DR(存款类金融机构间的债券回购利率)、GC(交易所回购交易)、SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)四大类，前三者是以交易回购形成的利率。
其中，DR出现最晚，交易中心从2014年12月开始发布，交易机构为存款类机构，质押品为利率债。因此DR可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况。
Wind数据显示，DR001和DR007本周以来持续上行。其中10月21日DR001(上周五)为1.23%，10月24日、10月25日分别为1.41%、1.78%，10月26日上午1.8%左右徘徊。DR007则由10月21日的1.67%升至10月26日上午的2%左右，部分时段已高于7天逆回购政策利率(2%)。
“10月25日七天品种已可跨月，价格也随之水涨船高且需要多方寻找。资金紧的一个重要原因可能是缴税，大行减少了资金融出。”前述沪上城商行债券交易员表示。
据记者了解，缴税具有非常明显的季节性因素，由于企业所得税等部分税种可以采用季度申报缴纳的方式，因此季度申报月份1、4、7、10月税款上缴规模会相对更大，导致这几个月的中下旬，流动性会大量流向国库与央行，使资金面收紧。
另一个原因则是地方债发行。按照国务院要求，盘活存量限额的5000亿专项债需要在10月底前发完。再加上地方政府新增一般债、再融资债券的发行，10月地方债发行规模或将达到8000亿左右。
Wind数据显示，截至10月21日，10月地方债发行规模达到4000亿，本周地方债计划发行规模高达2583亿元。地方债发行时，银行资产端超额准备金或库存现金减少，相当于从金融系统抽取流动性。
央行公告称，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，2022年10月26日人民银行以利率招标方式开展了2800亿元逆回购操作。当日逆回购到期规模为20亿，因此央行10月26日净投放2780亿。加上此前两天的净投放，央行本周已经净投放了5140亿。
“8月、9月央行连续缩量续作MLF，净回笼中长期流动性，以缓解资金淤积问题，引导资金利率逐步回归政策利率。连续两月缩量续作MLF回收流动性后，叠加10月降准预期又落空，更引发了银行对未来利率上行的担忧。”中信证券首席经济学家明明表示。
一般而言，银行资金要么投向金融市场，要么投向实体经济，如果实体经济有效信贷需求不足，银行资金就会淤积银行间市场，相应地资金利率就低，这在今年4月、7月间十分明显。
央行数据显示，7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。历史对比，今年7月新增贷款量是2017年(含)以来各年7月最差的一次，仅高于2016年7月。从结构看，除了票据融资外，其他分项全线少增，显示银行用票据冲量。
不过8月信贷总量回稳、9月信贷总量和结构双双改善。9月人民币贷款新增2.47万亿元，同比多增8100亿元，总量出现明显改善。分类别看，企业部门贷款尤其是企业中长期贷款是支撑信贷高增长的主力。总体看，9月信贷需求接替了政府债券，成为社会融资增量的支撑项，信贷结构也明显改善，实体经济融资需求回暖。
市场预计，短期内信贷总量和结构仍将向好。一方面，政策性开发性金融工具落地后，银行配套融资在继续跟进，基建中长期贷款增长有望持续，央行窗口指导银行业9-12月新增1万亿-1.5万亿制造业贷款、6000亿房地产贷款。另一方面，恰值诸多城市首套房贷利率和公积金贷款利率下调，居民中长期贷款也可能多增。随着有效需求回升，银行间市场资金利率中枢也将抬升。
债市降杠杆
由于实体经济有效需求不足，4月以来资金面持续大幅宽松，DR001降至1.3%左右，DR007降至1.7%以下、低于7天逆回购政策利率，部分时段DR001、DR007分别低于1%、1.4%。在此背景下，市场滚隔夜加杠杆明显，质押式回购交易量创出新高。
Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿，7月-9月及10月中上旬均高于6万亿。
其中，隔夜质押成交量占比最高，达到90%左右。这显示，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。
不过随着近期市场利率提升，债市杠杆骤然下降。Wind数据显示，10月24日、10月25日质押式回购规模在5.2万亿左右，相比上周下降超1万亿。后续资金面走势仍是关键影响因素。
“偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。”明明称。
数据显示，10月26日上午10年期国债收益率在2.75%左右徘徊，相比上一交易日上行了2.78个BP。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升;反之亦然。
兴业证券首席固收分析师黄伟平则表示，四季度经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合，实体融资需求偏弱背景下央行可能不具备主动收紧的基础;短期内供需矛盾引发的资金利率上行影响逐渐消退，不确定性降低或将带动资金利率波动减小。后续资金面大概率将维持宽松，资金利率可能会长期低于政策利率水平。
#TF三代周边中转站[超话]# 退坑出图上所有 参考价均价一圈100 不单出 只寄一个地址 没发货的直接高会改地址（可拼车不按圈上标的打乱收可由你们自己定价 一圈100仅为参考价 方便我整理而已）最后一个圈为送的不算总价里
❗️可自行拼车打乱拼 图上按圈仅方便我整理 均价是一圈100总价1300 可拼车后自行定价
差不多有单人运动会全套迷宫生写全套音乐会全套陆进化论全套宿舍卡迷宫卡以及pb和dvd以及高会和小葵花 也会送我手边的顺二公和宝迷单张以及一些周边
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【券商拆机风潮吹至VR爆款 关联产业A股公司表现几何？】
21世纪资本研究院 张赛男 上海报道
在继比亚迪、特斯拉被拆解研究后，又有一个产品被“拆”，这次的对象是VR行业的热门设备Pico。
券商拆机研究似乎成为一种风潮，也成为被拆产品一个最好的注脚：这在某种程度上显示出市场对相关产业链价值的关注。
近日，天风证券发布Pico拆机报告，试图以这种直接的方式来呈现VR/AR产业链，一时引起市场热议。而就行业发展而言，在消费电子疲软的当下，VR产业被寄予厚望，甚至被某些业内人士认为是中长期最具确定性的核心赛道。
在这份拆机报告的基础上，本期硬核投研将进一步结合上市公司的最新动态，探寻A股VR产业链版图。
拆机成果概览
天风证券的拆机报告呈现了Pico 4&3的核心元器件对比。Pico 4的核心部件包括Fast-LCD显示屏幕、主板、Pancake镜片、红外LED、宽频线性马达、面罩、中框、铝镁合金支架、面框、RGB摄像头、手柄主板。相比Pico 3，其在五个维度，包括显示、光学、传感器、计算平台和其他等方面都有硬件端的提升。
对于VR设备来说，显示是最影响用户体验的功能，而Pico 4备受关注的就是由菲涅尔方案改为Pancake方案。
公开信息显示，Pancake方案主要源于其形状薄如“薄饼(pancake)”，通常代指小巧轻便的薄型透镜。方案主要利用偏振光原理，采用折叠光路设计，图像源进入半反半透功能的分束镜之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振膜之间多次折返，最终从反射式偏振膜射出进入人眼。
该方案是为解决VR产品的大体积、大重量，佩戴体验感不佳的问题而生。Pico在今年9-10月发布的Pico Neo 4以及Pico Neo 4 Pro，显示系统搭载的均是Pancake方案。今年10月Meta发布的Quest Pro也采用了全新的Pancake光学方案，体积比Quest 2缩小了40%。
在采用Pancake方案之后，Pico 4在屏幕、结构方面也发生了变化。
其中一个明显的变化是，显示屏幕由一体式的Fast-LCD变为两块独立屏幕，分辨率和像素密度都有所提升。
不过，天风证券也提到，由于Pancake方案的缺点是光损，光每次经过半透半反镜有50%的光损，Pancake光学模组的光学利用率只有约20%。在此趋势下，其认为，Mini-Led背光+Fast-LCD/Micro-OLED或是必然趋势，因为它们的尺寸更小，但更具备比LCD+背光更高的亮度、发光效率和像素密度。
中框在外观上则显著地变小、更薄，内部结构件和元器件也更紧凑。与Pico 3一样，中框上核心的元器件包括追踪定位摄像头、Wifi天线、蓝牙耳机以及麦克风模组。
传感器方面，Pico 4头显4个边角各放置了一颗VGA摄像头，和Pico 3的核心区别在于中间放置了一颗RGB VST摄像头，采用1600万像素的索尼IMX471传感器，进而实现了RGB Seethrough(彩色透视)的功能。不过该功能还处在测试阶段。RGB Seethrough功能是MR头盔的基点，主要通过定位摄像头和高像素彩色摄像头结合实现，对融合算法端的要求极高。
扬声器也得以大幅升级，设计上更贴近用户耳朵，算法端提供SAMI音效增强，硬件则是采用双立体扬声器，这使得Pico 4能提供更沉浸的空间音频。同时，声学模组升级后导致绑带+电池重量增加，前端后端重量设计更均衡。
瞳距调节模组也是针对用户体验的重大升级之一。由于VR眼镜的间距需要和用户的瞳距匹配，不匹配会导致画面模糊、眩晕等问题，Pico 4仍是手动电驱调节，但Pico 4 Pro会搭载眼动跟踪模块，通过摄像头和红外模组定位瞳孔位置，通过电驱动自动适配用户的瞳距。天风证券认为，瞳距电机驱动无极调节是为眼动追踪普及所预埋的硬件组件之一。
此外，天风团队还进一步拆解主板和手柄，对比Pico 4相较于3的升级之处。
核心产业链标的
天风证券认为，光学方案、显示和瞳距调节的升级均是为了提升用户体验，解决Pico 3的部分痛点如前端厚重、视场角不够大、分辨率不够高、三档瞳距无法满足所有用户需求等。也就是说，这三方面的升级尤为重要。
其中的一个关键点是，Pico 4的Pancake光学方案到底是如何实现的?上文提到，Pancake其实是一种光学解决方案，其他的方案还有非球面、菲涅尔等。
当前VR设备光学方案仍以菲涅尔透镜为主，Pancake方案开始逐步渗透，其主要优点是体积更小、画面质量更高、舒适性更好。据悉，Pancake光学方案可以在清晰度上带来质的变化，其光学解析能力相对于菲涅尔光学提升了50%，并克服了菲涅尔光学固有的视野边缘模糊与畸变现象，有效减少边缘眩光。
而要实现这个新的方案，镜片和光学膜是核心。
Pico 4采用的是单片式折叠方案，光路在半反半透膜和反射偏振片之间折叠，实现TTL的缩小。对光学膜的材料、工艺、曲面贴合均有较高要求，因此销量偏低，并且成本偏高。
根据维深信息对市场调研和评估价格，Pico 4光学方案和显示的BOM(物料清单)总和约为138美元，其中Pancake光学模组较Pico 3的菲涅尔方案单价提升了约8倍。
因此，从这个维度看，上述升级所涉及的器件应用，有望带动产业链的扩容降本。据天风拆机报告，光学模组涉及歌尔股份，瞳距调节模组涉及兆威机电，屏幕涉及群创。
不过，也有业内人士向21世纪资本研究院指出，“Pancake虽然大幅提升了用户的体验感，但仍然存在光损高、良率低等痛点，因此尚未完全取代技术成熟、供应稳定的菲涅尔透镜。VR光学是VR设备的关键环节，技术壁垒较高，目前仅国内少数厂商可提供高性能光学方案。”
更具体来看，摄像头方面，涉及的产业链公司有，摄像头：舜宇、丘钛、韦尔股份、索尼;麦克风：歌尔股份;近距离传感器：昇佳;MCU：兆易创新;显示屏：群创、夏普;Pancake：歌尔股份、舜宇、三利谱;宽频震动马达：歌尔;扬声器：歌尔、国光;瞳距(IPD)调节：兆威、艾为;电源管理：高通、南芯、长晶、恩智浦、芯源;眼睛电池：路华置富;手柄电池：能派;结构件：歌尔;PCB：方正、胜宏;ODM：歌尔。
除了硬件方面，VR内容供给也在不断充实，相关的生态平台有腾讯、小米集团、创维集团、华为、OPPO等。游戏公司有腾讯、网易、完美世界、三七互娱、恺英网络、富春股份、凯撒文化等。VR直播涉及Bilibili、芒果超媒、东方明珠、佳创视讯、贝壳、字节跳动、乐华娱乐等。VR引擎涉及飞天云动。
A股加速布局
从上述产业链标的名单不难看出，A股上市公司歌尔股份出现频次最高，其涉及声学模组、光学模组、Pancake解决方案、ODM等。
歌尔股份作为声学模组龙头，其“江湖地位”无需赘言，在最新的Pancake解决方案方面，其在互动平台也曾提及，公司具有为全球行业知名客户提供包括非球面、菲涅尔、Pancake折叠光路等多种类型的VR光学解决方案的能力以及丰富的量产经验。
一直以来，歌尔都被认为是VR产业典型标的。今年上半年，歌尔来自智能硬件(以VR为主)的营收激增，实现248.1亿元，占比56.9%，与上年相比营收翻番，占比也提升了近20个百分点。
公开报道显示，2020年7月，歌尔股份拿下Facebook(Meta前身)旗下公司Oculus新一代VR设备的独供大单。此前，歌尔股份就已担任Oculus高端VR产品Rift的独家生产商。
歌尔股份管理层表示：“VR是消费电子行业中少有的保持高速增长的产品品类，根据第三方调研机构的数据，全球VR市场规模在今年和明年中有望保持较高的增速。国内外众多新客户积极投入，也为公司带来新的订单机会。未来不断有新的VR/MR产品推向市场，短期波动不会影响VR的长期发展趋势，VR有机会成为全球消费电子行业中表现最优秀的品类之一。”
今年7月，歌尔股份子公司还牵手米哈游、三七互娱，共同投资5.6亿元用于VR先进制造、半导体等领域。
创维数字也推出了采用Pancake方案的新一代产品。就在日前，创维数字在互动平台回复投资者称，公司最新的PANCAKE系列VR产品，支持主机上翻、磁吸面罩，在办公场景下可以上翻主机、取下面罩，在不影响用户使用的同时也随时可以感知外界环境的变化，让用户更有安全感。Pro版本支持Seethrough，能更好的适配工业应用场景，通过Seethrough实现MR功能。
据公司方面介绍，创维VR+工业B端已经有场景应用的案例、新的计划和对接新的需求，例如工作培训，包括设备的拆解、流程的模拟，实时显示和较快的反馈可以让作业人员更好地获取信息，发现问题，解决问题等。现场巡检，比如记录现场情况实时反馈给中心的监控端，后台专家轻松指导现场技术人员完成有难度的维修等。后续产品应用会向C端办公场景发展，无线键鼠+VR实现个人办公的需求等。
国产偏光片龙头三利谱也于近期发布公告称，公司研究开发VR产品认证工作接近尾声，同时已采购相应的生产设备，目前正在安装调试，预计下半年可以实现小批量供货。公司表示，三利谱能提供两类解决方案，一类是偏光片在Pancake模组显示端的应用，一类是在近眼端的线偏侧贴合和QWP侧贴合。
【券商拆机风潮吹至VR爆款 关联产业A股公司表现几何？】
21世纪资本研究院 张赛男 上海报道
在继比亚迪、特斯拉被拆解研究后，又有一个产品被“拆”，这次的对象是VR行业的热门设备Pico。
券商拆机研究似乎成为一种风潮，也成为被拆产品一个最好的注脚：这在某种程度上显示出市场对相关产业链价值的关注。
近日，天风证券发布Pico拆机报告，试图以这种直接的方式来呈现VR/AR产业链，一时引起市场热议。而就行业发展而言，在消费电子疲软的当下，VR产业被寄予厚望，甚至被某些业内人士认为是中长期最具确定性的核心赛道。
在这份拆机报告的基础上，本期硬核投研将进一步结合上市公司的最新动态，探寻A股VR产业链版图。
拆机成果概览
天风证券的拆机报告呈现了Pico 4&3的核心元器件对比。Pico 4的核心部件包括Fast-LCD显示屏幕、主板、Pancake镜片、红外LED、宽频线性马达、面罩、中框、铝镁合金支架、面框、RGB摄像头、手柄主板。相比Pico 3，其在五个维度，包括显示、光学、传感器、计算平台和其他等方面都有硬件端的提升。
对于VR设备来说，显示是最影响用户体验的功能，而Pico 4备受关注的就是由菲涅尔方案改为Pancake方案。
公开信息显示，Pancake方案主要源于其形状薄如“薄饼(pancake)”，通常代指小巧轻便的薄型透镜。方案主要利用偏振光原理，采用折叠光路设计，图像源进入半反半透功能的分束镜之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振膜之间多次折返，最终从反射式偏振膜射出进入人眼。
该方案是为解决VR产品的大体积、大重量，佩戴体验感不佳的问题而生。Pico在今年9-10月发布的Pico Neo 4以及Pico Neo 4 Pro，显示系统搭载的均是Pancake方案。今年10月Meta发布的Quest Pro也采用了全新的Pancake光学方案，体积比Quest 2缩小了40%。
在采用Pancake方案之后，Pico 4在屏幕、结构方面也发生了变化。
其中一个明显的变化是，显示屏幕由一体式的Fast-LCD变为两块独立屏幕，分辨率和像素密度都有所提升。
不过，天风证券也提到，由于Pancake方案的缺点是光损，光每次经过半透半反镜有50%的光损，Pancake光学模组的光学利用率只有约20%。在此趋势下，其认为，Mini-Led背光+Fast-LCD/Micro-OLED或是必然趋势，因为它们的尺寸更小，但更具备比LCD+背光更高的亮度、发光效率和像素密度。
中框在外观上则显著地变小、更薄，内部结构件和元器件也更紧凑。与Pico 3一样，中框上核心的元器件包括追踪定位摄像头、Wifi天线、蓝牙耳机以及麦克风模组。
传感器方面，Pico 4头显4个边角各放置了一颗VGA摄像头，和Pico 3的核心区别在于中间放置了一颗RGB VST摄像头，采用1600万像素的索尼IMX471传感器，进而实现了RGB Seethrough(彩色透视)的功能。不过该功能还处在测试阶段。RGB Seethrough功能是MR头盔的基点，主要通过定位摄像头和高像素彩色摄像头结合实现，对融合算法端的要求极高。
扬声器也得以大幅升级，设计上更贴近用户耳朵，算法端提供SAMI音效增强，硬件则是采用双立体扬声器，这使得Pico 4能提供更沉浸的空间音频。同时，声学模组升级后导致绑带+电池重量增加，前端后端重量设计更均衡。
瞳距调节模组也是针对用户体验的重大升级之一。由于VR眼镜的间距需要和用户的瞳距匹配，不匹配会导致画面模糊、眩晕等问题，Pico 4仍是手动电驱调节，但Pico 4 Pro会搭载眼动跟踪模块，通过摄像头和红外模组定位瞳孔位置，通过电驱动自动适配用户的瞳距。天风证券认为，瞳距电机驱动无极调节是为眼动追踪普及所预埋的硬件组件之一。
此外，天风团队还进一步拆解主板和手柄，对比Pico 4相较于3的升级之处。
核心产业链标的
天风证券认为，光学方案、显示和瞳距调节的升级均是为了提升用户体验，解决Pico 3的部分痛点如前端厚重、视场角不够大、分辨率不够高、三档瞳距无法满足所有用户需求等。也就是说，这三方面的升级尤为重要。
其中的一个关键点是，Pico 4的Pancake光学方案到底是如何实现的?上文提到，Pancake其实是一种光学解决方案，其他的方案还有非球面、菲涅尔等。
当前VR设备光学方案仍以菲涅尔透镜为主，Pancake方案开始逐步渗透，其主要优点是体积更小、画面质量更高、舒适性更好。据悉，Pancake光学方案可以在清晰度上带来质的变化，其光学解析能力相对于菲涅尔光学提升了50%，并克服了菲涅尔光学固有的视野边缘模糊与畸变现象，有效减少边缘眩光。
而要实现这个新的方案，镜片和光学膜是核心。
Pico 4采用的是单片式折叠方案，光路在半反半透膜和反射偏振片之间折叠，实现TTL的缩小。对光学膜的材料、工艺、曲面贴合均有较高要求，因此销量偏低，并且成本偏高。
根据维深信息对市场调研和评估价格，Pico 4光学方案和显示的BOM(物料清单)总和约为138美元，其中Pancake光学模组较Pico 3的菲涅尔方案单价提升了约8倍。
因此，从这个维度看，上述升级所涉及的器件应用，有望带动产业链的扩容降本。据天风拆机报告，光学模组涉及歌尔股份，瞳距调节模组涉及兆威机电，屏幕涉及群创。
不过，也有业内人士向21世纪资本研究院指出，“Pancake虽然大幅提升了用户的体验感，但仍然存在光损高、良率低等痛点，因此尚未完全取代技术成熟、供应稳定的菲涅尔透镜。VR光学是VR设备的关键环节，技术壁垒较高，目前仅国内少数厂商可提供高性能光学方案。”
更具体来看，摄像头方面，涉及的产业链公司有，摄像头：舜宇、丘钛、韦尔股份、索尼;麦克风：歌尔股份;近距离传感器：昇佳;MCU：兆易创新;显示屏：群创、夏普;Pancake：歌尔股份、舜宇、三利谱;宽频震动马达：歌尔;扬声器：歌尔、国光;瞳距(IPD)调节：兆威、艾为;电源管理：高通、南芯、长晶、恩智浦、芯源;眼睛电池：路华置富;手柄电池：能派;结构件：歌尔;PCB：方正、胜宏;ODM：歌尔。
除了硬件方面，VR内容供给也在不断充实，相关的生态平台有腾讯、小米集团、创维集团、华为、OPPO等。游戏公司有腾讯、网易、完美世界、三七互娱、恺英网络、富春股份、凯撒文化等。VR直播涉及Bilibili、芒果超媒、东方明珠、佳创视讯、贝壳、字节跳动、乐华娱乐等。VR引擎涉及飞天云动。
A股加速布局
从上述产业链标的名单不难看出，A股上市公司歌尔股份出现频次最高，其涉及声学模组、光学模组、Pancake解决方案、ODM等。
歌尔股份作为声学模组龙头，其“江湖地位”无需赘言，在最新的Pancake解决方案方面，其在互动平台也曾提及，公司具有为全球行业知名客户提供包括非球面、菲涅尔、Pancake折叠光路等多种类型的VR光学解决方案的能力以及丰富的量产经验。
一直以来，歌尔都被认为是VR产业典型标的。今年上半年，歌尔来自智能硬件(以VR为主)的营收激增，实现248.1亿元，占比56.9%，与上年相比营收翻番，占比也提升了近20个百分点。
公开报道显示，2020年7月，歌尔股份拿下Facebook(Meta前身)旗下公司Oculus新一代VR设备的独供大单。此前，歌尔股份就已担任Oculus高端VR产品Rift的独家生产商。
歌尔股份管理层表示：“VR是消费电子行业中少有的保持高速增长的产品品类，根据第三方调研机构的数据，全球VR市场规模在今年和明年中有望保持较高的增速。国内外众多新客户积极投入，也为公司带来新的订单机会。未来不断有新的VR/MR产品推向市场，短期波动不会影响VR的长期发展趋势，VR有机会成为全球消费电子行业中表现最优秀的品类之一。”
今年7月，歌尔股份子公司还牵手米哈游、三七互娱，共同投资5.6亿元用于VR先进制造、半导体等领域。
创维数字也推出了采用Pancake方案的新一代产品。就在日前，创维数字在互动平台回复投资者称，公司最新的PANCAKE系列VR产品，支持主机上翻、磁吸面罩，在办公场景下可以上翻主机、取下面罩，在不影响用户使用的同时也随时可以感知外界环境的变化，让用户更有安全感。Pro版本支持Seethrough，能更好的适配工业应用场景，通过Seethrough实现MR功能。
据公司方面介绍，创维VR+工业B端已经有场景应用的案例、新的计划和对接新的需求，例如工作培训，包括设备的拆解、流程的模拟，实时显示和较快的反馈可以让作业人员更好地获取信息，发现问题，解决问题等。现场巡检，比如记录现场情况实时反馈给中心的监控端，后台专家轻松指导现场技术人员完成有难度的维修等。后续产品应用会向C端办公场景发展，无线键鼠+VR实现个人办公的需求等。
国产偏光片龙头三利谱也于近期发布公告称，公司研究开发VR产品认证工作接近尾声，同时已采购相应的生产设备，目前正在安装调试，预计下半年可以实现小批量供货。公司表示，三利谱能提供两类解决方案，一类是偏光片在Pancake模组显示端的应用，一类是在近眼端的线偏侧贴合和QWP侧贴合。
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